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在港交所上市的市值超過千億的中概互聯(lián)企業(yè)中，有一個(gè)另類的存在，它只是互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的控股子公司，員工總數(shù)僅有5000人左右，人均市值卻僅次于母公司排在中概互聯(lián)第二。

它就是騰訊音樂。

作為騰訊的控股子公司，騰訊音樂業(yè)務(wù)相對(duì)單一，市值卻接近7個(gè)微博、3個(gè)B站、1個(gè)貝殼，甚至約等于3/4個(gè)百度。

仔細(xì)研讀騰訊音樂最近幾年的經(jīng)歷后，我們發(fā)現(xiàn)，它絕對(duì)是隱藏在帝國背后，一個(gè)頗具實(shí)力卻又非典型的垂類賽道“怪胎”龍頭。

至于怪在何處，以及怪從何來，我們以下展開。

01 騰訊音樂有“三怪”

30年前，網(wǎng)景送了被斯坦福“趕走”的楊致遠(yuǎn)和費(fèi)羅一個(gè)服務(wù)器，雅虎正式創(chuàng)立。自此之后的30年間，無論是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)還是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，廣告+增值服務(wù)變現(xiàn)這兩大主流商業(yè)模式基本定格。無論是日后興起的電商、游戲乃至近兩年大火的AI，無一不是延循著同樣的商業(yè)邏輯。

廣告和增值服務(wù)的商業(yè)邏輯之所以成立，是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的某款產(chǎn)品具有足夠多的用戶，從而形成規(guī)模效應(yīng)吸引外部廣告主，刺激內(nèi)部增值服務(wù)的售賣。

因此絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在尋求不斷向上突破用戶規(guī)模，再通過龐大的用戶群體實(shí)現(xiàn)上下游的議價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)用戶規(guī)模的激增實(shí)現(xiàn)營收和利潤指數(shù)級(jí)增長。比如早年間的搜索引擎、電商，現(xiàn)如今的游戲、短視頻均是如此。

但如果我們已用戶規(guī)模—增長的模型出發(fā)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)騰訊音樂的“非典型性”。我們總結(jié)出了其三個(gè)反常點(diǎn):

1）第一怪：越監(jiān)管利潤率越高

眾所周知的是，音樂平臺(tái)的版權(quán)，尤其是所謂“獨(dú)家”爭議，在過去10年間經(jīng)歷了多輪監(jiān)管和整改。網(wǎng)易云的用戶增長和騰訊音樂的用戶流失，也與其有一定的關(guān)聯(lián)。

自音樂行業(yè)版權(quán)制度趨于完善以來，各家音樂平臺(tái)的版權(quán)之爭一直無休無止。2017到2020年之間，國家版權(quán)局先后約談各平臺(tái)，要求停止哄抬版權(quán)價(jià)格。2021年，市監(jiān)局發(fā)文責(zé)令解除網(wǎng)絡(luò)音樂獨(dú)家版權(quán)，版權(quán)“獨(dú)占”時(shí)代逐漸落下帷幕。

根據(jù)媒體披露，現(xiàn)階段騰訊音樂與網(wǎng)易云互授了99%的音樂版權(quán)。

在喪失獨(dú)家權(quán)的情況下，大多數(shù)人會(huì)認(rèn)為不同音樂平臺(tái)之間，會(huì)因?yàn)椴町惢蛔愕膬?nèi)容，陷入低價(jià)競爭的獲客漩渦。

但實(shí)際情況卻是，自2020年落實(shí)整改以來，騰訊音樂整體的毛利率出現(xiàn)了明顯的抬頭趨勢，從歷史低點(diǎn)的28%左右，一路增長至去年平均42%-42.6%的區(qū)間波動(dòng)，漲幅驚人。

圖：騰訊音樂單季度營收及利潤趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

“反壟斷”后，騰訊音樂作為用戶基數(shù)規(guī)模最大的企業(yè)，在發(fā)行商（音樂平臺(tái)）與內(nèi)容供給商（音樂制作公司）的博弈中，重新回到了優(yōu)勢地位。

