在經(jīng)歷了從2016年新三板掛牌到2018年黯然摘牌的第一次失敗遭遇后，去年10月14日，被媒體稱為“零售之王”的汪建國(guó)踩著三孩的政策風(fēng)口，以更強(qiáng)勢(shì)的姿態(tài)再一次帶領(lǐng)著“孩子王”殺回了A股資本市場(chǎng)。

上市首日，孩子王股價(jià)暴漲303.81%，盤中一度創(chuàng)下了25.20元的歷史高點(diǎn)，最終收盤價(jià)報(bào)23.30元/股，總市值攀升至253.5億元，成為A股母嬰零售品牌“市值之王”、

一時(shí)之間，機(jī)構(gòu)唱多、券商看好，真可謂是風(fēng)光無(wú)兩。

但萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到的是，如今一年時(shí)間過(guò)去了，孩子王不僅沒(méi)有迎來(lái)更大的市場(chǎng)增長(zhǎng)，股價(jià)和市值反而慘遭倒退腰斬。截止到10月11日，孩子王的股價(jià)已跌至10.65元/股，市值約為116億元，前后縮水近140億元。

這不禁令人疑惑，趕上了“三胎”風(fēng)口的孩子王，為何還會(huì)遭遇資本光速變臉？

三胎紅利下：“孩子王”成也大店，困也大店？

目前來(lái)看，導(dǎo)致孩子王從資本熱捧到遭遇市場(chǎng)“拋棄”的直接原因，似乎與其業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳有關(guān)。

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2021年孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.49億元，同比微增8.3%；全年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.02億元，同比大幅下降48.44%，這是孩子王近5年來(lái)首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑，也是上市后交出的第一份成績(jī)單。

而到了今年一季度，孩子王依然未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)低迷的態(tài)勢(shì)，營(yíng)收21.1億元，同比下降2.9%；歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3243萬(wàn)元，同比下降178%。至此，孩子王的資本光環(huán)開(kāi)始散去，市場(chǎng)股價(jià)進(jìn)入了震蕩下行區(qū)間。

但緊接著公布的半年報(bào)又重重地在孩子王下滑的股價(jià)上踩了一腳。今年上半年孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.74億元，同比減少1.44%；凈利潤(rùn)6694.33萬(wàn)元，同比減少58.09%，再度出現(xiàn)了營(yíng)收利潤(rùn)雙降。

可以說(shuō)，正是上市后的連續(xù)業(yè)績(jī)下滑，使得資本市場(chǎng)和投資者們不得不重新審視孩子王的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)邏輯。

在今年5月的一場(chǎng)投資者關(guān)系活動(dòng)中，孩子王曾表示，相較同行，公司有兩大主要優(yōu)勢(shì)：一是業(yè)內(nèi)首創(chuàng)大店運(yùn)營(yíng)模式，占據(jù)優(yōu)勢(shì)物業(yè)，規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；二是圍繞以用戶為中心，深耕單客經(jīng)濟(jì)，具有重度會(huì)員優(yōu)勢(shì)。而實(shí)際上，這也是孩子王能吸引包括高瓴資本、騰訊、景林投資在內(nèi)的多家老牌投資者們下注的關(guān)鍵。

比如華泰證券曾表示：“孩子王提供母嬰商品及服務(wù)等全渠道一站式解決方案……服務(wù)類業(yè)務(wù)不斷拓展之下，成長(zhǎng)動(dòng)能有望持續(xù)增強(qiáng)。”

在這方面，孩子王的母嬰大店模式在此前也確實(shí)得到了消費(fèi)市場(chǎng)的認(rèn)可。招股書顯示，在2018—2020年間，孩子王營(yíng)收分別為66.7億元、82.43億元、83.55億元，同期凈利潤(rùn)為2.76億元、3.77億元、3.91億元，幾乎都保持著不錯(cuò)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而如果再疊加上2021年的三胎政策的利好因素，孩子王無(wú)疑是未來(lái)可期。

