文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

不知從何時(shí)起，Keep這家公司的身邊便一直都圍繞著兩種截然不同的投資聲音：

一種是不少投資者們認(rèn)為其價(jià)值被嚴(yán)重低估了。Keep作為中國最大的線上健身平臺(tái)，占據(jù)了行業(yè)近1/4的月活量，“港股有這么大用戶規(guī)模的公司，哪一家不是幾百億的……”；

另一種則是資本市場不留情面的“用腳投票”。截止到4月8日收盤，Keep的每股股價(jià)相較于發(fā)行時(shí)的28.92港元，現(xiàn)在已經(jīng)大幅縮水至4.36港元，市值一度蒸發(fā)超過200億港元。

對于雙方的投資分歧，某種程度上，其實(shí)正是外界對Keep的用戶規(guī)模，及其背后商業(yè)化潛力的確定性與不確定性的價(jià)值博弈表現(xiàn)。

形象點(diǎn)比喻就是，“好公司不等于好股票”。

那么Keep到底算不算是這類投資企業(yè)呢？始終制約Keep估值爆發(fā)的原因又是什么？

帶著這些問題，不妨讓我們深入到Keep的財(cái)報(bào)中一探究竟。

Keep盈利趨勢的喜與憂

從最近正式公布的2023年度業(yè)績公告來看，過去一年，Keep實(shí)現(xiàn)營收21.38億元，同比減少3.3%；凈利潤為11.06億元，經(jīng)調(diào)整的凈虧損額為2.95億元，相比2022年的6.67億元虧損，收窄了55.71%。

如果單看這一組數(shù)據(jù)，相信不少投資者們是興奮的，因?yàn)槔麧櫈檎?，就意味著Keep被資本市場詬病已久的商業(yè)模式終于跑通了。

但可惜，等回過神來卻不難發(fā)現(xiàn)，這份盈利向好的趨勢根本就經(jīng)不起推敲。

首先是最大的“錯(cuò)覺”——Keep不僅扭虧，而且實(shí)現(xiàn)了高利潤規(guī)模。

要知道，在剔除掉營業(yè)成本和三費(fèi)開支后，2023年的Keep經(jīng)營利潤是虧損的，為-3.76億元。

但為什么最后的歸母凈利潤卻達(dá)到了11.06億元呢？關(guān)鍵就在于多了14.3億元的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”。

對于這個(gè)項(xiàng)目，資深投資者們都不陌生。根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，會(huì)將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股歸類為以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，后續(xù)計(jì)量將根據(jù)對公司價(jià)值的評估，相應(yīng)地將優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入企業(yè)的當(dāng)期損益。

一般來講，融資越多、估值增長越多的公司，優(yōu)先股的公允價(jià)值也會(huì)不斷增長，進(jìn)而導(dǎo)致利潤計(jì)入大額虧損。反之亦然。

在這方面，從去年7月上市以來，Keep的股價(jià)和估值整體都處于持續(xù)下滑狀態(tài)，所以在優(yōu)先股上市自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股后，其優(yōu)先股負(fù)債被重新指定并由負(fù)債重新分類至權(quán)益了，進(jìn)而帶來了歸母凈利潤的扭虧為盈。

不過，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)只是一種會(huì)計(jì)處理方式，屬于非現(xiàn)金項(xiàng)目、僅體現(xiàn)于報(bào)表層面的“損益”，所以這部分增長帶來的凈利潤“虧損”或“盈利”對Keep的實(shí)際投資意義并不大。

當(dāng)然，即便現(xiàn)在Keep還沒有實(shí)現(xiàn)經(jīng)營層面的扭虧，但經(jīng)調(diào)整凈利潤的虧損大幅收窄55.71%，也算是個(gè)次一級(jí)的好消息吧？

然而美中不足的是，此次Keep凈虧損的收窄，更像是節(jié)流“省”出來的。

直觀來看，此次Keep營收小幅下滑、凈虧損卻大幅收窄，核心原因就在于，其把營業(yè)成本降下來了。

天眼查APP顯示，2023年，Keep的兩大核心業(yè)務(wù)“自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品”和“會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容”的營業(yè)成本分別減少了16.3%和9.5%，整體同比下滑10.3%。

其中，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品營業(yè)成本的下降，主要是因?yàn)橘u的少了，銷售成本降下來了；而線上會(huì)員和付費(fèi)內(nèi)容方面，則就表現(xiàn)出了濃厚的“省錢”意味：一是員工福利成本減少了2220萬，二是內(nèi)容相關(guān)成本減少了1840萬……

當(dāng)然，最直接的還要屬Keep費(fèi)用端的大幅縮減。

銷售及營銷開支從2022年的6.46億元，減少了11.9%至2023年的5.69億元；研發(fā)開支從2022年的5.37億元，減少了16.2%至同期的4.50億元；行政開支（主要是行政人員成本）同比減少了14.8%。此外，Keep的履約開支（自有品牌健身產(chǎn)品收入減少、物流及倉儲(chǔ)成本）又減少了4590萬元。

