得益于國內(nèi)政策的支持，以及技術(shù)的進(jìn)步、人群需求的不斷增長，眼科這個細(xì)分賽道，正在逐漸變成一個熱門的黃金賽道。業(yè)內(nèi)圍繞眼科，更是誕生了一系列資本神話，其中已經(jīng)上市的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，就包括愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科、瑞普眼科等眾多品牌，排名第一的愛爾眼科，更是受到了眾多資本機(jī)構(gòu)追捧，風(fēng)頭一時無兩。

然而，深處同一賽道，從鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)轉(zhuǎn)型而來的光正眼科，卻在眼科行業(yè)蹉跎五年，始終停滯不前，不僅沒能借助眼科實現(xiàn)“咸魚翻身”，反而在轉(zhuǎn)型之后，營收規(guī)模停滯不前，整體水平淪為行業(yè)的“吊車尾”。那么，光正眼科為何在眼科這個黃金賽道，越混越差呢？

豪賭轉(zhuǎn)型，落下后遺癥

如前文所述，眼科賽道固然好，但也同時是個高壁壘的行業(yè)。對于踏足眼科這個全新領(lǐng)域的光正集團(tuán)而言，轉(zhuǎn)型首先便意味著要做很多準(zhǔn)備，其中最重要的就是花錢，而這恰恰是其所欠缺的。

首先，光正集團(tuán)轉(zhuǎn)型之前經(jīng)營的鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)，此后又涉足天然氣業(yè)務(wù)并購，多番折騰導(dǎo)致公司債務(wù)壓力持續(xù)增大。復(fù)盤光正眼科發(fā)展史不難發(fā)現(xiàn)，光正眼科并非首次跨界轉(zhuǎn)型，此前它曾經(jīng)多次更換公司核心主業(yè)：2010年上市時核心主業(yè)為鋼結(jié)構(gòu)，2013年切入天然氣市場，2018年轉(zhuǎn)為眼科醫(yī)院賽道。盡管光正一頓操作猛如虎，但公司業(yè)績卻是每況愈下。以其公開財報顯示的2013-2023年財報來看，光正眼科在過去十年的虧損，累計竟然達(dá)到了6.52億元。

更為重要的是，持續(xù)不斷地擴(kuò)張，使得公司負(fù)債率持續(xù)飆升。剛上市時，其負(fù)債率僅有32.5%；2013年并購天然氣資產(chǎn)之后，其負(fù)債率直接提到了45%左右；進(jìn)入眼科之后，其負(fù)債率更是常年保持在80%以上。盡管負(fù)債率高，并不會直接對公司經(jīng)營造成實際影響，但卻也從側(cè)面反映出企業(yè)的抗風(fēng)險能力不足。

其次，舉債并購新視界眼科，未能保持持續(xù)盈利，且盈利不足以覆蓋債務(wù)成本，導(dǎo)致公司債務(wù)越積越多。從公司公告來看，光正集團(tuán)宣布通過支付6億元現(xiàn)金的方式，向新視界實業(yè)有限公司、創(chuàng)始人林春光等原股東，購買新視界眼科51%的股權(quán)。

為了順利實現(xiàn)這筆并購的交割，光正集團(tuán)將上述股權(quán)、土地以及實控人周永麟持有的華夏航空股份進(jìn)行質(zhì)押，從而申請了為期5年的3.6億元并購貸款。此外，公司還向銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)申請總額不超12億元的綜合授信。該次交易迅速提升了彼時光正集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，由2017年的48.93%，提升至交易完成后的63.12%，負(fù)債規(guī)模增幅高達(dá)121.19%。

時隔一年多后，2020年1月，光正集團(tuán)再次收購新視界眼科剩余49%的股權(quán)，交易金額為7.41億元。在兩次成功交易之后，新視界眼科的業(yè)績對賭并未如期完成，其中2020年的公司業(yè)績僅有5265萬元，完成率不足40%，這點利潤基本上連還給銀行的借貸成本都不夠，自然無力清償負(fù)債。在此背景下，光正眼科只能保持高負(fù)債運行。

股權(quán)糾紛雪上加霜

除了舉債帶來較高的債務(wù)成本之外，光正集團(tuán)在入股新視界眼科過程中，與原控股股東林氏之間的股權(quán)糾紛，也給公司經(jīng)營帶來了額外風(fēng)險。

其一，是新視界眼科原股東林氏，與光正集團(tuán)產(chǎn)生股權(quán)糾紛，使公司出現(xiàn)了大額的商譽損失。

2018年2月，光正集團(tuán)控股股東光正投資有限公司與新視界眼科創(chuàng)始人林春光簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定光正投資以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，將其持有的光正集團(tuán)2516.66萬股股份（占公司股份總數(shù)的5%）轉(zhuǎn)讓給林春光，隨后林春光擔(dān)任光正集團(tuán)副董事長一職。

與此同時，為了保證業(yè)績，光正集團(tuán)還與林氏簽訂了為期三年的對賭協(xié)議。根據(jù)后來的情況來看，這三年中僅2018完成了業(yè)績目標(biāo)，2019年和2020年公司均未完成，這直接導(dǎo)致了林春光的辭職。

