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（報告出品方/分析師：東方證券 葉書懷 蔡琪 周翰）

縱觀茅臺酒歷史，我們認為茅臺酒成為如今白酒龍頭，離不開以下幾點：

1）品牌力：在漫長的發(fā)展歷史中，茅臺酒與共產(chǎn)黨、國家領(lǐng)導(dǎo)人有多元交集，在新中國外交、經(jīng)濟調(diào)節(jié)中發(fā)揮重要作用；茅臺酒成為專供特殊酒近三十年，為茅臺酒奢侈品屬性奠定基礎(chǔ)，成就茅臺如今強大的品牌力；

2）產(chǎn)品力：茅臺酒在質(zhì)量問題上多次步入誤區(qū)，遂堅定其質(zhì)量為本的底線，保障產(chǎn)品品質(zhì)，進一步增強品牌力；

3）渠道力：名酒銷售放開后，公司在全國范圍迅速建立起銷售渠道，渠道利潤遠高于競品，渠道推力足。

1.1 1863-1948：悠久歷史育品牌，名酒基因刻骨髓

茅臺酒源遠流長。相傳在大禹時期，孕育茅臺酒的赤水河畔就已開始釀酒。漢代時，官吏唐蒙從南越（今茅臺鎮(zhèn)一帶）將當(dāng)?shù)鼐茙Щ亻L安，受到漢武帝贊賞。

唐宋時，貴州飲酒習(xí)俗已十分普遍。

近代后，1845年，茅臺酒坊曾因黔北楊龍喜起義而中斷釀制，后在 1863 年由鹽商華聯(lián)輝恢復(fù)釀制；十年后，生產(chǎn)規(guī)模擴大，酒坊被稱為“成義燒房”（即華茅）。

1877年赤水河疏通后，酒坊進一步擴大釀制。

1879年，仁懷縣大地主石榮霄、孫全太和王立夫聯(lián)合開設(shè)茅臺鎮(zhèn)第二家酒坊 “榮太和燒房”（即王茅）。到了清末，茅臺酒年產(chǎn)量達數(shù)千斤，開始向外輸送，茅臺酒逐漸成為貴州的一張名片。

1916年，仁懷沿岸鹽運進入自由販運時期，大批新鹽號的出現(xiàn)擴展了茅臺酒消費市場。

1927年，新成立的貴州路政總局主持省內(nèi)公路建設(shè)，促進了茅臺酒省外輸出。

1929年，貴陽商人周秉衡建立了茅臺鎮(zhèn)第三家酒坊“衡昌酒廠”（后改名“恒興燒房”，即賴茅）。

一朝獲獎美譽傳千秋，茅臺酒廠珍視品牌積累。

1915 年，茅臺酒摘得巴拿馬博覽會金獎，留下一段“怒擲酒瓶振國威”的傳奇故事，此后在全國美名遠揚。

在巴拿馬博覽會之前，茅臺酒仍以當(dāng)?shù)劁N售為主，兩家酒廠總產(chǎn)量一萬斤左右，生產(chǎn)規(guī)模沒有達到飽和狀態(tài)。

展會之后，茅臺酒的知名度空前提升，兩家茅臺酒廠的產(chǎn)量增加一倍多。

建國后，茅臺酒在其酒瓶背面標(biāo)上廣告語：“解放前曾在巴拿馬賽會評為世界名酒第二位。”2015 年，公司進行了巴拿馬博覽會獲獎百年紀念活動，并推出紀念酒“百年慶典 15”。

抗戰(zhàn)期間產(chǎn)業(yè)西遷，茅臺酒市場順勢擴張。

1938 年，國民政府遷往西南，全國工商企業(yè)也隨之而來；眾多機械加工廠、知名大學(xué)等遷入貴陽。

1937 年底至 1940 年底，僅在南京國民政府的協(xié)助下，就有數(shù)百家工礦企業(yè)遷往貴州。

1936 年至 1945 年，貴陽人口從 15 萬人提升到約 28 萬人。

貴陽的工業(yè)經(jīng)濟一時空前繁榮，帶動了釀酒業(yè)的擴張。

截至 1947 年，三家燒坊的茅臺酒產(chǎn)能合計達到約 8 萬公斤，為后期茅臺酒廠成立奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。

1.2 1949-1959：酒坊變身國有企業(yè)，特殊酒引上級重視

茅臺酒坊變身國有企業(yè)，特殊酒被要求保質(zhì)供應(yīng)。

1952 年，三家茅臺酒坊合為一家，性質(zhì)變?yōu)槭」I(yè)廳直屬的國有企業(yè)。

當(dāng)時的茅臺酒分為三類：主要在國內(nèi)市場銷售的內(nèi)銷酒、主要出口國際市場的外銷酒、在獨立封閉渠道供應(yīng)銷售的特殊酒。特殊酒由于酒質(zhì)好的原因，被廣泛使用于政府會議、外交活動等場合，并于 1954 年進入專賣體系，被要求必須保障供應(yīng)和質(zhì)量。

茅臺酒當(dāng)選“四大名酒”之一，通過專賣網(wǎng)絡(luò)走向全國。建國初期，由于運輸管制，進入計劃的產(chǎn)品才能運銷到外地，即國家名酒才在全國范圍內(nèi)分配。茅臺酒原先受限于交通限制，實際市場范圍局限在西南地區(qū)。

第一屆評酒會中，茅臺酒成為“四大名酒”之一，使茅臺通過專賣流通網(wǎng)絡(luò)首次走出西南，進入全國市場。

國家領(lǐng)導(dǎo)人悉心關(guān)照，茅臺酒品質(zhì)快速提升。

1950 年國慶節(jié)，周總理指定茅臺酒作為國宴用酒。

1956年，周總理指示茅臺酒廠建立產(chǎn)貯比制度，茅臺酒經(jīng)過三年陳貯方可出廠。經(jīng)過三年陳貯，茅臺酒于1959年成為建國十周年大慶慶典用酒。產(chǎn)貯比制度實施后，茅臺的老酒存儲量開始增加。

