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來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)
在港股和互聯(lián)網(wǎng)中概股反彈持續(xù)大約兩個(gè)星期以后，2024年的第一季報(bào)披露拉開了帷幕。這是一個(gè)很重要的財(cái)報(bào)季，它將在很大程度上決定本次反彈是曇花一現(xiàn)還是可持續(xù)的；但又是一個(gè)完全不重要的財(cái)報(bào)季，因?yàn)樨?cái)報(bào)本身能夠提供的新信息以及對(duì)股價(jià)的直接影響都會(huì)非常有限，就像過(guò)去幾個(gè)季度一貫的狀況一樣。
上述說(shuō)法看似矛盾，不過(guò)仔細(xì)解釋一下就不矛盾了：
互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)務(wù)數(shù)字，甚至管理層的預(yù)期，對(duì)于股價(jià)都不太重要。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下不太可能有什么正面的驚喜；至于負(fù)面的驚喜，大家也早就習(xí)慣了，而且已經(jīng)被管理層隱約提示過(guò)了。
然而，互聯(lián)網(wǎng)公司的分紅回購(gòu)決策，以及管理層對(duì)行業(yè)政策、監(jiān)管等方面的討論，還是非常重要的。它們已經(jīng)取代財(cái)務(wù)數(shù)字本身，成為財(cái)報(bào)季大家關(guān)注的核心要素。
研究上市公司財(cái)報(bào)、事前予以預(yù)測(cè)、事后予以點(diǎn)評(píng)、根據(jù)每個(gè)季報(bào)調(diào)整全年模型，是分析師的一項(xiàng)核心工作；隨著社交網(wǎng)絡(luò)的日益發(fā)達(dá)，研究和傳播財(cái)報(bào)也變成了財(cái)經(jīng)自媒體的一項(xiàng)重要工作。一般而言，我們認(rèn)為財(cái)報(bào)披露是“預(yù)期游戲”：收入超預(yù)期了嗎？利潤(rùn)超預(yù)期了嗎？對(duì)下個(gè)季度乃至全年的指引超預(yù)期了嗎？對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司，可能還要加上：用戶超預(yù)期了嗎？用戶時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期了嗎？等等。如果對(duì)于上述問(wèn)題的答案多數(shù)是肯定的，那么公司股價(jià)就會(huì)上漲，反之則會(huì)下跌。
遺憾的是，上面都是老黃歷了！過(guò)去的幾個(gè)財(cái)報(bào)季反復(fù)證明了一點(diǎn)：中概互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)報(bào)對(duì)市場(chǎng)的影響力已經(jīng)大幅下降。投資人沒(méi)有必要花太多時(shí)間去研究財(cái)報(bào)本身了，因?yàn)樨?cái)報(bào)業(yè)績(jī)不僅不是公司股價(jià)的首要驅(qū)動(dòng)因素，甚至算不上一個(gè)比較重要的驅(qū)動(dòng)因素。
當(dāng)然，還是有極少數(shù)例外的，例如拼多多。拼多多已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)季度交出了大幅超預(yù)期的收入和利潤(rùn)，在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下實(shí)屬難得。在全體港股及中概股當(dāng)中，像這樣真正讓人眼睛一亮的財(cái)報(bào)，堪稱絕無(wú)僅有；其他公司的所謂“超預(yù)期”，多半只是“先降低預(yù)期、再超預(yù)期”的把戲而已。然而，絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司不可能仿效拼多多，因?yàn)楹笳呒仁?ldquo;消費(fèi)降級(jí)”大趨勢(shì)的受益者，又在集約化管理上做到了極致。如果做不到那樣的超一流業(yè)績(jī)，那么到底能做到一流、準(zhǔn)一流還是二流，市場(chǎng)其實(shí)不太關(guān)心（只要不是三流就好）。
再?gòu)?qiáng)調(diào)一下：當(dāng)前左右任何一家中概股（包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)公司）的因素，是宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、分紅回購(gòu)，以及大股東的增持或減持行為。過(guò)去幾個(gè)季度我們一再看到：
阿里因?yàn)楸皇袌?chǎng)懷疑大股東減持（事后被證明是烏龍）而暴跌，又因?yàn)榇蠊蓶|的增持以及提高分紅送配比例而大漲。在此過(guò)程中，財(cái)報(bào)數(shù)字本身的作用極小。
騰訊的股價(jià)幾乎完全是由高額回購(gòu)支撐著的。大家已經(jīng)習(xí)慣了它每個(gè)季度交出略超預(yù)期（或略低于預(yù)期，反正相差不遠(yuǎn)）的財(cái)報(bào)，并且在股價(jià)下跌的時(shí)候堅(jiān)定地進(jìn)行回購(gòu)。
拼多多上個(gè)季度的財(cái)報(bào)非常好看，但是當(dāng)管理層宣布短期沒(méi)有分紅回購(gòu)計(jì)劃時(shí)，市場(chǎng)就有點(diǎn)灰心了，導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)配不上財(cái)務(wù)數(shù)字。
