文：郭楚妤

編輯：cc孫聰穎

近日，母嬰電商海拍客正式向港交所提交招股書。據(jù)其招股書披露，以 10.1% 的市場占有率計，該公司已穩(wěn)居低線市場家庭護(hù)理及營養(yǎng)產(chǎn)品領(lǐng)域企業(yè)服務(wù)類交易與服務(wù)平臺的頭部位置。

海拍客的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)源自阿里，資方亦背景不凡：其天使輪及 A、B 輪融資均獲小米創(chuàng)始人雷軍旗下順為資本加持，2019 年末更完成由高瓴資本等投資方參與的 1 億美元融資。

盡管身為行業(yè)頭部平臺且具備充?，F(xiàn)金流，海拍客的財務(wù)表現(xiàn)卻持續(xù)承壓。招股書數(shù)據(jù)顯示，近三年間，除 2022 年實(shí)現(xiàn) 101 萬元凈利潤外，公司已連續(xù)兩年虧損，累計虧損額達(dá) 1.35 億元；2024 年，其凈負(fù)債規(guī)模驟升至 20.01 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 350%，財務(wù)杠桿風(fēng)險顯著。

財務(wù)壓力之外，海拍客的業(yè)務(wù)擴(kuò)張亦暗藏隱憂。

作為深耕下沉市場的母嬰電商平臺，其核心 B2B2C 運(yùn)營模式正遭遇需求端萎縮與大型電商平臺擠壓的雙重沖擊。隨著頭部電商平臺加速下沉滲透，疊加區(qū)域性母嬰連鎖品牌崛起，海拍客的市場優(yōu)勢持續(xù)被削弱。在行業(yè)競爭壁壘尚未構(gòu)筑的背景下，通過 IPO 緩解負(fù)債壓力、改善資金鏈狀況，已成為其當(dāng)下的迫切訴求。

近2億美元融資到手，為何負(fù)債纏身？

2015年成立之初，海拍客就精準(zhǔn)錨定三線以下城市母嬰行業(yè)這片藍(lán)海，通過B2B2C電商模式，核心邏輯是通過平臺整合商家資源形成商業(yè)生態(tài)，在保障入駐商家獨(dú)立經(jīng)營的同時提供交易支持與服務(wù)，這與淘寶、拼多多等綜合電商的運(yùn)營邏輯一致。大幅削減了傳統(tǒng)分銷體系中繁雜的中間環(huán)節(jié)，成功將母嬰低線市場的供需兩端打通。

海拍客的迅速崛起與其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)密不可分。其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員均為阿里系：創(chuàng)始人趙晨此前在阿里工作9年，負(fù)責(zé)天貓國際業(yè)務(wù)；首席運(yùn)營官徐虹2004—2016年就職于阿里，負(fù)責(zé)過阿里旺旺和淘金幣；對外合作部總監(jiān)吳濤也曾在阿里擔(dān)任運(yùn)營專員。強(qiáng)大的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)也使得海拍客在成立早期便獲得資本市場的高度認(rèn)可，雷軍旗下的順為資本就是其一。雷軍旗下的順為投資先后參與了海拍客的天使輪、A輪、B輪融資，D輪投資完成后，海拍客累計融資近2億美元。其中，雷軍旗下的順為資本以16.43%的持股比例成為其第一大機(jī)構(gòu)股東。IPO前，海拍客累計完成了6輪、總額近2億美元的融資，投資方除了順為資本外，還有復(fù)星國際、高瓴資本、遠(yuǎn)瞻股權(quán)投資管理等知名投資機(jī)構(gòu)。

從融資節(jié)奏來看，海拍客的財務(wù)狀況本不該陷入如此境地。但細(xì)究核心數(shù)據(jù)，其資金鏈的拮據(jù)程度卻令人咋舌。

首先是營收，三年內(nèi)營收規(guī)模從8.95億元到10.32億元未有大的變化，但虧損額卻逐漸遞增，2022年盈利百萬，之后的兩年虧損額擴(kuò)大至近8000萬元（2023年：5654萬元；2024年7883萬元），毛利率也從43.9%下滑至32.5%。

對于上述困境，海拍客在招股書中解釋，虧損主要源于與授予投資者贖回權(quán)及承兌票據(jù)相關(guān)的大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

海拍客在早期融資階段簽訂的大量對賭協(xié)議，根據(jù)協(xié)議條款，若未能達(dá)成業(yè)績目標(biāo)或上市等核心對賭條件，公司需向投資方履行股權(quán)贖回義務(wù)，2020 年、2024 年及 2025 年，海拍客頻繁遭遇資本撤資，為此不得不分別斥資 3800 萬美元、1100 萬美元及 2400 萬美元進(jìn)行股份回購。截至 2024 年底，海拍客的負(fù)債凈額已攀升至 20.01 億元。

