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（報告出品方/分析師：華安證券 王洪巖 劉靜茹）

根據(jù)生命周期理論，可以把醫(yī)美行業(yè)發(fā)展劃分為四階段：

（1）導(dǎo)入期：隨著技術(shù)逐步成熟，產(chǎn)品獲批上市。

但由于消費(fèi)者教育剛剛起步，產(chǎn)品能否契合需求，成為后續(xù)能否放量增長關(guān)鍵。因此能夠敏銳捕捉消費(fèi)需求，且具有強(qiáng)大研發(fā)能力+過證能力，率先推出商業(yè)化產(chǎn)品的公司，能夠占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

（2）成長期：

①成長前期：競爭對手增多，競爭格局不確定性增加，且渠道拓展過程中容易伴隨出現(xiàn)竄貨亂價等問題，侵蝕渠道利潤，拖累鋪貨進(jìn)度。因此，具有較快優(yōu)質(zhì)渠道搶占速度、較強(qiáng)渠道管控及市場培育能力的公司能夠快速提升市占率。

②成長后期：市場格局初步形成，能夠快速拓展渠道深度、廣度拓展以及實(shí)現(xiàn)渠道復(fù)用推新的公司能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)增長。

（3）成熟期：需求逐步趨于穩(wěn)定，利潤增長主要來源于產(chǎn)品迭代升級提價以及降本增效控費(fèi)，在行業(yè)發(fā)展過程中逐步占據(jù)消費(fèi)者心智，形成強(qiáng)大品牌力的公司仍能保持較快增長。

（4）衰退期：為了避免需求萎縮，提前轉(zhuǎn)型或者出現(xiàn)顛覆性技術(shù)打開新需求。

嗨體成功驗(yàn)證公司打造爆品能力，有望實(shí)現(xiàn)模式復(fù)制。

公司經(jīng)過長期積累形成了強(qiáng)大的研發(fā)能力、過證能力、消費(fèi)洞察力，推出了唯一一款頸紋針嗨體 1.5，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

公司采用直銷+經(jīng)銷結(jié)合的方式進(jìn)行銷售，初期通過直銷實(shí)現(xiàn)控價保證渠道利潤、深度綁定核心醫(yī)生，實(shí)現(xiàn)順利鋪貨；產(chǎn)品成熟后，利用經(jīng)銷方式進(jìn)一步提高覆蓋范圍，實(shí)現(xiàn)放量。

同時，強(qiáng)大的產(chǎn)品力使得嗨體在消費(fèi)者中形成口碑效應(yīng)，復(fù)購帶新，形成爆品；公司話語權(quán)提升，嚴(yán)控出廠價、終端價，保證產(chǎn)業(yè)鏈利潤；品牌力提升使得公司可以不斷迭代產(chǎn)品，從而延長產(chǎn)品生命周期。

消費(fèi)者、醫(yī)生的反饋也能進(jìn)一步提升公司消費(fèi)者洞察力，使其不斷改進(jìn)、創(chuàng)新產(chǎn)品，形成良性循環(huán)。

目前再生針劑、重組膠原蛋白、溶脂針等細(xì)分賽道仍處于行業(yè)早期，公司有望憑借強(qiáng)大研發(fā)能力、過證能力、消費(fèi)洞察力較早推出更具優(yōu)勢產(chǎn)品，復(fù)制嗨體模式，打造新的爆品，從而不斷拓展產(chǎn)品矩陣，逐步形成強(qiáng)大品牌力、開展聯(lián)合推廣、交叉銷售，進(jìn)一步延長產(chǎn)品生命周期。

1.1 強(qiáng)大研發(fā)+過證+洞察能力，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢

