最近，中國著名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)騰訊控股發(fā)布了其2024年第一個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，騰訊當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1595.01億元，同比增長6%，毛利潤838.7億元，同比增長23%，凈利潤（Non-IFRS）502.65億元，同比增長54%。

其中，毛利潤與凈利潤的大幅增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了投資者預(yù)期。利潤增長之所以遠(yuǎn)超營收增長，背后的一個(gè)重要根源便是騰訊公司在核心業(yè)務(wù)上有著寬廣的護(hù)城河。

“護(hù)城河”，本義是古代由人工圍繞城堡挖掘的人工河，用來防范敵人或動物的入侵。1999年，全球著名的投資大師巴菲特在接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)引用了護(hù)城河一詞，后來其成為投資界的流行用語，用來形容企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。巴菲特當(dāng)時(shí)如此描述，“就投資一家企業(yè)而言，關(guān)鍵不在于其所在的行業(yè)給社會帶來多大的影響，也不在于企業(yè)取得多大的增長，而在于‘護(hù)城河’，即企業(yè)擁有的競爭優(yōu)勢以及競爭優(yōu)勢可以持續(xù)的時(shí)間。只有擁有寬廣、可持續(xù)‘護(hù)城河’的產(chǎn)品和服務(wù)，才能給投資者帶來豐厚回報(bào)。”

在巴菲特投資的所有企業(yè)中，可口可樂與蘋果是其中最典型的具有寬廣“護(hù)城河”的兩家企業(yè)。在前不久舉行的伯克希爾股東大會上，巴菲特便表示可口可樂與蘋果將是伯克希爾在未來還將長期持有的兩家公司。

而在中國，也有兩家具有寬廣護(hù)城河的企業(yè)，與可口可樂、蘋果頗為相似。其中，與可口可樂對應(yīng)的是中國著名的高端白酒企業(yè)貴州茅臺；與蘋果公司相對應(yīng)的便是騰訊公司。可能會有讀者提出這樣的疑問，蘋果是一家硬件企業(yè)，騰訊是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，二者怎么會相似呢？

確實(shí)，蘋果是一家以智能硬件產(chǎn)品收入為主的企業(yè)，騰訊是一家以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為主的企業(yè)。但二者最大的相似之處不在于收入來源，而是在于各自核心產(chǎn)品都擁有著同行所無法比擬的護(hù)城河，以及基于核心產(chǎn)品所形成的龐大生態(tài)。

其中，蘋果公司的最核心產(chǎn)品是iPhone手機(jī)，騰訊公司的最核心產(chǎn)品是微信。在智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)，蘋果公司的iPhone手機(jī)是獨(dú)一無二的存在，其擁有著全球最龐大的用戶規(guī)模與產(chǎn)品溢價(jià)能力，其它任何品牌的智能手機(jī)都很難對其產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響；而在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，騰訊公司的微信則是獨(dú)一無二的存在，其在中國擁有最龐大的用戶規(guī)模與最強(qiáng)的用戶粘性，幾乎占據(jù)了中國互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)通訊及社交領(lǐng)域的絕大部分市場份額。并且由于線上社交業(yè)務(wù)所獨(dú)具的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使用的用戶越多，其越難以被其它競爭對手顛覆，這讓微信在可預(yù)見的周期內(nèi)不會存在任何實(shí)質(zhì)性的對手。

核心產(chǎn)品的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，為蘋果、騰訊公司構(gòu)筑了寬廣的競爭護(hù)城河，無需擔(dān)心競爭對手的顛覆，同時(shí)也可以獲得高利潤，這便是二者為什么備受價(jià)值投資者青睞的重要原因。例如，有中國巴菲特之稱的著名投資人段永平，便一直對騰訊公司情有獨(dú)鐘。

除了核心產(chǎn)品的可持續(xù)性競爭優(yōu)勢，蘋果公司與騰訊公司的另外一個(gè)相同之處是，二者都圍繞核心產(chǎn)品衍生出了龐大的服務(wù)生態(tài)。例如，基于iPhone手機(jī)有眾多的軟件應(yīng)用開發(fā)者，這些開發(fā)者為蘋果公司貢獻(xiàn)了龐大的軟件訂閱收入分成。而基于微信也有眾多的內(nèi)容創(chuàng)作者與小程序開發(fā)者，這些內(nèi)容與服務(wù)也為騰訊帶來了龐大的廣告收入、支付傭金與技術(shù)服務(wù)費(fèi)等收入，且這些收入都具有極高的毛利率。

