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眾所周知，今年以來，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常強勁，構(gòu)成了對美國資本市場和美元強勢的最大推動力之一（另一個推動力是生成式AI）。然而，假如美國經(jīng)濟真的如此強勁，那么目前執(zhí)政的政黨應(yīng)該毫無懸念的贏得大選才對。還記得嗎？“笨蛋，重要的是經(jīng)濟！”(It's the economy, stupid!)這是克林頓的競選軍師在1992年寫下的名言。1991-1992年的美國只是出現(xiàn)了一場輕微的經(jīng)濟衰退，就足以把剛剛打贏海灣戰(zhàn)爭、聲望如日中天的老布什總統(tǒng)拉下馬；而克林頓在任期間的強勁經(jīng)濟，則是他在1996年以壓倒優(yōu)勢再次獲勝的基礎(chǔ)。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)火熱，在白宮的政黨還會失去白宮，這種事情簡直匪夷所思。何況，即將上任的新總統(tǒng)（他同時也是前總統(tǒng)）的競選核心議題就是經(jīng)濟！大批選民對當(dāng)前的美國經(jīng)濟形勢不滿，這一點毫無疑問?？墒撬麄兙烤鼓睦锊粷M呢？美國GDP增長勢頭不錯，人均收入增長更不錯，失業(yè)率處于歷史低點，通貨膨脹也控制住了。如果一定要找軟肋，那就是物價不可能再跌回四年前的水平。但是即便考慮到通貨膨脹，美國勞動者的真實工資（已排除物價因素）還是在上漲的，理論上他們不該有這么大的怨言呀？

對于上述矛盾，有一個最省力的解釋：經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在造假或者失真。排除地攤陰謀論者不談，在嚴(yán)肅經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)中亦不乏質(zhì)疑美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)真實性的人。問題在于，沒有任何個人有能力去檢驗數(shù)據(jù)真實性——我們總不可能像美國經(jīng)濟統(tǒng)計機構(gòu)一樣，雇傭成千上萬的人力去進行普遍、定期的調(diào)查。不過，美國是一個資本市場高度發(fā)達的國家，絕大部分大型公司都是上市公司，這就給我們提供了一個絕佳的對比研究對象：上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)。

上市公司當(dāng)然也有可能造假，但是造假的成本很高。美國是世界上對財務(wù)造假打擊最嚴(yán)厲的國家之一，自從2000年通過《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbans-Oxley Act)以來，上市公司財務(wù)造假就成為了一項聯(lián)邦刑事犯罪。而且上市公司的數(shù)量非常多，就算有人造假，也不至于大家約定一起造假。因此，我們完全可以認(rèn)為：假設(shè)美國的某項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，與相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)生了明顯的矛盾，就有理由認(rèn)為前者存在造假或失真的嫌疑。

最適合做這種對比研究的數(shù)據(jù)，無疑是消費和零售。如果消費很強勁，那么主要零售企業(yè)的財報（尤其是營業(yè)收入）肯定會很亮眼，反之亦然。今年前三季度，美國官方公布的消費和零售數(shù)據(jù)如下，好到爆炸了：

最廣義的零售包括一切消費品，但是其中有兩個重要擾動單項：第一是汽車及汽車零配件，因為其客單價特別高，而且特別耐用，帶有一定的“資本品”屬性；第二是成品油，因為它在本質(zhì)上是一種大宗商品，受到國際油價影響太大。去掉這兩個單項的零售數(shù)據(jù)，受到季節(jié)性和外部因素的影響比較小，有時候被稱為“核心零售”。從上表可以看到，過去半年，美國的“核心零售”數(shù)據(jù)一直很好看，經(jīng)常超出市場一致預(yù)期，體現(xiàn)了強勁的消費內(nèi)需。

美國代表性零售公司的數(shù)據(jù)也很好找：最大的當(dāng)然是亞馬遜和沃爾瑪，它們同時也是美國最大的兩個私營雇主。除此之外，美國市值第三高的零售公司是開市客(Costco)。幸運的是，它們的季報均會單獨披露美國或北美地區(qū)的營業(yè)收入。其中，亞馬遜將其收入劃分為北美、國際和AWS（云計算）三大板塊，其中“北美”體現(xiàn)的基本上就是本土電商業(yè)務(wù)。

上述三大“代表性零售公司”的美國零售業(yè)務(wù)收入增長均十分強勁。沃爾瑪還同時公布了不含燃料（主要是成品油）的美國收入，其增長同樣很強勁。當(dāng)然，亞馬遜的北美電商收入包括第三方商家廣告、會員費、向站外商家提供配送服務(wù)的收費等，其增速與GMV并不同步（注：亞馬遜早已不再公布GMV）；但是，即便假設(shè)亞馬遜的GMV增速僅有收入增速的一半，其水平照樣很高，令人印象深刻。

事實上，短短一年前，絕大部分分析師都沒有預(yù)料到沃爾瑪和開市客的業(yè)績會如此強勁。所以今年年初至今，沃爾瑪?shù)墓蓛r已經(jīng)上漲了90%，開市客則上漲了50%。當(dāng)然，亞馬遜也上漲了50%，不過其主要驅(qū)動力應(yīng)該是基于生成式AI的云計算業(yè)務(wù)增長。

附帶說一句，美國月度零售收入數(shù)據(jù)是名義數(shù)據(jù)（不做價格調(diào)整），上市公司的營業(yè)收入當(dāng)然也是名義數(shù)據(jù)，所以兩者是同一維度的，可以直接對比。上述三家公司總部都位于美國，財報的匯報貨幣是美元，其美國本土業(yè)務(wù)的經(jīng)營貨幣也是美元，所以我們不必對其進行匯率調(diào)整。

