文：向善財(cái)經(jīng)

相比于有著十年IPO經(jīng)驗(yàn)，但至今卻仍無上市希望的八馬茶業(yè)來說，瀾滄古茶無疑是幸運(yùn)的。

從2020年6月首次提出IPO申請(qǐng)，到今年12月22日正式登陸港股市場(chǎng)，瀾滄古茶的上市之路只有短短的三年，但卻打破了過去十余年時(shí)間里資本市場(chǎng)不添新茶的魔咒。

所以在業(yè)內(nèi)看來，瀾滄古茶的成功上市，也標(biāo)志著中國(guó)茶行業(yè)正式邁入品牌化、資本化、規(guī)模化的時(shí)代，是具有里程碑意義的。

然而有意思的是，與整個(gè)茶葉行業(yè)的振奮相比，更客觀理性的資本市場(chǎng)卻沒有想象中的那么激動(dòng)，相反，上市當(dāng)天，瀾滄古茶就被投資者們潑了一盆冷水，直接從開盤的10.7港元，大幅下滑18.69%至收盤的8.7港元，徹底跌破了發(fā)行價(jià)。

這就說明，投資者們對(duì)瀾滄古茶和傳統(tǒng)茶企們的模式邏輯，實(shí)際上可能還是有疑問的……

上市即“破發(fā)”背后，藏著瀾滄古茶的內(nèi)憂外患

大家都知道，資本市場(chǎng)有賴以立身的“三碗面”：基本面、資金面和情緒面。

其中，資金面和情緒面附著于基本面，雖遠(yuǎn)必至。

因此，想要探尋瀾滄古茶上市即破發(fā)的背后投資者邏輯，還是要回到最基本的業(yè)績(jī)層面來看。

對(duì)此，向善財(cái)經(jīng)選擇從成長(zhǎng)盈利能力、資產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)三方面切入：

一是最基礎(chǔ)的成長(zhǎng)和盈利能力方面，招股書顯示，2020年至今年上半年，瀾滄古茶的總營(yíng)收分別為4.05億元、5.59億元、4.63億元和2.32億元；凈利潤(rùn)分別為1.23億元、1.29億元、0.7億元和0.24億元。

可以明顯看到，在2022年，瀾滄古茶出現(xiàn)了不同程度的營(yíng)收凈利下滑。特別是凈利潤(rùn)，在2022年?duì)I收規(guī)模比2020年多了5800萬元的基礎(chǔ)上，其凈利潤(rùn)規(guī)模卻被近乎腰斬。而到了今年上半年，雖然其營(yíng)收同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但也僅為1.65%，而歸母凈利潤(rùn)卻依然同比大幅下滑21.16%。

這背后對(duì)應(yīng)的是，瀾滄古茶凈利率的持續(xù)下滑。2020年—今年上半年，瀾滄古茶的凈利率分別為30.3%、23.1%、15.2%和10.16%，三年縮水一多半。

那么凈利率的下滑，究竟是對(duì)應(yīng)的、代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率出現(xiàn)了問題？還是費(fèi)用端加大投入所致呢？

從招股書來看，2020至2022年，瀾滄古茶的毛利率分別為70.4%、65.9%和65.9%，確實(shí)出現(xiàn)了明顯的下滑。不過好一點(diǎn)的是，瀾滄古茶對(duì)此表示，毛利率的下滑主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司在近兩年推出了較多普洱生茶產(chǎn)品，其毛利率普遍低于普洱熟茶產(chǎn)品。

事實(shí)也確實(shí)如此，在瀾滄古茶營(yíng)收支柱的1966系列中，普洱熟茶的毛利率常年維持在74%以上，生茶的毛利率則是在60%以上。與此同時(shí)，1966系列中的生茶營(yíng)收占比從2020年23%增長(zhǎng)至2022年的24.6%，而熟茶營(yíng)收占比卻從50.6%驟降至38.5%。

再加上同期，瀾滄古茶的營(yíng)銷與行政開支費(fèi)用又分別從0.87億元、0.56億元上漲至1.36億元、0.78億元。

層層因素影響下，最終，瀾滄古茶的盈利能力承受了巨大壓力。

只不過瀾滄古茶主動(dòng)調(diào)低高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，且費(fèi)用端加大投入也沒能換來營(yíng)收的持續(xù)高漲，這究竟是疫情所致的短期低迷，還是戰(zhàn)略失誤，又或者是賣不動(dòng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)問題呢？恐怕還有待觀察。

二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，從整體來看，瀾滄古茶40%左右的資產(chǎn)負(fù)債率并不算高，甚至還遠(yuǎn)低于八馬茶業(yè)，算是個(gè)不錯(cuò)的亮點(diǎn)。