1956年起，上級委托輕工業(yè)部食品局三次派出工作組，對茅臺工藝和質(zhì)量進行改進。

1.3 1960-1987：特供銷售外銷創(chuàng)匯，茅臺獲得上層支持

茅臺酒供需緊張，從專供渠道到逐步獲得自銷權(quán)需求量大漲供需緊張，茅臺酒進入封閉專供渠道。

1956 年之前茅臺供需基本平衡，工資改革后茅臺酒需求增加，同時出口量增加，茅臺酒供不應(yīng)求，逐漸進入了封閉的供應(yīng)渠道。

1960-1970 年代期間，茅臺酒國內(nèi)市場供應(yīng)數(shù)量極少，普通內(nèi)銷產(chǎn)品大多進入特供渠道，特供渠道只有省一級產(chǎn)品供應(yīng)計劃、內(nèi)部接待機構(gòu)和涉外供應(yīng)三種類型。

1965 年，茅臺酒廠制訂了茅臺酒的內(nèi)銷酒、外銷酒、特需酒三個品種的實物標(biāo)準(zhǔn)報輕工業(yè)部鑒定，特殊酒的正式名稱從此變更為“特需酒”。

與此同時，茅臺成為以生產(chǎn)特殊酒為主的單位，確立了“質(zhì)量本位”的監(jiān)造制度。

分配權(quán)與定價權(quán)逐步放開，茅臺酒廠逐步獲得自銷權(quán)。

茅臺酒廠成立后，茅臺酒的分配權(quán)主要在商業(yè)部和外貿(mào)部。

1980 年，上級通過商業(yè)系統(tǒng)給予茅臺酒廠一定補貼。

1983 年，作為主管的貴州省首次參與茅臺酒的分配。

1985年，酒廠廠長鄒開良首次爭取到超產(chǎn)部分自銷30%，為酒廠首次爭取到部分自銷權(quán)；直至 1988 年，全國名酒價格放開，茅臺酒國內(nèi)市場銷售均由酒廠負責(zé)。

名酒價格放開，茅臺酒價格領(lǐng)先。

茅臺酒在僑匯議價價格表中遙遙領(lǐng)先，以 1986 年江蘇省華僑友誼公司價格表為例，茅臺酒的議價和僑匯券購買價格均遠高于第二名五糧液。

1987 年，全國名酒的價格逐步放開，茅臺酒零售價飆升，主要源于市場定價機制對茅臺酒的高估值。

外交端屢建功，茅臺酒成為中國代表元素之一

作為外交最高規(guī)格用酒，茅臺酒備受重視。最早所有的外交用酒，都是按照特殊酒標(biāo)準(zhǔn)，并且外交部對茅臺酒的使用有嚴格規(guī)定，一般只有大使宴請才能使用。70 年代中期，由于茅臺供應(yīng)緊張，要求更加嚴格，只有國務(wù)委員以上領(lǐng)導(dǎo)宴請外賓才能使用。至 20 世紀 80 年代末，茅臺酒作為中國酒的代表，已經(jīng)成為了外交宴席上常備三酒之一，受到領(lǐng)導(dǎo)人和外賓喜愛，并見證了尼克松訪華等重要歷史事件。

茅臺酒出臺創(chuàng)匯，獲得國家持續(xù)支持

茅臺酒自 1953 年開始通過廣州、香港、澳門出口，出口量最初只有幾噸。

1971年，茅臺酒出口量增至約 160 噸。

1972-1974年，因國內(nèi)及外交需求增加，疊加文革影響，茅臺酒出口量下降至 47 噸。

1977年，茅臺酒廠全面調(diào)整領(lǐng)導(dǎo)班子，通過一系列改革措施，調(diào)動職工生產(chǎn)積極性，茅臺酒的產(chǎn)量、質(zhì)量、經(jīng)濟效益都快速提升。

茅臺酒出口量從 1977年 52噸增至1978年的175噸。茅臺酒出口優(yōu)勢明顯，獲得資源傾斜。20 世紀 50 年代，出口一噸茅臺酒可以換回 40 噸鋼材或 100 輛自行車。

第一個五年計劃期間，工業(yè)投資向重工業(yè)傾斜，但對茅臺酒廠的投資卻能得到優(yōu)先保證。從 1953 年到 1984 年，茅臺酒廠歷經(jīng)五輪擴建，建成房屋 10 萬平方米。80 年代，大部分工廠都已轉(zhuǎn)為自主經(jīng)營，自負盈虧，但茅臺酒廠可以得到政府的商業(yè)利潤補貼。

政府的持續(xù)支撐對于茅臺酒的產(chǎn)能擴大具有重要作用。

在多種因素推動下，茅臺的產(chǎn)量從70年代開始快速增長。盡管70年代受到文革影響，1970-1980 年，茅臺酒產(chǎn)量從 232 噸猛增至 1152 噸；1990、2000 年，茅臺酒增長至 1880、5397 噸。

1.4 1988-至今：特殊歷史注入名酒基因，連續(xù)獲獎強化品牌價值

茅臺特殊的發(fā)展歷史，使得它具備天然奢侈品基因歷史上，茅臺符合奢侈品“人人向往，少數(shù)擁有”的特性，這一特性的核心是身份象征。

茅臺酒曾是在專用渠道封閉銷售的“特殊酒”，受到歷史上多位領(lǐng)導(dǎo)人的青睞，逐漸成為了社會身份的象征。

周總理與茅臺酒的歷史淵源最為深刻，周總理多次親自關(guān)心茅臺酒廠的發(fā)展，在外交場合等公開場合飲用茅臺酒等都為茅臺酒注入了難以替代的品牌價值。

茅臺酒自身優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)也是其獲得領(lǐng)先的市場地位的重要原因。

在國內(nèi)白酒發(fā)展歷史中，茅臺連續(xù)在五屆國家評酒會中上榜，其中三、四、五屆持續(xù)位列第一。此外，國家對茅臺酒的釀造工藝給予高度重視。1996 年，茅臺酒工藝被確定為國家機密加以保護。

2001 年，茅臺酒傳統(tǒng)工藝被列入國家首批物質(zhì)文化遺產(chǎn)。2006 年，國務(wù)院又將“茅臺酒傳統(tǒng)釀造工藝”列入首批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄，并申報世界非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