除非亞馬遜、沃爾瑪和開市客三家公司同時財務(wù)造假，并且連續(xù)幾個季度造假（這種可能性幾乎為零），否則我們恐怕必須承認(rèn)美國零售數(shù)據(jù)的真實性，并且進一步承認(rèn)美國的消費內(nèi)需十分強勁。然而，這就是全部事實嗎？我們還是會感覺有點不對勁，這種“不對勁”是基于常識的：

消費者樂意多花錢，而且是持續(xù)的多花錢，說明他們狀態(tài)很好。狀態(tài)很好的消費者應(yīng)該很快樂。快樂的消費者為什么會用選票懲罰現(xiàn)任總統(tǒng)？為什么他們會大聲抱怨經(jīng)濟問題，并將其歸咎于非法移民以及來自外國的競爭？這一切難道只能歸因為“端起碗來吃肉、放下筷子罵娘”嗎？

或許我們還應(yīng)該思考地更多一點。有沒有一種可能：美國最大的零售公司侵占了較小的零售公司的市場份額，零售行業(yè)的整體情況其實沒那么好？確實，在這個財報季，不是所有零售公司都報出了亮眼的業(yè)績，例如塔吉特(Target)的業(yè)績就比較差。但是我們?nèi)匀徽也坏阶銐蜃C據(jù)證明零售行業(yè)內(nèi)部存在嚴(yán)重的業(yè)績分化——可能性是存在的，只是無法證實。

另一種可能是：美國經(jīng)濟確實在增長，消費內(nèi)需確實很強勁，可是內(nèi)部分配十分不均；假如富人的消費增長了一倍，窮人的消費原地踏步甚至小幅下滑，最終報出來的數(shù)據(jù)可能就是“健康的增長”。這種可能性似乎很大，至少本次大選的結(jié)果驗證了這一點——跟八年前一樣，“鐵銹地帶”集體轉(zhuǎn)型成了紅脖子州，當(dāng)?shù)剡x民肯定覺得自己沒有享受到這幾年經(jīng)濟增長的好處。生成式AI推動的科技股牛市，只是有利于科技從業(yè)者以及持有大量股票、基金的人，廣大中低收入階層可能確實沒有享受到好處，從而造成了潛在的社會危機。

問題在于，上面這種可能性無法得到財報數(shù)據(jù)的支撐。要知道，在美國，沃爾瑪?shù)闹饕脩羧菏侵械褪杖腚A層，而開市客的主要用戶群是中高（但也不是太高）收入階層；亞馬遜的用戶群則涵蓋了各個收入階層，但其付費會員一般收入較高（否則也舍不得付會員費）。沃爾瑪和開市客的美國零售收入幾乎是齊頭并進的增長，開市客略快一點，但主要是因為基數(shù)較小。亞馬遜的付費會員收入則一直維持著兩位數(shù)增長，雖然我們無法把美國本土?xí)T收入單獨拆分出來，但是考慮到亞馬遜會員最多的國家是美國，可想而知來自本土的會員增長不會太低。

這就奇怪了：中低收入階層和中高收入階層的消費需求都在健康穩(wěn)定地增長，那么到底是誰受損了呢？是位于最底層的人變得更窮了，還是位于最高層的人墜落了？前者缺乏明確的證據(jù)，后者則明顯與事實不符?？礃幼游覀冇窒萑肓藷o意義的糾結(jié)，只能豎起白旗，承認(rèn)美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)毫無水分了（至少在消費這塊）？

無論如何，在本季度的沃爾瑪財報當(dāng)中，還是有兩個小問題足以引發(fā)我們的進一步思考：

首先，沃爾瑪對第四季度（注：今年11月至明年1月）的營業(yè)收入指引比較保守，同比增長只有3-4%。當(dāng)然，這完全有可能只是管理層比較保守，畢竟大家都喜歡先設(shè)立一個較低的預(yù)期，然后再超預(yù)期。這也可能是來自海外的收入增長放緩。即便一個季度以后，我們真的看到沃爾瑪?shù)拿绹杖朐鲩L大幅放緩，單季度的表現(xiàn)是否具備代表意義也不好說。

其次，沃爾瑪管理層表示，它在美國的市場份額擴張有75%來自年收入10萬美元以上的家庭，這些人是不折不扣的中高收入家庭；而且這個趨勢已經(jīng)持續(xù)了好幾個季度。長期在美國生活的人都知道，中高收入人群但凡有選擇，肯定不會首選去沃爾瑪購物。當(dāng)然，這些人流向沃爾瑪不一定是因為“消費降級”，還有可能是因為沃爾瑪電商和路邊提貨業(yè)務(wù)發(fā)展很快，提供了較高的便利性。就連沃爾瑪管理層都不一定能清晰地意識到其背后的宏觀經(jīng)濟涵義。

總而言之，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)讓人困惑不是第一次了，今后還可能讓人繼續(xù)困惑下去。本文的對比研究沒有給出一個清晰的答案——如果真的這么容易的話，問題恐怕早就解決了。但是，難以解決的問題，總歸要有人去解決，或者最終將被現(xiàn)實解決。歷史一再告訴我們，如果某件事情明顯不符合常識，那么錯誤的多半不是常識。就像二加二總是等于四，而不是偶爾等于四；二加二不等于四往往意味著某種隱藏的玄機尚未被發(fā)現(xiàn)。