五一前夕，中國(guó)著名的的白酒上市企業(yè)洋河股份發(fā)布了2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)。2023年全年，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入331.26億元，同比增長(zhǎng)10.04%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)100.16億元，同比增長(zhǎng)6.8%。

從表面數(shù)據(jù)來(lái)看，洋河股份2023年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)維持了正增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這也是洋河股份凈利潤(rùn)首次突破百億大關(guān)。但從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，洋河股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐季下滑的趨勢(shì)非常明顯。尤其是2023年第四季度，洋河股份主營(yíng)收入同比下降21.51%，歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了1.87億元的凈虧損，這也是洋河股份自上市以來(lái)首次出現(xiàn)季度虧損。

銷(xiāo)售費(fèi)用的激增成為洋河股份四季度虧損的一個(gè)主要原因。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，洋河股份銷(xiāo)售費(fèi)用為53.86億元，同比增長(zhǎng)28.9%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為16.26%，同比提升了2個(gè)百分點(diǎn)。其中，廣告促銷(xiāo)費(fèi)為34.6億元，較上一年同期（24.14億元）同比增長(zhǎng)43.34%。

有分析認(rèn)為，洋河股份四季度業(yè)績(jī)的罕見(jiàn)虧損存在一定人為調(diào)劑的可能，是為了美化2024年第一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。2023年前三季度，洋河股份銷(xiāo)售費(fèi)用支出為35.62億元，而2023年第四季度銷(xiāo)售費(fèi)用就高達(dá)18.25億元，單季度銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)到驚人的64%，最終使得公司出現(xiàn)營(yíng)業(yè)虧損。

盡管如此，洋河股份2024年一季度業(yè)績(jī)依舊不理想。財(cái)報(bào)顯示，2024年第一季度，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162.55億元，同比增長(zhǎng)8.03%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)60.55億元，同比增長(zhǎng)5.02%，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)低于山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒等同行。

財(cái)報(bào)公布次日，洋河股份股價(jià)大跌4.23%，總市值一天縮水64億元。顯然，投資者的失望之情已經(jīng)溢于言表。

值得一提的是，除了去年四季度業(yè)績(jī)爆雷這一因素之外，洋河股份股價(jià)的大跌與此前投資者預(yù)期過(guò)高也有一定關(guān)系。此前，洋河股份曾在2022年年報(bào)中表示，2023年“力爭(zhēng)取得營(yíng)收15%的增長(zhǎng)”。

2023年5月，洋河股份董事長(zhǎng)張聯(lián)東更是在2022年度股東大會(huì)上公開(kāi)放話：“想要實(shí)現(xiàn)‘十四五’酒業(yè)‘倍增計(jì)劃’，每年15%的增長(zhǎng)速度并不夠。我們每年的增長(zhǎng)需要不低于18.5%，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)從二次創(chuàng)業(yè)到二次騰飛再到二次跨越的‘雙增’”。

顯然，先是15%的增長(zhǎng)目標(biāo)，后是18.5%的內(nèi)部加壓，讓不少投資者對(duì)洋河股份2023年的業(yè)績(jī)有著太多的期待。然而，隨著四季度業(yè)績(jī)的爆雷，洋河股份全年?duì)I收增速最終定格為10%，成為壓倒二級(jí)市場(chǎng)投資者的最后一根稻草。

回頭來(lái)看，2023年一季度業(yè)績(jī)的良性增長(zhǎng)應(yīng)該給了洋河股份管理層很大的信心。數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.7%。

顯然，正是一季度雙“15%+”的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，讓張聯(lián)東本人對(duì)2023年全年增長(zhǎng)有了更高的目標(biāo)。

也有分析認(rèn)為，張聯(lián)東本人之所以如此高調(diào)，恰恰與洋河股份近年來(lái)的頹勢(shì)有關(guān)。自從2018年以來(lái)，洋河股份業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩。尤其是2019年-2020年期間，洋河股份營(yíng)收增速連續(xù)兩年縮水，扣非凈利潤(rùn)也是連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。一時(shí)間，有關(guān)“洋河掉隊(duì)”的議論不絕于耳。

2021年，張聯(lián)東擔(dān)任洋河新任掌門(mén)人之后，洋河開(kāi)啟了“二次創(chuàng)業(yè)”新時(shí)代，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌建設(shè)、技術(shù)創(chuàng)新、渠道建設(shè)等進(jìn)行全面調(diào)整，并提出了“雙名酒、多品牌、多品類(lèi)”發(fā)展戰(zhàn)略。