但也并不是毫無副作用，壁壘削弱后，騰訊音樂確實(shí)流失了不少用戶，只不過目前看來并沒有直接影響騰訊音樂的價(jià)值。

2）第二怪：用戶越少用戶價(jià)值越高

自2020年Q1以來，騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)的MAU從6.57億下滑至5.76億，下滑了近13%。移動(dòng)社交娛樂業(yè)務(wù)的MAU更是從2.61億一路下滑至僅剩9000萬左右，下滑幅度超過了65%。

與之對(duì)應(yīng)的是，騰訊音樂的在線音樂業(yè)務(wù)用戶平均收入（ARPU）同期從9.4元增長至10.8元，反倒是上漲了15%左右。

圖：騰訊音樂月活用戶及ARPU，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

雖然用戶基數(shù)規(guī)?？焖倏s減，但仿佛騰訊音樂對(duì)整個(gè)音樂粉絲群體實(shí)現(xiàn)了“提純”，留下來的基本都是愿意付費(fèi)的高凈值用戶。

大多數(shù)人可能會(huì)對(duì)10.8元的ARPU這個(gè)數(shù)據(jù)嗤之以鼻。但要知道的是，同為國內(nèi)TOP2的音樂平臺(tái)網(wǎng)易云，在2018-2023間實(shí)現(xiàn)了MAU從1.05億提升至2.06億的躍遷是增長，但是ARPU反倒從8.9元下降至6.9元。

幾乎壟斷市場的前兩大音樂平臺(tái)，單位用戶價(jià)值竟然有接近一倍的差距，這還是在騰訊音樂MAU持續(xù)萎靡的情況下做到的，你說怪不怪。

3）第三怪：掙得越多花的越少

開源節(jié)流是過去兩年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主旋律，騰訊音樂也不例外。

除了前文提到的議價(jià)權(quán)帶來的紅利外，近幾年騰訊音樂整體的費(fèi)用規(guī)模也出現(xiàn)了明顯地下滑，從巔峰期的單季度18億元左右下降至現(xiàn)如今單季度11-12億元左右。

費(fèi)用降低，利潤抬升，騰訊音樂的歸母凈利從2020Q1的8.87億增長至最新的15.83億元，漲幅達(dá)到了驚人的78.5%，幾乎翻了一倍。

圖：騰訊音樂單季度費(fèi)用趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

5年前，單季度盈利能力還不足20億的騰訊音樂，出手闊綽先后收購環(huán)球音樂和中國音樂集團(tuán)的音樂業(yè)務(wù)（后因反壟斷被處罰）。

現(xiàn)如今，單季度盈利穩(wěn)定突破了30億元，但全年資本開支（構(gòu)建固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)）的規(guī)模從27.8億迅速下滑至11.64億，主打的就是能省就省，絕不多花。

如果說對(duì)外資本開支可能是受到了監(jiān)管影響，主動(dòng)放慢了腳步，可以理解。但是過去五年間騰訊音樂股東回報(bào)率也并不高，去年首次分紅，發(fā)放了2023年的股利2.1億美元，股息率僅為1.1%。

既沒有對(duì)外的資本開支，又沒有面向投資人的高額分紅，騰訊音樂的小金庫攢下了充沛的流動(dòng)性，過去三年間騰訊音樂的賬面高流動(dòng)資產(chǎn)（不含可交易的金融資產(chǎn)）增長了近100億，賬面現(xiàn)金余額達(dá)到了285億元左右。

圖：騰訊音樂現(xiàn)金流及短期流動(dòng)資產(chǎn)趨勢，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

要知道，騰訊最大的競爭對(duì)手，網(wǎng)易云音樂的總市值，不過也才285億，騰訊音樂才是資本世界的“貔貅”。

那么，究竟是什么原因造成了騰訊音樂種種“怪”現(xiàn)象？

02 “搖滾”經(jīng)濟(jì)學(xué)

“到音樂產(chǎn)業(yè)的后臺(tái)轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)，我們便能窺見經(jīng)濟(jì)學(xué)以及生活的門道”。

這句話出自艾倫·克魯格所著《搖滾吧，經(jīng)濟(jì)學(xué)》，這位普林斯頓大學(xué)勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，還有一個(gè)響當(dāng)當(dāng)?shù)腡itle——奧巴馬時(shí)期的白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席。

只不過不同于現(xiàn)如今想要取代美聯(lián)儲(chǔ)的斯蒂芬·米蘭，艾倫·克魯格是一位頗具精英氣質(zhì)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是頂級(jí)的勞工關(guān)系專家，非常能理解社會(huì)底層勞工供給窘迫狀態(tài)，因此總是會(huì)以不同的角度看待問題。

