文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

如果說“瘦了100斤”的賈玲，讓大眾把“過年吃多了，年后減減肥”的健身熱情實(shí)現(xiàn)了提前釋放，從而為Keep在資本情緒面上奠定了股價(jià)回暖的市場(chǎng)基礎(chǔ)。那么隨后Keep宣布的，將拿出最多1600萬港元的股份回購計(jì)劃，則從資金面上給投資者們帶來了不少實(shí)實(shí)在在的投資信心。

畢竟，無論回購的目的是什么，當(dāng)上市公司自己花真金白銀去買自家股票的時(shí)候，就表明其對(duì)未來的業(yè)績(jī)和發(fā)展前景有信心。而且當(dāng)股票回購之后，其中部分股票還可能會(huì)被公司注銷。這時(shí)候就意味著上市企業(yè)在資本市場(chǎng)流通的總股份減少，對(duì)應(yīng)的每股收益和股價(jià)也將借此獲得實(shí)質(zhì)性上漲。

于是乎，已經(jīng)從去年最高42.4元一路狂跌至回購前最低3.45元的Keep股價(jià)，終于開始了止跌，并逐漸回暖到了每股5元以上。

不過有些尷尬的是，此次回購帶給Keep的市場(chǎng)激勵(lì)，就像大多數(shù)普通人健身那樣，等三分鐘熱度一過，在瑜伽墊上躺平刷手機(jī)則又成了居家減肥常態(tài)，自2月20日港股開盤后，Keep便又延續(xù)了此前的震蕩下跌之勢(shì)。

究其根本，對(duì)資本市場(chǎng)而言，情緒面和資金面雖然確實(shí)很重要，但卻也都依附于基本面之上。而當(dāng)前最令投資者們擔(dān)憂的便是，Keep的基本面商業(yè)模式遲遲未能跑出盈利閉環(huán)……

長(zhǎng)期想象力折腰于“變現(xiàn)”

天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2019年—2023年上半年，Keep的“經(jīng)營虧損”分別達(dá)到了-3.73億元、-1.28億元、-9.68億元、-7.89億元和-2.59億元，五年半的時(shí)間，Keep巨虧25.17億元。

盡管按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的傳統(tǒng)玩法，前期虧損換規(guī)模是很正常的，只要營收和DAU/MAU等關(guān)鍵成長(zhǎng)指標(biāo)能夠持續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)，那么其后續(xù)依然是有投資想象力的。

但偏偏掉鏈子的是，自去年Keep上市后，其營收表現(xiàn)就迅速出現(xiàn)了大變臉。2023年上半年Keep實(shí)現(xiàn)總營收9.85億元，同比下降2.7%，這是Keep自公布財(cái)務(wù)報(bào)表以來首次出現(xiàn)營收同比下滑。

同時(shí)，由于進(jìn)入了后疫情時(shí)代，居家健身熱度褪去，所以在2023年上半年，Keep的平均月活躍用戶也回落至了2954.9萬名，同比減少812.9萬名，與2022年末相比減少208.9萬名；平均月訂閱用戶約為301.7萬名，同比下降17.68%，與2022年末相比下降7.71%。

雖然說特殊時(shí)期帶來的用戶等“紅利”，本就不能完全算是Keep憑本事抓到的，所以泡沫消散很正常。但如果換個(gè)角度看，這是不是也意味著，在現(xiàn)有大眾健身意識(shí)和商業(yè)模式不出現(xiàn)顛覆性變化的背景下，疫情期間的Keep或許已經(jīng)提前看到了自身的階段性月活天花板呢？

事實(shí)上，從招股書來看，近年來Keep的平均月活躍用戶量確實(shí)在疫情期間達(dá)到了巔峰。2021年三季度為最高4175萬，2022年二季度再次突破4108萬，但隨后便開始了快速滑落。不過整體看下來，從2020年開始，Keep的平均月活基本都維持在3000萬上下的水準(zhǔn)，和現(xiàn)在相差無幾。

也就是說，在未來一段時(shí)間里，哪怕Keep的用戶流量規(guī)模會(huì)因?yàn)?ldquo;過年吃多了要減減肥、夏天到了要瘦一瘦”等弱需求用戶的增多，而出現(xiàn)暫時(shí)性波動(dòng)增長(zhǎng)，但其在用戶流量方面的投資想象力基本還是已經(jīng)出空了。

再從投資者的視角來看Keep“變現(xiàn)”。Keep有三大營收板塊：一是廣告業(yè)務(wù)，這也是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)最基礎(chǔ)的變現(xiàn)手段。

但可惜去年上半年受制于用戶的大量流失，Keep的廣告收入僅為6943.7萬元，同比減少了21.4%，幾乎很難能承載起Keep未來更多的盈利期望。

剩下兩個(gè)則是最核心的“會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容”，以及由此衍生出來的“自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品”，也就是電商模式。