研發(fā)費(fèi)用率、研發(fā)人員占比居行業(yè)前列，研發(fā)優(yōu)勢顯著。

公司注重研發(fā)投入，2018~2021費(fèi)用投入CAGR達(dá)到45%，研發(fā)人員數(shù)量CAGR為24%。

2018~2022Q3 研發(fā)費(fèi)用投入率維持在 7%以上，研發(fā)人員占比維持在 20%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)其他競爭對手，且研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有多元化專業(yè)背景，涵蓋生物工程、制藥工程、臨床醫(yī)學(xué)等專業(yè)領(lǐng)域，平均擁有超過八年醫(yī)美經(jīng)驗(yàn)。

同時相比于其他競品，公司專注于醫(yī)美業(yè)務(wù)，研發(fā)投入、研發(fā)問題更加聚焦，保證了研發(fā)能力持續(xù)領(lǐng)先，截至 2022H1 公司已累積注冊專利 46 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 25 項(xiàng)，擁有組織液仿生技術(shù)、水密型微球懸浮制備技術(shù)、懸浮分散兩親性微球技術(shù)等多項(xiàng)核心技術(shù)。公司上市產(chǎn)品多為所在品類首款產(chǎn)品，且目前仍有多款在研產(chǎn)品，有望持續(xù)拓展公司產(chǎn)品矩陣。

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富+渠道賦能，極具消費(fèi)洞察力。

公司董事長簡軍、總經(jīng)理石毅峰、銷售總監(jiān)勾麗娜等核心管理層在醫(yī)美行業(yè)深耕多年，經(jīng)驗(yàn)豐富，對于市場的變化及監(jiān)管動態(tài)有更強(qiáng)的洞察能力。

公司以直銷渠道為主，深度綁定終端機(jī)構(gòu)，通過全軒學(xué)院培訓(xùn)醫(yī)生、鼓勵消費(fèi)者分享消費(fèi)體驗(yàn)，從而更好精準(zhǔn)捕捉消費(fèi)需求，推出特定產(chǎn)品，比如公司推出了市場上唯一一款頸紋針產(chǎn)品嗨體 1.5，以及眶周修復(fù)產(chǎn)品熊貓針。

過證能力突出，具備資質(zhì)壁壘。

為了縮減審批獲證的時間，公司會提前對較為先進(jìn)的技術(shù)進(jìn)行研究，作為儲備項(xiàng)目，待合適時機(jī)再選擇進(jìn)行臨床、注冊，從而較好掌握獲批節(jié)奏。

公司從 2009 年至今共有 7 款產(chǎn)品獲批，平均過證周期不足兩年?？紤]到三類醫(yī)療器械證 3~5 年審批周期，競爭對手進(jìn)入壁壘較高，具備強(qiáng)大資質(zhì)優(yōu)勢。

1.2 直銷+經(jīng)銷協(xié)同，綁定醫(yī)生賦能終端

直銷為主、經(jīng)銷為輔，協(xié)同助力產(chǎn)品拓展。

直銷模式：有助于公司更多參與醫(yī)美機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推廣和終端銷售，把握優(yōu)質(zhì)資源，提高價格管控能力，堅持穩(wěn)健的銷售推廣策略；同時更容易接受醫(yī)生、消費(fèi)者反饋與建議，從而提高消費(fèi)洞察力，改進(jìn)產(chǎn)品。直銷模式適合對不成熟、認(rèn)可度不高的產(chǎn)品進(jìn)行醫(yī)生培訓(xùn)及推廣。

經(jīng)銷模式：主要覆蓋公司銷售團(tuán)隊(duì)無法直接覆蓋的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，有利于迅速擴(kuò)大產(chǎn)品的市場占有率。經(jīng)銷模式適合市場認(rèn)可度較高產(chǎn)品。

公司以直銷模式為主，2020 年開始逐步拓展經(jīng)銷渠道。截至 2021 年末，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 185 家。公司覆蓋 4400 多家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中直銷渠道覆蓋約 4000 家。直銷模式收入占比穩(wěn)定在 60%左右。公司有望充分發(fā)揮直銷+經(jīng)銷模式優(yōu)勢，助力新產(chǎn)品放量。

