作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究

新增長難尋，新故事難講。泡泡瑪特(06682.HK)業(yè)績增長承壓的困局，都寫在最新的半年報里。

曾經(jīng)潮玩領域的王者、“潮玩第一股”泡泡瑪特，主題城市樂園于9月26日在北京朝陽公園開園。

根據(jù)泡泡瑪特此前公布的2023年半年報中，其會員留存率創(chuàng)下上市以來新低。

▲圖源:泡泡瑪特官微

「不二研究」據(jù)泡泡瑪特半年報發(fā)現(xiàn)：在會員復購率這一關鍵指標上，泡泡瑪特在上半年的會員復購率從去年同期的47.9%下滑至44.5%。目前，泡泡瑪特主要面臨會員復購率下滑、核心IP影響力難持續(xù)等問題，在「不二研究」看來，泡泡瑪特的產(chǎn)品主要以形象IP為主，然而這些IP背后并沒有故事支撐；在內(nèi)容豐富與形象豐滿的IP中，其產(chǎn)品難免顯得單薄，且新IP的培育和孵化能力尚未顯現(xiàn)。

泡泡瑪特是一家以盲盒出圈的潮玩公司，專注于圍繞全球藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、創(chuàng)新業(yè)務孵化與投資等五個領域。

截至10月10日港股收盤，泡泡瑪特報收23.60港元/股，對應市值318.9億港元(約折合人民幣297.35億元)；對比2021年6月的市值高點1447億港元，市值已縮水77.96%。

「不二研究」據(jù)其半年報發(fā)現(xiàn)：今年上半年，泡泡瑪特營收28.14億元，同比增加19.3%；同期，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為5.35億元，同比增長42.3%。

今年上半年，泡泡瑪特的前三大核心IP—SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的銷售收入分別占總收入的18.7%、14.6%、12.9%；銷售收入同比增速分別為13.99%、1.75%、21.30%；相較去年同期同比下降分別為138.31%、96.55%、24.30%。

泡泡瑪特核心IP收入增速的大幅下跌，也能反映其IP影響力難持續(xù)的問題。此種狀況下，泡泡瑪特仍需找到下一個“財富密碼”。

此前8月的一篇舊文中(《“潮玩熱”退潮，泡泡瑪特市值縮水千億》)，我們聚焦于頭頂“潮玩第一股”光環(huán)的泡泡瑪特，上市一年后，市值下跌百億港元；隨著“潮玩熱”逐漸退去，盲盒告別野蠻增長。

時至今日，泡泡瑪特不僅面臨會員復購率降低、核心IP吸難持續(xù)的問題未解，且仍要直面其對于新IP創(chuàng)造能力的存疑。

在多元化布局下，泡泡瑪特押注“IP+樂園”，其能否借助樂園講好IP新故事？由此，「不二研究」更新了8月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

“潮玩第一股”泡泡瑪特不潮了？

泡泡瑪特于7月19日公布了正面盈利預告顯示：預計上半年收入增長不低于18%，凈利潤同比增長不低于40%。根據(jù)泡泡瑪特此前公布的2022年報，其2022年凈利為4.76億元，同比下滑超4成。

據(jù)泡泡瑪特年報顯示，2020-2022年，泡泡瑪特的毛利率逐年下滑，分別為63.4%、61.4%、57.5%。在「不二研究」看來，這主要是由于泡泡瑪特為了防止用戶流失，提高原材料、模具和設計及授權等成本費用上漲所導致；2020年，泡泡瑪特的銷售成本為9.19億元，而2022年已上漲至19.6億元。

▲圖源:泡泡瑪特官微

泡泡瑪特是以盲盒出圈的潮玩公司，于2020年12月登陸港股?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，雖然上市后兩個月內(nèi)股價漲超50%，隨后市值幾乎腰斬，次年3月最低點僅為46.47港元/股，市值從高點的1505.92億港元一路跌落，跌幅超過850億港元。

2021年上半年，泡泡瑪特股價略有上升，創(chuàng)下近3個月的新高讓市值重回千萬級，但好景不長，泡泡瑪特的股價始終處于下行區(qū)間。

這是否意味著泡泡瑪特的泡沫將要破滅？在老牌玩具廠商和互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速入局的“后潮玩時代”，泡泡瑪特的優(yōu)勢又在哪里？

