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金·法瑪在上世紀70年代提出的有效市場假說，通常意義上被認為是現(xiàn)代資本市場運行的基礎(chǔ)要義：功能健全的股票市場，一切有價值的信息都會反映在股價走勢當中，其中包括企業(yè)當前和未來的價值。
但從微觀層面來看，全世界絕大多數(shù)市場的標的，每時每刻都處在交易波動中。從某種意義上講，投資者主觀判斷決定了股票的波動率，這一點不可避免，從而總會出現(xiàn)企業(yè)披露的信息和市值出現(xiàn)認知背離。
過去幾年間，中國最大的房產(chǎn)中介貝殼(NYSE:BEKE)，市場表現(xiàn)總是充滿“意外”——2023年表現(xiàn)良好，以光速扭虧，但卻沒有得到市場的認可，現(xiàn)階段的估值遠低于上市初的估值。
但就在剛剛過去的2024，中概互聯(lián)市值前十的企業(yè)當中，貝殼又是唯一一家營收負增長的同時，保持了市值正增長。
我們今天來嘗試分析下兩個問題：
1.為什么貝殼能在行業(yè)前景相對悲觀的情況下維持增長。
2.又為何在業(yè)績表現(xiàn)相對樂觀的情況下，市值表現(xiàn)不盡如人意。
正如左暉那句名言“做難而正確的事”一樣，地產(chǎn)中介乃至整個中介行業(yè)，最典型的特征便是，這本身就是一門艱難而正確的生意。
先來聊聊艱難的點，由上而下分為三層：
首先是最顯性的影響，地產(chǎn)中介作為最依賴地產(chǎn)交易的基層行業(yè)，毫無疑問是地產(chǎn)周期最大的受害者。
盡管過去兩年地產(chǎn)行業(yè)的利好政策頻出，但顯然現(xiàn)階段的地產(chǎn)市場需要經(jīng)歷足夠長的時間才能進一步消化政策。根據(jù)中房網(wǎng)的統(tǒng)計，2024年商品房銷售面積下降至近十年最低的區(qū)間，銷售額也遠不及2016年。
最直觀的影響便是，以貝殼、我愛我家、世聯(lián)行為首的房地產(chǎn)經(jīng)紀服務板塊，過去三年的整體營收規(guī)模下降了20.89%。
暫時性的沒有生意可做，是地產(chǎn)經(jīng)紀人遇見的第一個難題。
其次，行業(yè)規(guī)模的收縮加速了中介行業(yè)的出清。
上世紀90年代以來，商品房市場和金融市場逐步放開，保險市場和地產(chǎn)市場的迅速膨脹，相應的人才缺口也逐步擴大，全民經(jīng)紀人的概念深入人心，從剛畢業(yè)的大學生，到退休居家的老婦，搖身一變都成為了所謂的經(jīng)紀中介。
顯然，現(xiàn)階段的市場規(guī)模已經(jīng)很難支撐如此龐大的從業(yè)群體了，根據(jù)安居客研究院的數(shù)據(jù)，以去年上半年為節(jié)點，過去12個月中有11個月出現(xiàn)了店均人環(huán)比下滑。
保不住工作，是比沒有生意更困難的處境。
最后，短期內(nèi)快速潮起潮落帶來的不確定性，很長一段時間內(nèi)地產(chǎn)經(jīng)紀都沒有建立完整的交易秩序，也容易讓從業(yè)者和投資者很難認清中介的價值。
正如前文所敘，與歐美市場成熟而專業(yè)的地產(chǎn)經(jīng)紀不同的是，我國地產(chǎn)市場規(guī)模擴張速度過快，經(jīng)紀行業(yè)從業(yè)門口較低，龐大的從業(yè)人口帶來的是過度的不專業(yè)。消費者對中介這一行業(yè)的負面濾鏡越來越嚴重。
疊加早年間金融工具和地產(chǎn)市場的不完善，負面輿論不斷，讓普羅大眾對中介行業(yè)產(chǎn)生了天然的不信任感。
至于中介為何總是顯得咄咄逼人，不斷騷擾客戶，除了薪酬外，另一個問題是市場的交易制度也不完善，買家賣家也不愿意遵循交易規(guī)則，跳單逃單，繞過中介的交易越來愈多。
在去年出版的劉青松老師所著《為房癡狂：16位房地產(chǎn)經(jīng)紀人口述實錄》中，地產(chǎn)經(jīng)紀人遇到最糟心的問題，普遍都是跳單。作為依靠提成吃飯的中介們，所有的KPI就只有成交，之前所有的努力幾乎得不到合理的量化。
因此會出現(xiàn)極端的經(jīng)紀人，在遭遇跳單行為后，不惜買一個帳篷住在客戶家門口討薪，甚至愿意花費數(shù)年時間找跳單的客戶要說法，對外顯得匪氣十足。
