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9月24日以來，永輝超市開啟“妖股”模式，股價累計大漲180%，市值凈增超360億元。期間出現(xiàn)多次漲停、跌停，但整體波折大漲，驚詫資本市場。

圖：永輝超市股價走勢，來源：Wind

那么，永輝超市股價一飛沖天背后，是預(yù)期基本面困境反轉(zhuǎn)？亦或是單純資金面狂懟驅(qū)動呢？

01 股價爆發(fā)之謎

本輪股價暴漲之前，永輝超市市值徘徊在200億上下，較歷史巔峰千億縮水800億，創(chuàng)下2010年上市以來最低水平。如此拉胯的市場表現(xiàn)，讓戰(zhàn)略大股東——牛奶公司、京東對永輝失去了耐心，于是瘋狂尋找接盤者。

9月23日，永輝超市正式官宣，名創(chuàng)優(yōu)品實控的駿才國際宣布出資約62.7億元，收購牛奶公司和京東各自持有的21.08%、8.32%永輝超市股份，以持股29.4%成為永輝第一大股東。

對于這筆交易，名創(chuàng)優(yōu)品投資者起初并不好看，9月24日股價一度暴跌近40%，收盤重挫24%。對于被收購方的永輝，自然是利好，畢竟要換大股東了，市場自然期待新大股東帶來新變化。

于是，永輝超市開啟了本輪爆發(fā)行情，連拉數(shù)個漲停板。如果單純是大股東易主，股價或許很快會偃旗息鼓，但恰巧碰上了A股大盤史詩級行情。

彼時，中國央行、財政部等多部門輪番出臺多項令市場亢奮的刺激政策，滬深京三市迎來了一波轟轟烈烈的估值大修復(fù)。

期間，資本市場對于12月政治局會議定調(diào)刺激消費展開激烈博弈。市場主流預(yù)期是進出口這架馬車會受到特朗普上臺加征關(guān)稅的沖擊，經(jīng)濟穩(wěn)增長幾乎必然需要刺激內(nèi)需，而基建、房地產(chǎn)無法承擔(dān)重任，那么幾乎必然會想方設(shè)法刺激消費這架馬車。

事實上，確實如此。12月9日，政治局會議落地，明確提及“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。

在此之前，港A兩市與消費密切相關(guān)的商超零售、日化商品板塊迎來了一波大爆發(fā)。其中，永輝超市、一鳴食品是A股市場典型代表，港股代表則是藍月亮、名創(chuàng)優(yōu)品。

可見，永輝超市在短時間里的大幅暴漲，更多來源于A股大市回暖之下，資金面瘋狂抱團驅(qū)動。

02 商業(yè)模式遭重創(chuàng)

2021年，永輝超市營收910.6億元，同比下滑2.29%，歸母凈利潤為-39.44億元。這是2007年有財務(wù)披露數(shù)據(jù)以來，首次出現(xiàn)收入負增長、利潤虧損的情況。

圖：永輝超市歸母凈利潤及同比增速，來源：Wind

永輝經(jīng)營出現(xiàn)拐點后，營收連續(xù)下滑至今。歸母凈利潤表現(xiàn)更是慘不忍睹，三年累計虧損超過80億元，陷入實實在在困境之中。

這其實不僅是永輝超市一家的問題。據(jù)國家統(tǒng)計局披露，2023年超市業(yè)態(tài)零售額首次出現(xiàn)同比下滑。在今年上半年的半年報中，12家超市上市企業(yè)里，有7家出現(xiàn)同比下滑。

那么，究竟是什么原因?qū)е轮袊袠I(yè)態(tài)盛極而衰呢？

超市這門生意，說到底，還是賺線下流量的錢——從供貨商拿貨，在通過超市平臺把貨賣給消費者，賺取中間環(huán)節(jié)利潤。倘若超市極度依賴的線下流量不斷被蠶食，那么經(jīng)營自然會受到重創(chuàng)。

眾所周知，中國線上電商銷售規(guī)模越來越大，已達到令超市業(yè)態(tài)陷入經(jīng)營困境的臨界點。2007年，中國網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)模占社會零售總額的0.6%，遠低于彼時連鎖百強零售企業(yè)的11.2%。到2023年，前者已經(jīng)占比高達32.7%（較2018年大幅提升9.1%），后者已經(jīng)萎縮至4.3%。

除線上電商不斷蠶食外，中國超市業(yè)態(tài)線下流量也不斷被便利店、零食量販店等小店分流。

主打便利店經(jīng)營的紅旗連鎖，門店數(shù)不斷擴張，到2024年上半年已經(jīng)膨脹至3655家。經(jīng)營收入持續(xù)保持正增長，利潤整體亦維持較好表現(xiàn)。凈利潤率更是A股超市板塊最高，達到5%。從紅旗連鎖經(jīng)營狀態(tài)來看，對永輝這類商超流量造成了不小壓力。