另外，蘋果公司與騰訊公司除了最核心的產(chǎn)品之外，都還有一系列的爆款產(chǎn)品矩陣。例如，蘋果公司除了iPhone手機(jī)之外，還有iMac、iPad、iWatch、AirPods與vision pro等其它多個(gè)品類的爆款智能硬件。騰訊公司除了微信之外，也還有騰訊游戲、QQ、騰訊視頻、QQ音樂、QQ瀏覽器、微信讀書、企業(yè)微信與騰訊會議等其它領(lǐng)域的爆款產(chǎn)品。并且，蘋果公司與騰訊公司都具有與時(shí)俱進(jìn)的創(chuàng)新基因，能夠在不同時(shí)代持續(xù)開發(fā)出新的爆款產(chǎn)品。

上述豐富的產(chǎn)品矩陣，也帶來了蘋果與騰訊公司各自多元的收入結(jié)構(gòu)。例如，騰訊公司當(dāng)前的收入主要包括網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)等四項(xiàng)核心收入。

根據(jù)最新的2024年第一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，騰訊公司網(wǎng)絡(luò)游戲收入為481億元（含國際市場游戲收入136億元、本土市場游戲收入345億元），社交網(wǎng)絡(luò)收入為305億元（主要指音樂與長視頻付費(fèi)會員、視頻號直播服務(wù)以及小游戲平臺服務(wù)費(fèi)收入），網(wǎng)絡(luò)廣告收入為265億元，金融科技與企業(yè)服務(wù)收入為523億億元。

其中，值得一提的是，在微信視頻號流量快速增長的帶動下，網(wǎng)絡(luò)廣告收入正接力之前的金融科技與企業(yè)服務(wù)收入，成為騰訊公司最亮眼的增長點(diǎn)。例如，在第一季度，網(wǎng)絡(luò)廣告收入部分同比增長26%，遠(yuǎn)超行業(yè)整體表現(xiàn)，也遠(yuǎn)超公司其它業(yè)務(wù)個(gè)位數(shù)甚至微跌的增長速度。

在很長時(shí)間內(nèi)，騰訊、阿里巴巴與百度一直是中國PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最具資本價(jià)值的三家企業(yè)。

但隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，百度因?yàn)橹鳡I的搜索引擎業(yè)務(wù)受到巨大沖擊而迅速掉隊(duì)。騰訊與阿里巴巴則憑借頗為成功的移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，而在移動互聯(lián)網(wǎng)中早期繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。

隨著移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的深化，騰訊、阿里巴巴也分別在自己的社交、電商主業(yè)受到眾多新競爭對手的一輪輪挑戰(zhàn)。但二者情況不同的是，騰訊公司在社交主業(yè)經(jīng)受住了所有競爭對手的沖擊，不僅沒有丟失掉優(yōu)勢地位，反而憑借微信的進(jìn)化而持續(xù)擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。而阿里巴巴卻在電商主業(yè)遭遇了京東、拼多多、美團(tuán)、抖音與快手等多個(gè)重量級對手的蠶食，逐漸喪失掉了固有的競爭優(yōu)勢，失去了過去在電商主業(yè)的寬廣護(hù)城河。

護(hù)城河的丟失，讓阿里巴巴與騰訊公司在資本市場上的市值也開始出現(xiàn)分化。根據(jù)最近一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，騰訊公司的市值為3.61萬億港元，折合4626億美元，而阿里巴巴集團(tuán)的市值則只剩下2148億美元，尚不足騰訊市值的二分之一。

受益于龐大的現(xiàn)金儲備與對自身業(yè)務(wù)的信心，蘋果公司與騰訊公司近些年還在資本市場上進(jìn)行了大量回購。公開數(shù)據(jù)顯示，騰訊在2024年第一季度回購148億港元，全年預(yù)計(jì)回購超千億港元的股份，并將持續(xù)提升股息分紅。在優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)以及公司加大回購、分紅力度等各項(xiàng)利好因素的推動下，騰訊公司的市值有望進(jìn)一步攀升。

騰訊控股與蘋果公司的案例，也可以幫助我們更準(zhǔn)確地理解價(jià)值投資中“護(hù)城河”的真實(shí)含義。如果有企業(yè)的主營產(chǎn)品在自己所處行業(yè)，具有像微信在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域，像iPhone在智能手機(jī)領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢一樣，那么這家企業(yè)便可以稱得上是一家具有“護(hù)城河”的企業(yè)。“護(hù)城河”不僅可以幫助它們獲得穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，也會受到價(jià)值投資者們的格外關(guān)注。