分析師仍然在徒勞地試圖用財(cái)務(wù)模型去解釋股價(jià)變化。很可惜，哪怕我們把財(cái)報(bào)和市場(chǎng)一致預(yù)期讀透背熟，還是無(wú)法解釋市場(chǎng)的任何一次波動(dòng)；短期如此，長(zhǎng)期亦然。現(xiàn)在，把時(shí)間花在研究中概股財(cái)報(bào)、做財(cái)務(wù)模型上面，是無(wú)意義的、性價(jià)比較低的行為。
其實(shí)，這一點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)在了中概股管理層財(cái)報(bào)電話會(huì)議當(dāng)中。記得2021年以前，分析師在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提的基本是跟業(yè)務(wù)有關(guān)的問(wèn)題，大家的投資決策是基于業(yè)務(wù)預(yù)期做出的?？墒?021年以后，關(guān)于業(yè)務(wù)的問(wèn)題越來(lái)越少了，分析師提出的幾乎都是與財(cái)報(bào)本身無(wú)關(guān)、管理層難以回答的問(wèn)題：
國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)如何？消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)何時(shí)能夠得到逆轉(zhuǎn)？宏觀經(jīng)濟(jì)何時(shí)能迎來(lái)拐點(diǎn)——如果有拐點(diǎn)的話？
管理層對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策有何判斷？例如游戲版號(hào)，直播帶貨監(jiān)管，生成式AI行業(yè)監(jiān)管，等等等等？
怎么看中美關(guān)系？中美博弈會(huì)在多大程度上影響中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的未來(lái)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)出海的未來(lái)？
顯然，任何互聯(lián)網(wǎng)公司的管理層都很難回答上述問(wèn)題，哪怕是馬化騰、蔡崇信、王興也不能。我相信，在這個(gè)財(cái)報(bào)季，分析師還是會(huì)拼命提出上述問(wèn)題，也照樣不可能得到清晰的答案——可是除了這些，還能問(wèn)什么呢？資本市場(chǎng)是聰明而世故的，知道什么要緊、什么不要緊。
最近半個(gè)多月，港股和中概股經(jīng)歷了一波急劇的反轉(zhuǎn)，到底是為什么呢？答案很簡(jiǎn)單：鐘擺總是在兩個(gè)方向反復(fù)擺動(dòng)，一邊是極度樂(lè)觀，一邊是極度悲觀。截止2024年3月，互聯(lián)網(wǎng)中概股已經(jīng)失去了2022年11月以來(lái)的絕大部分漲幅，幾乎所有悲觀預(yù)期都被市場(chǎng)折現(xiàn)了。根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，以及常識(shí)邏輯，鐘擺向一個(gè)方向的擺動(dòng)過(guò)于劇烈，總歸會(huì)擺回去。就像彈簧，被壓的足夠久了，肯定會(huì)有反彈（除非被壓斷了）。
那么，我們是否可以期待由此開啟一段新的波瀾壯闊的行情，甚至“2020年重來(lái)一次”呢？顯然不可以?；ヂ?lián)網(wǎng)中概股若要徹底走出低谷、開啟下一個(gè)成長(zhǎng)周期，必須至少同時(shí)滿足三個(gè)條件：第一是國(guó)內(nèi)消費(fèi)的強(qiáng)勁復(fù)蘇；第二是美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向；第三是國(guó)際環(huán)境的根本性緩和。這三個(gè)條件目前都還完全沒(méi)影。本來(lái)人們期待美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在今年上半年開啟寬松周期，不過(guò)事實(shí)令人失望，現(xiàn)在最樂(lè)觀的人也只敢期待從今年9月開始寬松。至于另外兩個(gè)條件，倒是看得到一點(diǎn)點(diǎn)眉目，但仍然只是初步的而非決定性的。
如果你看過(guò)最近一段時(shí)間的投行策略報(bào)告，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們對(duì)港股及中概股的超配建議無(wú)非是基于下面幾個(gè)因素：
中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)可能階段性見底，而房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的火車頭之一，房地產(chǎn)見底至少意味著一定程度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（而且一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)想的略好）。
美股太貴了，尤其是科技股，以2022年年底為基準(zhǔn)，普遍經(jīng)歷了一倍左右的上漲。AIGC引發(fā)的投資熱潮已經(jīng)近乎耗竭，全球性資金在尋找新的估值洼地，而中國(guó)資產(chǎn)恰恰是它們此前的超低配對(duì)象。
