近兩年來(lái)，如果你問(wèn)一個(gè)網(wǎng)約車(chē)相關(guān)的從業(yè)人員和企業(yè)生意好做嗎，得到的答案大概率會(huì)是：“太卷了。”

這一點(diǎn)從行業(yè)流行的話題就能看出來(lái)，多地市場(chǎng)預(yù)警運(yùn)力飽和，這兩年經(jīng)常被討論。在這種環(huán)境下，一家出行公司還能帶來(lái)驚喜嗎？

如祺出行（09680.HK）剛剛發(fā)布的2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告，就給出了一個(gè)響亮的、出乎不少人意料的肯定答案。這份財(cái)報(bào)亮點(diǎn)不少，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了不小的進(jìn)步，但最核心的是，其毛利率首次轉(zhuǎn)正——這標(biāo)志著公司的經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)跑通了從“輸血”到“造血”的關(guān)鍵一步。

在此基礎(chǔ)上，如祺出行在Robotaxi領(lǐng)域的布局，還給市場(chǎng)帶來(lái)了驚喜。服務(wù)規(guī)模的顯著增長(zhǎng)，以及日前發(fā)布的“Robotaxi+”戰(zhàn)略，都讓人看到了這個(gè)千億市場(chǎng)的一點(diǎn)雛形。

這份財(cái)報(bào)，以及其背后清晰的戰(zhàn)略，刻畫(huà)了一個(gè)形象更加清晰的如祺出行。未來(lái)某一天回頭看，也許當(dāng)下正是它價(jià)值重估的重要時(shí)刻。

盈利能力“質(zhì)的飛躍”，基本盤(pán)穩(wěn)固向好

判斷成長(zhǎng)型企業(yè)是否進(jìn)入成熟階段的重要節(jié)點(diǎn)：它在財(cái)務(wù)上證明自己可以“自食其力”的那一天。當(dāng)它的核心業(yè)務(wù)不再需要靠外部“輸血”來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，正向的循環(huán)就開(kāi)始了。

而這恰恰是如祺出行此次財(cái)報(bào)揭示的根本性轉(zhuǎn)變——“良田”已現(xiàn)。未來(lái)每一次規(guī)模擴(kuò)張，都會(huì)帶來(lái)超出投入的回報(bào)，直至達(dá)到新的里程碑。

數(shù)據(jù)顯示，2025上半年，如祺出行毛利總額達(dá)3743.8萬(wàn)元，同比大增215.4%；毛利率則從去年同期的-3.1%，歷史性地變?yōu)檎?.2%，基礎(chǔ)盈利能力顯著轉(zhuǎn)好。與之對(duì)應(yīng)的是，如祺出行相對(duì)去年同期已大幅減虧62.3%，距離拐點(diǎn)越來(lái)越近。

要注意，這種盈利能力的飛躍，是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得的。在多地提示網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)飽和的背景下，如祺出行上半年總收入依然同比大漲61.7%，達(dá)到16.76億元。其中，出行服務(wù)訂單量同比增長(zhǎng)51.13%至7330萬(wàn)單，推動(dòng)交易額同比上升56.83%至20.32億元。

取得這一成績(jī)，離不開(kāi)它獨(dú)特的“漣漪模式”。網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)常見(jiàn)高舉快打策略，也就是用補(bǔ)貼開(kāi)拓市場(chǎng)。但如祺出行沒(méi)有選擇大水漫灌式的燒錢(qián)擴(kuò)張，而是深耕粵港澳大灣區(qū)，對(duì)運(yùn)營(yíng)效果仔細(xì)調(diào)整，再將成功的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)逐步向外擴(kuò)散，高效復(fù)制，目前已覆蓋94個(gè)城市。

這種模式的優(yōu)越性，在于高質(zhì)量地降本增效。在收入和訂單量雙雙大漲的同時(shí)，其財(cái)務(wù)成本同比大幅減少43.4%，一般及行政開(kāi)支與銷售及營(yíng)銷開(kāi)支減幅均超過(guò)20%，實(shí)現(xiàn)了精益經(jīng)營(yíng)。

而更值得市場(chǎng)關(guān)注的是，財(cái)報(bào)還揭示了如祺出行深藏在出行服務(wù)之下的另一重身份——科技服務(wù)商。報(bào)告期內(nèi)，涵蓋AI數(shù)據(jù)及模型解決方案和高精地圖的技術(shù)服務(wù)收入，同比大增207%。

這項(xiàng)數(shù)據(jù)最大的意義并不是多了一份營(yíng)收，而是證明了如祺出行在行業(yè)技術(shù)上存在領(lǐng)先性。它在自動(dòng)駕駛核心技術(shù)環(huán)節(jié)的布局，已成功從投入項(xiàng)轉(zhuǎn)化為了收入項(xiàng)。此時(shí)再拆解它的另一條業(yè)務(wù)線，也就會(huì)更加理解其潛力。

“Robotaxi+”戰(zhàn)略領(lǐng)航，第二增長(zhǎng)曲線清晰可見(jiàn)