褪去王者光環(huán)，隱憂漸顯

泡泡瑪特的創(chuàng)業(yè)故事符合大多數(shù)年少成名的幻想。

2008年，還是大學生的王寧創(chuàng)辦了一家格子鋪，2010年專營潮流百貨的“泡泡瑪特”品牌正式誕生。

在經(jīng)歷了2年的門可羅雀后，王寧拿到了當時知名天使投資人麥剛200萬元的投資，隨后在年輕人的市場迅速崛起。

2015年，潮流百貨行業(yè)下行，王寧轉攻潮玩賽道，推出了Molly、Pucky兩大爆款IP，并于2020年12月在港股上市。

從天使輪到上市的8年時間里，泡泡瑪特估值漲超一萬倍，而此時的王寧只有33歲。同時，為Z世代所追捧的泡泡瑪特也受到資本市場的寵愛，港股掛牌首日股價暴漲79%，總市值最高達1472億港元，市盈率高達280倍。

這似乎已是泡泡瑪特最高光的時刻，隨著一系列負面新聞的發(fā)酵，冷靜下來的市場開始回歸理性。

「不二研究」據(jù)其半年報發(fā)現(xiàn)：今年上半年，泡泡瑪特營收28.14億元，同比增長19.3%；同期的毛利為16.98億元，同比增長23.94%。

據(jù)歷年財報顯示，2018-2020年泡泡瑪特營收處于高速增長中，同比增長225.49%、227.19%、49.32%，但2022年營收增速僅為2.81%，遠低于前兩年的49.3%和78.7%。

同時毛利的增長也明顯趨緩，從2018-2021年的296.03%、265.85%、46.2%、73.09%，下降到2022年的-3.77%。

從毛利率來看，泡泡瑪特2018-2022年毛利率逐年下滑，分別為57.9%、64.8%、63.4%、61.4%、57.5%，而今年上半年，泡泡瑪特的毛利率為60.4%。

「不二研究」認為，為了防止用戶流失，泡泡瑪特不得不提高工藝質量，由于拆件數(shù)量增加、原材料價格上漲等方面影響進而導致毛利率下滑。

2021年4月，泡泡瑪特提高了新品價格，由原本的59元漲到69元，引發(fā)消費者大規(guī)模“質疑潮”。

泡泡瑪特回應，漲價是為了應對原材料PVC（聚氯乙烯）的價格上漲?！覆欢芯俊拱l(fā)現(xiàn)，2020年四季度PVC價格一度達到十年高點，也進一步攤薄了泡泡瑪特的毛利率。

「不二研究」認為，產(chǎn)品漲價的根本原因是泡泡瑪特業(yè)績增長受阻。

此次漲價不涉及核心IP，顯然是泡泡瑪特對消費者價格敏感性的試水。漲價雖然有利于業(yè)績的提升，但長期來看無異于殺雞取卵。單品上漲10元，整盒12個就上漲了120元，調(diào)價幅度對不少反復購買的深度玩家并不友好，受到情緒反彈也是意料之中。

跟風效應下，潮玩賽道入局者增多，52Toys、IP小站、IPSTAR潮玩星球等品牌分走了不少關注，用戶可選項增加，泡泡瑪特已喪失新鮮感。

雖然泡泡瑪特仍以8.5%的市占率排名第一，但若為了維持業(yè)績而主動放棄價格優(yōu)勢，更多用戶將轉投競品懷抱；加上品控不佳、售后不及時等負面新聞，“潮玩第一股”的光環(huán)正在褪去。

泡泡瑪特所要面對的不僅是自身萎靡的業(yè)績，還有外部前所未有的激烈競爭。

Molly蒙塵，難尋接檔爆款

泡泡瑪特通過較為平價的盲盒公仔，實現(xiàn)了潮玩的大眾化普及。除了六七十元一個的盲盒外，泡泡瑪特還有其他較高端的產(chǎn)品線，比如手辦、BJD和其他衍生品。

IP是泡泡瑪特業(yè)務的核心，2023年上半年的營收主要依靠自有IP和獨家IP，占比達到76.9%。其中,SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO三個核心IP，銷售收入分別占總收入的18.7%、14.6%、12.9%。

單一IP依賴性過高會對營收產(chǎn)生較大影響，其中老牌爆款MOLLY2023上半年表現(xiàn)乏力，銷售額為4.11億元，收入占比為14.6%，同比增加1.8%。

截至2023年6月30日，泡泡瑪特的自有IP和獨家IP貢獻了76.9%的營收，其余15.0%來源于授權IP。

「不二研究」認為，由于不少獨家IP僅有1-2年的合作時長且有使用權限的限制，獨家和授權IP貢獻營收占比過高將潛藏盈利不穩(wěn)定的風險。曾經(jīng)被視為第二大獨家IP的PUCKY，在舊有IP到期后,新IP的培育和孵化能力尚未顯現(xiàn)。此種狀況下，泡泡瑪特急需找到下一個“財富密碼”。

