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過去半年多，中國資產(chǎn)的估值已經(jīng)出現(xiàn)了兩波反轉(zhuǎn)：第一波出現(xiàn)在2024年9-10月，第二波出現(xiàn)在2025年1月至今。我們不難發(fā)現(xiàn)，這兩次反轉(zhuǎn)都是以“信心”為核心的——去年9月的反轉(zhuǎn)，是因?yàn)槭袌鲆庾R(shí)到了主管部門動(dòng)用一切手段，尤其是擴(kuò)張性財(cái)政手段去刺激經(jīng)濟(jì)的決心；今年1月的反轉(zhuǎn)，是因?yàn)槭袌鲆庾R(shí)到了中國民營企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，以及主管部門有意愿扶持民企科技創(chuàng)新。

總而言之：第一次是周期性層面的“信心”，主管部門在這里扮演了近乎唯一的主角；第二次是經(jīng)濟(jì)長期動(dòng)力層面的“信心”，主管部門和科技類民企在這里共同扮演主角。去年8月，整個(gè)中文社交媒體和資本市場都處于“得過且過”、對(duì)未來失去方向的迷茫狀態(tài)，現(xiàn)在則完全不一樣了。2021年紅極一時(shí)的“東升西落”理論，現(xiàn)在再次成為社交媒體的主流，就連英文媒體也在一定程度上予以認(rèn)可（盡管其認(rèn)可程度參差不齊）

俗話說“信心比黃金還珍貴”。我想補(bǔ)充兩句：當(dāng)人們沒有信心時(shí)，信心是最珍貴的；可是當(dāng)人們有了信心時(shí)，信心就不是最珍貴的了。這看似是個(gè)悖論，其實(shí)體現(xiàn)了人性的本質(zhì)。試想一下，你在勸說一個(gè)完全沒信心考大學(xué)的學(xué)生去爭取考上名牌大學(xué)，在勸說完成之前，信心是最重要的；在勸說達(dá)到效果之后，努努力就變得最重要了！因?yàn)檫@個(gè)學(xué)生總不能單純依靠“信心”去考上大學(xué)，信心只是萬里長征的第一步，那些走完了第一步的人，絕大多數(shù)也沒完成長征。

對(duì)歷史稍有了解的人，大概會(huì)記得富蘭克林·羅斯福總統(tǒng)在第一次就職演說中的名言：“我們唯一值得恐懼的事情是恐懼本身。”問題在于，羅斯福并沒有依靠“戰(zhàn)勝恐懼”而自動(dòng)消滅大蕭條?？匆幌陆?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就知道，美國從1929-1933年大蕭條當(dāng)中恢復(fù)的速度十分緩慢，嚴(yán)格地說直到1941年加入二戰(zhàn)之后才恢復(fù)過來。大蕭條結(jié)束的根本原因，究竟是新政、信心恢復(fù)，還是戰(zhàn)爭——迄今都是一個(gè)爭議話題。認(rèn)為信心主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是一種高度簡化的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，未必符合現(xiàn)實(shí)。

不管怎么說，有信心肯定比沒信心更好。半年多以前，整個(gè)資本市場處于普遍的迷茫狀態(tài)；某些外資投資者尤其悲觀，即認(rèn)為中國資產(chǎn)“不可投資”，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越過了其歷史最高點(diǎn)。一般而言，在這種情況下，超出市場預(yù)期是比較容易的，因?yàn)槭袌龈揪蜎]有預(yù)期。對(duì)于一個(gè)饑腸轆轆的餓漢來說，哪怕清水煮白薯，也不失為一頓美餐?。〒?jù)說這是亞伯拉罕·林肯總統(tǒng)的名言，但我沒有確認(rèn)過。）

現(xiàn)在的情況完全不同了：餓漢已經(jīng)飽餐了一頓“清水煮白薯”，既得隴，復(fù)望蜀，開始期待黃澄澄的雞湯、香噴噴的烤肉。按照一位著名投資人提出的“反身性原理”(Reflexitivity)，資本市場的長期走勢就是一系列“預(yù)期”和“超預(yù)期/低于預(yù)期”的循環(huán)：

1. 在下行周期，差勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)常低于投資者的預(yù)期，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，以及人們的預(yù)期下調(diào)。

2. 人們的預(yù)期下調(diào)，又會(huì)反過來影響經(jīng)濟(jì)本身，例如缺乏信心的人總是傾向于少消費(fèi)、少投資，從而進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行。