在國際上，茅臺酒也榮獲諸多獎項，成為了中國對外的一張重要名片。

綜合，茅臺酒見證了新中國的成長過程，悠久而獨特的發(fā)展歷程為其積累了深厚的文化底蘊、文化積淀和人文價值；近 30 年漫長的特殊酒歷史賦予了茅臺酒奢飾品屬性的基因，打造了茅臺酒卓越的品牌價值，使其成為中華“文化酒”的杰出代表。

2.1 茅臺酒逐步市場化，優(yōu)良管理推動成長

1951-1977 年：管理目標(biāo)不清晰，頻頻步入誤區(qū)

1951 年-1953 年，貴州政府為復(fù)興民族工商業(yè)，響應(yīng)“一五計劃”，促進貴州酒坊的生產(chǎn)與銷售，整合華茅（成義燒坊）、王茅（榮和燒坊）和賴茅（恒興燒坊）為茅臺。

張興忠被派以接管茅臺酒廠?！耙晃逵媱潯逼陂g，國家一共向新成立的茅臺酒廠撥款 150 萬元；1953-1958 年，茅臺酒產(chǎn)能快速增長，為后來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1958 年，大躍進運動開始，茅臺酒廠盲目追求產(chǎn)量，導(dǎo)致茅臺酒質(zhì)量一落千丈；加上 3 年自然災(zāi)害與 10 年“文革”動亂，茅臺面臨諸多困難，連續(xù) 15 年未能完成國家下達的生產(chǎn)和銷售計劃。

1977-1981 年：守正創(chuàng)新、質(zhì)量至上

周高廉于 1977 年接手了連續(xù) 16 年（1963-1977 年）虧損的茅臺酒廠，組織三車間投產(chǎn)，貫徹 “大慶精神”，堅持整頓產(chǎn)品、包裝、服務(wù)和工作質(zhì)量。酒廠在1978年扭虧為盈，并突破千噸大關(guān)。改革開放初期，周高廉實行經(jīng)濟責(zé)任制，推行多勞多得，同時厲行節(jié)約，實現(xiàn)企業(yè)增產(chǎn)增效。周高廉管理期間，嚴格按茅臺酒傳統(tǒng)工藝操作生產(chǎn)，使茅臺酒生產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定提高，1982 年合格率達到 96.5%。

1981-1998年：力行改革，逐步市場化

1981年鄒開良接任茅臺酒廠，在堅持高質(zhì)量的基礎(chǔ)上，率先在國內(nèi)生產(chǎn)酒質(zhì)更優(yōu)的白酒，為紀念酒的生產(chǎn)和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。另一方面，鄒開良重視員工福利，大幅調(diào)動員工工作積極性。

1985年，鄒開良提出由酒廠自主掌管國家計劃之外的部分，該方案反映到中央后為茅臺酒爭得了發(fā)展的優(yōu)惠條件。

1988年，為調(diào)控過熱的經(jīng)濟，政府將茅臺酒列入集團購買控制商品名單，導(dǎo)致茅臺酒遭遇銷售困難。鄒開良順應(yīng)市場經(jīng)濟開放的浪潮，親自帶隊跑遍全國 20 多個城市，搭建起全國銷售網(wǎng)絡(luò)，超額完成了銷售計劃。

1996年，茅臺改制為國有獨資集團股份有限公司，完成了體制改革。

1998-2011年：推動釀造標(biāo)準(zhǔn)化，實現(xiàn)萬噸愿景

1998年，季克良接任成為茅臺新一任董事長。時遇亞洲金融危機爆發(fā)、山西朔州假酒案，白酒行業(yè)受到?jīng)_擊，茅臺一度滯銷。

季克良將工作重心放在茅臺酒的釀造工藝上，總結(jié)提煉了茅臺酒高溫堆積、高溫發(fā)酵等十大獨特工藝，推動了釀造工藝的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，并加緊擴產(chǎn)速度，以每年1000噸的速度擴大產(chǎn)能，同時保證茅臺酒質(zhì)量、產(chǎn)量的高標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)五糧液向下延伸品牌、大搞品牌經(jīng)營時，茅臺堅持質(zhì)量至上，嚴格控制品質(zhì)并建立銷售終端系統(tǒng)，開發(fā)系列年份酒，厚積薄發(fā)。

為實現(xiàn)“萬噸計劃”，季克良提出了上市計劃，2001年，貴州茅臺在上交所上市，并于2003年突破產(chǎn)量萬噸。酒廠默默蓄勢，2004年茅臺酒零售價再次超過五糧液。

2011-2018 年：主攻市場開拓，建設(shè)經(jīng)銷渠道

2011 年袁仁國任茅臺集團董事長，在市場開拓上闊步前進。1998 年，時任總經(jīng)理的袁仁國就曾組建隊伍奔赴全國各地動員經(jīng)銷商，扭轉(zhuǎn)了茅臺滯銷的局面，同時，茅臺的經(jīng)銷商體系也開始突進，從 146 家迅速拓展至 2017 年 3083 家。

在品牌營銷上，袁仁國首推“國酒茅臺”，大大提升了茅臺的品牌力與知名度。

茅臺酒出廠價從 1999 年每瓶 168 元升至 2007 年 358 元，營收也不斷提升，2008 年首次超越五糧液。2017 年茅臺營收達到 582 億元，同時也成為市值最高的上市公司之一。

2018-2020 年：文化茅臺，穩(wěn)價控市

董事長李保芳上任后便對違規(guī)經(jīng)銷商進行了嚴格處罰，全面梳理了經(jīng)銷商體系，清退了 500 多家經(jīng)銷商。同時，他提出“文化茅臺”的理念，奠定了茅臺文化內(nèi)涵新高度。

面對茅臺價格飛升，李保芳積極控價，擴大茅臺酒終端供貨，并推出“1+2+3”品牌發(fā)展戰(zhàn)略（即著力培育茅臺王子 50 億元超級大單品，培育漢醬、賴茅兩個 20 億元級大單品以及茅臺迎賓、貴州大曲、仁酒三個 10 億元級單品），使得茅臺邁入千億產(chǎn)值、萬億市值的時代。

2020-2021 年：控價不成，增速放緩

2020 年，高衛(wèi)東接替李保芳執(zhí)掌貴州茅臺，在市場穩(wěn)價方面采取了“拆箱令”“反黃牛系統(tǒng)研發(fā)” 等舉措，但成效甚微。