在「不二研究」看來，不同于迪士尼先有故事后有形象的開發(fā)IP方式，泡泡瑪特的IP背后并沒有故事支撐，僅依靠精美的外表來俘獲芳心。雖然這種方式看似效率更高，但在各內(nèi)容豐富形象豐滿的IP襯托下難免顯得單薄。

「不二研究」認為，泡泡瑪特的IP遠沒有達到統(tǒng)治市場的程度。

一方面，新入局的Dreams、MedicomToy、52Toys、十二棟文化等潮玩公司和網(wǎng)易、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，不是擁有陰陽師等知名IP，就是積極與HelloKitty等大IP合作，在一旁對泡泡瑪特虎視眈眈。

另一方面，與國內(nèi)銷售量前十的其他IP如長草顏文字、吾皇萬睡、littleamber、羅小黑、阿貍等相比，泡泡瑪特沒有故事也沒有歷史，未免會有用戶流失的擔憂。

泡泡瑪特剛創(chuàng)立之際，王寧就格外重視線下店鋪布局，但2022年受疫情影響，線下渠道的零售店和機器人店的開店速度大幅放緩。2023年上半年線下渠道的零售店和機器人店分別新增19家、118家，共實現(xiàn)營收14.5億元，線上渠道實現(xiàn)營收8.17億元，同比下降16.4%。

線下渠道擴張使得用人成本高企，雇員福利開支從2022年上半年的2.06億元增至2.15億元，同比增長4.3%，拖累營收增長節(jié)奏。

或由于國內(nèi)業(yè)務增長遇阻，泡泡瑪特開始押注海外市場。今年上半年，其海外市場收入同比增長139.8%。

截止2023年6月30日，泡泡瑪特港澳臺及海外門店達到55家，機器人商店達到143臺，跨境電商平臺站點數(shù)達到28個，并于上半年在法國、馬來西亞開設了首家線下門店。

潮玩領域在全產(chǎn)業(yè)鏈主要有5個競爭壁壘，「不二研究」認為泡泡瑪特具有先發(fā)企業(yè)的優(yōu)勢，但領先幅度不大。

比如在渠道壁壘方面，截止今年上半年，泡泡瑪特布局線下340家零售店、2185家機器人店，而IP小站也已擁有超過900家無人售賣機，名創(chuàng)優(yōu)品推出的TOPTOY以及在國內(nèi)擁有300多家門店的酷樂潮玩。

在IP運營方面，各家目前都以聯(lián)名、購入外部IP為主，自有IP的生產(chǎn)能力或將是未來行業(yè)格局定調(diào)的重要指標。

核心IP吸引力下降，新IP創(chuàng)造能力存疑，領先優(yōu)勢并不明顯，下一個爆款“Molly”在哪里，存在諸多不確定性，泡泡瑪特正在失去上市之初的勁頭，陷入增長滯緩的新常態(tài)中。

盲盒退潮，未來去往何處？

盲盒的玩法其實很簡單，同系列玩偶分為常規(guī)款以及隱藏款，隱藏款抽中概率約0.69%，在二手市場上具有幾十到上千不等的溢價，吸引玩家不斷重復購買盲盒，提高獲取隱藏款的概率。

王寧認為，泡泡瑪特不是一家盲盒公司，盲盒只是一種形式。但不可否認盲盒在潮玩出圈的路上至關重要。

中國盲盒行業(yè)研究報告指出，95后最“燒錢”的愛好中盲盒手辦排在第一位。天貓發(fā)布的《95后玩家剁手力榜單》也顯示，每年有20萬硬核玩家在盲盒上花費超過2萬元。

除了幾十塊錢的盲盒玩偶之外，泡泡瑪特還嘗試走高端路線，挖掘更大的客單價。泡泡瑪特想要打造“年輕人的第一件收藏品”，推出高端產(chǎn)品線MEGA珍藏系列，每一款全球限量發(fā)售3000套，單價為4999元，賣點是限量款的收藏價值。

▲圖源:泡泡瑪特官微

不過高價產(chǎn)品曾被不少消費者指責為“智商稅”，認為高價建立在營銷炒作的泡沫上，熱度并不具備可續(xù)性。伴隨疫情三年的持續(xù)影響，消費分級加劇，年輕客群已很難為“有一定賭性”的盲盒產(chǎn)品連續(xù)下單。

盡管泡泡瑪特樂園的限量款手辦仍被炒到250元以上，很多泡泡瑪特的高端珍藏系列，卻已經(jīng)出現(xiàn)了“有價無市”的情況。“很難有人再為動輒數(shù)千元的手辦產(chǎn)品買單。”

