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人們傾向于相信去中心化交易所（DEX）中最大的業(yè)務(wù)將與中心化交易所（CEX）中的最大業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。然而，就交易量而言，CEX的現(xiàn)貨交易所實際上比最大的業(yè)務(wù) — 期貨交易——規(guī)模小 10% 到 20%。

5 月份 CEX 現(xiàn)貨市場的交易量為 2.3 萬億美元，而現(xiàn)貨 DEX 的交易量為 1600 億美元。這相當(dāng)于 DEX占有大約 6.5% 的交易量市場份額。期貨市場 — CEX 上交易量最大的產(chǎn)品 — 則表現(xiàn)有所不同。5 月份 CEX 的期貨交易額為 2.6 萬億美元，而去中心化期貨市場的交易額僅為 107 億美元。這相當(dāng)于去中心化期貨平臺占有0.4% 的交易量市場份額。CEX的期貨交易量超過現(xiàn)貨交易量的 110%，而DEX的期貨交易量僅為現(xiàn)貨交易量的 6% —這是為什么？

為什么目前存在這種差異？哪些市場動態(tài)很重要，這些動態(tài)中有什么變化？哪些協(xié)議處于領(lǐng)先地位，為什么？

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DeFi現(xiàn)貨市場規(guī)模為什么大于DEX 衍生品市場?

由于三個關(guān)鍵原因，DeFi 中的現(xiàn)貨交易所處于領(lǐng)先地位。首先，DeFi 是在以太坊上成長起來的，在以太坊上，緩慢的交易結(jié)算時間和高成本使得運行去中心化期貨市場作為基礎(chǔ)層不可行。第二，與簡單地存儲在CEX的代幣相比，DEX上都是真實代幣，這增加了效用。DeFi上的代幣可用于許多事情，包括流動性供應(yīng)、收益耕種、治理、抵押、借貸抵押品等。要獲得這些代幣，您需要在去中心化現(xiàn)貨交易所交換它們。永續(xù)合約頭寸目前在 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中沒有與基礎(chǔ)代幣相同的可組合性或代幣利用率，因此與 CEX 上的類似永續(xù)市場相比幾乎沒有優(yōu)勢。

第三個原因是去中心化永續(xù)平臺缺乏整體市場深度/規(guī)模。在當(dāng)前狀態(tài)下，這些協(xié)議中只有這么多流動性可供交易。協(xié)議本身也沒有足夠的保險資金來支持目前在中心化平臺上看到的大規(guī)模交易。當(dāng)然，隨著流動性和交易活動進(jìn)入這些市場，這些問題會隨著時間的推移而得到解決。

影響去中心化期貨市場采用的關(guān)鍵因素是更快/更便宜的交易、流動性可組合性、市場深度。隨著以太坊 L2、側(cè)鏈和 L1 競爭對手的出現(xiàn)和成熟，擴(kuò)容問題正在得到解決，并在去中心化平臺上迎來一波永續(xù)交易浪潮。

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頭部協(xié)議都有哪些？

Perpetual Protocol 是領(lǐng)先的去中心化期貨市場。目前交易市場最多，占去中心化期貨交易量份額的80%以上。Perpetual Protocol 是利用以太坊的 XDAI 側(cè)鏈為其擴(kuò)展解決方案構(gòu)建的。交易發(fā)生在協(xié)議的虛擬自動做市商 (vAMM) 上，它提供有保證的鏈上流動性和由恒定產(chǎn)品曲線設(shè)定的可預(yù)測定價。實際上，vAMM 提供協(xié)議價格發(fā)現(xiàn)，而支持 vAMM 的抵押品存儲在智能合約金庫中。

dYdX 剛剛籌集了由 Paradigm 領(lǐng)投的 6500 萬美元 C 輪融資，是第二大去中心化永續(xù)市場，交易量市場份額超過 12%。dYdX 采用訂單簿交易方法，并建立在 StarkWare 的 StarkEx 可擴(kuò)展性引擎之上，該引擎是以太坊的專有零知識匯總 (zk-rollup) 解決方案。該解決方案是一種混合基礎(chǔ)設(shè)施模型，利用非托管、鏈上結(jié)算和帶有訂單簿的鏈下、低延遲匹配引擎。隨著平臺的發(fā)展，dYdX 目前正朝著去中心化的方向發(fā)展。