但如今隨著“風(fēng)流都被雨打風(fēng)吹去”，回頭來(lái)看，孩子王的問(wèn)題或許正是成也大店，困也大店。

第一是抄底疫情失敗，激進(jìn)的大店逆勢(shì)擴(kuò)張使其跌入規(guī)模陷阱之中，造成業(yè)績(jī)短期承壓明顯。

在經(jīng)濟(jì)繁榮期，孩子王獨(dú)創(chuàng)的大店模式靠著物業(yè)和規(guī)模效應(yīng)確實(shí)能迅速攤平成本，從而提高或維持企業(yè)的增長(zhǎng)可持續(xù)性。在這方面，誕生于2012年孩子王無(wú)疑趕上了由互聯(lián)網(wǎng)崛起爆發(fā)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)上行周期的好時(shí)候。

但隨著2020年疫情的爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)承壓明顯，線下實(shí)體經(jīng)濟(jì)更是迎來(lái)了“寒冬”期，此時(shí)開(kāi)店換增長(zhǎng)的玩法更像是一種命運(yùn)豪賭。因?yàn)橐咔榈某霈F(xiàn)，一方面勢(shì)必會(huì)加劇以線下大店重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式為主的孩子王的資金和經(jīng)營(yíng)壓力；但另一方面經(jīng)濟(jì)承壓之下，也會(huì)加速了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，而以孩子王為代表的龍頭企業(yè)們自然也迎來(lái)了攻城略地提高市場(chǎng)集中度的好時(shí)機(jī)。

不過(guò)目前來(lái)看，孩子王似乎只看到了后者的機(jī)遇而忽視了前者的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)與“火鍋之王”海底撈“抄底疫情”的戰(zhàn)略選擇頗為相似。2020年孩子王線下門店凈增82家，2021年新增61家直營(yíng)門店，甚至在今年1月21日的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，孩子王仍表示，考慮到物業(yè)成本相對(duì)較低，公司預(yù)計(jì)2022年不會(huì)大幅度放慢開(kāi)店。

但是從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，孩子王的逆勢(shì)加倉(cāng)已經(jīng)為其埋下了不小的業(yè)績(jī)隱患，即三費(fèi)開(kāi)支的大幅增長(zhǎng)和門店店均收入的連續(xù)下滑。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年孩子王的銷售費(fèi)用為19.38億元，同比增長(zhǎng)19.8%；管理費(fèi)用4.37億元，同比增長(zhǎng)13.25%；財(cái)務(wù)費(fèi)用1.44億元，同比增長(zhǎng)195.55%。并且在2018—2021年，孩子王店均收入分別為2414.92萬(wàn)元、2152.03萬(wàn)元、1732.81萬(wàn)元和1636.06萬(wàn)元，連續(xù)四年下滑。

事實(shí)上，對(duì)于業(yè)績(jī)的下滑，孩子王方面也曾多次將其歸因于疫情和門店擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。不過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)而言，投資往往看重的是標(biāo)的企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值和內(nèi)在經(jīng)營(yíng)邏輯，而孩子王逆勢(shì)加倉(cāng)似乎只是短期策略失敗，遠(yuǎn)不至于出現(xiàn)上市一年股價(jià)、市值雙腰斬的過(guò)山車式下跌。所以很明顯，資本市場(chǎng)“拋棄”孩子王另有原因。

對(duì)此，在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，孩子王的第二大問(wèn)題似乎在于其大店模式本身存在的城鄉(xiāng)市場(chǎng)階層限制，使其很難更多地享受到生育政策紅利。

因?yàn)榭悸缘狡盒Ш屯度氘a(chǎn)出比的問(wèn)題，孩子王的大店定位已經(jīng)將其限制在了一二線甚至三線城市的核心商圈，但我們必須要清楚一點(diǎn)，一方面從新生兒和母嬰市場(chǎng)的增長(zhǎng)來(lái)看，一二線城市不是生育政策紅利的最大受益者，四五線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)才是新生兒規(guī)模擴(kuò)大的主陣地。