目前，盲盒市場正面臨著前所未有的外部利空。今年6月，針對盲盒市場出現(xiàn)的各種亂象，市場監(jiān)管總局印發(fā)《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引(試行)》，為盲盒經(jīng)營劃出紅線，推動盲盒經(jīng)營者加強合規(guī)治理。

中國消費者協(xié)會也曾發(fā)文提醒消費者不能以投機或博彩的心理購買盲盒，新華社也認為盲盒是給劣質商品提供便利，加上寵物盲盒等不當創(chuàng)新引發(fā)的口誅筆伐，整個盲盒體系遭受質疑。

「不二研究」認為，盲盒的商業(yè)空間是靠稀缺性和重復決策的成癮性打造的，并不能僅靠復制IP，如果沒有實質內(nèi)容也很難有持續(xù)的生產(chǎn)力。

雖然對于泡泡瑪特來說，商業(yè)底盤就是銷售IP產(chǎn)品，從上游的IP設計，到中游的零售，再到下游的二手交易和玩偶改裝，產(chǎn)業(yè)鏈已趨于成熟，但是高毛利的盲盒產(chǎn)業(yè)已經(jīng)隨著更多入局者的到來開始內(nèi)卷，泡泡瑪特顯然感受到了生存危機，在盲盒這種形式之外，泡泡瑪特有必要進行新的探索。

▲圖源:泡泡瑪特官微

近年來，泡泡瑪特積極跨界聯(lián)名，與肯德基、夢龍雪糕、奈雪的茶、CLOT 、Champion等品牌進行過合作。在近期，泡泡瑪特還跨界到了汽車領域，與雷克薩斯推出限定款聯(lián)名產(chǎn)品。

今年5月，泡泡瑪特公布旗下首款游戲《夢想家園》的PV，并計劃今年上線，其融合了泡泡瑪特旗下的熱門IP。不過看起來也是試圖依靠手游聚集用戶、促進交流來填補社交空缺。

除了手游，城市樂園是泡泡瑪特涉足的新領域。

9月26日，位于北京朝陽公園的泡泡瑪特城市樂園正式營業(yè)。開業(yè)當日，樂園吸引了大量游客，成為潮流愛好者的打卡圣地。

潮玩是情緒消費，核心價值是“陪伴”。作為線下的IP陪伴場景，泡泡瑪特樂園從選址設計到運營，甚至包括樂園中的演出，都力求為粉絲提供一種情緒價值的環(huán)境。

不難看出，泡泡瑪特希望通過樂園等多種方式，讓IP沉淀出更多的故事，以此加深與會員的情感鏈接，進一步吸引年輕人。然而，要達到這個目的，僅僅依靠一個樂園還遠遠不夠。

泡泡瑪特的主力用戶畫像接近78%集中在18-35歲人群，為了留住用戶，泡泡瑪特進行全渠道會員運營，2023年上半年累計注冊會員總數(shù)3038.8萬人，新增注冊會員438.4萬人，會員貢獻銷售額占比92.2%。

新會員的加入攤薄了單個會員的付費，且需要較長時間才能成長為深度用戶。在此之前，泡泡瑪特已經(jīng)面臨著用戶復購率下降的問題，會員復購率為44.5%，這一指標為上市以來新低。

潮玩第一股還能走多遠，取決于泡泡瑪特能否戳破盲盒經(jīng)濟中的泡沫，回歸產(chǎn)品和服務本身。

城市樂園難救市

“創(chuàng)造潮流，傳遞美好”，這是泡泡瑪特的品牌口號。雖然王寧在港交所敲鑼的時候說，潮玩這條賽道是由泡泡瑪特開創(chuàng)的，但目前泡泡瑪特維持第一的壓力高企。

時至今日，泡泡瑪特不僅面臨會員復購率降低、核心IP吸難持續(xù)的問題未解，且仍要直面其對于新IP創(chuàng)造能力的存疑。「不二研究」認為，泡泡瑪特的產(chǎn)品主要以形象IP為主，然而這些IP背后并沒有故事支撐；在內(nèi)容豐富與形象豐滿的IP中，其產(chǎn)品難免顯得單薄，且新IP的培育和孵化能力尚未顯現(xiàn)。

在多元化布局下，泡泡瑪特押注“IP+樂園”，泡泡瑪特能否借助城市樂園講出IP新故事，還有待時間考驗。

本文部分參考資料：

1.《市值暴跌500億 泡泡瑪特的煩惱不止是漲價》，獵云網(wǎng)

2.《拆開泡泡瑪特估值的“盲盒”》，BT財經(jīng)

3.《泡泡瑪特市值縮水八成，盲盒告別“野蠻生長”》，零售商業(yè)財經(jīng)

4.《盲盒退潮，樂園救場？｜氪金 · 大事件 》，36氪財經(jīng)