2021-至今：控價措施改善，直銷占比提升

丁雄軍于2021年底成為茅臺董事長，全面取消“拆箱令”，對飛天茅臺進行控價，箱茅批價逐步恢復(fù)，并推出新品貴州茅臺酒（珍品）、茅臺1935等，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重新進行了定位。

丁雄軍堅持控價改革，在營銷體制、價格體系與產(chǎn)品體系上進行變革，嚴格實行渠道管理，提升直營占比，并推出新電商平臺“i 茅臺”助力茅臺文化傳播與產(chǎn)品渠道協(xié)同。

2021 年茅臺營收 1094.64 億（yoy+11.7%），完成年度 1083 億營收目標(biāo)，并提出 2022 年營收 1259 億元、增長 15%的經(jīng)營目標(biāo)。

2.2 工藝優(yōu)化提升品質(zhì)，堅定遵循質(zhì)量初心

茅臺酒的工藝是其產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)異的基礎(chǔ)，但在歷史上也曾生產(chǎn)工藝也曾歷經(jīng)變革。

1952-1955 年：增產(chǎn)節(jié)約，質(zhì)量下降

1951 年，全國開展增產(chǎn)節(jié)約運動。彼時，生產(chǎn)一噸茅臺酒耗糧超過 6 噸，成本比大多數(shù)白酒高出一倍多，被貴州省專賣局劃定為重點降本增產(chǎn)對象。

在領(lǐng)導(dǎo)的督促下，廠長張興忠尋遍方法以降低茅臺酒生產(chǎn)成本，甚至嘗試以二鍋頭工藝生產(chǎn)茅臺酒；種種措施下，茅臺酒生產(chǎn)所需糧耗逐年減少、生產(chǎn)成本逐年降低，但同時質(zhì)量快速下降。

1956-1957 年：質(zhì)量排名靠后，恢復(fù)傳統(tǒng)工藝

1955 年，輕工業(yè)部的釀酒工作會議內(nèi)部品嘗活動中，茅臺酒名次落后，引起上級關(guān)注。

上級提出指導(dǎo)意見：一是要完全恢復(fù)老工藝、老操作，二是名酒要有一定的陳貯期。1956 年，貴州省工業(yè)廳和工業(yè)研究所聯(lián)合組織“恢復(fù)名酒質(zhì)量工作組”，在恢復(fù)傳統(tǒng)工藝的同時，恢復(fù)了茅臺酒的傳統(tǒng)工藝管理體制酒師制。茅臺酒廠經(jīng)驗豐富的酒師鄭義興、王紹彬、李興發(fā)等被提拔為副廠長。酒師制得到重建后，老酒師的經(jīng)驗被提高到了生產(chǎn)操作規(guī)范高度。

1956 年，茅臺酒第一個成文的工藝操作規(guī)范《14 項操作要點》被建立。該規(guī)范以鄭義興的家傳技藝為主，綜合其他酒師的經(jīng)驗總結(jié)而成。

在 1956 年至 1958 年期間，茅臺酒質(zhì)量達到了建廠后的最高水平。同時期，茅臺酒廠生產(chǎn)特殊酒增加了勾兌工藝中陳釀酒的比例，并對成品陳貯期作了明確規(guī)定。正是因為有了對特殊酒的嚴格陳貯標(biāo)準(zhǔn)，茅臺酒才有了與其他品種白酒在品質(zhì)上的重大差別。

1958-1962 年：快速擴產(chǎn)導(dǎo)致質(zhì)量再次下滑

1958 年，上級提出茅臺萬噸目標(biāo)。作為萬噸目標(biāo)的第一步，茅臺酒廠計劃在 1959 年擴建 1200 噸產(chǎn)能，1961 年再擴建 2000 噸，1962 年投產(chǎn)。

20 世紀 50 年代仁懷地區(qū)正常年景高梁產(chǎn)量在 3000 噸左右，解放后茅臺酒產(chǎn)量增長已經(jīng)開始使用川南地區(qū)和鄰近縣份出產(chǎn)的高粱。

1959 年，茅臺酒原料緊張，貴州開始以更高價值的其他作物換取其他省份的高梁。

為擴大產(chǎn)品，酒廠發(fā)明了“邊丟糟、邊下沙”和“并窖下沙”的方法提高設(shè)備生產(chǎn)能力。

同時，酒廠拋棄百年因循的工藝節(jié)奏配合季節(jié)時令的規(guī)矩，將夏天制曲變成了常年制曲，依時令釀酒變成了全年釀酒。

1960 年，茅臺酒產(chǎn)量超產(chǎn)三倍半，達到了歷史高峰 900 余噸，但質(zhì)量再次退步明顯。900 余噸產(chǎn)品合格率只有 12%，不合格的酒只能被當(dāng)作土酒處理。

1963-至今：茅臺試點探究產(chǎn)品品質(zhì)，自此酒廠堅守質(zhì)量本位

1963 年年底，第二屆全國評酒會評出了全國名酒，其中茅臺酒僅排第五。上級得知后，要求出廠酒嚴格要求，符合質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，要確保質(zhì)量。輕工業(yè)部向茅臺酒廠派出工作組，調(diào)查、研究茅臺酒質(zhì)量下滑的原因，并進行整頓、改進。

1964 年 10 月，“茅臺試點”開始，致力于研究白酒成分、特性，在保留傳統(tǒng)工藝的基礎(chǔ)上，研究總結(jié)新的生產(chǎn)技術(shù)，以便在擴大生產(chǎn)規(guī)模的同時保證產(chǎn)品質(zhì)量?！懊┡_試點”試驗組陣容龐大，深受中央重視。

“茅臺試點”試點結(jié)束后，發(fā)酵專家周恒剛總結(jié)了 4 點主要結(jié)論，基本上肯定了傳統(tǒng)做法：

1）重陽下沙伏天踩曲和季節(jié)性生產(chǎn)是科學(xué)的；

2）堆積發(fā)酵是茅臺酒獨有的工藝。此操作網(wǎng)羅篩選繁殖了微生物，彌補了大曲微生物品種和數(shù)量之不足，同時生成大量茅臺酒的香氣味物質(zhì)和香氣味的前驅(qū)物質(zhì)；