去年上半年Keep的會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容實(shí)現(xiàn)營收4.49億元，同比增長(zhǎng)10%，主要是由于虛擬體育賽事所產(chǎn)生的收入增加所致。

老實(shí)講，Keep能夠在反人性的運(yùn)動(dòng)健身中，找到順應(yīng)人性的“獎(jiǎng)牌社交”變現(xiàn)模式是非常有創(chuàng)意的，其甚至打破了自律運(yùn)動(dòng)所特有的“即時(shí)承受痛苦，延遲享受滿足”缺點(diǎn)，讓獎(jiǎng)勵(lì)反饋也能變得即時(shí)起來。

只不過遺憾的是，這種“獎(jiǎng)牌”模式的缺點(diǎn)也很明顯。由于缺乏壁壘，所以Keep能做獎(jiǎng)牌，樂刻甚至是小米運(yùn)動(dòng)們都能做，那么當(dāng)各種獎(jiǎng)牌泛化爛大街之后，這一模式也就將走向終結(jié)。

所以Keep最硬的邏輯還是要靠各種健身內(nèi)容吸引用戶，然后成為付費(fèi)會(huì)員，并持續(xù)購買Keep健身用品。

但尷尬的是，這條變現(xiàn)之路從過去到現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)也是最多的。

一是Keep們正遭遇著免費(fèi)健身內(nèi)容課程的打擊，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化緩慢。

其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前所有提供線上課程的健身APP們幾乎都面臨著抖音、B站甚至是愛奇藝們的內(nèi)容侵蝕。

比如Keep簽約了帕梅拉等知名健身博主做獨(dú)家付費(fèi)課程，但與此同時(shí)，這些博主在其他平臺(tái)賬號(hào)上也都有數(shù)量可觀的粉絲用戶和免費(fèi)內(nèi)容庫。

那么既然能白嫖，而大部分人又只是想要簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單減個(gè)肥，所以還有必要成為付費(fèi)會(huì)員嗎？不如跟著劉耕宏一起免費(fèi)跳《本草綱目》，還能主打一個(gè)雙向陪伴……

二是維持用戶對(duì)線上健身吸引力的程度難以把握。

從目前來看，Keep最理想的大眾付費(fèi)會(huì)員人格畫像，其實(shí)是在躺平和堅(jiān)持之間反復(fù)仰臥起坐的那部分健身群體。他們說不準(zhǔn)能堅(jiān)持多久，但每一次又都能痛定思痛，同時(shí)還會(huì)以買下全套的運(yùn)動(dòng)裝備來表達(dá)自己減肥的決心，而潛意識(shí)中又不愿意去“放棄成本”較高的線下健身房，花小錢APP買課則剛剛好。

以此為基準(zhǔn)，如果是比這個(gè)程度更“懶惰”一點(diǎn)，那么即便是當(dāng)下付費(fèi)成為了會(huì)員，但由于使用運(yùn)動(dòng)次數(shù)過少，所以未來也很容易就此放棄續(xù)費(fèi)。而如果是比這個(gè)程度的用戶更“積極”一點(diǎn)，也就是真正開始愛上了健身，那么他們又可能放棄Keep這類局限性很大的在線健身平臺(tái)，從而走進(jìn)更廣闊、更具交互性的線下健身房鍛煉。

如此一來，Keep便一直被困在讓用戶“愛上運(yùn)動(dòng)”與“別太愛運(yùn)動(dòng)”之間的尷尬位置，難以把握……

三是在智能硬件與健身產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)I(yè)競(jìng)對(duì)太多，“半路出家”的Keep有想象力，但是極為有限。

在這個(gè)領(lǐng)域，Keep面臨對(duì)手基本都是在某一體育運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域摸爬滾打了多年的專業(yè)玩家，比如鞋裝方面的阿迪、耐克；瑜伽褲方面的lululemon；智能硬件方面的蘋果、小米等等。

而相比之下，Keep的不少產(chǎn)品還在走貼牌代工路線，無論是其賣得最好的跳繩還是瑜伽墊，都能在電商平臺(tái)上找到更專業(yè)或者更便宜的替代品牌，所以在短期內(nèi)，Keep也幾乎很難能靠著自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品打開更多的想象力……

回購，不是Keep“反攻”的開始

其實(shí)再來看此次回購，如果從Keep的視角觀察，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)回購不是Keep向上反攻的開始，而是在向下消除更大的隱患，或者說是一種對(duì)投資者們的緩兵之計(jì)。

在Keep回購之前，先后發(fā)生了兩件大事：

一是股東解禁期到了。

1月1日，Keep首發(fā)股東中的26位股東解禁，涉及限售股股數(shù)合計(jì)約42745.43萬股，占總股本81.32%。1月12日，又有兩名股東解禁，解禁股數(shù)合計(jì)約8873.04萬股，占總股本16.88%。