以 To B 銷售為主，綁定醫(yī)生賦能終端。

醫(yī)美產(chǎn)品銷售以 B2B2C 模式為主，C 端消費(fèi)者非常依賴 B 端醫(yī)生推薦。因此相比于直接針對 C 端消費(fèi)者做營銷推廣，公司以產(chǎn)投比更高的 B 端推廣作為重點(diǎn)，將醫(yī)生培訓(xùn)與授權(quán)制度結(jié)合，憑借高效穩(wěn)定的渠道建設(shè)與完善的學(xué)習(xí)平臺制度為新品的推廣帶來先發(fā)優(yōu)勢。

疫情之前主要以線下醫(yī)生培訓(xùn)、學(xué)術(shù)推廣為主，2021 年公司組織各級線下學(xué)術(shù)會議 150 場。疫情影響下，公司推出了全軒學(xué)院線上平臺，采用線上線下結(jié)合方式持續(xù)賦能終端機(jī)構(gòu)助力產(chǎn)品推廣，2022 年上半年，線上線下會議超 160 場。截至 2022H1，全軒課堂注冊認(rèn)證醫(yī)生已超過 1.2 萬人，關(guān)注用戶超 3 萬人，學(xué)術(shù)品牌影響力持續(xù)增強(qiáng)。

銷售人員深度挖掘客戶價值提升人效，銷售費(fèi)用率較低。得益于 B 端成功推廣，公司銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于競爭對手，且保持下降趨勢，銷售費(fèi)用率占比從 2018 的 19% 下降到 2022Q3 的 9%。2022H1 銷售費(fèi)用中，人工費(fèi)占比最高，達(dá)到 79%，廣告宣傳費(fèi)用占比僅為 6%。

隨著直銷客戶數(shù)量逐年增加，為了深度服務(wù)客戶，銷售人員數(shù)量從 2017 年的 84 人提高至 2021 年的 236 人。

得益于公司完善培訓(xùn)體系以及員工經(jīng)驗(yàn)不斷積累，深度挖掘頭部、腰部客戶價值，銷售人員平均人效從 2017 的 264 萬元提升至 2021 年的 614 萬元（2017~2021CAGR 為 18%）。

公司產(chǎn)品矩陣逐步成型，接替領(lǐng)跑驅(qū)動增長。

2017 年公司推出了市場上唯一一款頸紋產(chǎn)品嗨體 1.5，經(jīng)過 2 年市場培育后，進(jìn)入放量期，之后公司推出嗨體 1.0、冭活泡泡針，接替驅(qū)動增長。

2021.7，濡白天使上市，切入再生針劑賽道，目前上市的再生針劑產(chǎn)品僅有 3 家，濡白天使具有安全性高、持續(xù)時間長、性價比高等優(yōu)勢，疊加嗨體系列積累的渠道、運(yùn)營等優(yōu)勢，有望打開第二增長曲線。此外，公司持續(xù)布局肉毒毒素、利拉魯肽等產(chǎn)品，不斷完善產(chǎn)品矩陣，拓展增長邊界。

2.1 嗨體：產(chǎn)品矩陣拓展，持續(xù)驅(qū)動增長

嗨體產(chǎn)品矩陣不斷拓展，成為營收貢獻(xiàn)主體。嗨體 1.5 是唯一一款頸紋針產(chǎn)品，填補(bǔ)了市場需求空白，經(jīng)過 2 年培育后，2019 年開始放量增長。

2020 年公司推出眶周產(chǎn)品熊貓針，2021 年推出冭活泡泡針，共同推動增長，2021 年公司嗨體系列實(shí)現(xiàn)營收10.5億元，2018~2021CAGR為141%（2018~2021玻尿酸市場規(guī)模CAGR 為 20%），營收占比從 2018 年的 23.4%提升至 72.3%。

公司透明質(zhì)酸填充劑銷量市占率從 2018 年的 12.5%提升至 2021 年的 39.2%，銷售額市占率從 2018 年的 8.6% 提升至 2021 年的 21.3%。

