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咨詢?nèi)绾纬蔀榇河鹱髡哒埪?lián)系：鳥哥筆記小羽毛（ngbjxym）
作者：劉能
1月18日節(jié)前，水井坊發(fā)布了2022年業(yè)績預(yù)告，營業(yè)收入同比增長約0.9%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長約1.4%，扣非凈利潤同比下降約4.3%；銷售量與上年同期相比減少約 257千升，同比下降約2.3%。
或許是受此預(yù)告影響，19日水井坊股價收跌3.3%，20日再度下跌0.97%，最終收報價為82.77元/股，算是給水井坊的廣大股東投資者們在春節(jié)前夕帶來了一輪不小的市場暴擊。
不過話說回來，投資向來押注的都是未來而不是現(xiàn)在。
對于此次的業(yè)績變化，水井坊將其歸因于受全球經(jīng)濟放緩及國內(nèi)新冠疫情等外部不利因素影響。但要知道，自從去年12月進入后疫情時代之后，包括水井坊在內(nèi)的整個白酒消費市場的投資判斷邏輯可能就已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。再加上白酒在今年春晚上的“霸屏”亮相，以及各種證券報告對于白酒春節(jié)市場動銷火爆的觀察，無不佐證著白酒行業(yè)將在2023年迎來一個復(fù)蘇上行之年。
那么從投資的角度看，這是否意味著就像拿著舊地圖永遠(yuǎn)找不到新大陸一樣，2022年水井坊的業(yè)績表現(xiàn)可能并不具備2023年的投資參考性？
其實不然，2023年的白酒投資邏輯確實要變，但資本市場也并不是沒有取舍，即便拋開疫情陰霾散去的行業(yè)共有利好因素，所有品牌也并非是回到了同一起跑線上，真正能讓水井坊脫穎而出的優(yōu)勢或者拖累不前的缺點，可能還是藏在過去的內(nèi)在邏輯里。
事實上，如果算上此次的業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)，水井坊可謂是近年來白酒火熱行情里為數(shù)不多的，始終唱“反調(diào)”的玩家。
比如從2022年前三季度數(shù)據(jù)來看，在白酒上市公司中，以貴州茅臺、五糧液為首的多數(shù)品牌酒企營收增幅均實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，洋河股份、瀘州老窖們的營收和扣非凈利潤同比增幅甚至還超過了20%，業(yè)績表現(xiàn)極為亮眼。
而同期，水井坊的歸屬凈利潤卻只是同比增長5.46%，扣非凈利潤增長更是只有0.72%。
再比如水井坊又是去年A股首個披露半年報的酒企。然而披露的內(nèi)容卻是歸屬凈利潤同比下滑2%，扣非凈利潤下跌6.88%，現(xiàn)金流量凈額下滑99.48%。隨后水井坊一字跌停，并領(lǐng)跌白酒板塊。
但同期五糧液實現(xiàn)營收同比增長12.19%，凈利潤同比增長15.36%。而與其同一梯隊的舍得酒業(yè)、酒鬼酒們更是分別取得了營收同比增長26.51%、48.04%和歸屬凈利潤同比增長13.6%、40.68%的好成績。
盡管在屢屢交出了與火熱行情不符的成績單后，水井坊也遭到了資本市場的用腳投票，但是不少白酒投資者卻認(rèn)為，作為A股中唯一被外資控股的白酒上市公司，“不懂規(guī)矩的老實人”水井坊的業(yè)績表現(xiàn)可能才是白酒行業(yè)的真實情況。
因為拋開市場炒作的不理性情緒，從客觀消費環(huán)境來看，近80%的白酒消費都發(fā)生在線下聚會及應(yīng)酬場景。而受疫情影響，去年1-9月全國多地限制堂食，婚喪嫁娶等大擺酒席的消費場景基本消失。許多公司部門被迫居家辦公，商務(wù)接待場景嚴(yán)重受限，甚至就連“春糖”和“秋糖”兩場白酒訂貨盛會也被疫情一拖再拖，最終成了一場頗為冷清的“冬糖”。
在如此慘淡的市場環(huán)境下，大多數(shù)白酒品牌的業(yè)績增速卻依然保持著火熱高漲的態(tài)勢，這自然不免令人懷疑白酒公司存在大量往經(jīng)銷渠道壓貨，搞倉庫搬運，制造了一場報表繁榮注水行為。
而有意思的是，據(jù)《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報告》顯示，當(dāng)前白酒市場也確實存在庫存“堰塞湖”。2022年1月-6月，80%的白酒經(jīng)銷商庫存嚴(yán)重；其中，約39.7%的酒商庫存在5個月以上，33.6%的酒商庫存在3-5個月……