不夠穩(wěn)定的收入趨勢，進一步導致從業(yè)人員流動速度過快，專業(yè)性進一步下滑。安居客《2024年百萬房產(chǎn)經(jīng)紀人生存報告》數(shù)據(jù)顯示，能夠長期從事經(jīng)紀中介業(yè)務的從業(yè)這（10年以上）占比僅為15%左右，大部分從業(yè)者將中介是為職業(yè)跳板。
缺乏長期專業(yè)的人才，從業(yè)者看不到未來，過度重視眼前的利益，導致中介行業(yè)職業(yè)化發(fā)展緩慢，是最深層的困難。
盡管中介在普世世界觀中，是市場經(jīng)濟快速擴張新興的職業(yè)，是不穩(wěn)定的代名詞。但翻看歲月的史書，中介其實是一個專業(yè)性強、歷史悠久的剛需行業(yè)。
從西周時期伊始，便有中介這一行當，根據(jù)《周禮地官質(zhì)人》記載：“質(zhì)人掌成市之貨賄：人民、牛馬、兵器、珍異。凡賣儥者質(zhì)劑焉”。質(zhì)人兼具管理市場和撮合交易的職能。
中介發(fā)展到東漢時期，職業(yè)性越來越強。駔檜一詞平凡出現(xiàn)在文獻當中，形容以居中交易為生的人群。
到了唐代，已經(jīng)發(fā)展出具有官方背書的職業(yè)地產(chǎn)中介—“牙人”，五代十國的后唐時期，民間有中介協(xié)會叫做牙行，賣房子的中介叫莊宅牙行，賣牲口的叫五畜牙行，賣奴隸的叫生口牙行。最有名的“牙人”，便是安祿山。
唐明宗曾下令:如果有誰想買賣房子、牲畜、奴隸，必須要讓相關(guān)的中介辦理。宋朝的刑法更苛刻，在《宋刑統(tǒng)》中明確規(guī)定田宅交易，須憑牙保，違者準盜。自此類似牙行的地產(chǎn)經(jīng)紀制度一直貫穿到了近現(xiàn)代。
自西周起，“大事以質(zhì)、小事以劑”的說法實際上就奠定了中介這一行當?shù)男袠I(yè)價值：
對于交易雙方來講，“大事”成交依托的是信息透明度，從而保證資本開支的相對公平，而信息透明度就掌握在中介手中。
對管理者來講，中介作為交易匯集中心，集中管理有助于獲取交易數(shù)據(jù)，可以維持交易市場的穩(wěn)定和契稅的全面覆蓋。
這兩項核心能力，奠定了中介作為服務剛需行業(yè)的基礎(chǔ)。
那么，如果有一個企業(yè)能夠解決這門生意最底層的難點，就能夠攫取剛需下的利潤，顯然出身草莽的左暉做到了。
左暉絕對是中國商業(yè)歷史上少有兼具企業(yè)家精神和管理哲學的企業(yè)家。盡管左暉的管理哲學和巧思很多，但我們認為左暉帶給鏈家和貝殼最核心的財富，就是面對職業(yè)化的難題，選擇了迎難而上。
關(guān)于左暉創(chuàng)業(yè)和管理哲學，可參考的典籍眾多，我們不再贅述。這里只提兩點最核心的帶動產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展的變革：
面對地產(chǎn)經(jīng)紀職業(yè)化的問題，左暉推動了ACN合作網(wǎng)絡模式和經(jīng)紀人職業(yè)培養(yǎng)體系，一定程度上解決了現(xiàn)階段職業(yè)經(jīng)紀人面臨的難題。
面對市場信任的問題，從三方約到真房源，左暉推動了行業(yè)規(guī)范化的發(fā)展，逐步扭轉(zhuǎn)了市場的認知。
解決了兩個核心問題，即便面對下行的行業(yè)周期，貝殼也向市場證明的中介行業(yè)剛需的特性和潛力：
過去3年間，貝殼核心業(yè)務存量房+新房的收入單季度穩(wěn)定在120億-180億之間，受行業(yè)波動下行的影響并不大。
·自2022年Q3以來，貝殼單季度歸母綜合收益總能維持在10億元以上，凈利的安全墊也比較充足。
危機和機遇是并存的，行業(yè)出清后貝殼的市占率從5.5%提升至14.6%，也向市場證明了中介行業(yè)多年積累的信譽，是寶貴的無形資產(chǎn)。
盡管行業(yè)面臨周期性的下行，但貝殼的表現(xiàn)證明了，中介就是一門剛需好生意。這也是為何，去年一整年盡管增速出現(xiàn)下滑，貝殼市值依然出現(xiàn)了上漲。
貝殼的業(yè)績表現(xiàn)，向外界證明了“住”作為人生存基本要素的剛需性，但拉長時間來看，自左暉離世后，盡管貝殼的業(yè)績有所回暖，市值卻仍然下跌了近7成。
我們要搞清楚的第二個問題便是：為什么市場在肯定了貝殼業(yè)務的同時，不愿再給予貝殼更高的估值。
有一部分投資者認為，貝殼估值承壓的主要原因是地產(chǎn)整體的預期不明朗，未來可能會持續(xù)筑底導致貝殼業(yè)績壓力增大。