2021年-2022年，洋河股份業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，但業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@不及同期的山西汾酒和瀘州老窖。因此，張聯(lián)東才認(rèn)為“每年15%的增長(zhǎng)速度并不夠，我們每年的增長(zhǎng)需要不低于18.5%”。

另外，進(jìn)入到2023年，市場(chǎng)普遍預(yù)期國(guó)內(nèi)消費(fèi)會(huì)有報(bào)復(fù)式的增長(zhǎng)，這也令業(yè)內(nèi)對(duì)白酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度。然而，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)明顯不及預(yù)期，中國(guó)白酒產(chǎn)量依舊呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量449.2萬(wàn)千升，同比下降2.8%，這也是自2017年以來(lái)我國(guó)白酒產(chǎn)量連續(xù)第七年出現(xiàn)同比下滑；受益于品牌集中度的提升，2023年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入7563億元，同比增長(zhǎng)9.7%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2328億元，同比增長(zhǎng)7.5%。

從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，洋河股份白酒銷(xiāo)售同樣呈現(xiàn)出“價(jià)增量減”的趨勢(shì)。2023年全年，洋河股份白酒銷(xiāo)量為16.62萬(wàn)噸，同比下滑14.9%，噸價(jià)為19.49萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)29.8%。分產(chǎn)品來(lái)看，洋河股份中高檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收285.39億元，同比增長(zhǎng)8.82%；普通酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.50億元，同比增長(zhǎng)20.7%，中高檔酒增速相對(duì)較弱。

另外，由于近年來(lái)洋河股份不斷擴(kuò)大基酒產(chǎn)能，銷(xiāo)量的萎縮導(dǎo)致公司存貨金額不斷攀升。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年年末，洋河股份存貨金額為189.54億元，較上一年同期增長(zhǎng)12億元，再創(chuàng)歷史新高。

通過(guò)以價(jià)補(bǔ)量，洋河股份保持了營(yíng)收的正增長(zhǎng)。但相比同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，洋河股份業(yè)績(jī)明顯遜色不少。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2023年全年，山西汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入319.28億元，同比增長(zhǎng)21.80%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)104.38億元，同比增長(zhǎng)28.93%；瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入302.33億元，同比增長(zhǎng)20.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)132.46億元，同比增長(zhǎng)27.80%。

不難看出，在凈利潤(rùn)方面，瀘州老窖、山西汾酒已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)洋河股份的反超。在營(yíng)收上看，洋河股份還保持著微弱優(yōu)勢(shì)，與山西汾酒、瀘州老窖的差距分別為12億元、29億元。而在2016年，洋河股份的營(yíng)業(yè)收入還是瀘州老窖的兩倍、山西汾酒的四倍。

最新一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-3月，山西汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.38億元，同比增長(zhǎng)20.94%，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.88億元，同比增長(zhǎng)20.74%。對(duì)比看，洋河股份一季度的營(yíng)收增速僅為8%。以現(xiàn)有速度計(jì)算，2024年山西汾酒在營(yíng)收上超越洋河股份將是大概率事件，瀘州老窖則很可能在2025年在營(yíng)收上實(shí)現(xiàn)對(duì)洋河股份的反超。屆時(shí)，“茅五洋”之說(shuō)將徹底成為歷史。

在白酒的上一輪“黃金十年”中，洋河股份憑借藍(lán)色經(jīng)典系列的成功迅速騰飛，成為中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上最大的黑馬。數(shù)據(jù)顯示，2007年-2012年，洋河股份營(yíng)業(yè)收入由17.62億元增長(zhǎng)至172.70億元，凈利潤(rùn)從3.75億元增長(zhǎng)至61.54億元。2012年，洋河股份市值一度力壓五糧液，成為僅次于茅臺(tái)的“白酒老二”。

經(jīng)歷了2013年-2015年的深度調(diào)整期之后，具有深度分銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)的洋河股份率先實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)復(fù)蘇。2018年，洋河股份營(yíng)收達(dá)到241.6億元，成為繼貴州茅臺(tái)、五糧液之后第三家營(yíng)收突破200億元大關(guān)的白酒企業(yè)。對(duì)比看，山西汾酒2018年?duì)I收僅為94.44億元，瀘州老窖2018年?duì)I收則為130.55億元。

