作者：三生

有這么一款當(dāng)年橫空出世的白酒品牌，一上市其價(jià)格就達(dá)到茅臺(tái)的一倍。后來(lái)，這一品牌還成為A股唯一一家由外資掌控的酒企，吸引了眾多目光的關(guān)注。沒(méi)錯(cuò)，這家酒企就是水井坊（600779.SH）。

相比“茅五瀘”甚至汾酒洋河等動(dòng)輒擁有百年歷史的白酒品牌，水井坊這個(gè)名字的歷史很短，只可以追溯到1998年。這一年，白酒行業(yè)爆發(fā)了震驚全國(guó)的“山西假酒案”，而彼時(shí)還叫全興股份的公司在改造就廠房時(shí)，挖到了一處古代釀酒作坊遺址，后命名為“水井坊”，并借此緣由推出了同名高端白酒品牌。

作為在本世紀(jì)初定價(jià)達(dá)到600元的白酒品牌（彼時(shí)茅臺(tái)300元左右），水井坊一出世就自帶高端光環(huán)。但二十年后，水井坊卻仍在為重塑自己的高端形象而努力。本文通過(guò)數(shù)據(jù)和分析，嘗試回答下面三個(gè)問(wèn)題：

1、外資這些年給水井坊帶來(lái)了什么？

2、水井坊能不能站穩(wěn)高端和次高端市場(chǎng)？

3、兩次“爆雷”后，水井坊業(yè)績(jī)前景如何？

外資掌舵，錯(cuò)過(guò)了什么？

說(shuō)水井坊，就不得不提起“川酒六朵金花”之一的全興大曲。

相比五糧液、劍南春、瀘州老窖、沱牌、郎酒這五朵金花，雖然全興大曲擁有同樣悠久的歷史，但如今確實(shí)有些落寞。這是因?yàn)?，自?000年全興股份推出水井坊之后，這個(gè)新品牌就獲得“專寵”，搶走了原來(lái)屬于全興大曲的資源和關(guān)注度。

不過(guò)，這也不能全怪水井坊。彼時(shí)憑借“中國(guó)白酒第一坊”的招牌，以及全新打造的酒質(zhì)和包裝，水井坊一面市就大出風(fēng)頭，迅速成為公司的營(yíng)收主力。

所以，全興大曲被邊緣化，也是勢(shì)所必然。但是，這樣一個(gè)百年名酒品牌被放到一邊，仍然有些可惜。因?yàn)樗浑m然成了營(yíng)收主力，但想要在名酒林立的白酒江湖站穩(wěn)腳跟，一個(gè)新品牌難免要投入更多的資源。

而且，雖然水井坊一出世就定位為高端，也成為公司的主打品牌，但在如何開(kāi)拓高端市場(chǎng)方面，管理層不夠堅(jiān)決，思路不清晰，經(jīng)銷商推廣積極性不高，導(dǎo)致高端化進(jìn)度緩慢，錯(cuò)失了“黃金十年”的前半段。

“黃金十年”的后半段，外資的入局又讓事情變得更為復(fù)雜。

2006年10月，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，也就是在這一年，國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W以5.7億元收購(gòu)了水井坊第一大股東全興集團(tuán)43％的股份，開(kāi)啟了收購(gòu)水井坊之路。帝亞吉?dú)W擁有一系列世界知名品牌，如皇冠伏特加、摩根船長(zhǎng)朗姆酒、尊尼獲加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有自己的野心。

此后幾年，帝亞吉?dú)W持續(xù)買入全興集團(tuán)的股份，最終于2010年3月如愿成為水井坊的實(shí)控人。這一年，英國(guó)人柯明思成為中國(guó)白酒史上的首位洋掌門(mén)。

都說(shuō)“外來(lái)的和尚會(huì)念經(jīng)”，但對(duì)白酒這種帶有濃厚的文化和社交屬性的消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，帝亞吉?dú)W顯得有些水土不服。

于是，從“黃金十年”的后半段直至2015年美國(guó)人大米離職，水井坊在和外資的拉扯中，不僅原有的問(wèn)題沒(méi)有得到很好的解決，還增添了新的煩惱，最終導(dǎo)致2013年、2014年連續(xù)兩年虧損，公司被“披星戴帽”，一度站到了退市邊緣。

此后，范祥福、危永標(biāo)、朱鎮(zhèn)豪接連出任總經(jīng)理一職，水井坊似乎也找到了自己的節(jié)奏。但需要注意的是，在此期間，白酒行業(yè)開(kāi)始全面復(fù)蘇，水井坊的業(yè)績(jī)回升中，相當(dāng)程度上是沾了行業(yè)大環(huán)境的光，而管理層的能力如何值得商榷。