眾所周知，高線城市地區(qū)母嬰消費(fèi)能力強(qiáng)，但相應(yīng)的生活壓力和生育經(jīng)濟(jì)壓力也更加明顯，再加上一二線城市對(duì)于新事物新理念的接受和包容能力也更強(qiáng)，因此又造就了部分年輕夫婦更加超前的生育觀念，比如丁克一族等。所以即便有著二孩三胎政策的連續(xù)鼓勵(lì)，高線城市地區(qū)的新生兒和母嬰市場(chǎng)規(guī)模也很難在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大的突破。

但低線城市或鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)則不同，無(wú)論是生活壓力還是生育觀念都相對(duì)輕松且保守，各種配套的生育政策補(bǔ)貼支持反而可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)極大地刺激到新生兒的規(guī)模增長(zhǎng)，并由此帶動(dòng)母嬰市場(chǎng)的繁榮和增長(zhǎng)。但對(duì)于體形太大難以俯身的母嬰龍頭孩子王來(lái)說(shuō)，似乎只能無(wú)奈地隔江相望。

另一方面從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，高線城市地區(qū)是母嬰同行競(jìng)爭(zhēng)的主戰(zhàn)場(chǎng)，市場(chǎng)供需兩端處于飽和狀態(tài)，而產(chǎn)品力層面也早已是卷無(wú)可卷，所以孩子王只能花費(fèi)更多的資金和精力去打造一站式配套服務(wù)特色，不斷吸引并留存用戶。而在低線城市地區(qū)，母嬰市場(chǎng)雖然也實(shí)現(xiàn)了供需基本覆蓋，但卻仍處于看品質(zhì)價(jià)格而不看品牌的產(chǎn)品提質(zhì)階段，這就意味著供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)是下沉市場(chǎng)的絕對(duì)壁壘。

但在這方面，擁有著豐富的母嬰供應(yīng)鏈資源的孩子王卻似乎同樣只能發(fā)出一聲“力有余而心不足”的感嘆。

事實(shí)上，依靠新生兒規(guī)模紅利的賽道和產(chǎn)業(yè)未來(lái)一定是下移的，現(xiàn)在從下沉市場(chǎng)再度崛起的飛鶴、君樂(lè)寶等國(guó)產(chǎn)奶粉品牌和正在俯身下沉的美贊臣、菲仕蘭等外資奶粉品牌們已經(jīng)從正反兩方面驗(yàn)證了這一點(diǎn)，但孩子王卻似乎始終困在大店模式里而無(wú)法自拔……

孩子王和愛(ài)嬰室、寶寶樹(shù)們的母嬰難題無(wú)解？

當(dāng)然，發(fā)展“單客經(jīng)濟(jì)”模型一直是孩子王大店模式的殺手锏，而選擇縱向挖掘單個(gè)用戶價(jià)值還是橫向拓展用戶規(guī)?？繑?shù)量取勝，我們并不能斷定兩種模式的誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣，更多看的是合不合時(shí)宜。

事實(shí)上，以樂(lè)友、愛(ài)嬰室為代表的一批線下母嬰玩家們正在努力對(duì)標(biāo)孩子王。據(jù)此前的公開(kāi)資料顯示，樂(lè)友已經(jīng)在全國(guó)25個(gè)城市開(kāi)了770余家200-600平米的直營(yíng)+加盟店，愛(ài)嬰室在全國(guó)開(kāi)了290家面積約600平米的直營(yíng)店。

不過(guò)值得一提的是，盡管雙方都在擴(kuò)張門店，但孩子王的大店模式復(fù)制優(yōu)化的是日本母嬰零售龍頭之一的“阿卡佳模式”，但愛(ài)嬰室們模仿的卻是在日本經(jīng)濟(jì)衰落和新生兒數(shù)量下滑以后營(yíng)收反超阿卡佳的，門店面積和運(yùn)營(yíng)壓力較小的“西松屋模式”。

