展望未來(lái) 5年，根據(jù)測(cè)算我們認(rèn)為電商競(jìng)爭(zhēng)格局分化將繼續(xù)，但阿里市占率仍將保持 40% 以上，京東市占率保持穩(wěn)定，抖音快手市占率有所提升。同時(shí)，履約能力影響購(gòu)后時(shí)效，物流時(shí)效的提升驅(qū)動(dòng)線上購(gòu)物體驗(yàn)無(wú)限趨近于線下。供給側(cè)品類的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導(dǎo)致不同類型的電商在滿足消費(fèi)者不同需求方面各有所長(zhǎng)。

一、 從“多快好省”到“人貨場(chǎng)供需一體化”研究框架

1.1 “人貨場(chǎng)供需一體化”研究框架

不同于傳統(tǒng)“多快好省”需求框架，我們認(rèn)為“人貨場(chǎng)供需一體化”框架更能說(shuō)明不同電商的比較優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)需求側(cè)的分析框架僅能看出需求的差異，而實(shí)際上，不同貨品（供給）通過(guò)特定的場(chǎng)景能夠更好地滿足“多快好省”中某一類需求，從而形成自身模式的比較優(yōu)勢(shì)，比如 marketplace 型電商供給側(cè)多為長(zhǎng)尾非標(biāo)品，更容易滿足消費(fèi)者“多”和“省”的需 求，而自營(yíng)電商供給側(cè)多為標(biāo)品，更容易滿足消費(fèi)者“快”的需求。我們?cè)诠┙o端將商品按標(biāo)準(zhǔn)化程度和銷售方式分為四大類，將需求端的“多快好省”分為“省”和“多快好”兩大類，再通過(guò)內(nèi)容和距離兩類場(chǎng)景連接供需兩端。我們認(rèn)為供給側(cè)品類的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導(dǎo)致不同類型的電商在滿足消費(fèi)者不同需求方面各有所長(zhǎng)。

1.2 電商發(fā)展史：從藍(lán)海到紅海，但增長(zhǎng)空間仍大

2013 年至 2015 年：行業(yè)全面無(wú)線化，京東品質(zhì)領(lǐng)先。2013 年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，2014 年 3 月阿里 張勇負(fù)責(zé)阿里無(wú)線，開始 ALL IN移動(dòng)電商。14Q1淘寶移動(dòng)端 GMV 占比環(huán)比大幅提升 8 Pcts 至 27.4%，隨后一路高速發(fā) 展，至 16Q1移動(dòng)端 GMV 占比達(dá)到 73%。同期，京東移動(dòng)端訂單占比低于淘寶，14Q2至 15Q3京東移動(dòng)端訂單量占比低 于淘寶約 10%。2016 年 3 月，張勇發(fā)布內(nèi)部郵件宣布完成手機(jī)淘寶團(tuán)隊(duì)和淘寶的合并，宣布“淘寶的無(wú)線化已經(jīng)完成”。雖然淘寶無(wú)線化領(lǐng)先于京東，但此期間內(nèi)淘寶仍以便宜低價(jià)為主，而京東正品商品與物流時(shí)效快的口碑占據(jù)用戶心智。在 此階段電商競(jìng)爭(zhēng)格局基本以淘寶和京東為主，其中淘寶移動(dòng)化表現(xiàn)更出色，京東在高品質(zhì)商品與服務(wù)方面更具優(yōu)勢(shì)。

15Q2 到 19Q2：天貓高速增長(zhǎng)，增速超過(guò)京東。淘寶移動(dòng)化成功后，為了滿足消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)商品的需求，流量逐步向天貓 傾斜，在此階段天貓 GMV 持續(xù)高增長(zhǎng)且增速高于京東。與此同時(shí)，自張勇?lián)伟⒗?CEO 后，阿里逐步做“重”，2016 年 提出新零售戰(zhàn)略，加強(qiáng)線上線下結(jié)合。隨后“建新城”盒馬，“改舊城”投資并最終控股高鑫零售。中國(guó)零售業(yè)務(wù)中“其他” 收入（主要為直營(yíng)業(yè)務(wù)）高速增長(zhǎng)。2018年 7月，拼多多上市，帶動(dòng)電商行業(yè)整體進(jìn)入下沉市場(chǎng)，例如阿里 18Q2開始新 增年活躍買家 80%來(lái)自低線城市。在此階段，天貓?jiān)鏊俑哂诰〇|，拼多多初露頭角，電商逐漸向三足鼎立格局演化。