3. “更差的預(yù)期”和“更壞的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，形成了一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)，直到市場預(yù)期低到不切實(shí)際的地步，此時(shí)經(jīng)濟(jì)正式觸底。

4. 人們看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有想象的那么壞，信心大增，于是資產(chǎn)價(jià)格從谷底回升，人們的預(yù)期也開始提高。

5. 人們的預(yù)期上調(diào)又會(huì)反過來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈，構(gòu)成又一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)，直到預(yù)期高到不切實(shí)際的地步，此時(shí)經(jīng)濟(jì)觸頂。

上述理論有兩個(gè)基本立足點(diǎn)：首先，市場預(yù)期的變動(dòng)速度總是快于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動(dòng)速度，經(jīng)濟(jì)本身是遲緩的、帶有巨大慣性的，而人們的預(yù)期可以一天一個(gè)樣。其次，人們的信心可以反過來影響經(jīng)濟(jì)，在周期性層面如此，在長期層面亦是如此。假設(shè)經(jīng)濟(jì)本身沒有出現(xiàn)不可調(diào)和的問題，那么人們的信心就會(huì)拉動(dòng)社會(huì)總需求，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入又一個(gè)增長周期。凱恩斯主義者肯定會(huì)特別欣賞這套理論，因?yàn)樵谒麄兛磥恚蟛糠趾暧^經(jīng)濟(jì)問題都可以用“總需求不足”解釋！

按照“反身性原理”，人們的信心普遍恢復(fù)之后，緊接著應(yīng)該就是需求的復(fù)蘇。在當(dāng)前的中國，最重要的需求無非是兩項(xiàng)：房地產(chǎn)和可選消費(fèi)(Discretionary Consumption)。解決了房地產(chǎn)問題，就解決了房企問題和地方財(cái)政問題；解決了可選消費(fèi)問題，就解決了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生活力問題。在短期，更重要的恐怕是前者；而在長期，更重要的顯然是后者。

去年9月至今，關(guān)于房地產(chǎn)，我們看到的數(shù)據(jù)是喜憂參半的。情況似乎確實(shí)比最低潮時(shí)期轉(zhuǎn)暖了，但是轉(zhuǎn)暖幅度有多大呢？有些數(shù)據(jù)顯示，北京、上海這樣的一線城市的二手房交易出現(xiàn)了復(fù)蘇——哪怕這是真實(shí)的，也并不重要，因?yàn)橹袊康禺a(chǎn)市場的難題從來不在一線城市，而在三四線城市乃至縣域。對(duì)于這個(gè)問題，我不是專家，在此就不過多展開了。不過有一點(diǎn)可以肯定：廣大低線城市仍在等待需求復(fù)蘇。

至于消費(fèi)，尤其是可選消費(fèi)，在2025年可能需要承擔(dān)有史以來最重的使命。事實(shí)上，2020-2024年的中國經(jīng)濟(jì)是出口推動(dòng)的，中國貿(mào)易順差已經(jīng)連續(xù)多年創(chuàng)下歷史新高，貿(mào)易順差占GDP的比重接近6%。即便不發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，出口也很難再為經(jīng)濟(jì)做更大貢獻(xiàn)了；何況現(xiàn)在新一輪貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)打響，在很長一段時(shí)間內(nèi)恐怕不會(huì)停下。接下來幾個(gè)季度，我們的經(jīng)濟(jì)恐怕會(huì)面臨這樣的局面：

• 貿(mào)易順差縮窄或者增長放緩，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)由此回落；

• 即便房地產(chǎn)市場確認(rèn)出現(xiàn)復(fù)蘇，這種復(fù)蘇也將是溫和的；即使最看好房地產(chǎn)的人也不會(huì)指望過去幾輪周期的V型復(fù)蘇重現(xiàn)；

• 積極的財(cái)政政策可以推動(dòng)基建投資上升，但這種推動(dòng)不會(huì)是無節(jié)制的，主管部門仍然相當(dāng)強(qiáng)調(diào)地方的財(cái)政紀(jì)律；

• 因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車——投資、消費(fèi)、出口當(dāng)中，消費(fèi)的作用將上升到前所未有的高度。