比如2020年由于疫情原因，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨考驗(yàn)，但多數(shù)白酒企業(yè)都扛住壓力實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而水井坊的業(yè)績(jī)則應(yīng)聲下落，隨后危永標(biāo)辭職。而去年7月轉(zhuǎn)正的朱鎮(zhèn)豪，拿著A股白酒企業(yè)高管中最高的850萬(wàn)年薪，成績(jī)又怎么樣呢？在今年一季度的成績(jī)單中，水井坊凈利潤(rùn)下滑13.54%。

順風(fēng)球好踢，但逆風(fēng)球更顯能力，在當(dāng)前白酒行業(yè)“內(nèi)卷”的當(dāng)下，水井坊管理層的戰(zhàn)斗力如何，可能仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。而在中國(guó)白酒市場(chǎng)已耘十幾年的帝亞吉?dú)W，似乎仍未摸準(zhǔn)白酒的脈門(mén)。

營(yíng)銷費(fèi)居高不下，投入為何效果差？

從產(chǎn)品端來(lái)說(shuō)，水井坊雖然以超過(guò)茅臺(tái)的價(jià)格出道，但目前的核心產(chǎn)品已經(jīng)不再是高端，而是次高端，其中以臻釀八號(hào)、井臺(tái)為代表。據(jù)中銀證券研報(bào)數(shù)據(jù)，這兩款產(chǎn)品的收入占比接近90%。

當(dāng)然，水井坊也沒(méi)有放棄對(duì)高端市場(chǎng)的開(kāi)拓，代表產(chǎn)品為“典藏大師”系列，其升級(jí)版售價(jià)為1400元左右。

總體來(lái)看，水井坊目前的主打區(qū)間仍然是300元-800元之間的次高端市場(chǎng)。在白酒日趨高端化的情況下，這一價(jià)格區(qū)間的增速仍比較可觀，GAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）僅次于高端。據(jù)里斯咨詢預(yù)測(cè)，2020年至2025 年次高端白酒CAGR 有望達(dá)到18%。

在次高端領(lǐng)域，水井坊近年來(lái)確實(shí)下了不少功夫，產(chǎn)品定位相對(duì)明晰，比如“臻釀八號(hào)”的定位在宴席場(chǎng)景，而“井臺(tái)”主要是商務(wù)場(chǎng)景。但是，在高端白酒領(lǐng)域“茅五瀘”占據(jù)主導(dǎo)的格局難以改變的當(dāng)下，行業(yè)內(nèi)對(duì)次高端領(lǐng)域的關(guān)注度日趨上升，品牌眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

為了在這一領(lǐng)域殺出重圍，水井坊投入了巨額的銷售費(fèi)用，其中大部分用于廣告宣傳推廣，以提高自身品牌的高端屬性。

比如，2021年，水井坊獨(dú)家冠名央視文博綜藝《國(guó)家寶藏》欄目；攜手世界頂級(jí)網(wǎng)球賽事“上海勞力士大師賽”，舉辦“水井坊杯·城市賽”十城市巡回賽；與中國(guó)冰雪大會(huì)合作，成為中國(guó)冰雪指定用酒……

對(duì)于塑造品牌來(lái)說(shuō)，舍得砸錢是好事。但是，如果分析水井坊的廣告投入可以發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)體育營(yíng)銷、高端賽事領(lǐng)域比較熱衷，而這一領(lǐng)域和白酒的契合度其實(shí)并不高。反之，其倒和另一種酒類更投緣，那就是啤酒。而這正是朱鎮(zhèn)豪來(lái)水井坊之前，長(zhǎng)期浸淫的領(lǐng)域。

朱鎮(zhèn)豪是否將自己熟悉的啤酒品牌的宣傳模式，用在了白酒上，旁觀者一時(shí)難下定語(yǔ)，但水井坊的銷售費(fèi)用高企卻已經(jīng)注定。

截至2021年底，水井坊銷售費(fèi)用為12.27億元，同比增長(zhǎng)近50%，銷售費(fèi)用率達(dá)26.49%，居行業(yè)前列。到了2022年一季度，其銷售費(fèi)用率進(jìn)一步增長(zhǎng)，達(dá)到29%，主要是增加了IP活動(dòng)“水井坊——冰雪中國(guó)年”欄目、獨(dú)家冠名“國(guó)家寶藏·展演季”等投放。

大把的銀子砸下去，效果怎么樣呢？以2021年?duì)I收水平與水井坊接近的舍得酒和迎駕貢酒為對(duì)比，這兩家酒企2021年的銷售費(fèi)用分別為8.76億元和4.45億元，約為水井坊的70%和36%，歸母凈利潤(rùn)分別為12.46億元和13.82億元。而水井坊同期歸母凈利潤(rùn)僅為11.99億元。

可見(jiàn)，水井坊在銷售上的投入產(chǎn)出效果不夠理想。但是，朱鎮(zhèn)豪曾表示，做高端產(chǎn)品需要長(zhǎng)期的投入和時(shí)間的培養(yǎng)沉淀，未來(lái)水井坊并不會(huì)降低費(fèi)用投入，甚至可能還會(huì)加大。所以，不難想見(jiàn)，未來(lái)這一塊投入將對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ膲毫Α?/p>

