近期，愛(ài)美客赴港上市申請(qǐng)材料“失效”，這意味著愛(ài)美客首次沖刺港交所折戟。過(guò)去一年里，在醫(yī)美行業(yè)，愛(ài)美客混得依然風(fēng)生水起；而在資本市場(chǎng)，2021年的愛(ài)美客日子卻不好過(guò)。一直以來(lái)備受機(jī)構(gòu)青睞的愛(ài)美客，在過(guò)去一年里股價(jià)腰斬。一路從最高點(diǎn)的844.44跌至405，這幾天才略有超跌回暖跡象。

愛(ài)美客在2020年上市以后，一直是A股的明星股，股價(jià)一路從171.91漲到844.44，作為“醫(yī)美茅”可謂是無(wú)限風(fēng)光，備受追捧，市值一度達(dá)到1800億以上，何以一年不到市值縮水至970？不禁要問(wèn)，是基本面不好了嗎？是投資邏輯變了嗎？

顯然不是，據(jù)愛(ài)美客業(yè)績(jī)預(yù)告，2021年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在9.0~10.0億元，同比增長(zhǎng)104.66%-127.40%；歸母扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為8.5~9.5億元，同比增長(zhǎng)100.36%~123.93%。業(yè)績(jī)持續(xù)亮眼。我們分析，愛(ài)美客此番大幅回調(diào)是估值偏高、政策趨嚴(yán)帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、抱團(tuán)股瓦解、在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大之下的市場(chǎng)情緒的極端作用的綜合反映。

所以說(shuō)，腰斬，要說(shuō)合理也合理，是對(duì)之前“左傾”極致情緒的糾偏，要說(shuō)不合理也不合理，愛(ài)美客的基本投資邏輯和基本面并未改變，情緒化的作用似乎再次被放大了。

我們拋開(kāi)市場(chǎng)情緒，冷靜下來(lái)，愛(ài)美客值不值一個(gè)高估值？

行業(yè)增長(zhǎng)紅利及國(guó)產(chǎn)替代

受益于人均收入水平的提高帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療美容觀念的轉(zhuǎn)變、醫(yī)療技術(shù)的不斷成熟、人口結(jié)構(gòu)的變化，一方面，需求增加，人們對(duì)美的追求愈發(fā)強(qiáng)烈；另一方面，供給增加，越來(lái)越多私人資金進(jìn)入市場(chǎng)，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)暴增，近些年我國(guó)醫(yī)美行業(yè)得已快速成長(zhǎng)。

據(jù)艾瑞咨詢《2020年中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》，預(yù)測(cè)2023年中國(guó)醫(yī)美用戶達(dá)2548.3萬(wàn)人。雖然我國(guó)醫(yī)美用戶肉眼可見(jiàn)的增長(zhǎng)，但與美、韓等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)滲透率仍處在較低水平，可見(jiàn)我國(guó)醫(yī)美還處于初級(jí)階段，擁有巨大的市場(chǎng)空間。可以說(shuō)在“顏值經(jīng)濟(jì)”的帶動(dòng)下，醫(yī)美是未來(lái)不可或缺的行業(yè)，或是長(zhǎng)久的朝陽(yáng)行業(yè)。

可以看到在愛(ài)美客優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目玻尿酸市場(chǎng)，雖然外資品牌仍然占據(jù)主要份額，但國(guó)產(chǎn)品牌崛起速度很快。隨著文化自信、國(guó)貨崛起的潮流，國(guó)產(chǎn)品牌替代將是大勢(shì)所趨。

相比于進(jìn)口玻尿酸而言，一方面，國(guó)產(chǎn)玻尿酸具有價(jià)格更為低廉、利潤(rùn)空間更大、性價(jià)比更高的優(yōu)勢(shì)；另一方面，隨著技術(shù)進(jìn)步及品質(zhì)提升，國(guó)產(chǎn)品牌開(kāi)始向進(jìn)口品牌的品質(zhì)靠攏，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的認(rèn)可度也會(huì)隨之提升。

雖然2021年6月以來(lái)，醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，政策力度及頻次都有提升。這在短期看，釋放了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，似乎利空于醫(yī)美行業(yè)。但從中長(zhǎng)期的角度看，更多的還是推動(dòng)行業(yè)整體的可持續(xù)發(fā)展，加速行業(yè)資源整合、向更有實(shí)力、品質(zhì)更高的龍頭企業(yè)集中。作為本土玻尿酸三巨頭之一的愛(ài)美客，長(zhǎng)期看來(lái)必將受益于此。