比如曾經(jīng)出版的暢銷書《什么造就了恐怖分子》，克魯格否定了恐怖主義“貧窮論”，他認(rèn)為絕大多數(shù)恐怖分子實(shí)際上來自中產(chǎn)階級(jí)，而且接受過大學(xué)教育，這一觀點(diǎn)直接影響了美國試圖通過援助和教育來打擊恐怖主義的觀念。

回到今天的主題，針對(duì)音樂領(lǐng)域，艾倫·克魯格也提出過許多，違反典型經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，而回頭來看，這些觀點(diǎn)似乎能夠恰如其分地闡釋騰訊音樂的反常之處：

1）“長尾經(jīng)濟(jì)”悖論

在描述流媒體和內(nèi)容平臺(tái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理時(shí)，大家往往第一個(gè)想到的便是長尾理論：即互聯(lián)網(wǎng)極大程度上拓寬了展示位，且商品的銷售成本急劇降低時(shí)，幾乎任何以前看似需求極低的產(chǎn)品，只要有賣，都會(huì)有人買。

音樂流媒體理應(yīng)屬于這個(gè)范疇，但音樂產(chǎn)業(yè)有“超級(jí)明星屬性”，更多的曝光并不是平均分配給供給，而是集中在絕對(duì)的超級(jí)明星身上，因此冪律邏輯更為陡峭。

根據(jù)艾倫·克魯格援引的統(tǒng)計(jì)，在2003年以前頭部1%的音樂人的演唱會(huì)收入占總體的54%，2003年信息媒體更發(fā)達(dá)后，頭部明顯收入占比反而提升至60%。

這個(gè)比例要遠(yuǎn)高于帕累托法則（頭部20%供給占領(lǐng)80%市場）。

圖：媒體播放量和藝人排名，來源：《搖滾吧，經(jīng)濟(jì)學(xué)》

“長尾經(jīng)濟(jì)”悖論很好的解答了騰訊音樂第一怪，其實(shí)也是目前市場的主流認(rèn)知：即便互通了99%的版權(quán)，受眾最高的1%仍然存在壁壘。

這部分成本是固定的，騰訊音樂沒有喪失絕對(duì)壁壘，但是面對(duì)其余99%的供給，喪失獨(dú)家權(quán)反而壓低了音樂人的議價(jià)權(quán)。

自然而然，騰訊音樂的利潤，在非“獨(dú)占”時(shí)代，更高了。

2）雙重伴隨性

音樂作為一種內(nèi)容形式，無論是宮廷音樂還是大眾音樂，整體的展現(xiàn)形式在過去的數(shù)千年間從未發(fā)生明顯的變化。這與文字、視頻形成了鮮明的對(duì)比。

為什么音樂可以經(jīng)久不衰并保持內(nèi)容形式的統(tǒng)一？最主要的原因在于其伴隨性的特點(diǎn)，通勤、商超商店氛圍音、工作學(xué)習(xí)的環(huán)境音、影視劇短視頻的背景音等等，在并不影響主要行動(dòng)模式的情況下，音樂見縫插針融入到生活的各個(gè)場景之中。

余音繞梁，音樂要遠(yuǎn)比視頻或文字的應(yīng)用場景多得多。同時(shí)，流媒體解決了音樂產(chǎn)業(yè)邊際成本的問題，數(shù)字音樂的邊際成本幾乎為零，又不占用戶娛樂時(shí)長，因此音樂的付費(fèi)用戶要遠(yuǎn)高于視頻、文字流媒體。

現(xiàn)階段，音樂平臺(tái)的定價(jià)也有門道，騰訊音樂的ARPU增長，市場有個(gè)普遍的看法就是綠鉆和SVIP定價(jià)的增長，實(shí)際上10元左右的ARPU也很考究。

消費(fèi)者行為學(xué)中關(guān)于交易定價(jià)的邏輯有很多，但總結(jié)下來只有一點(diǎn)：讓消費(fèi)者覺得花的值，“值不值”實(shí)際是通過兩個(gè)側(cè)面來襯托的，一是和收入相關(guān)，二是和競品相關(guān)。