在 6 月初暫停其 舊版V2 平臺上的交易之前，F(xiàn)utureswap 是第三大去中心化永續(xù)交易市場，交易量份額略高于 11%。該協(xié)議最初部署在以太坊第 1 層，但最近宣布在 Arbitrum 上進(jìn)行 V3版本 部署。V3 的目標(biāo)是在 6 月下旬和 7 月初發(fā)布測試網(wǎng)，不久之后將推出主網(wǎng)。V3 將重新設(shè)計 AMM 以提高資本效率并簡化提供流動性的過程。

MCDEX 是一個基于 AMM 的永續(xù)交易平臺，目前在 Arbitrum 的測試網(wǎng)上運行，因為它即將為公開發(fā)布做準(zhǔn)備。與提供定義市場的其他永續(xù)交易協(xié)議不同，MCDEX 使用戶能夠創(chuàng)建自己的交易市場。每個市場都定義了保證金率、使用的預(yù)言機(jī)和 AMM 風(fēng)險參數(shù)等參數(shù)，這些參數(shù)受 AMM LP 的治理控制。

雖然 Perpetual Protocol、dYdX 和 Futureswap 引領(lǐng)了去中心化期貨交易的道路，但隨著 Arbitrum 和 Optimism 等以太坊的第 2 層解決方案上線，以及 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)在更快的第 1 層（如 Solana）上發(fā)展，競爭即將來臨。本月早些時候推出的 Arbitrum 擁有 MCDEX 中最完善的新協(xié)議。DerivaDEX 是另一個希望盡快進(jìn)入該領(lǐng)域的協(xié)議。

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市場模式

總的來說，交易是通過以下兩種方法之一進(jìn)行的：訂單簿或 AMM。每個協(xié)議都使用其中一種交易模式，但以獨特的細(xì)微差別實施，以最大限度地提高交易者體驗或協(xié)議市場競爭力。

Perpetual Protocol 在虛擬 AMM 或 vAMM 上進(jìn)行交易?！疤摂M”意味著 AMM 本身沒有實際資產(chǎn)，而是將抵押品存儲在一個單獨的智能合約金庫中，作為跨平臺抵押品池。這使得 AMM 的 x*y=k 定價曲線能夠充當(dāng)協(xié)議的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，同時交易者可以從擁有單一來源、單一資產(chǎn)的金庫中獲得收益，為 Perpetual協(xié)議提供的所有 16 個市場的交易提供抵押品。

與訂單簿相比，vAMM 能夠以已知價格進(jìn)行交易，不需要交易對手（vAMM 是默認(rèn)交易對手），并且沒有吃單費用。此外，不需要流動性提供者直接向 AMM 池提供流動性，因此系統(tǒng)中沒有無常損失。抵押品金庫將始終有足夠的抵押品來償還所有使用 vAMM 進(jìn)行交易的交易者（假設(shè)所有抵押不足的資產(chǎn)在價格大幅波動時成功清算）。與許多其他永續(xù)交易協(xié)議一樣，USDC 充當(dāng)交易者提供的單一保證金抵押品，并存儲在保護(hù)協(xié)議的抵押金庫中。

融資支付是永續(xù)市場不可或缺的組成部分，以激勵標(biāo)記價格與指數(shù)價格趨同。Perpetual Protocol 使用傳統(tǒng)的資金支付方法并實施 FTX 計算融資支付的方法。付款按小時支付，并基于頭寸規(guī)模以及永續(xù)合約與標(biāo)的資產(chǎn)指數(shù)價格的 TWAP 之間的相對差異。該協(xié)議使用Chainlink來提供指數(shù)價格的預(yù)言機(jī)。

對于喜歡訂單簿交易方法的交易者來說，dYdX 是去中心化世界的理想之地。dYdX 是唯一一個使用傳統(tǒng)訂單簿的永續(xù)交易協(xié)議。USDC 作為存儲在交叉保證金賬戶中的單一保證金資產(chǎn)。15 個市場可供交易，市場由協(xié)議的核心團(tuán)隊添加。

