文 / 九才

又到了年中的財(cái)報(bào)季，總體來(lái)看和往年差不多，喜憂參半。但是，具體到以前“YYDS”的白酒行業(yè)，我們看茅臺(tái)等頭部企業(yè)的表現(xiàn)應(yīng)該就能感覺(jué)到，是憂大于喜。當(dāng)然，也有乍看起來(lái)表現(xiàn)還可以的酒企，比如水井坊。

近日，水井坊發(fā)布了2024年半年度報(bào)告，它也是A股今年中報(bào)季第一個(gè)交卷的上市白酒企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，水井坊營(yíng)收17.19億元，同比增加12.57%；歸屬凈利潤(rùn)2.42億元，同比增加19.55%。

看起來(lái)水井坊實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，難能可貴。但是，這份成績(jī)單背后的含金量怎么樣？這里先看一些機(jī)構(gòu)的態(tài)度，也就在水井坊發(fā)布年中報(bào)后，瑞銀證券重申了對(duì)水井坊的賣(mài)出評(píng)級(jí)，理由是水井坊的估值偏高。截至到8月5日，水井坊的動(dòng)態(tài)市盈率是36.27，這個(gè)數(shù)值在上市酒企中目前排在第四。

來(lái)源：水井坊2024年中報(bào)

水井坊的估值之所以被認(rèn)為偏高，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，主要在于目前整個(gè)白酒行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，行業(yè)內(nèi)卷日趨激烈，水井坊兩位數(shù)的增長(zhǎng)能不能持續(xù)很有懸念，投資者信心不足。而且，兩位數(shù)增長(zhǎng)的背后，業(yè)績(jī)就真的像表面看到這么好嗎？

魔鬼藏在細(xì)節(jié)里，我們先來(lái)看看水井坊的年中報(bào)的含金量。

01、業(yè)績(jī)透視，高端仍難突破

先拆開(kāi)水井坊的營(yíng)收數(shù)據(jù)，看一看哪一類(lèi)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)最大。這個(gè)很容易得出結(jié)果，2024年上半年，水井坊高檔白酒營(yíng)收15.17億元，幾乎占到了總營(yíng)收的90%。

也就是說(shuō)，從產(chǎn)品檔次的角度分析，水井坊高端系列的代表品牌水井坊系列，貢獻(xiàn)了其絕大部分營(yíng)收。但是，這里節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)要指出，今年上半年水井坊高端產(chǎn)品的營(yíng)收同比增長(zhǎng)只有6.13%。對(duì)比總營(yíng)收12.57%的增長(zhǎng)，不難得出結(jié)論，在水井坊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中，作為營(yíng)收主力的高端系列其實(shí)是拖了后腿的。

在白酒行業(yè)，得高端者得天下。縱觀頭部的幾家白酒企業(yè)，無(wú)不是在高端和次高端賽道占有一席之地。但是，水井坊在高端的成績(jī)差強(qiáng)人意，似乎難以保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)。

表現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，水井坊近年來(lái)可以說(shuō)忽高忽低，并不是那么穩(wěn)定。比如2020年至2023年，水井坊的總營(yíng)收分別為30.06億元、46.32億元、46.73億元、49.53億元，分別同比增長(zhǎng)-15.06%、54.1%、0.88%、6%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.31億元、11.99億元、12.16億元、12.69億元，分別同比增長(zhǎng)-11.49%、63.96%、1.4%、4.36%。

結(jié)合今年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，有沒(méi)有一種過(guò)山車(chē)的既視感？這可能也是本文開(kāi)頭提到的，瑞銀證券將其定為賣(mài)出評(píng)級(jí)的原因之一，畢竟投資者最希望看到的是穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)，是可以預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)前景，而不是這種忽高忽低的這種狀態(tài)。

這種情況下，水井坊要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，就要首先穩(wěn)住作為營(yíng)收主力的高端和次高端產(chǎn)品，而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就需要打造足夠強(qiáng)的品牌力。而為了打造高端品牌，水井坊這些年沒(méi)少投入真金白銀。

2023年，水井坊銷(xiāo)售費(fèi)用13.07億元，占營(yíng)收的26.4%。到了2024年上半年，水井坊銷(xiāo)售費(fèi)用5.8億元，占營(yíng)收的33.77%。這樣的銷(xiāo)售費(fèi)用率，在白酒行業(yè)要排在前列，而真正高端的頭部白酒品牌如茅臺(tái)、五糧液等，銷(xiāo)售費(fèi)用率常年在10%以下。

顯而易見(jiàn)，和頭部酒企相比，水井坊的品牌力仍遜色不少，而一味依靠砸錢(qián)打廣告，效果會(huì)一直持續(xù)嗎？

02、行業(yè)不給力，現(xiàn)金流收緊 

直接看最能代表經(jīng)銷(xiāo)商“打款信心”的合同負(fù)債這一項(xiàng)，最新的半年報(bào)顯示，水井坊上半年合同負(fù)債為10.71億元，同比下滑1.36%。經(jīng)銷(xiāo)商不積極表現(xiàn)的背后，其實(shí)就是對(duì)市場(chǎng)的不樂(lè)觀。