耶倫和布林肯的訪華可能意味著中美關(guān)系的緩和，至少在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)繼續(xù)惡化。雖然還存在芯片禁令、TikTok等負(fù)面因素，但我們或許可以期待所謂“邊際改善”。
可以看到，上面幾個(gè)因素均與互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)報(bào)無(wú)關(guān)，也不是任何一家互聯(lián)網(wǎng)公司所能左右、所能討論的。所以，與其關(guān)注中概股的財(cái)報(bào)電話會(huì)，更多的投資人會(huì)更關(guān)心下面這些事情：耶倫和布林肯關(guān)于中國(guó)的發(fā)言；鮑威爾在美國(guó)國(guó)會(huì)的聽證會(huì)；我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策制訂者的新聞發(fā)布會(huì)；中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的最新動(dòng)向，等等，等等。
我想再次表達(dá)我本人的一個(gè)堅(jiān)定信念：互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是海外上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，仍然是分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最佳投資對(duì)象，或許要加上“之一”兩個(gè)字，但仍然是最佳投資對(duì)象。這些公司積累的人才、經(jīng)驗(yàn)、資源，與生俱來(lái)的行動(dòng)效率，以及樸素務(wù)實(shí)的行事作風(fēng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其他大部分公司。在一個(gè)增長(zhǎng)率普遍放慢的環(huán)境里，如果有一個(gè)比較寬松的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然能貢獻(xiàn)比其他行業(yè)更快、質(zhì)量更高的增長(zhǎng)。我相信這一點(diǎn)，與其說(shuō)是因?yàn)橄嘈呕ヂ?lián)網(wǎng)公司，還不如說(shuō)是因?yàn)橄嘈呕ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的那些人。
與此同時(shí)，我相信互聯(lián)網(wǎng)中概股的“分化”在長(zhǎng)期必然愈演愈烈?？纯疵绹?guó)的先例就知道了，以微軟、蘋果、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜為代表的極少數(shù)科技巨頭占據(jù)了整個(gè)美股市值的近一半；大約50家真正的優(yōu)質(zhì)科技公司享受著極高的估值；剩下數(shù)以百計(jì)的二三線公司則基本無(wú)人問(wèn)津，或者只有在被收購(gòu)時(shí)才會(huì)被想起。中概股其實(shí)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這樣的分化，只是還不夠徹底。大的公司越來(lái)越大，成功的公司越來(lái)越成功；總而言之，強(qiáng)者恒強(qiáng)。對(duì)正常的投資人而言，這種市場(chǎng)環(huán)境很好，只用認(rèn)真研究一小撮優(yōu)質(zhì)公司就行了；不正常的投資人則會(huì)被市場(chǎng)消滅（其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)差不多了）。
然而，如果你沒(méi)有時(shí)間，或者跟我一樣想把美好的晚間時(shí)光用于喝啤酒、看電影或玩游戲，這個(gè)中概股財(cái)報(bào)季是可以略過(guò)的。不僅這個(gè)財(cái)報(bào)季如此，未來(lái)幾個(gè)財(cái)報(bào)季很可能也是如此。這不是因?yàn)椴豢春?，而是因?yàn)榫退憧春?，?cái)報(bào)本身與市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系也不大。從廣義上講，公司的分紅回購(gòu)、大股東的增持或減持也算是一種“財(cái)務(wù)信息”，但這樣的財(cái)務(wù)信息難以預(yù)測(cè)、難以分析和建模，很難歸屬于真正的基本面研究范疇。
我跟任何人一樣，希望早日回到那個(gè)公司財(cái)報(bào)很有用、基本面信息能決定一切、投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自自下而上的調(diào)研的時(shí)代。因?yàn)橄鄬?duì)于紛繁復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面信息，公司基本面是相對(duì)比較容易研究和把握的——這就是巴菲特的幸運(yùn)之處。他漫長(zhǎng)的投資生涯主要處于一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定、相當(dāng)安全、遵從基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的資本市場(chǎng)，得以把大部分精力用于尋找真正的“長(zhǎng)坡厚雪”賽道，而不是費(fèi)盡心機(jī)與市場(chǎng)博弈。
希望我們今后也能迎來(lái)同樣的好運(yùn)氣，但現(xiàn)在顯然還不是時(shí)候。