與基于 AMM 的平臺相比，基于訂單簿的 dYdX 為交易者提供了更高級的訂單類型。除了 Good-Till-Date、Fill Or Kill 或 Post-Only 訂單選項之外，市場訂單、限價訂單、止損訂單和追蹤止損訂單都可用。做市商需要為每個市場提供流動性，并傾向于通過 dYdX 的 API 接口以算法方式提供。

與傳統(tǒng)的永續(xù)市場一樣，dYdX 對交易的不平衡方收取融資費率。融資費率是根據(jù)指數(shù)價格和永續(xù)的中間市場樣本價格通過算法計算的。這些付款由協(xié)議提供便利，但僅在交易者之間進(jìn)行交換（交易所既不支付也不接收）。

Futureswap 即將推出的 V3 將對之前的 AMM 進(jìn)行重新設(shè)計。新的 AMM 旨在改進(jìn)傳統(tǒng)的價格曲線，以提供更高的資本效率。根據(jù)核心團(tuán)隊的說法，在提供 1 億美元的流動性的情況下，100 萬美元的交易對價格的影響僅為 0.5%。USDC 將成為唯一的保證金資產(chǎn)，極大地簡化了向 AMM 提供流動性的過程，并保護(hù) LP 免受無常損失。V3 還旨在提供更高級的交易訂單，例如“填充或取消”或讓交易者為訂單選擇價格范圍。

增加可交易市場現(xiàn)在將由治理來決定。該協(xié)議使用的新去中心化預(yù)言機(jī)網(wǎng)絡(luò)在 V3 中進(jìn)行了升級，以提高可擴(kuò)展性和支持多種資產(chǎn)的能力。

在 Arbitrum 上啟動新版本的協(xié)議不僅可以加快執(zhí)行速度，而且也是可組合性的重要組成部分。到目前為止，永續(xù)交易協(xié)議不得不采用很大程度上隔離的擴(kuò)展解決方案，從而限制了 DeFi 的可組合性?；贏rbitrum 將使其他協(xié)議能夠建立在 Futureswap 之上。

雖然尚未在 Arbitrum 的主網(wǎng)上運行，但 MCDEX 已經(jīng)發(fā)布了其獨特的基于 AMM 的永續(xù)交換協(xié)議細(xì)節(jié)。AMM 設(shè)計通過利用虛擬保證金改進(jìn)了經(jīng)典的 x*y=k 模型，并通過利用專有價格函數(shù)圍繞指數(shù)價格提供更多流動性。通過將指數(shù)價格直接納入 AMM 價格曲線，曲線算法能夠跟隨指數(shù)價格并圍繞指數(shù)價格聚集流動性，從而為交易者帶來更高的資本效率和更低的滑點。然而，隨著 AMM 承擔(dān)更多風(fēng)險作為協(xié)議風(fēng)險緩解的一種手段，滑點會動態(tài)調(diào)整。

與 Futureswap V3 類似，AMM 內(nèi)的虛擬保證金意味著 LP 只需要提供抵押代幣來增加流動性。流動性存儲在特定于每個交易市場或跨多個市場共享的池中，以提高資本效率。MCDEX 的獨特之處在于，每個交易市場都是無許可的，并由 LP 管理。這意味著任何用戶都能夠建立新的交易市場并定義該市場的參數(shù)，例如標(biāo)的資產(chǎn)、各種費用、保證金比率、使用的價格預(yù)言機(jī)、流動性池和保險基金。創(chuàng)建時，LP 對創(chuàng)建時設(shè)置的大多數(shù)市場參數(shù)具有治理控制權(quán)。

融資費率適用于交易的不平衡方面。由于 AMM 站在所有交易的另一邊，因此融資費率始終對 AMM 有利。這是 LP 回報的關(guān)鍵部分之一。LP 還從交易費用和點差中獲利。由于 AMM 的最佳買價和最佳賣價之間存在價差，當(dāng)交易者和套利者與 AMM 進(jìn)行交易時，價差會為 AMM 帶來利潤。點差根據(jù) AMM 承擔(dān)的風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)調(diào)整 — 風(fēng)險頭寸越高，點差越大，AMM 利潤越高。