如此一來，2023年Keep僅在“節(jié)流”上，就省下來了3億元左右的利潤空間。

雖然從結(jié)果來講，省出來的盈利也算是盈利，但是對資本市場來說，這種商業(yè)化盈利模式的投資說服力終究還是不強(qiáng)，外界更期望看到Keep通過增強(qiáng)自我造血能力，實(shí)現(xiàn)收入和利潤增長兼得，而非像現(xiàn)在靠以犧牲營收成長性而省出來的盈利。

值得肯定的是，如果把此次Keep的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)合起核心用戶指標(biāo)來看，其經(jīng)營能力實(shí)際上也已經(jīng)得到了不少提升。

在疫情居家紅利消散和費(fèi)用拉新投入下滑的多重背景下，相比于2022年，此次Keep的平均月活躍用戶數(shù)出現(xiàn)了下降。從2022年的3638.8萬人減少了12.73%至2975.6萬人，平均每個(gè)月的訂閱會(huì)員數(shù)也減少了42.8萬人。

但有意思的是，同期，得益于虛擬體育賽事業(yè)務(wù)的增長，其月活躍用戶平均每個(gè)人每個(gè)月貢獻(xiàn)的收入?yún)s從5.1元增長到了6.0元。會(huì)員滲透率也增加了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

盡管這兩組數(shù)據(jù)增長都不算亮眼，但是在成本費(fèi)用下滑如此之大的背景下，Keep的盈利能力或許沒有紙面財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的那么夸張，可也確實(shí)表現(xiàn)出了積極的向好趨勢，或者說初步展現(xiàn)出了其商業(yè)模式的長遠(yuǎn)想象力。

或許正因如此，在財(cái)報(bào)公布后的首個(gè)交易日，Keep的股價(jià)便迎來了一波小漲，漲幅達(dá)11.33%，而后才逐漸重回原來的低位震蕩走勢……

回歸內(nèi)容社區(qū)，Keep的留存新意和轉(zhuǎn)化困境？

在某種程度上，業(yè)績是一面鏡子，映襯出的是過往公司所有戰(zhàn)略布局的結(jié)果。如今我們現(xiàn)在看到的產(chǎn)品與數(shù)據(jù)，實(shí)際上全部都是Keep過去業(yè)務(wù)規(guī)劃的戰(zhàn)略倒影。

此前，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品一直是Keep的營收支柱。但在2023年，Keep線上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容收入為9.96億元同比增長11.4%，占總營收比重46.6%，成為了Keep新的最大收入來源。

并且由于Keep的自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率常年偏低，2023年約為27.7%，而線上會(huì)

員及付費(fèi)內(nèi)容業(yè)務(wù)毛利率高，同期達(dá)到了62.9%。所以在此次的營收動(dòng)能切換中，Keep的毛利率被推高了4.27個(gè)百分點(diǎn)至44.98%，整體反而更加符合公司的盈利節(jié)奏。

對應(yīng)的，在此次財(cái)報(bào)公布的前一天，Keep進(jìn)行了史上最大更新，迭代到8.0版本，包括實(shí)現(xiàn)了從家庭客廳健身場景向更廣泛的戶外運(yùn)動(dòng)場景拓展，覆蓋的用戶群也更加泛化，在增加了球類、徒步、攀巖等多個(gè)運(yùn)動(dòng)品類的同時(shí)，也升級(jí)了俱樂部、獎(jiǎng)牌等玩法，讓社交功能更加完備。

總之一句話，相比于過去在商業(yè)化探索路上切入的電商硬件模式，現(xiàn)在Keep終于下定決心，回歸自身最大的內(nèi)容社區(qū)優(yōu)勢來實(shí)現(xiàn)價(jià)值突破。

那么在這種情況下，Keep解決了什么問題？其對資本市場又有何影響？

從投資的視角來看，主要有兩點(diǎn)利好：

一是前邊提到的改善了毛利率，為將來利潤扭虧奠定了良性的市場基礎(chǔ)；

二是極大緩解了用戶留存問題。要知道，過去不少投資者對Keep始終抱有期待的原因就在于，其用戶規(guī)模足夠大。但現(xiàn)在即便拋開2022年的3638.8萬月活躍用戶數(shù)的高基數(shù)不談，Keep現(xiàn)在的月活用戶數(shù)也遠(yuǎn)不及2021年的3440萬，甚至只比2020年的2970萬多了5.6萬人。

換而言之，Keep現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)，可能不僅僅只是盈利問題，同時(shí)還有成長性挑戰(zhàn)。

也正因如此，Keep內(nèi)容社區(qū)屬性的增強(qiáng)，不僅將有助于吸引新用戶，同時(shí)還能激發(fā)老用戶的活躍度，算是鞏固了未來估值反彈的基礎(chǔ)。

