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根據(jù)媒體報(bào)道，近期多地證監(jiān)局對券商提出監(jiān)管要求，旨在加強(qiáng)對券商分析師及經(jīng)濟(jì)學(xué)家對外言論的管理。有的券商研究所已經(jīng)在內(nèi)部發(fā)文強(qiáng)調(diào)：研究報(bào)告是觀點(diǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，不能為博眼球而說出格的話語，不得存在僥幸心理試探監(jiān)管底線。有的券商合規(guī)部門還提出，員工不得以任何方式向客戶提供上市公司調(diào)研紀(jì)要，相關(guān)紀(jì)要只能存檔供內(nèi)部使用。

上述監(jiān)管要求，究竟會在多大程度上得到執(zhí)行，還是一個(gè)未知數(shù)。但是有一點(diǎn)毫無疑問：如果認(rèn)真執(zhí)行了，那么早已風(fēng)雨飄搖的國內(nèi)券商研究所將再次遭受沉重打擊，對于機(jī)構(gòu)客戶的價(jià)值（本來就不大了）將進(jìn)一步下滑。同時(shí)，賣方分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家本來就已經(jīng)比較尷尬的地位，將變得更加尷尬，進(jìn)一步淪為市場上無足輕重的角色。

根據(jù)法律法規(guī)，券商分析師確實(shí)應(yīng)該以研究報(bào)告為唯一的觀點(diǎn)，其在任何場所發(fā)表的任何其他言論都不能偏離研究報(bào)告，更不能私下為客戶提供與研究報(bào)告部不一致的觀點(diǎn)。然而，這就牽扯到了一個(gè)嚴(yán)重問題：研究報(bào)告往往是公開或半公開的，網(wǎng)上一搜就能看到；如果分析師只能講研究報(bào)告里面的觀點(diǎn)，那么機(jī)構(gòu)客戶為什么要付錢？

試想一下：基金經(jīng)理在微信上問券商分析師“某個(gè)行業(yè)有什么新動向”，分析師扔過去一份早已公開發(fā)表的研究報(bào)告？分析師浩浩蕩蕩去基金公司路演，坐下來之后完全對著研究報(bào)告念PPT？券商開策略會，每個(gè)分會場都是分析師在分章節(jié)拆解自己的研究報(bào)告？且不論絕大部分券商研究報(bào)告寫的其實(shí)很敷衍，就算這些研究報(bào)告水平都很高，客戶也不會為了這種毫無附加值的服務(wù)付費(fèi)啊。

理論上，如果要做到絕對合規(guī)，分析師還真的只能這樣。這就是外資券商在中國發(fā)展不起來的原因——它們是真的一板一眼地執(zhí)行規(guī)章制度，在國內(nèi)環(huán)境下顯然玩不轉(zhuǎn)。這也是美國的賣方研究日薄西山的原因——對賣方研究的諸多限制就是從2000年的美國開始的，所以美國的投資研究產(chǎn)業(yè)鏈早就轉(zhuǎn)變?yōu)橐再I方內(nèi)部研究和第三方為主了。國內(nèi)資本市場本來就不太成熟，執(zhí)法很難面面俱到，券商合規(guī)基本都很松。只是最近三四年，隨著主管部門越來越嚴(yán)肅，券商合規(guī)才逐步嚴(yán)格了起來，不過與歐美的差距依舊是存在的。

還有一個(gè)更加嚴(yán)肅的問題：根據(jù)法律法規(guī)（不論是哪國的法律法規(guī)），券商分析師只能根據(jù)公開信息形成研究觀點(diǎn)，絕不能利用內(nèi)幕信息，尤其不能打探和傳播重大內(nèi)幕信息。換句話說，你看到的所有分析師觀點(diǎn)都必須建立在公開信息的基礎(chǔ)之上。那么問題又來了，誰能完全根據(jù)公開信息得出有價(jià)值的研究結(jié)論？又有誰會為了公開信息支付昂貴的傭金？

當(dāng)然，CFA協(xié)會之類的第三方機(jī)構(gòu)想了一個(gè)折中理論，即所謂“馬賽克理論”：分析師可以基于“不重要的非公開信息”，例如草根調(diào)研、各種蛛絲馬跡，通過自己的推理，得出獨(dú)特的研究結(jié)論。不管這個(gè)理論可不可靠，國內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶肯定是不買賬的——它們需要的，是來自管理層或重要專家的、影響力很大、可信度很高的非公開信息，說白了就是“重大內(nèi)幕信息”。券商若能提供這種信息，就能賺到大筆傭金，反之就只能賺點(diǎn)辛苦錢。

假設(shè)券商真的不能再向客戶發(fā)送調(diào)研紀(jì)要、會議紀(jì)要，乃至不能幫助用戶總結(jié)專家會議紀(jì)要了，那它們對機(jī)構(gòu)客戶的價(jià)值會下降一個(gè)臺階。上有政策下有對策，券商大概還是會在私下不留痕跡地向客戶提供這些材料，例如當(dāng)面口述。但是無論如何，券商向客戶提供服務(wù)的難度還是會大幅提升，工作更辛苦了，賺到的錢卻不會增加（甚至?xí)p少）。

