日前，北京伊美爾醫(yī)療科技集團(tuán)股份公司（以下簡稱“伊美爾”）向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市，承銷商為海通國際。

伊美爾也曾經(jīng)在2016年10月在新三板掛牌上市，但在5個月后就停止了掛牌。近日，中國證監(jiān)會國際部的境外上市反饋意見中，要求伊美爾對上市信息做出詳細(xì)解釋，伊美爾的上市之路再迎挑戰(zhàn)。

而且從伊美爾招股書披露的數(shù)據(jù)來看，伊美爾的財務(wù)表現(xiàn)顯然不夠樂觀。醫(yī)美的火熱能否助于伊美爾，如玻尿酸龍頭愛美客在資本市場受到熱烈的歡迎，也是個未知數(shù)。這位二十多年的老玩家在醫(yī)美的道路上，顯然要經(jīng)受更多的考驗。

尷尬的財務(wù)表現(xiàn)

伊美爾成立于上個世紀(jì)末，堪作國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的鼻祖，但如今的市場地位卻是行業(yè)第四。更長時間的市場表現(xiàn)并沒有贏得足夠的市場影響力，也意味著伊美爾的醫(yī)美風(fēng)偏得有些厲害。

從營收類別來看，伊美爾的收入主要有兩部分，一部分是醫(yī)療美容非手術(shù)服務(wù)，也就是輕醫(yī)美項目，主要有注射美容診療（如，打玻尿酸）、能量美容診療（如，熱瑪吉）；另一部分則是醫(yī)療美容手術(shù)服務(wù)，主要是美容整形手術(shù)。

招股書顯示，伊美爾2018年、2019年、2020年以及2021年一季度的醫(yī)療美容非手術(shù)服務(wù)營收占比分別為68.2%、69.9%、73.9%、76.7%。醫(yī)療非手術(shù)服務(wù)營收占比的逐漸增大，則是醫(yī)療手術(shù)服務(wù)營收占比的逐漸縮小，伊美爾營收的集中化趨勢更明顯。

從營收數(shù)據(jù)來看，伊美爾多年的經(jīng)營卻沒能帶來盈利，直到2020年才算扭虧為盈。招股書顯示，伊美爾在過去三年的凈利潤分別是-1億元、-1.18億元和0.083億元，今年一季度凈利潤為1005.3萬元，伊美爾能否持續(xù)盈利仍然需要時間驗證。

而伊美爾的營收業(yè)績卻是上升趨勢，招股書顯示，伊美爾在2018年、2019年和2020年營收分別是6.61億元、7.39億元、8.11億元。較差的利潤表現(xiàn)與營收的高增長形成鮮明的對比。

而在醫(yī)美行業(yè)高毛利的行業(yè)表現(xiàn)下，伊美爾在2018年、2019年、2020年的毛利率分別為53.7%、51.6%、53.6%，與華熙生物、愛美客等70%到90%超高毛利率的企業(yè)來說，伊美爾的差距非常顯眼。

而且更多的成本支出導(dǎo)致伊美爾毛利和利潤表現(xiàn)不佳。招股書顯示，截至2018年、2019年及2020年以及2021年3月31日止的三個月，伊美爾的員工成本總額（包括計入銷售成本、銷售及營銷費(fèi)用及一般及行政費(fèi)用的有關(guān)開支）分別約占伊美爾同期總收益的41.7%、46.2%、41.3%、及42.0%。

如此大的成本支出自然限制著伊美爾的盈利區(qū)間和毛利水平，而且伊美爾的員工構(gòu)成里，銷售和營銷等相關(guān)人員占比高達(dá)七成，也就是說伊美爾業(yè)績的增長還是來源于營銷，伊美爾作為醫(yī)院在業(yè)績上的尷尬，更顯其競爭力上的缺陷。

而且尷尬的財務(wù)表現(xiàn)隱含著伊美爾作為醫(yī)美老將的弱勢，也藏著伊美爾在戰(zhàn)略上的落后，火熱的醫(yī)美風(fēng)更添伊美爾前途上的迷茫。

老將伊美爾，困境之勢愈顯

1997年成立的伊美爾，到如今已有二十多個春秋，但在醫(yī)美的路上，卻不再是領(lǐng)先者。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2020年醫(yī)療美容服務(wù)收入來算，伊美爾醫(yī)療在中國北部所有私立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)集團(tuán)中排名第一，但在中國所有的私立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)集團(tuán)里排名第四。

而且北方市場也是伊美爾能保障醫(yī)美行業(yè)地位的重要原因之一。招股書顯示，伊美爾有9家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，北京就有5家，其余分布在天津、西安、青島、濟(jì)南。其中北京地區(qū)就貢獻(xiàn)了56.2%的收益，也足以看出伊美爾的市場局限。

伊美爾也曾在南方市場擴(kuò)張，但多以剝離虧損收場。即便是伊美爾能保持如今的地位，以及在去年的扭虧為盈，也都是靠著剝離虧損業(yè)務(wù)完成的。

此外，2003年的“人造美女”運(yùn)動徹底將伊美爾的招牌在市場上打響，伊美爾的風(fēng)光卻沒能繼續(xù)下去。伊美爾先后兩次對賭失敗，短暫掛牌新三板，多次陷入醫(yī)療糾紛中。

招股書顯示，在2018年到2021年第一季度，伊美爾經(jīng)歷了23起醫(yī)療糾紛，累計賠償210萬元。在2018年到2020年，伊美爾因發(fā)布違規(guī)醫(yī)療廣告，被行政處罰8次。伊美爾還與眾多明星在肖像和名譽(yù)權(quán)上產(chǎn)生糾紛，比如明星楊穎，最終結(jié)果都是以伊美爾敗訴了結(jié)。