兩輪解禁，直接給市場(chǎng)注入了龐大的流通股本，而市場(chǎng)上的需求量又不會(huì)立即出現(xiàn)相應(yīng)的等額增加。那么一個(gè)明顯的投資信號(hào)是，供需失衡可能會(huì)使得本就處于每股5元左右市場(chǎng)低位的Keep，進(jìn)一步面臨著巨大的股價(jià)稀釋壓力。

如此一來，哪怕是原始股東（包括創(chuàng)始人、員工和早期進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)）的持股成本非常低，但在大規(guī)模解禁之后，企業(yè)的股票價(jià)值也可能會(huì)出現(xiàn)大幅縮水，甚至是低于C輪B輪的投融資價(jià)格。至于后進(jìn)場(chǎng)的中小散戶們就更不用說了。

至于為什么Keep會(huì)出現(xiàn)超80%的巨額解禁股本，這就不得不提其敷衍式IPO的上市玩法了。

此次Keep為“迷你發(fā)行”或者說“敷衍式IPO”——全球僅發(fā)售約1084萬股，占其發(fā)售后總股本5.26億股的2%；籌資也僅為屈指可數(shù)的3.13億港元，甚至還不如其近年來虧損總額的零頭多。

這種上市玩法的本質(zhì)就是利用上市規(guī)則，在可能尋找不到基石或者市場(chǎng)不會(huì)認(rèn)可的時(shí)候，用最小的代價(jià)先把它發(fā)行出去，對(duì)之前一級(jí)市場(chǎng)的投資基金們也算有個(gè)交代。

而且由于前期較低的發(fā)行量會(huì)導(dǎo)致流通盤稀少，所以上市公司一開始還會(huì)呈現(xiàn)出高估值特性。所以我們看到，去年Keep上市的開盤價(jià)為每股30.3港元，當(dāng)日?qǐng)?bào)收價(jià)29港元/股，皆高于28.92港元的發(fā)售價(jià)。

但缺點(diǎn)就是，一方面上市之后會(huì)面臨解禁壓力，另一方面如果上市公司盈利狀況或經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有借此改善的話，那么以港股市場(chǎng)中內(nèi)地上市公司的情況來看，由于缺乏資金接盤，且市場(chǎng)流動(dòng)性不足，早期投資人們可能就會(huì)退不出來。

在這種情況下，由于Keep基本盤的盈利邏輯又不夠硬，甚至是暫時(shí)看不到破局點(diǎn)，所以其就可能會(huì)面臨大股東們“止血”拋售的第二重利空壓力。因此，在股價(jià)滑向“仙股”之前，上市僅半年多的Keep必須要用回購，向下暫時(shí)緩解資本市場(chǎng)恐慌的情緒……

事實(shí)上，有媒體指出，在Keep上市前，一共進(jìn)行過9輪融資。而如果按照Keep回購前的每股3塊多股價(jià)粗略計(jì)算，其參與C輪之后的投資機(jī)構(gòu)均已出現(xiàn)了浮虧，其中就包括高盛集團(tuán)、騰訊投資、高瓴資本、軟銀愿景基金等明星基金公司……

二是核數(shù)師被換人了。

2月9日Keep發(fā)布公告稱：羅兵咸永道辭任公司核數(shù)師，公司改聘羅申美會(huì)計(jì)師事務(wù)所為新任核數(shù)師。其中，羅兵咸永道方面還因?yàn)镵eep的若干支付款項(xiàng)存疑，而向公司股東及債權(quán)人提出了垂注事項(xiàng)。

羅兵咸永道表示他們未能獲得足夠和合適的審計(jì)證據(jù)，以確定及支持Keep這部分協(xié)議的商業(yè)實(shí)質(zhì)及╱或其項(xiàng)下不同交易方已提供或?qū)⑻峁┑姆?wù)……

消息一出，不少散戶投資者們徹底慌了神。畢竟，核數(shù)師從一家全球四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所突然換成一家不知名的香港本地小所，就已經(jīng)足夠讓人警惕了，更不用說現(xiàn)在還提出了審計(jì)質(zhì)疑，這很難不讓投資者們擔(dān)憂其存在財(cái)務(wù)造假的重大利空可能？

在這種情況下，盡管現(xiàn)在上述種種隱雷都還未曾爆開，但是在投資信心不足的年代，如果放任投資者們的恐慌情緒蔓延開來，那么Keep所面臨困境也未嘗會(huì)比“財(cái)務(wù)造假”的下場(chǎng)要好到哪去。

所以Keep只能花真金白銀回購股份，用行動(dòng)拉一下資本情緒走勢(shì)，哪怕只是拉回來一點(diǎn)點(diǎn)……

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