如果說(shuō)如祺出行的核心網(wǎng)約車(chē)業(yè)務(wù)，是解開(kāi)了一道關(guān)于“存量市場(chǎng)如何高效耕耘”的難題。那么它的Robotaxi業(yè)務(wù)，則是在解答一道關(guān)于“未來(lái)市場(chǎng)如何從1到100”的思考題。

這也符合市場(chǎng)對(duì)它的期待——核心業(yè)務(wù)擁有了造血能力，下一步就該談想象空間了。而Robotaxi千億價(jià)值起步的潛質(zhì)，用來(lái)當(dāng)作考題再合適不過(guò)。

這道題，很多玩家都想?yún)⑴c一番：車(chē)企和它們的子公司、技術(shù)型創(chuàng)業(yè)公司、海外巨頭……但題干中至少有兩處巨大的障礙：

第一，多年來(lái)前期投入近乎無(wú)底洞；第二，參考一些海外巨頭在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的狀況頻出，后期大規(guī)模運(yùn)營(yíng)對(duì)沒(méi)有規(guī)模化經(jīng)驗(yàn)的玩家來(lái)說(shuō)，也可能是噩夢(mèng)。

在解答之前，如祺首先用數(shù)據(jù)證明了自己參與這個(gè)市場(chǎng)的實(shí)力：截至6月底，其運(yùn)營(yíng)的Robotaxi車(chē)隊(duì)規(guī)模已超300輛，上半年訂單量同比飆升超470%，月度活躍用戶量同比上升超70%。市場(chǎng)對(duì)Robotaxi的需求，真實(shí)且旺盛。

在此基礎(chǔ)上，我們?cè)賮?lái)看如祺出行的“Robotaxi+”戰(zhàn)略，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的高明之處。

對(duì)于前期投入這第一個(gè)障礙，它的解法是“合作共建，利益共享”，這解決了Robotaxi要規(guī)?；?，車(chē)從哪里來(lái)的問(wèn)題。

如祺出行計(jì)劃在未來(lái)5年，與合作伙伴共同構(gòu)建超萬(wàn)輛規(guī)模的Robotaxi車(chē)隊(duì)。這意味著它并不試圖自己生產(chǎn)或擁有每一輛Robotaxi，而是打造一個(gè)開(kāi)放的“超級(jí)接口”，歡迎所有符合標(biāo)準(zhǔn)的自動(dòng)駕駛公司、車(chē)企的Robotaxi車(chē)輛接入。

這種開(kāi)放平臺(tái)的模式，本質(zhì)上是一種資源的合理配置：合作伙伴專注車(chē)輛和技術(shù)，如祺貢獻(xiàn)訂單和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，將最核心的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和用戶流量作為支點(diǎn)，撬動(dòng)更快的規(guī)?；鲩L(zhǎng)，最終惠及整個(gè)利益共同體。

而對(duì)于第二個(gè)障礙后期運(yùn)營(yíng)，它的解法是“前置規(guī)劃，先人一步”，建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，解決大規(guī)模的Robotaxi該怎么管理運(yùn)維的問(wèn)題。

一萬(wàn)輛Robotaxi上路，聽(tīng)起來(lái)很酷，但背后是海量的、瑣碎的線下工作：誰(shuí)來(lái)為它們充電補(bǔ)能？誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)清潔和日常維保？出現(xiàn)故障時(shí)，誰(shuí)來(lái)提供專業(yè)的運(yùn)維支持？這些才是決定Robotaxi能否大規(guī)模、高效率、低成本運(yùn)行的關(guān)鍵。

所以，如祺出行的思維越過(guò)了服務(wù)調(diào)度這個(gè)層面，開(kāi)始思考“一萬(wàn)輛無(wú)人駕駛的車(chē)，每天該如何管理”這個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

自上市以來(lái)，其在自動(dòng)駕駛研發(fā)活動(dòng)已投入超1.37億港元，并計(jì)劃在2026年及之后再投入2.56億港元。這些投入的一個(gè)重要方向，就是其計(jì)劃推動(dòng)的10億級(jí)投資，用于建設(shè)覆蓋100個(gè)核心城市的“三級(jí)運(yùn)維網(wǎng)絡(luò)”，最終目標(biāo)是支撐每年10萬(wàn)輛Robotaxi線下運(yùn)維的綜合能力。

當(dāng)它把后期運(yùn)營(yíng)中最復(fù)雜、最頭疼的環(huán)節(jié)提前標(biāo)準(zhǔn)化、體系化，就像給Robotaxi鋪好了高速公路，還建好了足夠的“服務(wù)區(qū)”，很多問(wèn)題將迎刃而解。

而通過(guò)這兩種“解法”，如祺出行也最終將一個(gè)復(fù)雜的終局問(wèn)題，拆解成了兩方面可執(zhí)行的、務(wù)實(shí)的步驟。

這套清晰的解題思路，此前已經(jīng)迅速獲得了資本市場(chǎng)認(rèn)可。在其戰(zhàn)略發(fā)布后的一個(gè)月內(nèi)，如祺出行市值拉升了近25%。