玻尿酸市場空間廣闊，測算如下：

假設(shè)：

（1）根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016~2021 年 15~64 歲人數(shù) CAGR 為-0.9%，據(jù)此以其增速遞推；

（2）2019~2021 滲透率平均每年提升 0.4pct，玻尿酸人數(shù)占比平均每年提升 0.7pct，假設(shè) 2021~2026 增速維持不變；

（3）玻尿酸產(chǎn)品豐富度提升，對應(yīng)細(xì)分部位增多，預(yù)計 2021~2026 人均玻尿酸填消耗量 CAGR 為 5%；

（4）產(chǎn)品迭代更新，迫使存量產(chǎn)品降價，預(yù)計 2021~2026 出廠價 CAGR 為-1%。根據(jù)以上假設(shè) 2026 年玻尿酸市場規(guī)模達(dá)到 167 億元（2021~2026CAGR 為 21.1%）。

嗨體矩陣產(chǎn)品逐步完善，嗨體 1.5+2.5、嗨體 1.0、冭活泡泡針接替領(lǐng)跑驅(qū)動增長，未來市占率有望進(jìn)一步提升。

（1）嗨體 1.5 頸紋針：聚焦頸紋修復(fù)，獨(dú)享市場紅利。

由于頸部皮膚相對較薄，皮脂腺和汗腺較少，皮膚更新速度較慢，很難鎖住水分，極易產(chǎn)生皺紋。同時為了滿足頸部活動性的生理需求，皮膚相對松弛，導(dǎo)致隨著年齡的增長，頸紋增多。而目前的玻尿酸產(chǎn)品主要針對鼻唇部皺紋，而熱瑪吉、超聲炮、Fotona4D、埋線等技 術(shù)主要改善皮膚松弛，增加緊致度，對修復(fù)頸紋效果較為有限。公司抓住頸紋修復(fù)需求空白市場，2017 年推出了唯一一款頸部皺紋修復(fù)產(chǎn)品嗨體 1.5 頸紋針。

嗨體能夠有效去除頸紋：嗨體包含透明質(zhì)酸、多種氨基酸、維生素 B2 和 L-肌 肽等成分。注射一周后，透明質(zhì)酸吸收代謝氨基酸、肌肽、維生素等營養(yǎng)成分發(fā)揮煥膚作用。

成纖維細(xì)胞在氨基酸的作用下生成更多的膠原蛋白，L 肌肽清除膠原中活性氧自由基形成單體 300nm 膠原蛋白。

后經(jīng)維生素 B2 膠原纖維合成代謝，并進(jìn)行有序排列，形成膠原纖維從而達(dá)到糾正修復(fù)中重度頸紋效果。

且嗨體采用小分子非交聯(lián)透明質(zhì)酸，抗彈性變形能力遠(yuǎn)低于交聯(lián)透明質(zhì)酸，能夠最大程度減少并發(fā)癥出現(xiàn)的可能性，安全性能高。

2017 年嗨體 1.5 頸紋針上市，定位中端價格帶，經(jīng)過 2 年市場培育，2019 年嗨體 1.5 放量增長，銷量達(dá)到 68.8 萬支、出廠價 352 元/支，實(shí)現(xiàn)營收 2.43 億元，2017~2019CAGR 分別為 140%、11%、167%。目前尚無同類產(chǎn)品獲證，公司有望獨(dú)享頸紋修復(fù)市場紅利。

（2）嗨體 1.0 熊貓針：推出眶周修復(fù)產(chǎn)品，搶占藍(lán)海市場。

2020.6 公司進(jìn)一步推出眶周產(chǎn)品嗨體 1.0 熊貓針，除此之外，醫(yī)美市場上獲批眶周產(chǎn)品主要有膚麗美、薇旖美，其中膚麗美成分主要為交聯(lián) I 型豬膠原蛋白，產(chǎn)能有限且價格較高；薇旖美主要成分為重組 III 型人源化膠原蛋白，解決了產(chǎn)能限制問題，但由于不含任何交聯(lián)劑，即刻塑形效果不顯著，且維持時間較短。