但在這種情況下，為什么資本市場卻依然不買賬呢？

原因很簡單，最重要的付費(fèi)會(huì)員轉(zhuǎn)化問題，Keep并沒有拿出有效舉措。

不可否認(rèn)，當(dāng)新興的飛盤、沖浪等運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，以及八段錦甚至是家里逗貓遛狗等門檻更低、趣味性更強(qiáng)的內(nèi)容都可以被記錄后，Keep的月活勢必會(huì)得到增加，但反過來講，由于目標(biāo)人群的過于寬泛，又使得會(huì)員轉(zhuǎn)化充滿了不確定性。

畢竟，現(xiàn)在Keep發(fā)力的內(nèi)容社區(qū)和此前的獎(jiǎng)牌激勵(lì)運(yùn)動(dòng)邏輯乍一看似乎是相同的，即當(dāng)每一次運(yùn)動(dòng)都能轉(zhuǎn)換成里程數(shù)、心率變化或者點(diǎn)贊，強(qiáng)烈的正向反饋都會(huì)成為下一次運(yùn)動(dòng)的動(dòng)機(jī)。但實(shí)際上，代入思考一下就不難明白，現(xiàn)在Keep新增的不少逗貓遛狗之類的群體幾乎不太可能成為付費(fèi)會(huì)員用戶，更多是“充數(shù)”的存在。

當(dāng)然，Keep能夠在反人性的運(yùn)動(dòng)健身中，找到順應(yīng)人性的“獎(jiǎng)牌社交”變現(xiàn)模式是非常有新意的，其甚至打破了自律運(yùn)動(dòng)所特有的“即時(shí)承受痛苦，延遲享受滿足”缺點(diǎn)，讓獎(jiǎng)勵(lì)反饋也能變得即時(shí)起來。

但一個(gè)潛在的投資隱患是，現(xiàn)在沖著Keep獎(jiǎng)牌而來的用戶，到底是為平臺(tái)健身內(nèi)容付費(fèi)，還是單純?yōu)槠脚_(tái)或獎(jiǎng)牌付費(fèi)？

前者具有增長持續(xù)性，而后者則存在效果遞減的不確定性。因?yàn)檎f白了，由于缺乏門檻壁壘，所以Keep能做獎(jiǎng)牌，樂刻甚至是小米運(yùn)動(dòng)們都能做，那么當(dāng)獎(jiǎng)牌作為社交貨幣“通貨膨脹”時(shí)，這一模式也就將走向終結(jié)。

另外，資本市場對Keep還有兩個(gè)老生常談的質(zhì)疑點(diǎn)：一是免費(fèi)健身內(nèi)容課程的無差別打擊。

其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前所有提供線上課程的健身APP們幾乎都面臨著抖音、B站甚至是愛奇藝們的內(nèi)容侵蝕。

比如Keep簽約了帕梅拉等知名健身博主做獨(dú)家付費(fèi)課程，但與此同時(shí)，這些博主在其他平臺(tái)賬號(hào)上也都有數(shù)量可觀的粉絲用戶和免費(fèi)內(nèi)容庫。

那么既然能白嫖，而大部分人又只是想要簡單減個(gè)肥，所以還有必要成為付費(fèi)會(huì)員嗎？

二是維持用戶對線上健身吸引力的程度難以把握。

從目前來看，Keep最理想的大眾付費(fèi)會(huì)員人格畫像，其實(shí)是在躺平和堅(jiān)持之間反復(fù)仰臥起坐的那部分健身群體。他們說不準(zhǔn)能堅(jiān)持多久，但每一次又都能痛定思痛，同時(shí)還會(huì)以買下全套的運(yùn)動(dòng)裝備來表達(dá)自己減肥的決心，而潛意識(shí)中又不愿意去“放棄成本”較高的線下健身房，花小錢APP買課則剛剛好。

以此為基準(zhǔn)，如果比這個(gè)程度“消極”一點(diǎn)，那么即便是當(dāng)下付費(fèi)成為了會(huì)員，但由于使用運(yùn)動(dòng)次數(shù)過少，未來也很容易就此放棄續(xù)費(fèi)。如果是比這個(gè)程度的用戶更“積極”一點(diǎn)，也就是真正愛上了健身，那么他們又可能放棄Keep這類局限性很大的在線健身平臺(tái)，從而走進(jìn)更廣闊、更具交互性的線下健身房鍛煉。

如此一來，Keep便一直被困在讓用戶“愛上運(yùn)動(dòng)”與“別太愛運(yùn)動(dòng)”之間的尷尬位置，難以把握……

不過無論怎樣，在當(dāng)前Keep的市銷率僅為1.07左右，且手握的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物又是其總市值約80%的背景下，Keep的價(jià)值確實(shí)是被低估了。

但即使如此，好公司并不意味著就是好股票，Keep想要證明自己的投資價(jià)值，還需要拿出更多的籌碼來說服資本市場……

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