其實(shí)，水井坊如此不遺余力的加大品牌投入，背后是次高端價(jià)格帶眾多品牌包圍下的壓力外顯。但是，水井坊能夠殺出“重圍”嗎？

目前來(lái)看，困難不小。

業(yè)績(jī)兩度“爆雷”，機(jī)構(gòu)看衰何解？

最直觀的表現(xiàn)，可以從水井坊最近兩次的股價(jià)跌停中看出來(lái)。第一次發(fā)生在去年七月底，第二次發(fā)生在今年4月底，跌停的原因類似，都是當(dāng)期發(fā)布的業(yè)績(jī)“爆雷”了。

以最近的2022年一季度財(cái)報(bào)為例，當(dāng)期水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.15億元，同比增長(zhǎng)14.1%，歸母凈利潤(rùn)約3.63億元，同比下降13.54%。對(duì)于增收不增利的狀況，水井坊的解釋是，2022年第一季度以來(lái)，因?yàn)橐咔橛绊?，白酒行業(yè)的成長(zhǎng)動(dòng)力受限。

但是，把鍋甩給疫情有些勉強(qiáng)。因?yàn)樵贏股市值排名前15的白酒上市公司中，一季度只有一家公司的凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，就是水井坊。而且，15家公司一季度歸母凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)平均值為73.82%。

這讓水井坊的投資者有些難以接受，吐槽公司廣告打得震天響，“幾乎沒(méi)有任何效果”，并且直言“公司需要懂中國(guó)市場(chǎng)的管理層來(lái)執(zhí)掌了，公司許多贊助的廣告，一點(diǎn)都不符合喝酒人的氣質(zhì)，怎么公司廣告部門(mén)連這點(diǎn)道理都不懂？白花那么多錢。”

不得不說(shuō)，真正關(guān)心公司發(fā)展的還是股民，但水井坊也不能怪股民說(shuō)話難聽(tīng)。一季度公司銷售費(fèi)用4.1億元，同比增長(zhǎng)52.42%。此外，一季度水井坊的管理費(fèi)用為9187萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)50.95%。多花這么多錢，結(jié)果業(yè)績(jī)拉垮，屬實(shí)有些難以接受。

其實(shí)，如果看水井坊的毛利率，不大容易理解業(yè)績(jī)?yōu)槭裁磿?huì)“爆雷”，因?yàn)樗灰患径?4.92%的毛利率在行業(yè)內(nèi)排名第三，僅次于茅臺(tái)和瀘州老窖。

但是，在白酒行業(yè)中要實(shí)現(xiàn)高毛利率，除了茅臺(tái)為代表的品牌驅(qū)動(dòng)外，還有一種類型就是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，代表即水井坊。雖然水井坊84.92%的毛利率確實(shí)很高，但當(dāng)期凈利率只有25.63%，行業(yè)排名第13位，低于行業(yè)平均值的29.29%。

之所以凈利率這么低，很大一部分原因在于，水井坊的營(yíng)銷開(kāi)支和經(jīng)銷商回扣過(guò)大。后者的表現(xiàn)，可以在水井坊近年快速增長(zhǎng)的合同負(fù)債中看出端倪。

一般來(lái)說(shuō)，合同負(fù)債代表了酒企的預(yù)收款，數(shù)額越高，說(shuō)明白酒企業(yè)的產(chǎn)品賣得越好。但是，在水井坊的合同負(fù)債中，不只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，還有相當(dāng)大的一部分所謂“市場(chǎng)支持費(fèi)”，即常見(jiàn)的經(jīng)銷商回扣。

以2021年為例，水井坊合同負(fù)債為9.59億元，其中經(jīng)銷商的預(yù)收款僅3.39億元，另外6.2億元為經(jīng)銷商的市場(chǎng)支持費(fèi)，在營(yíng)收中占比達(dá)到13.19%。

但是，即便水井坊對(duì)經(jīng)銷商如此“寵愛(ài)”，也并未換來(lái)自己想要的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這種情況下，券商機(jī)構(gòu)紛紛看衰水井坊在2022年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

其實(shí)，得益于次高端白酒賽道的加持，水井坊雖然業(yè)績(jī)不太理想，資本市場(chǎng)的關(guān)注度仍在。目前白酒板塊在經(jīng)過(guò)一年多的下跌后，整體出現(xiàn)反彈勢(shì)頭。截至6月10日收盤(pán)，水井坊的股價(jià)為82.24元/股，最近兩周反彈也接近20%。

但即便如此，水井坊的股價(jià)相比去年7月份160.57元/股的高點(diǎn)，仍有接近“腰斬”的跌幅。未來(lái)，想要重塑資本市場(chǎng)的信心，水井坊可能還有很長(zhǎng)的路要走。雖然公司準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)了行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，但要在白酒江湖站穩(wěn)腳跟，任重道遠(yuǎn)。

或許，“洋老板”真的應(yīng)該換換思路了。