熊貓針能夠通過刺激自身膠原蛋白再生改善眼周細(xì)紋、黑眼圈，同時不受產(chǎn)能限制、維持時間較長、具有性價比，相比競品更具競爭優(yōu)勢。

嗨體帶動品牌 IP 逐步形成，疊加渠道、運(yùn)營優(yōu)勢，熊貓針較快進(jìn)入成長期，二者共同推動增長，2021 年嗨體系列實(shí)現(xiàn)營收 10.46 億元（2019~2021CAGR 為 107%）。

眶周修復(fù)面積較大，預(yù)計市場需求超過頸紋市場，且滲透率較低，尚處于藍(lán)海市場，公司提前布局，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，熊貓針憑借效果顯著、持續(xù)時間長、性價比高等優(yōu)勢，有望逐步接力嗨體 1.5 頸紋針，成為主要增長動力。

（3）冭活泡泡針：水光針監(jiān)管趨嚴(yán)，冭活泡泡針有望分享水貨出清紅利。

2021.5 公司推出冭活泡泡針，冭活泡泡針是頸紋伴侶嗨體 2.5 升級版，在原有 L-肌肽等成 分基礎(chǔ)上添加雙分子透明質(zhì)酸，實(shí)現(xiàn)抗氧+抗糖+補(bǔ)水效果：

①L-肌肽：L-肌肽在真皮-基底膜-表皮結(jié)構(gòu)，針對性抵御光老化等外源性因素導(dǎo)致的皮膚衰老，提升皮膚組織的抗氧+抗糖能力，增強(qiáng)皮膚細(xì)胞活性，形成醫(yī)學(xué)隔離膜，實(shí)現(xiàn)皮膚褪黃，彈潤，通透，緊致的效果。

②雙分子天然結(jié)構(gòu)透明質(zhì)酸鈉：大分子透明質(zhì)酸鈉為皮膚筑基，建立“透明質(zhì)酸-蛋白質(zhì)-水”的凝膠狀結(jié)構(gòu)，軟化皮膚角質(zhì)層，增強(qiáng)角質(zhì)層呼吸作用；小分子透明質(zhì)酸鈉能快速滲透，補(bǔ)充細(xì)胞外基質(zhì)，受體賦活，增強(qiáng)成纖維細(xì)胞活性，強(qiáng)效補(bǔ)水。

2022.3.30，國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整<醫(yī)療器械分類目錄>部分內(nèi)容的公告》，將水光針納入三類醫(yī)療器械管理。

水光針市場合規(guī)產(chǎn)品僅有冭活泡泡針、嗨體 2.5、潤致娃娃針/熨紋針、瑞藍(lán)唯瑅、膚柔美，其中膚柔美主要成分為膠原蛋白，主打除紋祛皺，補(bǔ)水效果不及透明質(zhì)酸產(chǎn)品；潤致主要功能為補(bǔ)水，瑞藍(lán)唯瑅主要功能為抗衰、補(bǔ)水。

冭活泡泡針主打抗氧+抗糖+補(bǔ)水，對標(biāo)瑞藍(lán)唯瑅，但更具性價比；嗨體 2.5 主要搭配嗨體 1.5 以及光電項(xiàng)目使用，醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要用于低價引流，增長逐步趨緩，后續(xù)冭活泡泡針有望接力嗨體 2.5 主打水光針市場。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，市面上流通針劑正品率僅為 33.3%，隨著水光針監(jiān)管趨嚴(yán)，冭活泡泡針有望率先受益于行貨份額提升紅利，接力嗨體 1.5 熊貓針，驅(qū)動嗨體系列營收快速增長。

2.2 濡白天使：布局再生針劑，打造第二增長曲線

年輕消費(fèi)者追求抗初老、自然化，再生針劑契合新需求。相比于歐美消費(fèi)者較為立體的面部骨骼，我國消費(fèi)者面部骨骼較平，出現(xiàn)皮膚松弛年齡較早。