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風(fēng)險控制

鑒于永續(xù)交易的杠桿性質(zhì)，協(xié)議和流動性提供者面臨資金風(fēng)險。特別是在價格快速波動的情況下。有一些選項協(xié)議懇求將給協(xié)議帶來的風(fēng)險降到最低，并在必要時支持協(xié)議。擁有一個資金充足的協(xié)議范圍的保險基金是最后的關(guān)鍵。在萬不得已之前，協(xié)議可以通過費用、保證金要求、清算比率和不利的價格/點差等形式來實施不同形式的風(fēng)險控制。幾乎所有永續(xù)交易市場都采用的一種風(fēng)險控制形式是融資費用，它激勵交易者站在交易的不平衡一方。

風(fēng)險最終通過協(xié)議強(qiáng)制執(zhí)行的清算來控制。10 倍杠桿是Perpetual Protocol中可用的最大保證金，因此所有頭寸都需要 6.25% 的維持保證金。只要保證金比例在2.5%以上，只有25%的倉位會被平倉。這種部分清算方法有利于交易者。為了強(qiáng)制執(zhí)行和監(jiān)控清算，使用了清算機(jī)器人。作為激勵，清算人將獲得名義價值的 1.25% 的獎勵。

除了特定于交易者的交易上限外，該協(xié)議還對協(xié)議使用了持倉量上限。持倉量上限由核心團(tuán)隊監(jiān)控，并根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整。

作為協(xié)議的故障保險，保險基金由協(xié)議收取的所有交易費用的 50% 提供資金。該保險基金作為協(xié)議產(chǎn)生的交易損失的擔(dān)保人。

dYdX 通過監(jiān)控維持比率和清算低于市場最低保證金要求的頭寸來管理清算。清算所得直接返還給保險基金。保險基金目前由核心團(tuán)隊出資和控制。

由于 dYdX 在訂單簿上運行，因此沒有協(xié)議控制的 AMM 站在交易的另一邊。這減輕了協(xié)議的一些風(fēng)險問題，其中基于 AMM 的協(xié)議必須引入點差、費用或其他機(jī)制來補(bǔ)償額外的風(fēng)險。

基于 zk-rollup 的擴(kuò)展解決方案將交易最終確定為第 1 層。因此，如果發(fā)生長尾事件，交易者將能夠在 L1 上索取資金，并且不受側(cè)鏈解決方案中繼承的額外安全假設(shè)的約束 。

Futureswap 的 V2 在很大程度上依賴于動態(tài)融資率和清算激勵來保護(hù)協(xié)議。清算人會向協(xié)議發(fā)出清算事件的警報（不會接管交易，交易剛剛結(jié)束）并收取抵押品 30% 的補(bǔ)償費用。還將評估額外的 5% 費用，以補(bǔ)償協(xié)議承擔(dān)的風(fēng)險。與大多數(shù)永續(xù)掉期平臺一樣，動態(tài)融資費率會隨著 LP 風(fēng)險的增加而增加。在 V3 詳細(xì)信息發(fā)布之前，即將發(fā)布的版本的風(fēng)險機(jī)制尚未得到確認(rèn)。

MCDEX 還通過清算超出市場風(fēng)險參數(shù)的頭寸來控制風(fēng)險。保管員（Keepers）觀察保證金比率，可以向 LP 池清算或承擔(dān)頭寸。保管員入倉時，承擔(dān)倉位風(fēng)險的同時，也接受平倉罰金。當(dāng)清算到 LP 池時，該頭寸在技術(shù)上由 AMM 承擔(dān)，LP 會收到清算罰款。在這種情況下，保管員會獲得“保管員gas獎勵”。