這就導(dǎo)致，海拍客公司流動負(fù)債常年維持在28億元左右，資產(chǎn)負(fù)債率從255%惡化至350%。疊加經(jīng)營活動現(xiàn)金流三年凈流出2.5億元，償債壓力已使正常運(yùn)營難以為繼。而為緩解公司資金壓力以獲取貸款支持，海拍客首席技術(shù)官肖建濤甚至抵押了個人房產(chǎn)。

自營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)處于低位

而從業(yè)務(wù)層來看，自營業(yè)務(wù)的毛利潤拉低了整個公司的盈利能力。

創(chuàng)始人趙晨創(chuàng)立平臺的初衷，是解決海外母嬰品牌進(jìn)入中國市場的渠道困境。因此在創(chuàng)辦時，首先推出了數(shù)字平臺業(yè)務(wù)。四年后，海拍客自營業(yè)務(wù)開始，新增了“自營批發(fā)”與“自有品牌”兩大業(yè)務(wù)，前者通過大型批發(fā)商身份向供應(yīng)商采購商品并加價分銷給母嬰門店；后者則通過貼牌代工推出自有產(chǎn)品。

值得注意的是，不同業(yè)務(wù)的毛利率差異十分顯著。相比毛利率超90%的數(shù)字平臺業(yè)務(wù)，自營批發(fā)毛利率不超20%，其中，海拍客2024年基礎(chǔ)自營業(yè)務(wù)毛利率為7.4%；自有品牌業(yè)務(wù)毛利率為36.5%。但是2022-2024年間，其自營業(yè)務(wù)占比從60.4%上升至77.7%，而數(shù)字平臺業(yè)務(wù)卻從39.5%下滑至22.2%，導(dǎo)致綜合毛利率從43.9%持續(xù)下滑至32.5%。

事實(shí)上，在中國電商市場中，能將自營業(yè)務(wù)運(yùn)營得有聲有色并非易事。京東的自營業(yè)務(wù)之所以能保持較強(qiáng)的盈利能力，核心在于其依托龐大的規(guī)模效應(yīng)構(gòu)建起的競爭優(yōu)勢。（詳情見：雙11戰(zhàn)幕未開京東先遭背刺，“低價現(xiàn)貨”牌承接百補(bǔ)余熱)

基礎(chǔ)自營業(yè)務(wù)毛利率僅7.4%，平臺傭金收入三年萎縮35%，資本連續(xù)撤出，對于海拍客而言，IPO幾乎成了海拍客為數(shù)不多能獲取大額資金、緩解償債壓力的渠道。

腹背受敵，垂直品類電商深陷生存困境

大型電商平臺在業(yè)務(wù)布局上愈發(fā)精細(xì)化，對垂直領(lǐng)域的滲透持續(xù)加深，垂直電商因此遭受綜合性電商平臺的強(qiáng)烈壓制。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2024年，海拍客平臺覆蓋全國超3000個縣域，連接29萬家母嬰門店，其中三線以下城市門店占比達(dá)46%，并以10.1%的市占率位居低線城市母嬰B2B平臺首位。

而進(jìn)入2020年，全品類電商平臺對母嬰市場的滲透節(jié)奏進(jìn)一步加快，京東在2021年深化了母嬰產(chǎn)品渠道融合，2023 年縣域物流覆蓋率超 90%；2024 年，天貓母嬰行業(yè)涌現(xiàn)出 315 條細(xì)分賽道，且多數(shù)賽道保持高速增長態(tài)勢；拼多多則通過“百億補(bǔ)貼”為母嬰品牌強(qiáng)化渠道優(yōu)勢，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年母嬰品牌小白熊在拼多多平臺銷售額突破8400萬元，其中“百億補(bǔ)貼”渠道貢獻(xiàn)率占比超過50%。由此可見，全品類電商通過不同階段的戰(zhàn)略布局，正持續(xù)壓縮垂直電商的生存空間。

在此情形下，垂直類電商平臺的生存空間持續(xù)收窄，日子愈發(fā)艱難，母嬰電商領(lǐng)域尤為明顯。曾處于上行通道的母嬰電商行業(yè)，近年來已快速轉(zhuǎn)入存量競爭階段，市場洗牌加速，多家企業(yè)陷入下行通道。

作為早期母嬰電商賽道的標(biāo)桿企業(yè)，蜜芽曾憑借對母嬰品類的垂直深耕一度成為行業(yè)龍頭。但隨著拼多多、淘寶等綜合電商巨頭加速下沉，通過全品類流量優(yōu)勢與價格補(bǔ)貼強(qiáng)勢切入母嬰市場，蜜芽的核心用戶與市場份額被持續(xù)蠶食，最終于 2022 年 7 月宣布關(guān)停APP，徹底退出歷史舞臺，成為母嬰垂直電商深陷價格競爭困境的典型案例。