那么，處在優(yōu)勢(shì)行業(yè)中的愛(ài)美客，其競(jìng)爭(zhēng)壁壘如何，反映在其盈利能力上又如何呢？

競(jìng)爭(zhēng)壁壘及盈利能力

由于醫(yī)美行業(yè)的特殊性質(zhì)，其行業(yè)壁壘遠(yuǎn)高于普通美容化妝品，好比注射型玻尿酸就屬于醫(yī)療器械，受到國(guó)家嚴(yán)格管控。在這個(gè)行業(yè)，資質(zhì)就是壁壘。據(jù)悉，全國(guó)只有40張牌照。而愛(ài)美客已擁有五款獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的III類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，為獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)。

此外，其創(chuàng)新和研發(fā)實(shí)力與成果，也是其高競(jìng)爭(zhēng)壁壘的重要因素。愛(ài)美客作為醫(yī)美龍頭，同時(shí)也是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，建有生物可降解新材料北京市工程實(shí)驗(yàn)室。且作為牽頭單位參與了國(guó)家科學(xué)技術(shù)部“十三五”規(guī)劃國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃“新型頜面軟硬組織修復(fù)材料研發(fā)”項(xiàng)目。目前已經(jīng)擁有32項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利18項(xiàng)，研究成果斐然。

但對(duì)比來(lái)看，雖然愛(ài)美客研發(fā)費(fèi)用在不斷提升，比之五百多億市值的華熙生物、一百多億的昊海生科，似乎研發(fā)投入力度是最低的。

我們可見(jiàn)，愛(ài)美客的研發(fā)費(fèi)用/銷售百分比甚至是逐年下降的，而與此同時(shí)，華熙生物與昊海生科該比例卻在逐漸提升。愛(ài)美客的研發(fā)重視度似乎不比其他龍頭。

此外，其競(jìng)爭(zhēng)壁壘還體現(xiàn)在其定價(jià)權(quán)，這在其盈利能力上反映明顯。可能很多人聽(tīng)說(shuō)過(guò)醫(yī)美行業(yè)是暴利行業(yè)，那么怎么個(gè)暴利法呢？

如圖所示，愛(ài)美客的毛利率常年維持在85%以上，而且還有逐年提升的趨勢(shì)，截至2021Q3，其銷售毛利率已經(jīng)達(dá)到93.54%。雖然整個(gè)醫(yī)美行業(yè)普遍具有高毛利的特點(diǎn)，但我們可見(jiàn)華熙生物與昊海生科毛利率均維持在75%-80%左右，且昊海生科的毛利率還有下降趨勢(shì)，截至2021Q3，華熙生物與昊海生科毛利率分別為77.79%、74.24%，遠(yuǎn)低于愛(ài)美客。

而銷售凈利率方面差距更大。三年前，愛(ài)美客、華熙生物及昊海生科還在相同水平線上，而這三年差距漸趨拉大，截止2021Q3，其銷售凈利率分別為69.25%、18.39%、24.65%。可見(jiàn)愛(ài)美客的費(fèi)用管理能力更強(qiáng)。

愛(ài)美客素有“醫(yī)美茅”之稱，如今看來(lái)，這倒不僅僅因其龍頭地位與股價(jià)走勢(shì)，其商業(yè)模式的優(yōu)異程度與盈利能力也可與茅臺(tái)同臺(tái)較量。2021Q3茅臺(tái)的銷售毛利率與銷售凈利率分別為91.19與53.02，愛(ài)美客倒是更勝一籌。

下面，我們來(lái)看下，是什么樣的產(chǎn)品矩陣與戰(zhàn)略布局支撐了愛(ài)美客的高毛利與品牌力。

產(chǎn)品矩陣及戰(zhàn)略布局

1）以玻尿酸為基礎(chǔ)打開(kāi)其他賽道

愛(ài)美客，玻尿酸無(wú)疑是愛(ài)美客的一項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。愛(ài)美客的產(chǎn)品矩陣也是基于玻尿酸而發(fā)散。愛(ài)美客一方面針對(duì)不同群體不同需求，精耕玻尿酸賽道；另一方面，通過(guò)玻尿酸作為市場(chǎng)的接口，進(jìn)而發(fā)展基于其他基礎(chǔ)制品的醫(yī)美賽道。

愛(ài)美客試圖把玻尿酸賽道做到極致，

不斷開(kāi)辟新的市場(chǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2020年，愛(ài)美客透明質(zhì)酸鈉類注射產(chǎn)品，按銷售量計(jì)算的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到27.2%，排名第一；按金額（入院價(jià)）計(jì)算的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額已達(dá)到14.3%，在國(guó)產(chǎn)企業(yè)中排名第一，在所有國(guó)內(nèi)及國(guó)際制造商中排名第三。

而談及愛(ài)美客在透明質(zhì)酸領(lǐng)域的統(tǒng)治能力，不得不歸功于其爆品——嗨體（嗨體是一種注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液,經(jīng)過(guò)CFDA批準(zhǔn)的用于皮膚真皮層注射的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。）嗨體用于頸紋修復(fù)，在國(guó)內(nèi)僅此一張牌照，愛(ài)美客一家獨(dú)大，幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