由于 MCDEX 中的每個市場都可以由協(xié)議的用戶創(chuàng)建和管理，每個市場都有特定的風(fēng)險參數(shù)和獨立的保險基金。鼓勵運營商（初始市場創(chuàng)建者）最初為保險基金提供資金，但任何人都可以向該基金捐款。當(dāng)清算發(fā)生時，收取的清算罰款的一定比例（基于 AMM 參數(shù)）會進(jìn)入保險基金。剩下的部分交給清算人（AMM 或保管人）。每個保險基金都有一個最大的基金規(guī)模。當(dāng)達(dá)到此最大規(guī)模時，新增資金將進(jìn)入 AMM 的流動性池。LP可以通過治理增加這個上限，但不能減少。

MCDEX 在 AMM 模型上運行，這意味著當(dāng)交易者提交訂單時，AMM 將接受交易的另一方。因此，AMM 市場的流動性提供者承擔(dān)頭寸的風(fēng)險。MCDEX 旨在補(bǔ)償定價模型本身的這種位置風(fēng)險。在模型中，滑點根據(jù) AMM 頭寸的風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。風(fēng)險越高，滑點越大。隨著風(fēng)險降低，滑點減少，同樣適用于另一個方向。此外，點差或最佳價格會隨著風(fēng)險的上升而動態(tài)調(diào)整。這可以為市場上的 LP 帶來額外的收入。

LP 會向從市場上移除資金的 LP 收取提款罰款。費用是動態(tài)的，取決于 AMM 的頭寸規(guī)模。流動性的去除導(dǎo)致剩余 LP 的更多滑點和風(fēng)險。該費用補(bǔ)償 AMM 施加的額外風(fēng)險，并抑制 LP 將市場置于風(fēng)險位置。

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商業(yè)模式

Perpetual protocol對所有交易收取 0.10% 的固定費用。這是一種簡單透明的商業(yè)模式。所賺取的費用在保險基金和 PERP 代幣抵押者之間按 50/50 分?jǐn)偂＿@導(dǎo)致 5 月份向抵押者分配了超過 430 萬美元，使該協(xié)議成為將收入返還給用戶的頂級協(xié)議。

dYdX 尚未去中心化，因此保留了在其平臺上收取的所有交易費用。與中心化交易平臺一樣，dYdX 為交易者提供了一種基于交易量縮減的等級費用結(jié)構(gòu)。此外，如果交易是作為做市商進(jìn)行的，則費用會有所不同，做市商可以從較低的費用中受益以激勵健康的做市商?；仡欉^去 8 周的交易，dYdX 根據(jù)其交易量平均收取 0.11% 的費用收入。

Futureswap 尚未在 V3 中發(fā)布其費用模型的任何更改。從 V2 開始，該協(xié)議在平倉交易中收取 0.10% 的固定交易費，并根據(jù)交易余額收取可變的開倉費。Futureswap 產(chǎn)生的所有費用的一部分將用于由 FST代幣 持有者管理的金庫。Futureswap 利用其代幣儲備來激勵交易者使用其平臺，并將在 V3 中繼續(xù)這樣做。

MCDX 擁有最復(fù)雜的商業(yè)模式。這不是對協(xié)議的敲擊。MCDEX DAO 每天收取 0.015% 的交易量費用作為其主要收入來源。此外，DAO 有能力作為運營商運營市場并賺取由每個市場管理的相關(guān)費用（默認(rèn)為 0.005%）。該協(xié)議旨在為交易者提供更低的每筆交易費用，通過各種風(fēng)險控制機(jī)制（例如擴(kuò)大滑點和點差價格以讓 AMM 受益）賺取更多收入。

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指標(biāo)

Perpetual Protocol 目前主導(dǎo)著去中心化的永續(xù)交易量份額。76% 的去中心化永續(xù)交易是在該協(xié)議上完成的，交易額超過86億美元。dYdX 是下一個領(lǐng)先的協(xié)議，交易量超過14億美元。這代表了 12% 的市場份額。Futureswap 在 5 月的交易量中以13億美元占據(jù)了剩余的 12% 市場份額。在 Futureswap 的案例中應(yīng)該注意的是，該協(xié)議于 5 月下旬開始與交易者溝通，暫停激勵措施并在平臺上進(jìn)行交易，為 V3 做準(zhǔn)備。