記得2009年，我剛剛加入證券行業(yè)，當(dāng)時(shí)所在券商的年度策略會(huì)主題就是“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)崛起”。后來我輾轉(zhuǎn)于多家不同的券商，有外資也有中資，它們無一例外地向自己的客戶強(qiáng)調(diào)：在長期，中國經(jīng)濟(jì)一定會(huì)轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，因?yàn)樗写笮统墒旖?jīng)濟(jì)體都是這樣的。轉(zhuǎn)眼間，十六年過去了，中國固然出現(xiàn)了一些高質(zhì)量的消費(fèi)類企業(yè)（尤其是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司），但是總體看來，離“國內(nèi)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)”還差得很遠(yuǎn)。

（根據(jù)金庸小說《神雕俠侶》，十六年恰好是小龍女在巖石上刻字要求楊過等待她的時(shí)間長度。黃蓉解釋說，小龍女是遇到了南海神尼，此人每十六年才在中原出現(xiàn)一次。后來的事情，我就不清楚了，因?yàn)槲业臅皇矣呀枳咧笤僖矝]有還。）

最近一個(gè)多月，讓資本市場和媒體充滿信心的跡象，包括DeepSeek、Manus、宇樹科技……在內(nèi)，固然證明了中國民營企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，但是都不能對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)起到立竿見影的拉動(dòng)作用；嚴(yán)格地說，恐怕再過幾個(gè)季度，它們的拉動(dòng)作用仍然很有限。這里又涉及到了一個(gè)有趣的問題：2022年底至今，美股市場及美國風(fēng)險(xiǎn)投資高歌猛進(jìn)、屢創(chuàng)新高的原因究竟是什么？僅僅是ChatGPT導(dǎo)致的人工智能狂熱嗎？

顯然不是。在ChatGPT橫空出世的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)令人意外地堅(jiān)挺。2022年初，市場一致認(rèn)為，一場衰退不可避免，區(qū)別只是程度多深；2023年下半年，市場一致預(yù)期已經(jīng)變成了美國不會(huì)有衰退、或者只經(jīng)歷極短的衰退；現(xiàn)在我們都看到了，過去三年美國并未經(jīng)歷衰退。美國經(jīng)濟(jì)的主要問題是通貨膨脹過高，加劇了基層人民的“痛苦感受”——而這恰恰是經(jīng)濟(jì)過熱的象征之一。一言以蔽之，美國資本市場節(jié)節(jié)攀升的原因是“AI+經(jīng)濟(jì)”，前者負(fù)責(zé)提供長期想象力，后者負(fù)責(zé)提供短期業(yè)績。

對(duì)于中國資產(chǎn)而言，現(xiàn)在最重要的問題又變成經(jīng)濟(jì)本身了。其實(shí)，所有人，無論是不是投資者，都會(huì)非常關(guān)注經(jīng)濟(jì)本身。最近我連續(xù)認(rèn)識(shí)了兩位應(yīng)屆畢業(yè)生，一位在讀大四，一位在讀研三；你可以想象，提到DeepSeek等人工智能相關(guān)話題，他們最關(guān)心的都是“是否會(huì)讓今年的工作好找一些”。很遺憾，由于他們的專業(yè)與人工智能差得很遠(yuǎn)，恐怕不能得到直接幫助，這恐怕也是絕大多數(shù)年輕人面臨的局面。（注：在長期，人工智能究竟會(huì)創(chuàng)造崗位還是毀滅崗位，這個(gè)話題太復(fù)雜了，在此無法展開討論。）

總而言之，只有徹底調(diào)動(dòng)起國內(nèi)消費(fèi)尤其是可選消費(fèi)需求，經(jīng)濟(jì)的整盤棋才算下活了。這個(gè)過程將是緩慢的、結(jié)構(gòu)性的，不可能“一口吃成個(gè)胖子”。資本市場必然會(huì)格外關(guān)注一些重要的“先行指標(biāo)”或“指導(dǎo)性數(shù)據(jù)”；至于具體是哪些數(shù)據(jù)，我不是研究宏觀或策略的，就不班門弄斧了?？梢钥隙ǖ氖?，接下來每個(gè)季度乃至每個(gè)月，資本市場都會(huì)期待消費(fèi)領(lǐng)域交出一份好看的“答卷”，以維持信心驅(qū)動(dòng)的“反身性”正循環(huán)。

希望消費(fèi)行業(yè)能夠交出這樣一份好看的答卷。