根據(jù)我國人均可支配消費(fèi)性支出結(jié)構(gòu)占比，文教娛樂年均消費(fèi)約為3189元，假設(shè)娛樂文教各占一半，年均娛樂支出在1500元左右。

圖：我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)性支出占比，來源：中經(jīng)數(shù)據(jù)

QQ音樂的付費(fèi)音樂包定價(jià)8元（微信支付7.6元），綠鉆會(huì)員9.9元，均未超過10元，一年均價(jià)在120元以下，占比在同類別總支出10%以下就是無感或者說無痛支出。

從收入層面來講，音樂平臺(tái)的定價(jià)要和使用場景類似，突出無痛伴隨的邏輯。不足十元的月均扣費(fèi)，往往會(huì)被消費(fèi)者忽略，因此音樂平臺(tái)的續(xù)費(fèi)粘性，要遠(yuǎn)高于月均收費(fèi)大于15元的視頻平臺(tái)。

這也是為什么活躍用戶的付費(fèi)率會(huì)持續(xù)攀升的原因之一。

當(dāng)然，也有很多投資者寄希望于騰訊音樂可以通過不斷提價(jià)來驅(qū)動(dòng)收入和利潤增長，但在我們看來希望渺茫，主要的原因在于競品定價(jià)差。

比如當(dāng)你花了大幾萬買了一部手機(jī)時(shí)，總會(huì)有人說這個(gè)錢都?jí)蛸I一輛車了，這就是同為消費(fèi)品，不同類別產(chǎn)品之間的消費(fèi)心理預(yù)期差。

內(nèi)容平臺(tái)之間也會(huì)有橫向的消費(fèi)心理差，視頻內(nèi)容尤其是長視頻內(nèi)容的定價(jià)就是要比伴隨性質(zhì)更強(qiáng)的音樂高。

Netflix目前的ARPU約為11美元左右，Spotify的ARPU約為5美元，音樂平臺(tái)大約僅為視頻平臺(tái)的40%-50%之間。

而國內(nèi)以愛奇藝為首的視頻平臺(tái)ARPU約為17元左右，留給騰訊音樂提價(jià)的空間并不多。

結(jié)合人均收入、同類競品比較和全球橫向范圍比較，10-12元ARPU很可能就是騰訊音樂，尤其是在線音樂業(yè)務(wù)的收入上限。

3）蹺蹺板經(jīng)濟(jì)

《搖滾吧，經(jīng)濟(jì)學(xué)》關(guān)于流媒體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的闡釋，或許能夠?yàn)槲覀兘獯馂槭裁打v訊音樂可以在明顯縮減費(fèi)用的情況下，依然保持利潤。

先說結(jié)論：流媒體平臺(tái)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在很多誤區(qū)，最大的誤區(qū)之一就是——流媒體平臺(tái)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，或者說推薦機(jī)制很重要。

我們假設(shè)A、B兩個(gè)平臺(tái)定價(jià)和付費(fèi)用戶數(shù)量均相同（收入相同），成本均為50%（向音樂人支付的內(nèi)容成本）：

推薦機(jī)制更優(yōu)的平臺(tái)獲得了更多播放，那么音樂人單次播放的單價(jià)就會(huì)降低，推薦機(jī)制更差的平臺(tái)反而會(huì)依靠更高額的單次播放收入吸引更多的音樂供給。

這就有點(diǎn)像蹺蹺板，失去了長尾用戶的平臺(tái)，會(huì)獲得更多長尾供給，如果既想要獲得更多的長尾用戶，又想要獲得更多的長尾供給，就得提高內(nèi)容成本來維持競爭力。

騰訊音樂受限于用戶規(guī)模，推薦機(jī)制和營運(yùn)一直被認(rèn)為比不過競品網(wǎng)易云，或者說以及“逝去”的蝦米音樂，但依舊可以在削減費(fèi)用的情況下，維持較高的活躍用戶規(guī)模（當(dāng)然這一點(diǎn)更依賴母公司）和較高的內(nèi)容供給，正因如此。

綜上所述，騰訊音樂之所以能夠，既沒有流量焦慮，也沒有產(chǎn)業(yè)鏈供需壓力，主要的原因可以總結(jié)為一句話：

音樂平臺(tái)是門成本相對(duì)固定，應(yīng)用場景多，營運(yùn)成本低的好生意。

03 情緒價(jià)值是門好生意

行文至此，先來補(bǔ)充下最后一個(gè)沒有解決的問題：為什么手握大量現(xiàn)金卻很少分紅？這或許跟騰訊音樂的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