3）茅臺酒是由三種典型體構(gòu)成的；

4）茅臺酒的濃度是合理的。

“三種典型體”理論發(fā)表，茅臺酒向工業(yè)化生產(chǎn)邁進。在 1964 年的茅臺試點中，季克良幫助李 興發(fā)總結(jié)發(fā)表了其實踐多年的“三種典型體”基礎(chǔ)酒分類和配比的勾兌心得。

主要內(nèi)容是：茅臺酒成品由三種基礎(chǔ)酒構(gòu)成（分別被命名為窖底香、醇甜和醬香），三種基礎(chǔ)酒中，醬香的產(chǎn)量最低，對茅臺酒風(fēng)味的作用也最重要?！叭N典型體”理論是茅臺酒工藝的重大完善，使其生產(chǎn)向工業(yè)化跨進一步。

從此茅臺酒擁有了穩(wěn)定的質(zhì)量工藝，取酒、分類有了“客觀”的工藝標(biāo)準(zhǔn)。在茅臺試點后，茅臺酒的工藝技術(shù)和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)走上了一條的獨特的技術(shù)進步道路：先復(fù)古，后改良，工藝為體，技術(shù)為用。例如，在 1957 年被采用的半機械化的打曲機踩曲改回了人工踩曲；蒸汽烤酒、行車抓糟等現(xiàn)代工藝則被采用。

季克良重新制定茅臺酒質(zhì)量工藝標(biāo)準(zhǔn)，輕工業(yè)部認定其為醬香大曲生產(chǎn)國標(biāo)。在李興發(fā)三種典型 體理論的基礎(chǔ)上，季克良一直在進行按照發(fā)酵工業(yè)技術(shù)體系對茅臺酒進行工藝定型的研究。

1985 年，季克良重新制定了用現(xiàn)代發(fā)酵工業(yè)體系表述的茅臺酒質(zhì)量工藝標(biāo)準(zhǔn)。這標(biāo)志著茅臺酒的基本工藝已經(jīng)定型，工藝路線已經(jīng)實現(xiàn)了基本可控。輕工業(yè)部認可了這套企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并把它認定為大曲醬香型酒品種的國家標(biāo)準(zhǔn)。

1978 年之后，國營工廠的管理改革引進“全面質(zhì)量管理”（TQC）制度。TQC 非常符合茅臺酒廠質(zhì)量本位原則，成為酒廠重要的管理工具。

從 1980 年建立“TQC”小組開始，TQC 在茅臺酒廠發(fā)揮了巨大的作用，完成了茅臺酒廠的管理再造，成為沿用至今的管理框架。

2.3 獨特工藝奠定品質(zhì)優(yōu)勢，老酒儲備構(gòu)成賬外資產(chǎn)

地理位置優(yōu)越，形成獨特釀酒環(huán)境茅臺酒廠位于赤水流域，地理位置優(yōu)越，三山懷抱，形成特殊小氣候，冬暖夏熱少雨，風(fēng)小濕潤，加之紫色砂頁巖地質(zhì)結(jié)構(gòu)，適宜釀酒微生物形成和繁衍。

水源質(zhì)量優(yōu)良，釀酒原料優(yōu)質(zhì)。

赤水流域水源優(yōu)良，催生包括茅臺、習(xí)酒、郎酒、國臺等多家酒廠，赤水流域酒廠逾2000家，被譽為“美酒河”。

高粱、小麥為重要原材料，仁懷當(dāng)?shù)厮a(chǎn)高粱具有顆粒小、皮厚、堅實、耐蒸煮、耐翻造的特點；小麥成熟早，顆粒飽滿多粉。1200 多種微生物參與茅臺酒生產(chǎn)，其中芽孢桿菌、紅曲霉菌菌種優(yōu)良。

生產(chǎn)工藝保持高標(biāo)準(zhǔn)，人工環(huán)節(jié)確保品質(zhì)優(yōu)異

茅臺酒的制造過程，主要包括選料、制曲、釀酒、陳釀、勾兌、檢驗和包裝，七個環(huán)節(jié)決定茅臺的最終品質(zhì)。

制曲參數(shù)因時而變，人工踩曲求同存異。

制曲車間技術(shù)委員會每輪開始前圍繞著母曲用量、曲料水分、谷草用量等工藝參數(shù)進行專門研討。

人工踩曲，踩制成的曲胚高度需控制在 12cm-14.5cm 范圍內(nèi)，同時因性別、體重、步伐等差異保證了微生物的多樣性，發(fā)酵質(zhì)量遠勝機器。茅臺酒廠多年來堅持人工踩曲，堅持傳統(tǒng)工藝，保障產(chǎn)品高品質(zhì)。

工藝保持高標(biāo)準(zhǔn)，形成獨特釀造風(fēng)格。

端午制曲，重陽下沙，茅臺酒堅持“12987”工藝，一年生產(chǎn)周期、兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，繁復(fù)工藝一絲不茍。茅臺酒的釀制有兩次投料、固態(tài)發(fā)酵、高溫制曲、高溫堆積、高溫摘酒等特點，由此形成獨特的釀造風(fēng)格。

嚴格遵循存儲流程，突出茅臺酒風(fēng)味。

茅臺酒必須經(jīng)過三年以上存放陳化，方可勾兌。氧氣進入陶壇，加速酒的酯化、氧化、還原反應(yīng)的速度，有效排除低沸點物質(zhì)，增加酒的芳香，使酒體醇和、口感更加柔和適口。茅臺酒貯存時間成本巨大，但也大幅提升了酒質(zhì)。

茅臺酒勾兌是保證茅臺酒特有風(fēng)格的重要一環(huán)，勾兌技術(shù)也是茅臺酒成型的核心技術(shù)。茅臺酒所采用的勾兌酒樣達 200 多種，勾兌師傅需依靠敏銳的感覺和經(jīng)驗，用不同酒齡、不同輪次、不同香型、不同酒度的半成品酒，達成茅臺酒在個性和標(biāo)準(zhǔn)間的平衡。