祛黑眼圈的熊貓針和去頸紋的頸紋針?lè)謩e以訂單的17.05%和8.87%占玻尿酸需求榜單的第二位和第三位，需求持續(xù)提升；另外，冭活泡泡針（水光針類別）、骨性玻尿酸填充物寶尼達(dá)市場(chǎng)青睞度、市場(chǎng)認(rèn)可度也在逐漸提升。

不拘泥于玻尿酸賽道，愛(ài)美客也在積極探索其他賽道。逐漸從玻尿酸賽道擴(kuò)展至膠原蛋白賽道，發(fā)力新的增長(zhǎng)點(diǎn)。比如再生產(chǎn)品童顏針（濡白天使），在21年8月上市以后迅速打開(kāi)局面。愛(ài)美客是否可以以此為基點(diǎn)，進(jìn)一步打開(kāi)更多的市場(chǎng)空間，也是是否可以緩解市場(chǎng)對(duì)于愛(ài)美客品類線局限于玻尿酸這一單一賽道的擔(dān)憂的關(guān)鍵。

2）從產(chǎn)品向生態(tài)的戰(zhàn)略發(fā)展

愛(ài)美客對(duì)醫(yī)美行業(yè)的戰(zhàn)略布局不僅僅是產(chǎn)品、技術(shù)，其在圍繞“新醫(yī)美、新經(jīng)濟(jì)”不斷探索醫(yī)療美容的理論前沿和技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中，對(duì)服務(wù)以及醫(yī)美生態(tài)也進(jìn)行了戰(zhàn)略布局。

拿濡白天使來(lái)說(shuō)，通過(guò)與優(yōu)秀醫(yī)師資源進(jìn)行綁定，進(jìn)行渠道與產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，通過(guò)設(shè)立醫(yī)生注射牌照申領(lǐng)制度，愛(ài)美客將產(chǎn)品與醫(yī)生相結(jié)合。這一方面方便對(duì)客群的精準(zhǔn)定位，一方面可大大減少醫(yī)療事故發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則可以減少高端產(chǎn)品的推廣成本。

從產(chǎn)品至服務(wù)，從服務(wù)至生態(tài)，是大消費(fèi)、大醫(yī)療領(lǐng)域的大勢(shì)所趨，愛(ài)美客也在不斷踐行中，雖然現(xiàn)階段還成果不是特別明顯，收效很難在短期內(nèi)進(jìn)行量化，但其戰(zhàn)略發(fā)展方向是符合時(shí)代發(fā)展方向的，故而長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，是可以為其帶來(lái)預(yù)期空間的。但具體的戰(zhàn)略進(jìn)展，還要看其生態(tài)建設(shè)進(jìn)一步落地的動(dòng)作。

愛(ài)美客的高估值是由其行業(yè)前景、公司可持續(xù)高成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)壁壘來(lái)共同支撐，但這并不意味著拿著愛(ài)美客就高枕無(wú)憂了，我們可見(jiàn)即便是市值股價(jià)腰斬的今天，愛(ài)美客的市盈率仍然高達(dá)102.32，當(dāng)然隨著可持續(xù)的高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)發(fā)布，這一估值會(huì)自動(dòng)明顯下降，但仍然有很多不確定性。

“顏值經(jīng)濟(jì)”催化下的醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，這必然吸引更多的資本來(lái)逐利，原有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇，新增的、跨界的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)越來(lái)越多，在先發(fā)優(yōu)勢(shì)面前，愛(ài)美客能否維持甚至是強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)地位，也要看愛(ài)美客的技術(shù)創(chuàng)新能否跟上。

愛(ài)美客雖然發(fā)力其他賽道，新產(chǎn)品也廣受市場(chǎng)看好，但依然存在新產(chǎn)品孵化不及預(yù)期的可能，具體成效如何，仍需市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)。

宏觀政策方面，對(duì)暴利行業(yè)、壟斷行業(yè)的嚴(yán)厲監(jiān)管仍在持續(xù)，后續(xù)會(huì)否有進(jìn)階的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，也未可知。雖然我們說(shuō)通常政府對(duì)行業(yè)的監(jiān)管，有利于該行業(yè)有序長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但對(duì)于資本市場(chǎng)而言，以此帶來(lái)的預(yù)期業(yè)績(jī)影響及情緒的釋放一直是個(gè)“恐怖故事”。

風(fēng)險(xiǎn)即機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)即風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于還處于初級(jí)發(fā)展階段的國(guó)內(nèi)醫(yī)美來(lái)說(shuō)，愛(ài)美客的路還很長(zhǎng)，我們拭目以待。