19Q3 到 20Q4：拼多多高速增長(zhǎng)，年活躍買家位居行業(yè)第一。2019 年 6 月份拼多多推出百億補(bǔ)貼計(jì)劃，這一戰(zhàn)略性投入極大的提升了拼多多在消費(fèi)者心中的信任度，構(gòu)建了“便宜”的購(gòu)物心智。20Q4 拼多多以 8.24 億年活躍買家規(guī)模超過(guò)阿里的 8.11億位居電商行業(yè)第一。2019年 8月底京東物流發(fā)起“千縣萬(wàn)鎮(zhèn) 24小時(shí)達(dá)”，2019年底已經(jīng)覆蓋全國(guó) 88%的區(qū)縣， 當(dāng)日次日達(dá)覆蓋區(qū)域再上一個(gè)臺(tái)階，2021年“雙 11” 區(qū)縣當(dāng)日和次日達(dá)比例 93%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)當(dāng)日和次日達(dá)比例 84%，京東在 物流方面的優(yōu)勢(shì)在 2020年疫情期間表現(xiàn)亮眼，驅(qū)動(dòng)京東疫情后較高速增長(zhǎng)。在此階段，拼多多高速增長(zhǎng)，京東再次找到自 身“快”的比較優(yōu)勢(shì)，抖音快手加速進(jìn)入電商行業(yè)，電商競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸分化。

2020 年底至今：供給不再唯一，流量進(jìn)一步打散。2020 年 9 月抖音電商直播斷開外部鏈接，不再給電商平臺(tái)導(dǎo)流。2020 年底國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局宣布對(duì)阿里“二選一”行為進(jìn)行反壟斷調(diào)查。“二選一”徹底成為歷史，阿里在品牌供給端優(yōu)勢(shì)下降， 這也催生了 2021 年抖音電商以及京東 3P 業(yè)務(wù)的繁榮。2021 年 3 季度，抖音電商加速增長(zhǎng)，對(duì)淘系影響顯化，阿里客戶 管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此階段，“二選一”的廢除導(dǎo)致供給不再唯一，電商流量進(jìn)一步分散， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)淘系、京東、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。

1.3 規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局：電商滲透率持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)分化

電商規(guī)模逐步擴(kuò)大，滲透率持續(xù)提升。從規(guī)模看，實(shí)物網(wǎng)上銷售額從 2015 年的 3.24 萬(wàn)億提升至 2020 年的 9.76 萬(wàn)億 （2020 年社會(huì)零售總額達(dá) 39.2 萬(wàn)億），電商規(guī)模逐步提升。從電商滲透率看， 實(shí)物網(wǎng)上銷售額占社會(huì)零售總額比例從 2015 年的 10.8%逐步提升至 2020 年的24.9%，滲透率持續(xù)提升。

流量打散，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)分化。2017 年及以前電商競(jìng)爭(zhēng)格局基本是阿里和京東兩強(qiáng)爭(zhēng)霸，2018 年后隨著拼多多的崛起特別是 2019 年 6 月份推出百億補(bǔ)貼后，拼多多市占率持續(xù)提升，電商競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)“三國(guó)殺”格局，2020 年阿里、京 東、拼多多市占率分別為 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9 月份，抖音直播電商斷開外部鏈接，加強(qiáng)閉環(huán)電商能力，快手在 12 月跟進(jìn)，電商流量上游的內(nèi)容平臺(tái)全面進(jìn)入電商行業(yè)。2021 年抖音電商高速發(fā)展，持續(xù)搶占服裝配飾、化妝品等 品類的市場(chǎng)份額，電商行業(yè)龍頭市占率持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì) 2021 年底阿里/京東/拼多多/抖音/快手市場(chǎng)份額分別為

53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來(lái) 5年，根據(jù)測(cè)算我們認(rèn)為電商競(jìng)爭(zhēng)格局分化將繼續(xù)，但阿里市占率仍將保持 40% 以上，京東市占率保持穩(wěn)定，抖音快手市占率有所提升。

二、 供給側(cè)（貨）：增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?，潛力品類決定未來(lái)增長(zhǎng)空間