也有一部分投資者認為，貝殼的第二曲線現(xiàn)階段還不穩(wěn)定，需要講清楚新的故事才能給予更高的估值。
誠然，這兩種原因很有說服力，也有一定的道理，畢竟地滑時，人們的第一反應是剛剛下了雨。
但如果我們細看貝殼的經(jīng)營表現(xiàn)，除了前文中提到即便在下行周期，貝殼依舊能貢獻單季度超10億利潤及120億營收外，“一體三翼”的戰(zhàn)略目標完成度其實也不錯：
盡管“第三翼”C2M的新業(yè)務目前還看不出端倪，但前兩翼家裝、惠居表現(xiàn)都不錯。自2023Q1以來，租賃業(yè)務營收貢獻從單季度9.07億增長至39.41億，家居業(yè)務從14.08億元增長至42.13億，二者彌補了“一體”業(yè)務的增速差。
并且，隨著市占率逐步提升，貝殼在周期筑底后回暖周期，充滿了想象力，現(xiàn)階段貝殼賬面上還有超過150億的現(xiàn)金等價物，也有現(xiàn)金儲備足夠支持逆周期的擴張。
那么，導致地滑的原因，可能并不僅僅是下雨。
在我們看來，或許謎底就在謎面上，獲取高估值并不是現(xiàn)階段貝殼的核心訴求?；蛘哒f，左暉離世后貝殼的公司治理面臨著一定的難題。
比如，截止最新的年報期披露，董事長彭永東持股比例為5.1%，有22.8%的投票權(quán)；單一剛持股2.8%，投票權(quán)占10.3%；左暉家族信托持股比例最大約為23.7%，擁有17.2%的投票權(quán)，目前投票權(quán)已委托管理層；騰訊持股約11.4%，擁有8.3%投票權(quán)。
顯然出身草莽的貝殼管理層了解資本市場的險惡，吸取了前輩萬科慘痛的教訓?，F(xiàn)階段貝殼管理層牢牢掌控了貝殼的管理決策（Propitious遞交的是不可撤銷的委托函），彭永東、單一剛累計占有了50.3%的投票權(quán)。
但從利益分配的角度講，現(xiàn)階段的股權(quán)還是相對分散。最大的受益方Propitious并不參與公司經(jīng)營，第二大收益方是“財務投資”引進的騰訊，真正參與公司營運的管理層利潤分配比例不足10%。
那么對于貝殼的管理層而言，平衡現(xiàn)階段對外投資和對內(nèi)利潤分配是重中之重，畢竟管理層需要面對較強的內(nèi)外部監(jiān)管壓力。自左暉離世以來，貝殼的資本開支出現(xiàn)了明顯的下滑，而這與市場普遍的認知背道而馳，畢竟逆周期加大資本開支力度才能更快速的整合行業(yè)。
圖：貝殼上市以來資本開支趨勢，來源：Choice金融客戶端
與之相對應的是，這兩年貝殼的特別股息和回購較為頻繁，2023全年股東回報率達到了7.3%，2024年預計也將會超過5%。
同時管理層也要考慮到未參與運營的大股東自身利益，現(xiàn)階段貝殼沒有任一持股方的持股比例大于三成，家族信托和財務投資的減持需求不大，管理層的持股比例又過低，也就不太可能進行過多的市值管理。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的角度出發(fā)，管理層沒有動力去維系市值，卻有理由向授權(quán)大股東證明自己在保持管理獨立性的同時，充分地考量到了大股東的利益訴求，同時又能兼顧一眾持股員工的即時利益。
或許正因如此，在多方權(quán)衡下，管理層選擇了專注當下的利潤分配，而非專注更長遠的市值管理。
受制于各方利益的權(quán)衡，也許才是貝殼疲軟市值表現(xiàn)的原因。
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1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導用戶；
2)內(nèi)容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內(nèi)容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導未成年人應援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當評述自然災害、重大事故等災難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
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三、申訴
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