此外，近幾年零食量販店快速崛起，到2023年數(shù)量已經(jīng)突破2.2萬家。該模式契合了消費者“多快好省”底層需求，且繞開層層經(jīng)銷商，直接對接零食廠家，平均售價較商超渠道價格低20%-40%，籠絡(luò)了大批消費者，對傳統(tǒng)商超進行了不小分流。

線上電商規(guī)模大幅持續(xù)增長、線下渠道又遇創(chuàng)新業(yè)態(tài)，均對傳統(tǒng)商超這類承擔(dān)“中間商”的生意模式造成了顯著沖擊。

其實，以線下為主的大型零售企業(yè)收入拐點早已經(jīng)出現(xiàn)在2018年，此后步入下行周期之中，2023年轉(zhuǎn)為負增長。而利潤拐點時間更早，出現(xiàn)在2017年第三季度，此后增速不斷波折下滑，到2022年第二季度出現(xiàn)虧損，此后再未回到正盈利狀態(tài)了。

圖：大型零售企業(yè)總也業(yè)態(tài)凈利潤指數(shù)，來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會

可見，永輝超市依賴傳統(tǒng)線下流量賺錢的商業(yè)模式已經(jīng)陷入了困境，且是不可逆的。

03 胖東來無法規(guī)模復(fù)制

在整個傳統(tǒng)商超集體陷入困境的大背景下，依然會有一些商超企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)秀，實現(xiàn)逆勢增長。比如胖東來就是其典型代表。

據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布《2023中國連鎖TOP100》榜單，胖東來以13家門店107億元的銷售額排在榜單46位，凈利潤為1.4億元。另外，截止今年11月26日，胖東來集團累計銷售146.38億元，且單店盈利已超所有商超上市公司。

許昌市委副書記、常務(wù)副市長張慶一曾這樣評價：胖東來從20多年前一個街邊煙酒店，現(xiàn)在發(fā)展成為中國商超界的天花板。

胖東來取得亮眼成績以及頻上媒體熱搜，吸引了永輝超市的關(guān)注。今年5月以來，永輝超市計劃調(diào)改胖東來模式的門店升至40-50家。10月19日，永輝首家完成調(diào)改的門店——北京石景山喜隆多店重新開業(yè)。首日該門店銷售額為170萬元，是調(diào)改之前平均日銷售額的6倍之多。

據(jù)網(wǎng)傳，永輝調(diào)改門店，將面點熟食從原來的5%增加至30%，生鮮品比例保持在20%，并且增加直營品。此外，效仿胖東來，增加員工收入與福利，驅(qū)動員工做好服務(wù)。

那么，永輝超市能夠依靠胖東來模式王者歸來嗎？

首先，胖東來模式與傳統(tǒng)商超模式有本質(zhì)區(qū)別。胖東來在商品結(jié)構(gòu)有點類似山姆會員店、開市客，推出大量自有品牌，且通過提高員工收入方式提高服務(wù)水平。當(dāng)然，高品質(zhì)高服務(wù)，也決定了胖東來主流商品價格不會低，覆蓋人群會相對有限。

然而，永輝這類全國化商超，會覆蓋更大體量對價格敏感的消費群體，其經(jīng)營核心競爭力依舊是成本、價格，而不是服務(wù)和自有品牌商品。

此外，胖東來之所以成功，除模式獨特外，還有一個重要因素便是深耕區(qū)域化。截止2023年，胖東來門店總數(shù)僅13家，均集中在河南省許昌市和新鄉(xiāng)市。

在一個區(qū)域市場，胖東來可以深耕供應(yīng)鏈，把利潤率做出來，反哺員工收入，形成一個正向良性循環(huán)。一旦把此經(jīng)營模式放大至全國市場，因供應(yīng)鏈冗雜，并不好把控，恐將很難有效降本增效。

可見，胖東來模式更加適合小而美的區(qū)域市場，對于永輝這類全國商超龍頭，很難實現(xiàn)模式的大規(guī)模復(fù)制。因此，胖東來模式或很難將永輝帶出經(jīng)營泥沼。

正因如此，今年5月胖東來幫扶永輝超市方面的訊息，短暫在資本市場引發(fā)了躁動，但很快又偃旗息鼓，重回跌勢，直到9月底大市火爆才迎來大反彈。

市場長期來看是一臺稱重機，短期來看是一臺投票機。永輝超市股價大爆發(fā)，更多屬于資金短期的“投機”，而基本面并沒有因為名創(chuàng)優(yōu)品入主大股東、胖東來幫扶永輝迎來實質(zhì)性改變。

當(dāng)前，永輝超市PB估值高達9.88倍，位于2010年上市以來最高水平（因利潤為負值，PE不具備參考性）。股價亢奮表現(xiàn)與深處困境的基本面脫節(jié)，那么也意味著有不少泡沫。

倘若困境反轉(zhuǎn)下的基本面不及預(yù)期，一旦未來大市疲軟，亦或市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變，永輝超市或?qū)⒚媾R不小動蕩風(fēng)險。