我們可能會看到這樣一幅辛酸而滑稽的景象：券商路演的頻率比以前上升好幾倍，每天浩浩蕩蕩地殺奔幾個(gè)乃至十幾個(gè)機(jī)構(gòu)客戶辦公室，只是為了向他們口述一份調(diào)研紀(jì)要，或者扔給他們一份打印稿（打印紙還不能有抬頭）。這種事情也可以由銷售來做，不過重要客戶大概還是得分析師自己跑腿。反正就是所有人都疲于奔命，單場只持續(xù)半小時(shí)乃至十五分鐘的路演活動估計(jì)會逐漸成為主流？

站在券商總部的角度，多一事不如少一事，既然監(jiān)管部門如此重視研究所合規(guī)問題，那么最明智的方法是坦然接受監(jiān)管，絕不要予以挑戰(zhàn)。研究所（以及銷售交易部）為了部門利益，會想方設(shè)法鉆空子；合規(guī)部門以及總辦則會為了公司利益，盡量扼制鉆空子的沖動——如果引來監(jiān)管鐵拳重罰，研究所多賺的那點(diǎn)傭金就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠看了。最終肯定會達(dá)到一個(gè)平衡點(diǎn)，對于研究所而言，這個(gè)平衡點(diǎn)肯定比以前更差，唯一的懸念是到底有多差……

券商分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家個(gè)人遭受的打擊，比研究所還要沉重的多。以前賣方研究是一個(gè)特別適合培養(yǎng)“個(gè)人IP”、制造公開影響力的職業(yè)，尤其是宏觀和策略領(lǐng)域，早年成名的券商首席大多成為了全網(wǎng)頂流財(cái)經(jīng)大V。券商首席“出圈”，對個(gè)人的好處很大：一方面有利于賺外快，另一方面可以增加升職和跳槽的話語權(quán)?？上Ш镁安婚L，這幾年主管部門總體上越來越限制券商從業(yè)者在社交媒體上發(fā)聲，這一次可能會徹底為券商首席的“個(gè)人IP之路”劃上句號。

理論上，券商首席還是可以在社交媒體上發(fā)表“與研究報(bào)告相符”“不博眼球”“不出格”的言論；實(shí)際上難度很大，在絕大部分券商的合規(guī)部門看來，這種對公司有百害而無一利的事情最好還是一刀切，誰都不要做了。除非首席們樂意在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下離職單飛，否則還是得順應(yīng)時(shí)代，減少發(fā)聲乃至不發(fā)聲。這個(gè)過程本來就在進(jìn)行之中，現(xiàn)在只是加速而已。

公允地說，絕大部分國內(nèi)券商分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家這次其實(shí)是躺槍。這一次的風(fēng)暴，肇始于不久前幾位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家在公開場合的發(fā)言。站在合規(guī)的角度，這些發(fā)言肯定不符合公開研究報(bào)告的觀點(diǎn)、試探了監(jiān)管底線，有必要以此為契機(jī)，對整個(gè)賣方研究行業(yè)進(jìn)行一番整頓。不過，國內(nèi)券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家有上百個(gè)，大部分在近期沒有發(fā)表出格言論；至于行業(yè)分析師，研究的只是具體的行業(yè)和公司，公開發(fā)表出格言論的概率本來就比較低。許多從業(yè)者可能會產(chǎn)生“自己沒有做錯(cuò)事卻受牽連”的感覺——可是也沒辦法，同在一個(gè)行業(yè)，就得一起承擔(dān)全體從業(yè)者的責(zé)任。

有些人覺得，如果能趁這個(gè)機(jī)會，把擾亂市場的“小作文”好好整治一下，不失為功德一件。眾所周知，自從2021年以來，在社交網(wǎng)絡(luò)尤其是微信群里到處亂傳的“小作文”就成為了國內(nèi)最大的市場噪音，沒有之一。既然是小作文，那肯定是不合規(guī)的，而且往往與研究報(bào)告和公開信息大相徑庭。但我的觀點(diǎn)恰恰相反：整頓賣方研究，無助于整治小作文，因?yàn)樾∽魑牡脑搭^往往是買方。從常識想想就知道，賣方追求的是市場知名度，而絕大部分小作文是匿名的（否則就不叫小作文了），不符合賣方的根本利益。

只有那些在某個(gè)具體行業(yè)、具體公司當(dāng)中有持倉，或者希望破壞競爭對手持倉的人，才最具備編造和傳播小作文的積極性。當(dāng)然，在傳播過程中，經(jīng)常會有意或無意地把賣方當(dāng)槍使，“好處我占，罵名你背”。至于究竟應(yīng)該如何從源頭上遏制小作文現(xiàn)象，那就是另一個(gè)問題了，不在本文的討論范圍之內(nèi)。