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1)多次發(fā)布包含售賣產(chǎn)品、提供服務(wù)、宣傳推廣內(nèi)容的垃圾廣告。包括但不限于以下幾種形式：
2)單個(gè)帳號(hào)多次發(fā)布包含垃圾廣告的內(nèi)容；
3)多個(gè)廣告帳號(hào)互相配合發(fā)布、傳播包含垃圾廣告的內(nèi)容；
4)多次發(fā)布包含欺騙性外鏈的內(nèi)容，如未注明的淘寶客鏈接、跳轉(zhuǎn)網(wǎng)站等，誘騙用戶點(diǎn)擊鏈接
5)發(fā)布大量包含推廣鏈接、產(chǎn)品、品牌等內(nèi)容獲取搜索引擎中的不正當(dāng)曝光；
6)購(gòu)買或出售帳號(hào)之間虛假地互動(dòng)，發(fā)布干擾網(wǎng)站秩序的推廣內(nèi)容及相關(guān)交易。
7)發(fā)布包含欺騙性的惡意營(yíng)銷內(nèi)容，如通過(guò)偽造經(jīng)歷、冒充他人等方式進(jìn)行惡意營(yíng)銷；
8)使用特殊符號(hào)、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內(nèi)容審核的廣告內(nèi)容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗(yàn)的細(xì)節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內(nèi)容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內(nèi)容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚(yáng)低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實(shí)信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實(shí)性錯(cuò)誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實(shí)夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過(guò)頭像、用戶名等個(gè)人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測(cè)字、占卜、解夢(mèng)、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治?。?br /> 2)求推薦算命看相大師；
3)針對(duì)具體風(fēng)水等問(wèn)題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問(wèn)自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過(guò)占卜方法問(wèn)婚姻、前程、運(yùn)勢(shì)，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來(lái)誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動(dòng)「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂(lè)等行為
4)以號(hào)召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號(hào)」形式刷量控評(píng)等行為
5)通過(guò)「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會(huì)公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評(píng)述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭(zhēng)行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對(duì)網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過(guò)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報(bào)兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺(tái)氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個(gè)用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對(duì)帳號(hào)進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號(hào)的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過(guò)作弊手段注冊(cè)、使用帳號(hào)，或者濫用多個(gè)帳號(hào)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶對(duì)本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過(guò)「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進(jìn)行反饋。
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