相比之下，一直萎靡不振的水井坊似乎確實稱得上是“清澈見底”的白酒“老實人”。但是反過來，從實際投資的角度看，水井坊也好像是真的缺乏成長性。因為向善財經(jīng)注意到，“老實人”水井坊可能并不是不想“同流合污”，對渠道施壓，或許是白酒“第一坊”的金字招牌有些撐不起市場信心。
具體表現(xiàn)有兩點：一是水分較大的合同負(fù)債；二是居高不下的存貨。
合同負(fù)債主要表現(xiàn)為先款后貨，即經(jīng)銷商先打款，廠商后發(fā)貨。所以合同負(fù)債的指標(biāo)越高，就說明渠道更加看好品牌，而品牌對于渠道的主導(dǎo)話語權(quán)也就越強。
在這方面，截止到2022年前三季度，水井坊的合同負(fù)債為9.756億元，不僅比半年報時的8.57億元，多了1億多元，更同比增長了12.01%。而9億多元的合同負(fù)債，對于總營收尚未超過50億元的水井坊來說，已經(jīng)極為可觀。
但問題是在水井坊的合同負(fù)債中，不只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，還有相當(dāng)大的一部分所謂“市場支持費”，即常見的經(jīng)銷商回扣。
以2021年為例，水井坊合同負(fù)債為9.59億元，其中經(jīng)銷商的預(yù)收款僅3.39億元，另外6.2億元為經(jīng)銷商的市場支持費，在營收中占比達到13.19%。所以如果拋開市場支持費，在可查詢到的2022上半年合同負(fù)債中，水井坊經(jīng)銷商的實際預(yù)收款僅為1.25億元，比2021年大幅減少了2億多元。
這就意味著，盡管水井坊有著“中國白酒第一坊”等名酒品牌頭銜，并且其還在不斷加大對市場銷售費用的投入，但渠道經(jīng)銷商們卻似乎并不看好水井坊未來的市場增長前景。
在這種情況下，品牌號召力更強的五糧液們可以直接將增長壓力分散轉(zhuǎn)移給渠道，但是品牌力不足的水井坊卻只能自己消化存貨。
截止到2022年前三季度，水井坊存貨攀升至22.1億元，同比增長12.16%，占總資產(chǎn)比例超33%，位居歷史高位。此外，其貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然相較半年報時1292天的階段高點，現(xiàn)在已經(jīng)下降至1028天，但整體存貨周轉(zhuǎn)速率仍未回歸正常水平。
對此，白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛曾表示，“雖然存貨狀態(tài)與公司產(chǎn)能有一定關(guān)系，但銷售費用與存貨金額同時增多，大致說明產(chǎn)品動銷率有一定問題。”因為如果水井坊投入了更多的銷售費用，但市場庫存和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻反而增長，這就意味著其存貨變現(xiàn)能力越來越慢，整體競爭力可能處于下滑態(tài)勢，那么其產(chǎn)品的市場動銷情況自然可想而知。
盡管白酒越老越香的產(chǎn)品特性，使得水井坊白酒存貨減值計提的可能性不大，但是長期存貨也會降低資金周轉(zhuǎn)效率，增加運營風(fēng)險。事實上，自進入2022年以來，在報告期內(nèi)水井坊經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已實現(xiàn)了三連跌，分別為-35.66%、-99.48%和-23.25%……
另一個很有意思的點是，在此次業(yè)績預(yù)告中，盡管水井坊的銷售量出現(xiàn)了2.3%的同比下滑，但其卻著重指出“銷售量全部來自中高檔酒”，頗有種品牌高端化大勢已成的既視感。
而在這一小心思背后，其實是水井坊持續(xù)加碼營銷，向高端品牌市場突圍的渴望。
據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，從2019到2021年，水井坊的銷售費用分別為10.64億元、8.41億元、12.27億元，三年累計投入31.32億元，遠(yuǎn)超同期合計的歸母凈利潤27.56億元。
再來對比同一梯隊的洋河股份、酒鬼酒和舍得酒業(yè)，截止2022前三季度，三家銷售費用分別為25.43億元、8.487億元、8.22億元，分別占總營收比重為9.6%、24.3%和17.8%。