在這種情況下，孩子王依然能成為母嬰市值之王的另一大關(guān)鍵就在于其大店模式之上，用母嬰服務(wù)和社交積累下的私域流量?jī)?yōu)勢(shì)。截至到2021年末，全國(guó)共有超過(guò)5000萬(wàn)個(gè)家庭注冊(cè)成為孩子王會(huì)員，其中最近一年的活躍用戶超過(guò)1100萬(wàn)人，企業(yè)微信私域運(yùn)營(yíng)用戶近1000萬(wàn)，會(huì)員貢獻(xiàn)收入占公司全部母嬰商品銷售收入的96%以上。

不過(guò)有意思的是，據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，孩子王的這種靠線下服務(wù)積累出來(lái)的私域會(huì)員優(yōu)勢(shì)，搶奪的似乎是母嬰垂直電商們的部分流量。因?yàn)楹⒆油醯臅?huì)員服務(wù)覆蓋了母嬰知識(shí)類的教育型內(nèi)容和母嬰商品促銷的活動(dòng)型內(nèi)容，以及寶爸寶媽和嬰幼兒們線下社交互動(dòng)型內(nèi)容……要知道，這些都是以寶寶樹(shù)為代表的大多數(shù)垂直母嬰電商玩家們線上引流變現(xiàn)的關(guān)鍵，而如今卻被孩子王的會(huì)員服務(wù)模式從線下截流。

所以從商業(yè)模式上看，孩子王立足線下靠門店規(guī)模力壓競(jìng)對(duì)，再用會(huì)員服務(wù)搶了線上母嬰垂直電商流量的強(qiáng)勢(shì)打法，確實(shí)會(huì)讓不少資本投資者為之著迷。

但令人意想不到的是。在疫情反復(fù)的當(dāng)下，發(fā)力線上渠道成了不少線下母嬰玩家的第二增長(zhǎng)曲線，而孩子王雖然擁有著龐大私域會(huì)員流量，但卻似乎面臨著無(wú)法將其導(dǎo)流到線上或者說(shuō)導(dǎo)流到線上無(wú)法實(shí)現(xiàn)服務(wù)變現(xiàn)的難題。

這是因?yàn)椋环矫婧⒆油醯乃接驎?huì)員是基于其線下一站式服務(wù)而來(lái)的，但大多數(shù)的會(huì)員服務(wù)并不能“上網(wǎng)”，所以離開(kāi)了門店場(chǎng)景的孩子王在線上對(duì)包括會(huì)員在內(nèi)的母嬰用戶的吸引力急劇下降。

另一方面在公域流量越來(lái)越貴的大環(huán)境下，搭建私域成了不少品牌企業(yè)的必選項(xiàng)，“全網(wǎng)最低價(jià)”因而收歸于品牌。所以以母嬰產(chǎn)品代售模式為主的孩子王在線上的價(jià)格優(yōu)勢(shì)并不算明顯，除卻較為全面的品類選擇外，孩子王幾乎沒(méi)有太多的線上優(yōu)勢(shì)。最直接的體現(xiàn)是孩子王的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，2021年孩子王線上平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入僅為8.41億元，占比9.29%。

從這個(gè)角度看，在后流量時(shí)代，擁有超千萬(wàn)活躍會(huì)員的孩子王無(wú)疑是坐擁金山而難以挖掘，那這是否意味著孩子王又到了需要變革轉(zhuǎn)型的時(shí)候？

畢竟，在汪建國(guó)曾經(jīng)深以為信的新加坡國(guó)立大學(xué)教師、戰(zhàn)略管理專家呂鴻德“生命周期”理論中就曾提到，任何企業(yè)都會(huì)有其固有的生命周期，要在看起來(lái)好的時(shí)候主動(dòng)去尋找第二個(gè)拋物線，以避免衰落真正到來(lái)時(shí)，無(wú)法瀟灑轉(zhuǎn)身。

那么汪建國(guó)和孩子王究竟是選擇堅(jiān)持對(duì)大店模式逆勢(shì)加倉(cāng)，還是“在你最好的時(shí)候，尋找第二個(gè)拋物線”？這一切或?qū)Q定孩子王未來(lái)的命運(yùn)走向……