根據(jù)新氧數(shù)據(jù)，2019~2021 我國醫(yī)美消費(fèi)者 20~30 歲人群占比維持在 60%以上，緊致抗衰 項(xiàng)目在非手術(shù)類中占比最高，約為 25%。

消費(fèi)者審美逐步轉(zhuǎn)向自然化，再生針劑通過刺激膠原蛋白再生實(shí)現(xiàn)長期、自然效果，完美契合消費(fèi)需求。

目前已經(jīng)上市的三款合規(guī)再生針劑為艾維嵐、Ellanse、濡白天使，定位高端價格帶，后續(xù)會逐步對高端玻尿酸產(chǎn)品（喬雅登、瑞藍(lán)，主要為國外品牌）形成分流，2021 年艾爾建、Q-Med 高端玻尿酸廠商銷售額占比為 32.9%，預(yù)計再生針劑市場空間約為玻尿酸的 1/3。

濡白天使主要成分為 PLLA-PEG 共聚物微球、交聯(lián)玻尿酸、利多卡因，功能豐富：

（1）雙重再生：相對于單一再生材料，濡白天使的雙重再生技術(shù)能讓后期的膠原蛋白再生能力更突出，效果更明顯和持久；

（2）即刻和遠(yuǎn)期效果完美接力：第一階段補(bǔ)水塑形即刻見效，第二階段刺激自身膠原蛋白雙重再生，兩個階段的完美配合接力，讓肌膚能長時間保持彈性、緊致，持續(xù)提升和提亮皮膚；

（3）拒絕腫痛：在技術(shù)上對微球的球體形狀、直徑大小以及懸浮分散等進(jìn)行了創(chuàng)新優(yōu)化，從根源上減少了肉芽腫和炎癥的發(fā)生；

（4）無痛舒適：含有利多卡因具有局麻作用，治療過程舒適；

（5）不透光：乳白色填充劑，相比于玻尿酸，不透光更自然；

（6）立體抗衰：同時補(bǔ)充膠原蛋白和玻尿酸，達(dá)到輪廓塑型、容量補(bǔ)充、提升緊致、膚質(zhì)改善的作用。

產(chǎn)品更具優(yōu)勢，有望借助渠道賦能快速滲透。

2021.7 濡白天使上市，再生針劑市場上僅有三款產(chǎn)品獲批。

其中艾維嵐需要復(fù)配，且注射部位為皮下淺層，主要起到填充作用，無塑形作用，而濡白天使注射部位更深，起塑形作用，不構(gòu)成直接競爭關(guān)系；相比于伊妍仕，濡白天使無結(jié)節(jié)、肉芽腫風(fēng)險，安全性高，且持續(xù)時間長、具有性價比。

公司采取醫(yī)生培訓(xùn)與授權(quán)制度結(jié)合方式，借助龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)和學(xué)習(xí)平臺制度進(jìn)行推廣，同時嚴(yán)控終端價格，助力濡白天使快速滲透。

定位高端價格帶，搶占高端玻尿酸市場份額。

玻尿酸產(chǎn)品中高端價格帶由更具品牌力的國外醫(yī)美廠商占據(jù)，國內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品主打中低端性價比搶占市場份額。

再生針劑相比于玻尿酸產(chǎn)品在填充方面更具優(yōu)勢：

（1）維持時間長、填充自然：PLLA/ PCL 可以通過刺激膠原蛋白再生，產(chǎn)生填充效果，相比于玻尿酸“填充-代謝”模式，持續(xù)時間久，且效果更自然。

（2）安全：玻尿酸交聯(lián)劑無法完全代謝，PLLA/PCL 可以完全代謝，更安全。國內(nèi)醫(yī)美廠商通過再生針劑產(chǎn)品卡位高端價格（終端價在 15000/ml 左右），搶占國外高端玻尿酸產(chǎn)品市場份額，同時終端價提高也為下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供了更大利潤空間和推廣動力。