2024 年下半年，更多頭部母嬰電商如同多米諾骨牌般接連倒下：7 月，母嬰新零售服務(wù)平臺海帶網(wǎng)突然 “爆雷”，員工就地解散；12 月，KUB 可優(yōu)比陷入資金周轉(zhuǎn)困境，寶寶樹則被強(qiáng)制退市。即便有順為、高瓴等投資巨頭加持的海拍客，在母嬰市場競爭白熱化的背景下，其商業(yè)模式的弊端也逐步顯現(xiàn)，行業(yè)前景不容樂觀。

海拍客盡量避開C端價格戰(zhàn)，與其他平臺不同，海拍客專注整合分散的中、小母嬰門店。而在海拍客剛進(jìn)入母嬰市場前，電商的占比不超20%，但是中小型的線下門店卻占據(jù)50%。得益于海拍客的B2B2C模式，這些分散的線下門店可以整合門店貨源，并通過海拍客自建的物流系統(tǒng)配送至全國各地。至此，海拍客則形成了集母嬰品牌、經(jīng)銷商和物流企業(yè)于一體的電商結(jié)構(gòu)?？梢姾Ｅ目鸵蛟缙阱^定低線市場的母嬰店供應(yīng)鏈需求，避開了與綜合電商巨頭的直接流量廝殺，在垂直平臺集體承壓的局面中得以脫身。

然而，當(dāng)前的母嬰線下市場已陷入價格戰(zhàn)紅海，門店平均毛利率從35%壓縮至18%，線下市場已進(jìn)入存量競爭階段，線下店鋪普遍承壓。海拍客盈利過度依賴商品銷售差價，在市場不斷波動，供貨商普遍價格承壓的現(xiàn)實(shí)下，海拍客的盈利短板也不斷顯現(xiàn)。

由此可見，在行業(yè)競爭加劇與財務(wù)壓力的雙重裹挾下，海拍客依賴現(xiàn)有的平臺模式早已難以為繼，轉(zhuǎn)型在所難免，IPO或許是爭取時間的必然選擇。

赴港IPO，能否成為破局捷徑？

當(dāng)然，盡管目前財務(wù)狀況吃緊，但海拍客在母嬰市場仍然有一定的行業(yè)地位，正如在招股書中所強(qiáng)調(diào)的，作為母嬰電商下沉市場的頭部玩家，其業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力在幾年前的確不容小覷。

在發(fā)展過程中，海拍客的業(yè)務(wù)版圖持續(xù)拓展。目前其平臺擁有約4200家注冊賣家，業(yè)務(wù)覆蓋全國 31個省、自治區(qū)、直轄市及3000多個縣（市），旗下注冊買家數(shù)量高達(dá)約29萬家。截至2024年末，平臺核心買家數(shù)量已超過9.3萬。

但需要注意的是，2024年的電商融資環(huán)境也日趨嚴(yán)峻，行業(yè)逐步進(jìn)入資本寒冬。網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年全國電子商務(wù)領(lǐng)域僅發(fā)生102起融資事件，較去年同期的148起下降30.41%，創(chuàng)下近五年新低。融資金額為65.1億元，同比下降77.47%。電商行業(yè)融資難度增加預(yù)示市場環(huán)境進(jìn)一步緊縮，這不免會對資金鏈緊張、業(yè)務(wù)模式存弊的企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)，海拍客顯然在此列。

不僅如此，海拍客在業(yè)務(wù)發(fā)展中也暴露出諸多槽點(diǎn)，諸如門店無證經(jīng)營、產(chǎn)品真?zhèn)未嬉傻?。根?jù)AI藍(lán)媒匯記者調(diào)查，海拍客在招股書中宣稱的29萬家注冊門店存在灰色注冊鏈。社交平臺上則流傳著海拍客門店“無需營業(yè)執(zhí)照，P圖偽造門店信息” 的灰色服務(wù)，導(dǎo)致大量微商、個人偽裝成B端買家。這也暴露出其B2B 模式的灰色地帶。

不僅如此，海拍客此前還因假貨風(fēng)波頻繁陷入爭議。2025年6月25日，一名母嬰店主通過黑貓投訴平臺反映，其于2024年1月28日從海拍客采購的貝親奶嘴，在2025年5月31日被消費(fèi)者掃碼驗(yàn)證為假貨。店主向平臺反饋后，客服卻推諉責(zé)任，最終由店主自行承擔(dān)了對消費(fèi)者的賠償。在黑貓投訴平臺上，針對海拍客的累計近200條投訴中，假奶粉、偽劣母嬰用品等質(zhì)量糾紛頻發(fā)。而海拍客在港股招股書中曾坦誠：公司對第三方賣家在平臺上提供的產(chǎn)品質(zhì)量控制力有限，第三方賣家產(chǎn)品的任何質(zhì)量問題或不當(dāng)活動均可能對公司業(yè)績造成不利影響。

從資本追捧的母嬰電商市場新星，到如今深陷財務(wù)與口碑的雙重壓力，海拍客的困境也進(jìn)一步折射出市場競爭加劇下，垂直電商平臺抗風(fēng)險能力的脆弱性。