相比之下，同期水井坊的銷售費用為9.21億，占總營收比重約為24.4%，銷售費用率不僅高于多數(shù)同行，更重要的是，水井坊2022年前三季度16.7%的營銷投入增長幅度，卻只換來了10.15%的營收增速，市場增長明顯乏力。
而對于水井坊高營銷也帶不動市場銷量的尷尬現(xiàn)狀，在向善財經(jīng)看來，很重要的一點要歸咎于外資控股下，對中國白酒營銷方式和文化理念的水土不服，造成了水井坊市場潛力挖掘不充分。
一方面在營銷方式，水井坊主要以體育營銷和文化營銷為主，側(cè)重的是圈層營銷。具體來看，水井坊在近年來先后啟動了與中國冰雪大會、WTT世界乒聯(lián)、國家寶藏等大IP的深度合作。同時在去年7月初，水井坊還于成都創(chuàng)辦了“以桌會友·成就美好城市論壇”系列活動，并邀請著名導(dǎo)演賈樟柯監(jiān)制《以桌·會友》微電影，從球桌、酒桌、圓桌三個視角闡述水井坊全新的IP理念。
雖然乍看之下，在體育領(lǐng)域開辟出的白酒營銷思路似乎頗具新意，但深入來看，水井坊選擇的運動消費場景卻與白酒品類之間，似乎有著天然的矛盾性。比如不少股民投資者就曾在某互動平臺表示“水井坊有不少體育營銷，白酒文化似乎是講究和諧典雅，建立和諧關(guān)系，職業(yè)體育是一種競斗文化；是否有矛盾的感覺？畢竟不是運動功能飲品……”
其實從贊助的運動項目來看，乒乓球這樣的大眾運動，與水井坊想要的高端產(chǎn)品定位，似乎也存在著一定程度上的認(rèn)知沖突。相比之下，瀘州老窖的國窖1573常年贊助的高爾夫球比賽似乎要更勝一籌。因為高爾夫球作為一種競技強度較低的高端休閑運動，面對的大多是高凈值人群，這不僅與國窖1573本身的高端定位相吻合，更能借此反過來帶動國窖1573品牌用戶圈層的精準(zhǔn)破圈，從而實現(xiàn)了1+1＞2的營銷效果。
另一方面則是文化理念，最直接的表現(xiàn)是在今年春晚上，五糧液、舍得酒業(yè)和洋河股份們幾乎以不同的方式霸屏了整個央視春晚。至于其他白酒品牌，即便沒能搶得央視春晚亮相的機會，但也迅速轉(zhuǎn)頭盯向了地方衛(wèi)視春晚。比如老白干酒贊助了2023河北新春晚會，而古井貢酒則是又贊助了2023年江蘇衛(wèi)視和安徽衛(wèi)視春晚。
可以說，在面對中國人最重視的節(jié)日IP之一的春節(jié)，各大本土白酒品牌們幾乎做足了營銷準(zhǔn)備。但在這方面，由外資控股的水井坊卻好像沒有加碼跟進，甚至截至到2023年1月28日，網(wǎng)上可以搜索查詢到的營銷動作也只是“水井坊為股東們推出了新春購酒福利……”。
要知道，相比各種體育營銷，春節(jié)營銷無疑更能體現(xiàn)出中國傳統(tǒng)白酒團聚宴飲的文化特色。而且今年還是三年疫情以來的第一個出行不受限春節(jié)，更是白酒行業(yè)復(fù)蘇的關(guān)鍵節(jié)點，所以即便企業(yè)不帶品牌，只帶市場銷量，今年春節(jié)也理應(yīng)是水井坊們不容錯過的營銷主陣地。
但遺憾的是，水井坊卻似乎沒能借此迎來2023年的品牌開門紅。這也難怪曾有投資者在互動平臺上直言道“水井坊需要懂中國市場的管理層來執(zhí)掌了，公司許多贊助的廣告，一點都不符合喝酒人的氣質(zhì)……”
事實上，即便從投資的角度看，春節(jié)旺季真正恢復(fù)的是以茅臺、五糧液等名酒為代表的商務(wù)宴請市場，大眾消費市場仍在等待修復(fù)中。所以這就意味著2023年白酒行業(yè)可能依然是分化、內(nèi)卷趨勢嚴(yán)重的一年。
那么在這種情況下，已經(jīng)失去了市場先發(fā)優(yōu)勢的水井坊又該作何調(diào)整，其又能否重新博得資本市場的青睞，這一切恐怕將由時間來見證了……
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3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治病；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
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三、申訴
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