伊美爾在眾多的官司和處罰的背后，更顯這位老將在戰(zhàn)略上的落后和醫(yī)美話語權(quán)上的不足。一方面是伊美爾在多年的成長中，并未找到醫(yī)美的核心競爭點，伊美爾更多選擇營銷投入來換取市場表現(xiàn)，這也使得伊美爾收入比重傾向在醫(yī)療美容非手術(shù)業(yè)務(wù)。而這個項目的產(chǎn)品來自于供應(yīng)商，伊美爾的業(yè)績來源也變成了收取供應(yīng)商與顧客之間的差價，伊美爾也更加受限于上游供應(yīng)商。

另一方面，伊美爾在醫(yī)美手術(shù)服務(wù)上的不足，無法承擔(dān)起更大的市場份額。截至2021年3月31日，伊美爾擁有157名醫(yī)師執(zhí)業(yè)，包括63名主治醫(yī)師、19名副主任醫(yī)師和6名主任醫(yī)師，且超過65%為內(nèi)部培養(yǎng)。意味著伊美爾在較長的時間之內(nèi)在醫(yī)美手術(shù)端上的增長有限，伊美爾會更加依賴輕醫(yī)美項目服務(wù)。

所以說，伊美爾看似是醫(yī)療美容醫(yī)院，實際上是扮演中介的角色來賣產(chǎn)品收差價。這也解釋了老將伊美爾為何地位不再的原因，也揭示了伊美爾可能會在未來的行業(yè)發(fā)展上主動權(quán)的持續(xù)衰落，同時也意味著伊美爾的前方將面臨更大的挑戰(zhàn)。

火熱的醫(yī)美風(fēng)口，難掩伊美爾前進(jìn)的艱難

醫(yī)美的火熱賴于人們對美的持續(xù)追求，尤其是明星效應(yīng)的影響，給醫(yī)美帶來巨大的市場規(guī)模。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2014年-2020年，我國醫(yī)美市場規(guī)模由501億元增長至1795億元，年復(fù)合增長率為24%左右。

巨大的市場規(guī)模吸引著眾多的玩家參與，天眼查的數(shù)據(jù)顯示，我國共有超過4萬家企業(yè)狀態(tài)為在業(yè)、存續(xù)、遷入、遷出的醫(yī)美相關(guān)企業(yè)。其中，有限責(zé)任公司占比超過63%，個體工商戶占比約為30%。

醫(yī)美市場仍然處于起步階段，數(shù)據(jù)顯示，2009-2019年我國醫(yī)美滲透率從0.1%提升至3.6%，約為日本的1/3，美國的1/5，韓國的1/6。巨大的市場前景吸引著創(chuàng)業(yè)者和資本的不斷涌入。

但是醫(yī)美火熱的背后是醫(yī)美亂象頻出，整個行業(yè)也處在一個混亂的狀態(tài)。一方面是醫(yī)美行業(yè)中競爭激烈，服務(wù)質(zhì)量更是兩極化，各種“水貨”橫行，比如肉毒素2019年水貨市場規(guī)模是正規(guī)產(chǎn)品的2-3倍，而且肉毒素2019年的水貨銷量超七成，也意味著醫(yī)美混亂的背后是由巨大的市場支持。

光從2015年到2020年的5年時間里，全國消協(xié)組織收到的醫(yī)美行業(yè)投訴就增長了近14倍。虛假宣傳、非法行醫(yī)更是涉訴醫(yī)美機(jī)構(gòu)的兩大突出虛假違法廣告典型案件問題。伊美爾旗下的天津伊美爾曾因虛假宣傳多次處罰，還曾在2019年被列為國家監(jiān)管總局虛假違法廣告典型案件。

一方面則是黑醫(yī)美帶來的醫(yī)療事故。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，在全部9萬多的醫(yī)美機(jī)構(gòu)中，合法合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)估計可能不到1.1萬家，而且有數(shù)據(jù)顯示，在“黑醫(yī)美”市場中，有90%的醫(yī)美從業(yè)者就是“黑醫(yī)生”，由此產(chǎn)生眾多的醫(yī)療安全事故。

而且醫(yī)美的失敗率也很高。據(jù)統(tǒng)計，從2012年起，赴韓整容的失敗率每年以10%至15%的幅度上升。即便是打肉毒素和抽脂的失敗率也不低，美的風(fēng)險背后可能是死亡。

伊美爾的青島國賓整形外科醫(yī)院近五年就至少發(fā)生6起醫(yī)美事故，要知道伊美爾目前總共有157名執(zhí)業(yè)醫(yī)師，光2020年伊美爾要服務(wù)的客戶就有86629人。

今年6月份，八部委聯(lián)合印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》，隨后央媒也發(fā)文表示“醫(yī)療美容要最佳效果也要防不良后果”。所以醫(yī)美未來的監(jiān)管可能從速從嚴(yán)，不光是治理行業(yè)亂象，更重要的是重塑人們的審美觀念。

正如伊美爾招股書里的首要風(fēng)險提示，“我們的成功及持續(xù)增長高度依賴于我們的品牌形象、聲譽(yù)以及消費(fèi)者的認(rèn)知”。當(dāng)業(yè)務(wù)重心受制于供應(yīng)商，伊美爾的聲譽(yù)和品牌形象又受到行業(yè)和自身的雙重挑戰(zhàn)，伊美爾的未來或能預(yù)計。而且行業(yè)風(fēng)口年年有，年年風(fēng)口不一樣，醫(yī)美的故事里，伊美爾能講多好，也決定了未來的發(fā)展前景有多高。

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