2.3 肉毒毒素：上市在即，搶占中低端市場份額

監(jiān)管趨嚴(yán)、應(yīng)用場景不斷拓展，正規(guī)市場規(guī)模持續(xù)增長。肉毒毒素通過抑制神經(jīng)介質(zhì)釋放，麻痹肌肉神經(jīng)，從而實(shí)現(xiàn)除皺、瘦臉、塑形、改善膚質(zhì)等多種功能。

肉毒素可以作用于多個身體部位，且能夠和多種產(chǎn)品搭配使用，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。

目前肉毒毒素市場仍以水貨為主，大約占比 70%。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)、應(yīng)用場景拓展、產(chǎn)品豐富度提升，正規(guī)肉毒毒素市場有望實(shí)現(xiàn)快速增長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2026 年正規(guī)肉毒毒素市場規(guī)模有望達(dá)到 159 億元（2021~2026CAGR 為 29.2%）。

肉毒毒素上市在即，搶占中低端市場份額。

國內(nèi)肉毒毒素按毒麻藥品審批，審批周期至少 8 年以上，準(zhǔn)入門檻極高，國內(nèi)企業(yè)多以代理或股權(quán)投資進(jìn)行布局。2020 年以前肉毒毒素市場集中度較高，僅有定位高端的保妥適和低端的衡力，2019 年衡力、保妥適銷量占比分別為 23.7%、76.3%，銷售額占比分別為 44.4%、55.6%。

2020 年吉適與樂提葆正式獲批，目前仍有多家肉毒毒素產(chǎn)品待上市，公司代理韓國 Hunos 的中低端產(chǎn)品 Hutox 預(yù)計 2024 年上市，占據(jù)一定領(lǐng)先優(yōu)勢，有望借助公司積累的渠道資源、交叉銷售等方式快速推廣，搶占中低端市場份額。

疫情影響減弱，產(chǎn)品接替有望驅(qū)動公司持續(xù)增長。

公司 2018~2021 公司營收 CAGR 為 65%主要得益于嗨體系列放量增長。

2022Q1~3 實(shí)現(xiàn)營收 14.89 億元，同比增速為 46%，主要因?yàn)橐咔榉磸?fù)影響，客流有所下滑。隨著疫情防疫政策優(yōu)化，感染人數(shù)快速達(dá)峰，形成了一定群體免疫，線下客流逐步恢復(fù)，推廣漸序開展，嗨體 1.5、熊貓針、濡白天使、冭活泡泡針等產(chǎn)品有望接替放量驅(qū)動公司持續(xù)增長。

分品類來看，公司主要以溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品為主，2021 年?duì)I收占比分別為 72%、27%，溶液類占比大幅提升主要得益于嗨體系列放量增長，后續(xù)隨著高單價的濡白天使放量，凝膠類注射產(chǎn)品占比有望提升。

產(chǎn)品推新提價&規(guī)模效應(yīng)下，毛利率有望穩(wěn)步提升。

公司 2021 年毛利率為 95%，相比于 2018 年提升 6pct，主要得益于：

①嗨體 1.5 占據(jù)頸紋市場壟斷地位，價格穩(wěn)定；

②公司不斷推出熊貓針、濡白天使等產(chǎn)品提升出廠價；

③公司成本以原材料、生產(chǎn)成本為主，嗨體放量增長后規(guī)模效應(yīng)下帶來成本降低。

溶液類、凝膠類注射產(chǎn)品平均出廠價分別從 2018 年的 331、363 元/支提升至 2021 年的 384、546 元/支，平均成本分別從 2018 年的 39、47 元/支下降至 2021 年的 25、31 元/支。

由于嗨體 1.5 尚無競品獲證，未來 2~3 年內(nèi)仍有望維持價格體系。隨著高價格帶產(chǎn)品熊貓針、濡白天使等逐步放量，以及公司產(chǎn)品黏性提高，對控價能力提升，平均單位出廠價有望穩(wěn)步提升。