茅臺酒勾兌技術(shù)的傳承，幾乎靠世代師徒間口傳身授和心領(lǐng)神會，勾兌人才選拔復(fù)雜且培養(yǎng)成本高昂，形成壁壘。

老酒儲備規(guī)模龐大，形成巨額賬外資產(chǎn)

1956 年釀酒工作會議后，茅臺酒開始嚴格執(zhí)行三年陳貯要求，成為首家擁有老酒儲備的白酒企業(yè)。截至 2021 年末，公司半成品酒（含基礎(chǔ)酒）庫存達 25.0 萬噸，成品酒庫存達 1.0 萬噸，在國內(nèi)白酒企業(yè)中規(guī)模領(lǐng)先。

公司酒類庫存量（成品酒+半成品酒）保持穩(wěn)定增長，2018-2021年CAGR 為 3.3%。因報表中存貨以生產(chǎn)成本計值，其銷售價值與實際成本差額成為企業(yè)巨大的賬外資產(chǎn)。

22 年 12 月，公司公布茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目，新增產(chǎn)能有望在 48 個月后釋放，將進一步緩解供需矛盾、增加老酒儲備。

茅臺酒隨著時間儲存，酒體風(fēng)味愈醇厚協(xié)調(diào)，口感豐富，使老酒更具收藏價值；基于以往數(shù)據(jù)，生產(chǎn)年份越早，茅臺酒價格越高，儲藏老酒具備升值空間。

3.1 產(chǎn)品矩陣日漸完善，多元成長共同發(fā)力

茅臺酒穩(wěn)定增長，系列酒貢獻逐步提升公司目前白酒產(chǎn)品主要分為茅臺酒和系列酒。

茅臺酒中，53度飛天茅臺為核心產(chǎn)品，23年散瓶批價約 2710 元/瓶；生肖茅臺為非標(biāo)代表產(chǎn)品，市場價約在 4000 元/瓶及以上。系列酒中，茅臺 1935 為潛力大單品，茅臺王子酒、漢醬等為主要產(chǎn)品。

2010 年以來，公司經(jīng)歷兩個較大周期：

2012-2015 年，受嚴控三公消費、酒鬼酒塑化劑等事件影響，白酒行業(yè)業(yè)績增速放緩，貴州茅臺收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 8.1%、5.2%，在行業(yè)蕭條背景下業(yè)績?nèi)匀惠^為堅挺；2015 年后，負面事件影響漸小，公司步入較高增速階段，2016-2022 年，貴州茅臺收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 21.2%、24.6%。

公司初步核算后，2022 年收入、歸母凈利潤約為 1272 億元（yoy+16.2%）、626 億元（yoy+19.3%），疫情下剛性需求顯現(xiàn)，業(yè)績保持穩(wěn)健增長。

拆分來看，2022 年，茅臺酒、系列酒收入分別約為 1077 億元（yoy+15.2%）、157 億元 （yoy+24.7%）。

2016-2022 年，茅臺酒、系列酒收入 CAGR 分別為 19.7%、39.5%；茅臺酒在高基數(shù)下仍保持穩(wěn)定增速，系列酒在低基數(shù)下快速成長，逐漸成為第二增長極。

從占比來看，2015-2022 年，系列酒占總收入比重從 3.3%提升至 12.3%，系列酒業(yè)務(wù)已成為一項重要收入來源。

分產(chǎn)品來看，飛天茅臺為公司核心產(chǎn)品，2021 年收入占比約 49%，非標(biāo)茅臺酒占比約 39%，系列酒占比約 9%。

盈利端，茅臺酒毛利率穩(wěn)定在 90%以上，從 2016 年的 93.5%小幅增長至 2021 年的 94.0%；系列酒毛利率近年來快速提升，從 2016 年的 53.6%增至 2021 年的 73.7%。

盡管毛利率較低的系列酒占比提升，但系列酒本身毛利率快速增長，公司綜合毛利率仍保持穩(wěn)定小幅增長，2021 年為 91.5%。

飛天茅臺：供不應(yīng)求，終端價穩(wěn)步上行

持續(xù)強化品牌力，飛天茅臺一舉騰飛。

20 世紀 90 年代，濃香型白酒興起，醬香型因與濃香型差異過大，被排斥在新興的商務(wù)市場之外；五糧液依靠自身品牌力，向下延伸產(chǎn)品體系，幾年之內(nèi)，擁有的白酒品牌達到 99 個，其中廉價品牌“尖莊”最多時一年銷售 9 萬噸。在品牌集群效應(yīng)下，五糧液規(guī)模迅速擴大，一舉成為白酒行業(yè)龍頭。

1995 年起，普通五糧液零售價超過飛天茅臺，這種狀況維持了約 10 年。在這 10 年間，茅臺酒廠加緊擴產(chǎn)速度、保持對頭部消費者的品牌影響力、加速建設(shè)渠道、開發(fā)年份系列酒，堅守質(zhì)量本位的原則，持續(xù)強化品牌力；五糧液因向下延伸過多產(chǎn)品，一定程度上透支了品牌力。

2009 年，飛天茅臺出廠價再次超越普通五糧液，且因終端供不應(yīng)求，出廠價連續(xù)幾年快速提升；五糧液采取跟隨策略，卻因2013年行業(yè)蕭條時期逆勢提價，導(dǎo)致批價倒掛，出廠價被迫回跌。

在強大的品牌力支撐下，盡管飛天茅臺投放量逐年提升，但遠遠無法滿足市場需求。產(chǎn)品的供不 應(yīng)求體現(xiàn)在批價快速攀升；2016 年以來，飛天茅臺（散瓶）批價從不足 900 元/瓶升至約 2700 元/瓶，飛天茅臺和普通五糧液批價比值從 2019 年 9 月約 1.95 提高至 2023 年 1 月初約2.80，二產(chǎn)品批價差距進一步擴大。

非標(biāo)茅臺：產(chǎn)品矩陣日漸豐富，高端產(chǎn)品占比提升增厚盈利

飛天茅臺以外，公司擁有較完善的非標(biāo)茅臺產(chǎn)品矩陣。非標(biāo)酒包括生肖酒、定制酒、陳年酒、紀念酒、非 500ml 包裝酒、直營渠道飛天茅臺酒等，其中生肖酒規(guī)模最大。