這種情況的進(jìn)一步延續(xù)，就是存貨的進(jìn)一步增加。今年上半年，水井坊的存貨金額大漲至29.94億元，同比增長(zhǎng)16.3%，超過(guò)了比營(yíng)收增長(zhǎng)的速度，而與2023年底相比，存貨則上漲22.11%。

對(duì)于“庫(kù)存高企”，水井坊在半年報(bào)中也沒(méi)有避諱，其坦言白酒行業(yè)的擠壓式存量競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，整體消費(fèi)需求稍顯疲軟，產(chǎn)業(yè)向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)勢(shì)品牌集中的趨勢(shì)愈加明顯，行業(yè)集中度不斷提升。

需要注意的是，在水井坊不斷走高的庫(kù)存中，占比近九成的為半成品酒，而不同于常年存放的老酒，大多數(shù)自制半成品與庫(kù)存商品的差別并不大。即便白酒存貨減值計(jì)提的可能性不大，但長(zhǎng)期存貨，必然降低企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率。

表現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，水井坊的現(xiàn)金流在顯著收緊。

今年上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈額為-2.94億元，同比下滑2360.69%。對(duì)于現(xiàn)金流收緊的原因，水井坊表示原因在于2023 年第四季度的營(yíng)收和利潤(rùn)同比增加較多，導(dǎo)致今年第一季度繳納的稅費(fèi)金額同比增加所致。

但是，這一說(shuō)法并不能解釋全部問(wèn)題。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，2024年上半年，其支付的各項(xiàng)稅金為7.52億元，繳稅金額僅次于2022年上半年。但是，2022年同期其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為144.64萬(wàn)元，與今年上半年有著明顯差別。

那么，兩年時(shí)間，水井坊消失的現(xiàn)金流背后有什么呢？

03、逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)能，投資耗盡6年利潤(rùn)

最顯而易見(jiàn)的就是持續(xù)上升的財(cái)務(wù)壓力，而在這種情況下，水井坊仍在大舉投入擴(kuò)充產(chǎn)能。

水井坊在投資者見(jiàn)面會(huì)上就清楚表達(dá)過(guò)，目前白酒行業(yè)已經(jīng)是存量競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代。連最堅(jiān)挺的茅臺(tái)都已然開(kāi)始降價(jià)，“內(nèi)卷”的激烈程度不難想象，而在全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩之下，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，水井坊逆勢(shì)擴(kuò)充產(chǎn)能可謂兵行險(xiǎn)著。如果消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，新增產(chǎn)能陷入空轉(zhuǎn)，很可能侵蝕公司的盈利能力。

這也是投資者擔(dān)心水井坊的一個(gè)重點(diǎn)，而其擴(kuò)產(chǎn)投資數(shù)目巨大。

2018年，水井坊開(kāi)始建設(shè)邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目（第一期），2022年增加投資2.56億元，調(diào)整后的項(xiàng)目總投資金額為27.56億元。

2022年，水井坊啟動(dòng)了水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目（第二期），預(yù)計(jì)投資40.48億元。

兩項(xiàng)投資加起來(lái)接近70億元，而從2018年至2023年，水井坊6年所有的凈利潤(rùn)加起來(lái)，也還不到60億元。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)算了一下，即便水井坊此后的凈利潤(rùn)能夠達(dá)到每年20%的增長(zhǎng)，要收回這70億的投資至少也需要4年時(shí)間。而水井坊凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)能穩(wěn)定保持在20%嗎？過(guò)去的2022年和2023年，水井坊的凈利潤(rùn)增幅均沒(méi)有超過(guò)5%。

綜合來(lái)看，水井坊的業(yè)績(jī)能否保持穩(wěn)定增長(zhǎng)仍有很大的不確定性。此外，拋開(kāi)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)等直觀表現(xiàn)，水井坊管理層的頻繁變動(dòng)，也從側(cè)面反應(yīng)了其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性問(wèn)題。

就在年中報(bào)發(fā)布前不久，胡庭洲被委任為水井坊總經(jīng)理。而在胡庭洲之前，水井坊最近一任正式總經(jīng)理，還是2023年2月卸任的朱鎮(zhèn)豪。此后，艾恩華和蔣磊峰分別代行總經(jīng)理職責(zé)1年零1個(gè)月和4個(gè)月。

在首度露面的交流會(huì)上，對(duì)如何實(shí)現(xiàn)保持高速增長(zhǎng)等問(wèn)題時(shí)，胡庭洲并未給出明確答案，表示希望投資者有點(diǎn)耐心，給他點(diǎn)時(shí)間。只是，近年來(lái)水井坊總經(jīng)理的上任時(shí)間平均只有2年左右，不知道留給他的時(shí)間又有多少？