騰訊音樂的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單也相對(duì)集中，母公司騰訊占騰訊音樂總股本的52.4%，是騰訊的第一大股東+絕對(duì)控股股東，既有決策權(quán)又享有一半以上的利潤分配權(quán)。

圖：騰訊音樂股權(quán)結(jié)構(gòu)，來源：Choice金融客戶端

而騰訊什么都缺，就是不缺錢。因此我們可以看到，騰訊音樂的歷年來回購比例和次數(shù)是要遠(yuǎn)高于分紅的，這或許是另一種回饋投資者的方法。去年騰訊音樂的分紅，雖然金額小，但也可能是一個(gè)利好投資市場的持續(xù)性分紅。

綜合來看，騰訊音樂確實(shí)是沒有資本壓力的現(xiàn)金奶牛。

市場上有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為流媒體音樂平臺(tái)并沒有帶動(dòng)音樂產(chǎn)業(yè)整體向上發(fā)展，只是通過流量優(yōu)勢掘金，不應(yīng)該獲取比其他內(nèi)容平臺(tái)更高的估值。

但無論盈利不穩(wěn)定的Spotify、25倍的騰訊音樂還是21倍的網(wǎng)易云，實(shí)際上不僅僅是依靠自身的流量和利潤攫取的估值，而是整個(gè)音樂產(chǎn)業(yè)都在向上發(fā)展，獲得了估值加成。

音樂產(chǎn)業(yè)并沒有大家想象的那么不堪。

第五消費(fèi)時(shí)代的大背景下，無論是悅己消費(fèi)也好，情緒消費(fèi)也罷，消費(fèi)者都愿意為更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容、故事買單，正如艾倫·克魯格所說：“最佳的學(xué)習(xí)效果不是從抽象的原理或方程式中獲得，而是從故事中，音樂不就是講故事嗎？”

過去兩年，全球最大幾家的音樂制作公司，都取得了不俗的增長，環(huán)球音樂集團(tuán)去年年報(bào)利潤增長9.2%、索尼音樂業(yè)務(wù)收入同比增長10%，華納音樂今年一季度利潤更是增長接近24.87%。

毫無疑問，音樂產(chǎn)業(yè)仍是一個(gè)充滿希望的朝陽產(chǎn)業(yè)，或許我們應(yīng)該給予音樂內(nèi)容平臺(tái)，更高的希冀和更樂觀的預(yù)期。

當(dāng)然陽光底下也有陰影，現(xiàn)如今唯一難以吃到時(shí)代和產(chǎn)業(yè)紅利的，仍是基層的音樂人。盡管流媒體有看似“公平”的分配體系，但是對(duì)缺乏工業(yè)化制作能力的音樂人而言，仍難以維持生計(jì)。

短視頻能解獨(dú)立音樂人之困嗎，在我們看來也很難。雖然流量的推薦機(jī)制會(huì)帶來巨大的財(cái)富效應(yīng)，但真正能從中獲利的人少之又少。就好比如果真的有人靠短視頻音樂賺到了大錢，人們不會(huì)將其歸因于短視頻平臺(tái)的貢獻(xiàn)，而僅僅是感嘆一句：

“哎，這個(gè)人真走運(yùn)。”

或許這才是留給騰訊音樂們需要解決的終極難題，如何用抽象的內(nèi)容經(jīng)濟(jì)，構(gòu)建一套更合理的利潤分配模型，讓基層音樂人脫離“運(yùn)氣論”，就好比文字媒體和短視頻媒體在過去數(shù)十年年間做的那樣。

畢竟就算是脫胎于宮廷的大雅藝術(shù)，也遠(yuǎn)沒有到陽春白雪的境界，大多數(shù)音樂人最切實(shí)的需求就是物質(zhì)需求，正如保羅·麥卡特尼所述：

“曾經(jīng)有人對(duì)我說，披頭士樂隊(duì)是反對(duì)物質(zhì)主義的，此言大謬。約翰·列儂和我曾經(jīng)坐在一起相顧而言——來，我們?cè)賹憘€(gè)游泳池出來，此事千真萬確。”