最終雙方矛盾爆發(fā)，對簿公堂。光正眼科方面向林春光等原股東索要業(yè)績補償款，林春光等原股東，則提出追討3.13億元股權(quán)款，及利息損失和訴訟費用的訴求。最終，新視界原股東一方獲得了法院支持，光正眼科被判賠1億元，最終光正眼科被迫在2022年，大幅計提了1.22億元商譽減值，而在減值過后，新視界眼科依然留有高達(dá)3.65億元商譽。

其二，新視界股東減持套現(xiàn)后脫離光正集團(tuán)，使公司失去了擴(kuò)張操盤手和“懂行”的專家，導(dǎo)致公司業(yè)績裹足不前，公司發(fā)展萎靡不振。收購之前，新視界眼科是極具增長潛力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，這也是為何其能夠在收購第一年，就貢獻(xiàn)8.38億營收，1.29億凈利潤的原因。但這種高光卻并未延續(xù)太長時間，從2020年開始新視界眼科的營收與凈利潤雙雙驟降，更是在2022年錄得0.9億元的凈虧損。

業(yè)績變臉的同時，新視界眼科創(chuàng)始人林春光，在2020年6月連續(xù)大手筆減持，合計減持629.17萬股，累計套現(xiàn)約6316萬元。大幅減持的兩個月后，林春光就卸任光正眼科的一切職務(wù)，而這也是新視界眼科業(yè)績失速的開端。整個2023年，光正眼科總營收10.75億元，雖然錄得凈利潤0.09億元，但客觀反映公司實際經(jīng)營境況的扣非凈利潤卻為-0.06億元。至此，公司經(jīng)營一落千丈。

深陷擴(kuò)張資本局

盡管內(nèi)部問題層出不窮，經(jīng)營狀況不佳，但光正眼科依然堅持對外擴(kuò)張，試圖通過資本運作來扭轉(zhuǎn)敗局。很快公司便將目光瞄準(zhǔn)了下一個并購目標(biāo)美爾目醫(yī)療，光正眼科以北京光正為實體，控股美爾目醫(yī)療51%的股權(quán)。

從公司的動作來看，光正眼科此舉或有意將美爾目醫(yī)療，納入上市主體之中，依托北京輻射京津冀，尋求新的增長。但從實踐層面來看，面對眼科行業(yè)的高人才、管理、聲譽和規(guī)模壁壘，一味進(jìn)行資本運作擴(kuò)張，似乎是本末倒置，違背了行業(yè)價值規(guī)律。

一方面，從光正眼科自身情況來看，其本身經(jīng)營杠桿較高，資金量就相對緊繃，擴(kuò)張無疑加重了其資金壓力。截止2023年9月底，美爾目醫(yī)療總資產(chǎn)2.29億元，而凈資產(chǎn)卻為-3億元；2023年1-9月，公司整體營收為1.65億元，可卻錄得4950.76萬元的虧損。更為讓人失望的是，美爾目醫(yī)療還于2023年5月19日被列為失信被執(zhí)行人?？紤]到光正眼科常年保持80%的負(fù)債率，超過十年扣非凈利潤為負(fù)的現(xiàn)狀，此次并購非但沒有為其業(yè)績轉(zhuǎn)正帶來轉(zhuǎn)機(jī)，反而讓其進(jìn)一步滑落深淵。

另一方面，管理人員的流失，一定程度上使其擴(kuò)張能力受到限制，這時候的繼續(xù)擴(kuò)張，可能會導(dǎo)致其重蹈覆轍、雪上加霜。從公司經(jīng)營來看，累計十年扣非凈利潤為負(fù)，加上新視界眼科創(chuàng)始人出走之后，公司在眼科行業(yè)的發(fā)展停滯不前。在此背景下，本應(yīng)該全力改善內(nèi)部經(jīng)營的光正眼科，卻繼續(xù)迷信并購，試圖以此改善自身境遇，結(jié)果自然是適得其反。

事實上，美爾目醫(yī)療似乎走出了新視界眼科相似的劇情。目前美爾目創(chuàng)始人葉子隆，似乎已經(jīng)離開公司，微博認(rèn)證也已經(jīng)去掉“美爾目”標(biāo)簽，變更為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長”。種種跡象表明，并購美爾目醫(yī)療之后，光正眼科正在重蹈從前新視界眼科的覆轍。

從行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，眼科醫(yī)院固然是個規(guī)模生意，但其內(nèi)核卻是人才、管理、聲譽等要素的綜合比拼。以愛爾眼科為例，愛爾眼科作為業(yè)內(nèi)第一大民營眼科連鎖機(jī)構(gòu)，其能夠快速擴(kuò)張，不僅僅是因為有資金實力，更為重要的是儲備了相當(dāng)多的眼科人才，擁有相當(dāng)豐富的管理經(jīng)驗和行業(yè)閱歷，并在過去幾十年積攢了相當(dāng)?shù)目诒吐曌u，這才是愛爾眼科擴(kuò)張的底氣和資本。

反觀光正眼科，一味迷信資本運作，幻想通過買買買來擴(kuò)張規(guī)模，卻忽視更為重要的行業(yè)規(guī)律和運營經(jīng)驗的學(xué)習(xí)，最終導(dǎo)致南轅北轍、離大道越來越遠(yuǎn)。