不過深入來看，在2022年瀾滄古茶14億元的“總資產(chǎn)”中，“存貨”就達(dá)到了7.84億元，今年上半年則是更進(jìn)一步地達(dá)到了8.35億元，占據(jù)了半壁江山。雖然和其他茶不同，普洱茶有點(diǎn)像白酒，具有越陳越香、價(jià)值越陳越貴的特性。所以即便短期賣不掉，卻也能夠長(zhǎng)久保存，坐等升值。

但問題是，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)并不能只看未來，不顧現(xiàn)在。茶葉存貨的居高不下，會(huì)直接加劇茶企短期資金周轉(zhuǎn)的壓力，進(jìn)而影響到資金的流動(dòng)性以及長(zhǎng)期市場(chǎng)擴(kuò)張的前進(jìn)步伐。更不用說，現(xiàn)在瀾滄古茶的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2020年的1345天，增長(zhǎng)至2022年的1617天和今年上半年的1588天，賣出一份茶葉至少需要4年半的時(shí)間。

或許正因如此，瀾滄古茶的借款規(guī)模在近年來不斷升高，今年上半年僅“流動(dòng)負(fù)債”項(xiàng)目里的借款金額就已經(jīng)達(dá)到了1.12億元，遠(yuǎn)高于同期瀾滄古茶“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”的6565萬元規(guī)模。

第三點(diǎn)則是外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面。這一點(diǎn)之所以拎出來講，主要是因?yàn)闉憸婀挪璨⒉皇瞧斩枋袌?chǎng)絕對(duì)的頭部品牌，相反，據(jù)此前招股書顯示，在2021年中國(guó)五大普洱茶公司的普洱茶產(chǎn)品收益排名中，瀾滄古茶排名第二，市占率為2.8%。但是在最新一版的招股書中，瀾滄古茶卻又表示，按2022年普洱茶產(chǎn)品產(chǎn)生的收益計(jì)算，公司是中國(guó)第三大普洱茶公司，市占率為2.4%，這足以說明瀾滄古茶面臨的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

事實(shí)上，中國(guó)茶葉市場(chǎng)的整體特點(diǎn)就是“大行業(yè)，小公司”，即便是具體到普洱茶細(xì)分品類來看，2021就共有超過700位品牌玩家參與瓜分市場(chǎng)。雖然有數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，普洱茶的市場(chǎng)規(guī)模將從2021年的185億元增加到2026年的311億元，但是在參與者人滿為患的情況下，未來品牌想要實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者愈強(qiáng)”，恐怕還是離不開茶企間的內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)。

所以，瀾滄古茶也坦言，如果行業(yè)龍頭繼續(xù)快速擴(kuò)大其門店網(wǎng)絡(luò)從而獲得更多市場(chǎng)份額，普洱茶市場(chǎng)可能飽和，或?qū)?duì)公司的銷售、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況造成不利影響……

從玩茶到玩標(biāo)準(zhǔn)，瀾滄古茶們何時(shí)才能迎來估值釋放？

再回頭來看，為什么過去無論是A股還是港股都難見傳統(tǒng)茶企上市？為什么即便現(xiàn)在瀾滄古茶順利登陸資本市場(chǎng)了，但卻又出現(xiàn)了上市即破發(fā)？

在向善財(cái)經(jīng)看來，這兩個(gè)問題，其實(shí)都指向了中國(guó)傳統(tǒng)茶企們長(zhǎng)久面臨的“做茶還是做標(biāo)準(zhǔn)”的取舍困境。

大家都知道，茶葉非標(biāo)品屬性強(qiáng)是中國(guó)茶業(yè)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化難的關(guān)鍵所在，主要體現(xiàn)在兩方面：

一是生產(chǎn)種植端的產(chǎn)地非標(biāo)。茶葉作為小農(nóng)經(jīng)濟(jì)作物需要高山和丘陵種植，生產(chǎn)機(jī)械化程度低，生產(chǎn)效率難以提升。而且茶葉的品質(zhì)、產(chǎn)量還會(huì)受到氣候、茶樹的年份等各種影響，幾乎無法擺脫靠天吃飯的限制，這是種植端的客觀因素。

然而，傳統(tǒng)茶企們不僅沒有改善這種生產(chǎn)非標(biāo)的現(xiàn)狀，反而將其進(jìn)一步放大了。比如一杯綠茶，如果產(chǎn)地源自西湖龍井核心產(chǎn)區(qū)，其價(jià)格就要比普通綠茶高上一籌。而在采摘時(shí)節(jié)上，這杯龍井茶又有“雨前是上品，明前是珍品”的區(qū)分說法。同時(shí)還有制作工藝和成品茶葉的品相都能決定一杯茶的最終定價(jià)是幾十塊，還是幾萬塊。

從邏輯思路上來看，用一種產(chǎn)地的稀缺性去證明另一種品牌或產(chǎn)品的稀缺性，這像不像是“離了茅臺(tái)鎮(zhèn)，釀不出茅臺(tái)酒”的茅臺(tái)高端化玩法？