請注意，Perpetual Protocol 在 5 月份收取了超過 860 萬美元的費用。這將使該協(xié)議成為 DeFi 中收入最高的前十名協(xié)議。它還將 50% 的收入返還給 PERP 質(zhì)押者，使該協(xié)議成為 DeFi 中第三大最賺錢的協(xié)議，就協(xié)議賺取的收入而言（不包括供應(yīng)方收入）。dYdX 排在第九。這應(yīng)該不足為奇，因為 DeFi 的領(lǐng)先業(yè)務(wù)目前是 Uniswap 和 Sushiswap 等 DEX 現(xiàn)貨交易所 —— 這是一種有利可圖的商業(yè)模式。

然而，有趣的一點來自資本效率或盈利效率。Perpetual Protocol、dYdX 和其他公司根據(jù)交易的名義價值賺取費用收入。由于所有永續(xù)市場都可以使用杠桿，名義價值最高可達(dá)交易所需保證金的 10 倍 — 25 倍。這意味著永續(xù)互換協(xié)議需要比傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易所吸引更少的資本，以便即使費用較低也能賺取相當(dāng)數(shù)量的費用。

通過將期貨交易所的費用收入到TVL 與 Uniswap 和 Sushi 等現(xiàn)貨交易所進(jìn)行比較，可以清楚地看到這一點。將 5 月份的數(shù)據(jù)按年計算，擁有 6000 萬美元以上 TVL 的 Perpetual Protocol 每 1 美元 TVL 的年化收入為 1.51 美元。由于每個平臺上的交易量相對于 TVL 而言較低，dYdX 和 Futureswap 每 1 美元 TVL 分別賺取 0.44 美元和 0.38 美元。相比之下，Uniswap 每 TVL 的年收入為 0.72 美元，而 Sushi 的年收入為 0.36 美元。即使收取近三分之一的費率，與嚴(yán)格的現(xiàn)貨交易所相比，期貨交易所也能夠獲得與協(xié)議中鎖定的資本相當(dāng)甚至更高的回報。

從估值的角度來看，公有協(xié)議 Perpetual Protocol 和 Futureswap 的估值與當(dāng)前 DEX 現(xiàn)貨交易所 Sushiswap 和 Uniswap 一致。堅持 5 月交易量以保持公平，Perpetual 的 CMC 為 1.9 / 5 月年化收入，其交易倍數(shù)分別與 Uniswap 和 Sushiswap 相當(dāng)，分別為 2.3 和 1.5。但是請注意，在 FDV 基礎(chǔ)上，Perpetual Protocol 和 Futureswap 目前的交易倍數(shù)是 Sushiswap 和 Uniswap 的 2-5 倍。

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展望未來

目前去中心化永續(xù)合約僅為中心化永續(xù)合約的交易量市場份額的 0.42%，因此肯定有增長空間。交易執(zhí)行速度和成本一直是以太坊采用的主要障礙，但Layer 2格局正在快速變化。MCDEX 即將在 Arbitrum 上推出，F(xiàn)utureswap 正在轉(zhuǎn)向采用 L2，Perpetual Protocol 對采用其他 L2 解決方案持開放態(tài)度。執(zhí)行速度的障礙正在快速消失。

加密市場因喜歡杠桿的交易者而臭名昭著，去中心化平臺是交易者可以進(jìn)入的市場。特別是考慮到杠桿交易市場的監(jiān)管不確定性。評估提供高達(dá) 100 倍、150 倍激進(jìn)杠桿頭寸的平臺的監(jiān)管壓力越來越大。如果對這些市場施加監(jiān)管壓力，那么去中心化的替代品可能會成為受益者，因為考慮到交易執(zhí)行收益的layer 2前景，交易者尋求能夠容納杠桿永續(xù)產(chǎn)品的平臺。

一旦Layer 2的采用在接下來的 3 到 6 個月內(nèi)獲得吸引力，重新評估去中心化永續(xù)交易市場的現(xiàn)狀將是有益的。當(dāng)前的 TAM 大于現(xiàn)貨市場，為能夠吸引資金和用戶的協(xié)議提供了巨大的價值捕獲機(jī)會。