2021 年 12 月，貴州茅臺酒（珍品）面世，零售指導(dǎo)價為 4499 元/瓶（后提升至 4599 元/瓶），完善公司超高端酒產(chǎn)品體系，補充精品茅臺和陳年茅臺之間的價格斷層。

當(dāng)前，貴州茅臺超高端產(chǎn)品矩陣包括飛天茅臺、精品茅臺、生肖茅臺、珍品茅臺、陳年茅臺等，良好地順應(yīng)了白酒市場超高端產(chǎn)品禮品化、精品化趨勢。

稀缺屬性凸顯，激發(fā)生肖酒熱度。

2014 年起，貴州茅臺對應(yīng)年份推出相應(yīng)生肖酒。生肖酒推出首年，產(chǎn)品銷量低于期望值，因此公司減少羊年生肖酒發(fā)行量。

因茅臺生肖酒限量發(fā)售，每年新品發(fā)售后，上一年的生肖酒自動停產(chǎn)，該稀缺屬性激發(fā)消費者的投資、收藏心理，生肖酒市場熱度逐漸被激發(fā)，而馬茅、羊茅因產(chǎn)量稀少，至今批價居高不下。

根據(jù)公司公告，2022 年虎茅共計投放超過 350 萬瓶；經(jīng)我們測算，2022 年虎茅貢獻收入約 84 億 元，占總營收比重近 7%，在非標(biāo)酒中規(guī)模最大。

制造市場熱點的同時，非標(biāo)酒增厚企業(yè)利潤。

生肖酒與飛天茅臺酒質(zhì)差距不大，而出廠價高于飛 天茅臺 1 倍以上；100ml 飛天茅臺出廠價 379 元/瓶，推算至 500ml 為 1895 元，亦遠高于普通飛 天茅臺出廠價，非標(biāo)茅臺酒的推出大幅增厚企業(yè)利潤。

2023 年 1 月 2 日起，100ml 飛天茅臺正式從 i 茅臺下線，125ml 飛天茅臺取而代之，指導(dǎo)售價為 599 元/瓶。對比來看，100ml、125ml 飛天茅臺指導(dǎo)單價分別為 399、479.2 元/100ml，125ml 飛天在 100ml 飛天的基礎(chǔ)上加價 20%，進一步推升產(chǎn)品盈利。

公司對非標(biāo)酒進行提價，進一步提升盈利水平。

2018 年，飛天茅臺出廠價、指導(dǎo)價分別提升至 969 元/瓶、1499 元/瓶，此后多年保持不變。與之形成對比，公司順應(yīng)產(chǎn)品價格走勢，對非標(biāo)茅臺進行一系列出廠價及指導(dǎo)價提價，進一步提升非標(biāo)類產(chǎn)品盈利水平，打造普飛以外盈利增長曲線。

茅臺系列酒：規(guī)模日漸壯大，茅臺 1935 填補千元價格帶空白

1999 年，公司面向大眾市場，推出茅臺王子酒；此后，公司陸續(xù)推出迎賓酒、仁酒、漢醬酒。2015-2019 年，公司以重要歷史事件為載體，重啟賴茅、王茅、華茅品牌，重新投入市場。2022 年，公司推出重量級單品茅臺 1935，系列酒走向千元價位帶。

至今，茅臺系列酒囊括一曲（貴州大曲）三茅（賴茅、王茅、華茅）四醬（王子酒、迎賓酒、仁酒、漢醬酒）、茅臺 1935，在 2000 元以下價位帶構(gòu)建了完整的產(chǎn)品體系。

根據(jù)規(guī)劃，公司將梳理、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，取消 7 款系列酒，聚力培育 5 個系列酒大單品，把茅臺 1935 打造成千元價格帶的百億級超級大單品；把茅臺王子酒（醬香經(jīng)典）和茅臺王子酒（金王子）打造成超 20 億元大單品；把漢醬酒和茅臺迎賓酒（紫）打造成超 10 億元大單品。

當(dāng)前，茅臺系列酒在廣東、河南、山東等市場取得不錯成績。

2021 年，茅臺王子酒、漢醬、貴州大曲、賴茅分別貢獻收入 54、17、14、8 億元，占茅臺系列酒收入比重分別為 43%、14%、11%、6%。茅臺王子酒為規(guī)模最大的系列酒，漢醬、貴州大曲、賴茅等產(chǎn)品也逐漸成為重要的收入來源。

茅臺 1935 計劃投放量提升，有望支撐系列酒規(guī)模壯大。

2022 年 1 月，公司發(fā)布千元價格帶重量級單品茅臺 1935，市場指導(dǎo)價為 1188 元/瓶。上市之初，茅臺 1935 受到渠道熱炒，批價達到 1680 元/瓶；隨著產(chǎn)品熱度逐漸減弱，茅臺 1935 批價持續(xù)回落，當(dāng)前約為 1130 元/瓶，價格回歸理性，更有利于產(chǎn)品推廣。

茅臺集團黨委書記、董事長、茅臺股份公司董事長丁雄軍指出，醬香系列酒在 2023 年計劃突破 200 億；“十四五”末要努力實現(xiàn)營收 240 億元以上，占集團收入比重達 10%以上，進入全國白酒第二陣營。根據(jù)該規(guī)劃，22-25 年，系列酒收入 CAGR 約為 15.2%，預(yù)計茅臺 1935 將貢獻主要增量。

3.2 渠道扁平化為基調(diào)，持續(xù)加強市場掌控

量價齊升，直銷渠道維持高增速直銷渠道快速成長，批發(fā)渠道增速趨緩。

分渠道來看，21 年公司直銷、批發(fā)渠道收入分別為 240.29 億元（yoy+81.5%）、820.30 億元（yoy+0.6%）；22Q3，公司直銷、批發(fā)渠道收入分別同比+117.1%、-8.0%。

分渠道，2021 年批發(fā)、直銷銷量分別為 60702.99、5735.70 噸，直銷銷量占比達到 8.6%；2021 年直銷、批發(fā)單價分別為 418.94、135.13 萬元/噸，直銷渠道單價顯著高于批發(fā)渠道。