疊加各產(chǎn)品放量后，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯，從而提升毛利率。

高效管理，費(fèi)用率平穩(wěn)可控。

銷售費(fèi)用率：公司采用直銷為主，經(jīng)銷為輔銷售模式，推出了全軒學(xué)院，提供醫(yī)生培訓(xùn)，提高醫(yī)生黏性和認(rèn)可度，從而提升產(chǎn)品宣傳度；且建立了完善的銷售人員培訓(xùn)體系，深度服務(wù)重點(diǎn)客戶，提高人效，銷售費(fèi)用率從 2018 年的 19%下降到 2022Q3 的 9%。

后續(xù)隨著全軒學(xué)院覆蓋醫(yī)生數(shù)量進(jìn)一步增多、銷售人員經(jīng)驗(yàn)豐富后進(jìn)一步提升人效，銷售費(fèi)用率有望平穩(wěn)下降。

研發(fā)費(fèi)用率：公司注重研發(fā)費(fèi)用投入，2018~2021 費(fèi)用投入 CAGR 達(dá)到 45%，但由于收入保持較快增長，研發(fā)費(fèi)用率逐步保持在 7%~9%區(qū)間，后續(xù)有望繼續(xù)維持。

管理費(fèi)用率：公司注重提升運(yùn)營效率，2021 年開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型，管理費(fèi)用率從 2020 年 6% 下降為 4%，后續(xù)隨著數(shù)字化不斷推進(jìn)，管理效率有望穩(wěn)中略降。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 9.58 億元（2018~2021CAGR 為 98%），凈利率從 2018 年的 36%提升至 66%。根據(jù)上文分析，預(yù)計公司凈利率仍有一定提升空間，帶動盈利能力提升。

盈利預(yù)測營收：各產(chǎn)品系列所處生命周期不同，交替接力驅(qū)動公司持續(xù)增長：

（1）2021~2024 嗨體系列營收 CAGR 為 37%，其中嗨體 1.5 頸紋針 CAGR 為 20%，嗨體 1.0 熊貓針 CAGR 為 60%，冭活泡泡針 CAGR 為 110%；

（2）2021~2024 濡白天使 CAGR 為 130%；

（3）肉毒毒素預(yù)計 2024 年上市，貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)。

毛利率：公司產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)較強(qiáng)，保證控價能力，產(chǎn)品不斷推新，提高出廠價。疊加各產(chǎn)品放量后，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯，從而提升毛利率。

費(fèi)用率：全軒學(xué)院綁定核心醫(yī)生、銷售人員人效提升，數(shù)字化提升經(jīng)營效率，研發(fā)費(fèi)用保持穩(wěn)定投入，費(fèi)用率有望保持平穩(wěn)。

公司憑借研發(fā)、過證、消費(fèi)者洞察優(yōu)勢，較早推出細(xì)分品類新品，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，并借助直銷+經(jīng)銷、綁定醫(yī)生資源等方式推廣，接替驅(qū)動公司增長；逐步形成規(guī)?；瘍?yōu)勢，并不斷優(yōu)化經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)降本增效，提升盈利能力。

我們預(yù)計 2022~2024 年公司每股收益為 5.99/8.98/12.87 元，對應(yīng) PE 為 105/70/49 倍。

新品推廣不確定性：若濡白天使、冭活泡泡針、肉毒素等新品推廣、鋪貨不及預(yù)期，可能會影響公司業(yè)績。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)：醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，若后續(xù)政策發(fā)生變化，可能影響公司經(jīng)營。

行業(yè)競爭加劇：醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入者增多、產(chǎn)品種類增多，可能會加劇競爭。

疫情反復(fù)：若疫情后續(xù)出現(xiàn)病毒新變體，引發(fā)感染高峰，線下客流減少，可能還影響公司產(chǎn)品銷售。

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