2019年開(kāi)始，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪中興期。疫情的來(lái)臨并沒(méi)有影響白酒行業(yè)，反而是刺激了高端白酒的發(fā)展。不過(guò)，國(guó)內(nèi)高端白酒市場(chǎng)一直由飛天茅臺(tái)、五糧液普五以及國(guó)窖1573三大品牌所把控，總份額超過(guò)9成。

盡管洋河股份在白酒黃金十年取得了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，但主力產(chǎn)品卻是以海之藍(lán)、天之藍(lán)為代表的中高端產(chǎn)品，在高端白酒領(lǐng)域中的建樹(shù)卻不多。從市場(chǎng)份額上看，洋河夢(mèng)之藍(lán)M9、夢(mèng)之藍(lán)手工版以及雙溝的頭牌蘇酒等高端產(chǎn)品在千元價(jià)格帶的影響力十分有限。

業(yè)內(nèi)人事認(rèn)為，高端白酒更加注重的是歷史傳承及文化內(nèi)涵，需要有悠久獨(dú)特的歷史故事作為依賴(lài)。在這方面，洋河股份比茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖甚至汾酒都欠缺不少，屬于先天性的稟賦不足。另一方面，洋河股份早期注重對(duì)海之藍(lán)、天之藍(lán)等中檔白酒的宣傳，導(dǎo)致其品牌定位固化，高端形象始終未能建立起來(lái)。

近幾年，洋河股份加大了對(duì)其夢(mèng)之藍(lán)手工版、M6+等高端產(chǎn)品的宣傳力度，并在央視等渠道持續(xù)進(jìn)行廣告投入，導(dǎo)致其消費(fèi)費(fèi)用支出一路激增。但從實(shí)際效果來(lái)看，洋河股份在高端白酒市場(chǎng)始終未能取得實(shí)質(zhì)性突破。就連張聯(lián)東本人也坦言，“洋河股份的業(yè)績(jī)中包攬大頭的依然是中端產(chǎn)品，真正的高端線沒(méi)有市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。”

除了在高端白酒領(lǐng)域的失意之外，洋河股份在江蘇大本營(yíng)還遭遇到同為蘇派濃香白酒今世緣的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)。年報(bào)顯示，2023年全年，今世緣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.98億元，同比增長(zhǎng)28.07%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)31.36億元，同比增長(zhǎng)25.30%，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于洋河股份。

另外，與全力開(kāi)拓全國(guó)市場(chǎng)的洋河股份不同，今世緣目前主要專(zhuān)注于江蘇省內(nèi)市場(chǎng)。2023年，今世緣江蘇省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.11億元，同比增長(zhǎng)27%，收入占比為92.21%。對(duì)比看，洋河股份在江蘇省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入143.93億元，同比增長(zhǎng)8.05%，收入占比為43.45%。

不難看出，今世緣在江蘇省內(nèi)的營(yíng)收增速遠(yuǎn)高于洋河股份，雙方銷(xiāo)售額差距約為50億元，洋河股份省內(nèi)營(yíng)收相當(dāng)于1.5倍的今世緣。而在五年之前（2018年），洋河股份的省內(nèi)營(yíng)收為123.26億元，今世緣則為35.42億元，雙方營(yíng)收差距為88億元，洋河股份省內(nèi)營(yíng)收相當(dāng)于3.5倍的今世緣。

值得肯定的是，近幾年洋河股份加大了分紅力度。2023年，洋河股份擬現(xiàn)金分紅70.2億元，分紅比例提升至70%，較2022年同期（60%）進(jìn)一步提升。由于估值相對(duì)較低，目前洋河股份的股息率達(dá)到4.9%，在白酒板塊中高居第一。

不過(guò)，洋河股份的高分紅方案并沒(méi)有贏得投資者的認(rèn)可。二級(jí)市場(chǎng)上，洋河股份持續(xù)遭遇到投資者用腳投票。截至4月30日，洋河股份總市值僅為1432億元，2024年累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到13.49%，這也是洋河股份股價(jià)連續(xù)第四年下跌，相比2020年12月高點(diǎn)縮水超過(guò)2400億元。

外有強(qiáng)敵，內(nèi)有追兵，洋河股份“白酒老三”的地位已經(jīng)岌岌可危，“二次創(chuàng)業(yè)”之路亦前景難料。未來(lái)，如果不能在高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)真正突破，有效平衡費(fèi)用投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，“黑馬變駑馬”恐怕將會(huì)成為洋河股份無(wú)法逃脫的宿命。