二是加工制作端的技術(shù)非標(biāo)，準(zhǔn)確來說是制茶大師非標(biāo)。無論是瀾滄古茶還是八馬茶業(yè)的品牌背后，都有一個(gè)制茶大師的故事。這同樣和白酒喜歡邀請(qǐng)大師勾調(diào)名酒的玩法頗為相似。

但不同的是，白酒大師在勾調(diào)制定完標(biāo)準(zhǔn)，后來者嚴(yán)格遵循即可，無所謂大師親手釀酒。而制茶則講究的是一個(gè)千人千面，在茶葉的搖青、包揉和烘干階段，不同手法技藝帶來的最終效果也各有不同。

不過有意思的是，隨著以“大師作”為代表的小罐茶經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的披露，被消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)就算炒茶大師24小時(shí)連軸轉(zhuǎn)也不可能撐起銷量后，現(xiàn)在的制茶大師就和白酒大師們一樣，更多是為品牌的品質(zhì)信用背書，而不是真的親自炒制“大師作”茶葉。

所以從客觀來講，茶葉和白酒的產(chǎn)品市場(chǎng)玩法背景是相似的。

但遺憾的是，或許是為了追求非標(biāo)品帶來的超高毛利率和溢價(jià)空間，大部分傳統(tǒng)茶企們依然選擇了拿著“茶葉”去找價(jià)值價(jià)格的“標(biāo)準(zhǔn)”。其實(shí)這就回答了，為什么七萬家茶企敵不過一個(gè)立頓？因?yàn)?ldquo;以茶找標(biāo)準(zhǔn)”的思路玩法注定了品牌只能走小而美的路線，很難借此做大規(guī)模，就更不用提上市了。

所以，現(xiàn)在傳統(tǒng)茶企們多是從高端系列切入，打造品牌調(diào)性，然后推出一個(gè)或多個(gè)大眾茶葉系列來做大市場(chǎng)規(guī)模，瀾滄古茶的1966和“茶媽媽”恐怕皆是如此。

不過據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，大眾茶葉的市場(chǎng)基數(shù)要遠(yuǎn)大于高端茶葉，而一旦高端的“1966”跟不上“茶媽媽”營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率就難免要跌落下來……

如此看來，茶葉標(biāo)準(zhǔn)化似乎是個(gè)無解的難題？

其實(shí)不然。從客觀來講，白酒和茶葉一樣，都有著濃香、醬香、清香和兼香等多品類劃分，如果想要制定出一個(gè)滿足所有人口味的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，同樣是不可能的。所以白酒選擇了一個(gè)既能保留品質(zhì)個(gè)性化，又能打破這種銷售層面非標(biāo)局限的破局點(diǎn)，也就是制定價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)格帶，拿著價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)去找酒。

于是乎，無論是四川的酒，還是貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)又或者是山西杏花村的酒；無論是濃香、醬香還是清香；無論是12987還是其他釀造工藝方法，站穩(wěn)1000元價(jià)格帶以上，就是高端酒，500—800元就是次高端酒，300—500元就是中高端酒，剩下的就是中低端酒。

白酒市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化由此確立。

如此來看，小罐茶似乎已經(jīng)中國(guó)茶葉行業(yè)打了個(gè)“價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化”的樣。

小罐茶的商業(yè)邏輯是什么？就是拿著“標(biāo)準(zhǔn)”去找茶。即先設(shè)立“大師作”的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一產(chǎn)品定價(jià)，然后再去找符合標(biāo)準(zhǔn)的品質(zhì)好茶。整體更加偏向于大眾化、工廠化的快消品邏輯。

在這一過程中，小罐茶們幾乎不需要直接讓消費(fèi)者記住小罐茶產(chǎn)品經(jīng)歷了多少道篩選炒制、原料茶葉有多好，而只需要讓這一價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)深入人心即可。

相比之下，傳統(tǒng)茶企們既需要證明茶葉品質(zhì)的好壞，又需要自證價(jià)值價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的合理性，這等于是既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又到裁判員，消費(fèi)者又如何能接受和認(rèn)可呢？

所以即便現(xiàn)在瀾滄古茶上市了，但投資者們最期待的標(biāo)準(zhǔn)化難題卻似乎依然沒有解決，那么相應(yīng)的估值想象力就必然會(huì)被市場(chǎng)持續(xù)壓制，再加上今年上半年?duì)I收、利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的業(yè)績(jī)佐證，資本市場(chǎng)對(duì)瀾滄古茶用腳投票也就在所難免了。

換句話說，對(duì)瀾滄古茶和整個(gè)茶葉行業(yè)而言，上市絕不是終點(diǎn)，而是直面市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化難題的起點(diǎn)。瀾滄古茶未來應(yīng)該思考和決斷的是，究竟是放下身段做“標(biāo)準(zhǔn)茶”，還是繼續(xù)曲高和寡地做“個(gè)性茶”……

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