價(jià)值重估進(jìn)行時(shí)，長(zhǎng)期潛力值得期待

綜合來(lái)看，如祺出行通過(guò)這份中期財(cái)報(bào)和近期的戰(zhàn)略發(fā)布，向市場(chǎng)清晰地展示了一個(gè)“穩(wěn)固基本盤(pán)+高成長(zhǎng)性未來(lái)”的理想業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。所以，要真正看透其投資價(jià)值，必須采用“分部估值法”（SOTP）的視角，即：

如祺的價(jià)值=一個(gè)健康的出行平臺(tái)+一個(gè)高潛力的Robotaxi科技公司。

首先，在出行行業(yè)坐標(biāo)下，其價(jià)值被低估的關(guān)鍵信號(hào)在于“利潤(rùn)的含金量”。

如祺出行采用更嚴(yán)格的會(huì)計(jì)口徑，將給予第三方聚合平臺(tái)的傭金等核心成本計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，而非和行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)一樣計(jì)入營(yíng)銷費(fèi)用。這意味著其毛利轉(zhuǎn)正擁有更高的“純度”和更健康的“造血”能力。

橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)，當(dāng)前包括Uber這種巨頭在內(nèi)，出行服務(wù)企業(yè)的市銷率（PS）都在4倍左右，但如祺出行相應(yīng)估值只有1.4倍左右，提升空間顯著。

另一家熱門(mén)企業(yè)曹操出行上半年?duì)I收為94.6億元，是如祺出行的5.64倍；而其市值約442.52億港元，卻是如祺出行24.47億港元的近18倍，可見(jiàn)如祺出行的價(jià)值并未被市場(chǎng)消化。

其次，也是更重要的信號(hào)，在于市場(chǎng)對(duì)如祺“科技平臺(tái)”潛力的嚴(yán)重忽視。

Robotaxi是具備高速增長(zhǎng)潛力的黃金賽道，高盛曾預(yù)測(cè)其市場(chǎng)規(guī)模在未來(lái)十年將增長(zhǎng)757倍，終期規(guī)模接近470億美元。資本市場(chǎng)也愿意為此提前定價(jià)。以小馬智行和文遠(yuǎn)知行為例，它們的市值分別高達(dá)53億和28億美元，享有53倍和45倍的市銷率。

財(cái)報(bào)顯示，小馬智行今年二季度凈虧損達(dá)5330萬(wàn)美元，文遠(yuǎn)知行同期凈虧損達(dá)4.06億元。如祺出行在Robotaxi訂單量激增470%的背景下，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)更為健康。

這有兩家自動(dòng)駕駛公司業(yè)務(wù)布局更多，所以需要增加投入的原因。但小馬智行的市值是文遠(yuǎn)知行的兩倍，文遠(yuǎn)知行的市值又是如祺出行的近8倍。即使僅看如祺出行營(yíng)收中增長(zhǎng)迅速的技術(shù)部分的溢價(jià)，它也應(yīng)該享有十億元級(jí)別的增長(zhǎng)空間。

而且，技術(shù)型企業(yè)步入運(yùn)營(yíng)需要驗(yàn)證商業(yè)模式。而如祺的Robotaxi業(yè)務(wù)，從誕生之日起就站在一個(gè)年訂單破億、擁有數(shù)千萬(wàn)用戶的龐大出行平臺(tái)上。

它擁有純技術(shù)公司最渴求的三大核心資源：海量的真實(shí)出行數(shù)據(jù)、現(xiàn)成的用戶流量入口和成熟的車(chē)輛運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這使其能更快地走向商業(yè)閉環(huán)。

至此，一個(gè)顯而易見(jiàn)的“估值錯(cuò)配”已經(jīng)浮現(xiàn)：如祺出行當(dāng)前的估值，遠(yuǎn)低于Robotaxi賽道玩家的平均水平，而它甚至還包含了前者所沒(méi)有的、一個(gè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正的大規(guī)模健康出行基本盤(pán)。當(dāng)下被低估的，正是未來(lái)將增長(zhǎng)的。

就在前幾日，國(guó)務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施"人工智能+"行動(dòng)的意見(jiàn)》，其中明確提到，在服務(wù)業(yè)交通等領(lǐng)域推動(dòng)新一代智能終端廣泛應(yīng)用，在城市治理方面推動(dòng)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施智能化升級(jí)。

如祺出行在Robotaxi領(lǐng)域的“車(chē)輛+平臺(tái)+基建”的目標(biāo)，正響應(yīng)了這場(chǎng)大行動(dòng)的趨勢(shì)。未來(lái)兩到五年，將是產(chǎn)業(yè)加速普及、走向質(zhì)變的關(guān)鍵期。

在戰(zhàn)略逐步落地、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，以及“人工智能+”等產(chǎn)業(yè)政策的東風(fēng)下，如祺出行的長(zhǎng)期投資價(jià)值，無(wú)疑將得到進(jìn)一步的凸顯。而有它的參與，網(wǎng)約車(chē)和Robotaxi的未來(lái)故事也將更加精彩。