2016-2021 年，直銷、批發(fā)渠道銷量 CAGR 分別為 23.7%、11.7%，直銷銷量增速快；直銷、批發(fā)渠道單價 CAGR 分別為 19.0%、6.0%，直銷渠道單價增長較快。

營銷體制改革，直銷渠道擴張

2022 年，貴州茅臺針對渠道進行大幅改革。3 月 31 日，“i 茅臺”app 上線，為公司與終端消費者直接互動提供了平臺；4 月，茅臺集團營銷公司被取消，旗下渠道（面向商超、賣場、電商等）轉(zhuǎn)移至股份公司的銷售公司；公司大力推進經(jīng)銷商專賣店開設(shè)工作，加強品牌宣傳和渠道管理。拓張直營渠道有助于回收渠道部分利潤，拉動噸價提升。

對于飛天茅臺，公司給予經(jīng)銷商的出廠價普遍為 969 元/瓶；在批發(fā)渠道之外，公司增設(shè)直營渠道，例如對接企業(yè)團購、開設(shè)直營店、社會流通渠道從集團旗下轉(zhuǎn)移至股份公司旗下運作等，出廠價在 1399 元/瓶-1499 元/瓶，有效增厚企業(yè)利潤。

“i 茅臺”app 平臺具備多重意義

“i茅臺”app自 2022年 3月 31日起試運行，期間投放四款產(chǎn)品，包括茅臺 1935、珍品茅臺酒、500ml 虎茅、375ml 虎茅；5 月 19 日，“i 茅臺”正式上線，新增投放 53 度 100ml 飛天茅臺在內(nèi) 的五款產(chǎn)品；2023 年 1 月 5 日，新年伊始，兔茅正式通過“i 茅臺”面世。

“i 茅臺”意義一：利用產(chǎn)品差價，快速吸引流量，大幅提升新品的市場關(guān)注度。

“i 茅臺”上多款產(chǎn)品指導(dǎo)價與市場價之間存在較大差距，有助于吸引大量消費者進行產(chǎn)品申購。此外，“i 茅臺” 上多款產(chǎn)品均為公司新品（例如茅臺 1935、53 度 100ml 飛天茅臺、虎茅、兔茅等），采用申購模式的同時進行稀缺性營銷，快速提升市場關(guān)注度，助力新品放量。

“i 茅臺”意義二：增加直營占比，提升價格掌控力，助力白酒回歸商品屬性。

22 年 3-12 月，“i 茅臺”實現(xiàn)不含稅銷售額約 126 億元，占公司總收入比重達 13.4%，為公司業(yè)績做出重要貢獻。

22 年 3-9 月，“i 茅臺”銷售額占直銷收入比重達 40.3%，彰顯“i 茅臺”成為拓寬直銷渠道的重要平臺。

在直營占比提升的同時，“i 茅臺”在穩(wěn)價方面作出重要貢獻?！癷 茅臺”平臺上產(chǎn)品均以指導(dǎo)價出售，低于市場價，產(chǎn)品流入市場有助于降低市場價格，助力白酒產(chǎn)品回歸商品屬性，增加開瓶率。

“i 茅臺”意義三：步入茅粉時代，增加與年輕消費者的互動，加大對消費者數(shù)據(jù)的掌控。

一方面，公司通過“i 茅臺”申購模式推動年輕人加入“搶茅臺”大軍；另一方面，公司通過茅臺冰淇淋、迷你飛天茅臺包裝等元素加強對年輕人的吸引力，增加與年輕消費者的交流互動、對消費者數(shù)據(jù)的掌握。

1 月 5 日，公司在“巽風(fēng)數(shù)字世界”app 中舉行生肖系列暨“巽風(fēng)”數(shù)字世界發(fā)布會；用戶通過做任務(wù)，有機會獲得兔茅購買資格，進一步加強年輕用戶體驗感。

3.3 茅臺酒產(chǎn)能長期飽和，新項目將增加供給

茅臺基酒產(chǎn)能利用率居高不下，產(chǎn)能提升迫在眉睫。2022 年，公司公告茅臺基酒、系列酒基酒產(chǎn)量分別約為 5.68 萬噸（yoy+0.5%）、3.50 萬噸（yoy+24.1%）；2019-2021 年，茅臺基酒產(chǎn)能利用率分別為 130%、118%、132%。

2022 年 12 月，貴州茅臺董事會審議通過關(guān)于投資建設(shè)茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目的議案，計劃投資約 155.16 億元，建設(shè)周期約 48 個月。該項目投產(chǎn)后，預(yù)計將新增茅臺酒基酒產(chǎn)能 1.98 萬噸/年、新增儲酒能力 8.47 萬噸。

根據(jù)我們測算，茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目有望新增茅臺酒產(chǎn)能近 4000 萬瓶，以 2021 年茅臺酒噸價 257.75 萬元/噸進行測算，考慮到飛天茅臺陳化、勾兌等環(huán)節(jié)，平均需經(jīng)過 5 年方可出廠（即 2016 年產(chǎn)量對應(yīng) 2021 年銷量，21 年銷量/16 年產(chǎn)量得出酒率約 85%），預(yù)計新增產(chǎn)能將在全面投產(chǎn)后貢獻收入約 440 億元/年。

根據(jù) 22 年業(yè)績預(yù)告，下調(diào) 22 年營收和費用率，我們預(yù)測公司 22-24 年每股收益為 49.87、57.34、66.00 元（原預(yù)測為 50.04、57.92 和 66.02 元）。

采用歷史估值法，公司近 5 年平均 PE 為 40 倍，給予公司 23 年 40 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 2293.60 元。

品牌力降低風(fēng)險。

如果茅臺酒出現(xiàn)食品安全等黑天鵝事件，可能對公司品牌力造成負面影響。

假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果。

如果公司產(chǎn)品投放、產(chǎn)能擴張等假設(shè)條件變化，可能會影響對應(yīng)測算結(jié)果。

產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險。

茅臺酒延續(xù)供需緊張的趨勢，如果茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目進度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致茅臺酒產(chǎn)能無法滿足需求增長，使公司業(yè)績增速不及預(yù)期。

環(huán)境惡化風(fēng)險。

如果赤水河環(huán)境出現(xiàn)惡化，有可能對酒質(zhì)造成負面影響。

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報告選自【遠瞻智庫】