供給側(cè)是推動(dòng)行業(yè)/公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，抓住潛力品類是各平臺(tái)未來(lái)重要機(jī)遇。供給側(cè)推動(dòng)公司增長(zhǎng)，從財(cái)務(wù)角度看供給側(cè)決定單客收入，品類越豐富消費(fèi)者消費(fèi)的頻次和客單價(jià)就越高，單客收入越高進(jìn)而推動(dòng)平臺(tái) GMV、收入增長(zhǎng)。供給側(cè)中 潛力品類決定未來(lái)電商行業(yè)/公司增長(zhǎng)空間。我們按商品標(biāo)準(zhǔn)化程度和分銷方式將商品分為四類，其中非標(biāo)品和分銷占比越 高的品類有更高的電商滲透率提升潛力，特別是規(guī)模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝品類。不同平臺(tái)由于模式、基因稟賦的不同擅長(zhǎng)不同品類，一般來(lái)說(shuō) marketplace型電商擅長(zhǎng)非標(biāo)品，自營(yíng)型電商擅長(zhǎng)標(biāo)品，marketplace型電商將受 益于生鮮、家居家裝等品類，自營(yíng)型電商將受益于食品飲料等品類電商滲透率的提升，進(jìn)而獲得未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇

2.1 供給側(cè)是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?/p>

供給側(cè)是促進(jìn)電商行業(yè)/公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。供給側(cè)包括各種品類的商品，從電商公司收入構(gòu)成看，供給側(cè)直接影響客 （筆）單價(jià)和購(gòu)物頻率，進(jìn)而推動(dòng) GMV 和收入增長(zhǎng)。比如高頻的生鮮品類可以促進(jìn)消費(fèi)者下單頻率提升購(gòu)買筆數(shù)進(jìn)而提 升單客收入，家裝品類可以通過(guò)提升客單價(jià)的方式提升單客收入。電商公司的商品品類越豐富就越能滿足消費(fèi)者更多樣的 需求，進(jìn)而提升用戶粘性，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健持續(xù)增長(zhǎng)。

大平臺(tái)均擁有自身優(yōu)勢(shì)品類，與平臺(tái)性質(zhì)、初始品類有關(guān)。各大電商平臺(tái)均有自身優(yōu)勢(shì)的品類，比如淘寶的服裝、美妝等 品類，京東的 3C 家電等品類以及拼多多的農(nóng)產(chǎn)品品類。不同平臺(tái)品類優(yōu)勢(shì)主要受多種因素影響，包括平臺(tái)性質(zhì)、初始品類等。平臺(tái)性質(zhì)主要包括自營(yíng)平臺(tái)和 marketplace（第三方交易）平臺(tái)，一般來(lái)說(shuō)自營(yíng)平臺(tái)可以通過(guò)集采降低成本，因此在 標(biāo)品品類具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，比如亞馬遜、京東都屬于自營(yíng)平臺(tái)為主的電商，各自的 3C 家電、圖書等都是標(biāo)品；marketplace 型平臺(tái)通過(guò)搭建雙邊市場(chǎng)連接買賣雙方，一般來(lái)說(shuō)第三方平臺(tái)賣家生態(tài)更繁榮，能為消費(fèi)者提供更多選擇，因此在非標(biāo)品 方面更有優(yōu)勢(shì)，比如淘寶的服裝和拼多多的農(nóng)產(chǎn)品品類。

初始品類一般會(huì)成為平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)品類，平臺(tái)會(huì)通過(guò)加強(qiáng)供應(yīng)鏈的方式鞏固優(yōu)勢(shì)品類。初始品類類似平臺(tái)的基因，平臺(tái)后續(xù)品類拓展也會(huì)受初始品類影響。以亞馬遜為例，其第一個(gè)經(jīng)營(yíng)的品類是圖書，后來(lái)又向圖書產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，最終又發(fā)展出 kindle 電子書和閱讀器，在圖書品類優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)。后續(xù)亞馬遜品類拓展順序和優(yōu)勢(shì)也是 3C 家電品等標(biāo)品為先為優(yōu)，服裝等非標(biāo)品發(fā)展靠后且主要依賴第三方商家。京東、拼多多創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)分別做 3C 家電和生鮮，最終均成為了各自優(yōu)勢(shì)品類。京東 3C家電增速始終遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速。農(nóng)產(chǎn)品亦為拼多多 優(yōu)勢(shì)品類，2020 年拼多多農(nóng)產(chǎn)品 GMV 達(dá)到2700 億元，占平臺(tái)總體規(guī)模的 16.2%，遠(yuǎn)高于其他平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品占比。

抓住大品類的拓張機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)大發(fā)展。消費(fèi)者天然傾向于一站式購(gòu)買，因此品類越齊全平臺(tái)就越受用戶歡迎。平 臺(tái)在進(jìn)行品類拓張時(shí)，若能把握住大品類的機(jī)會(huì)，就能取得跨越式發(fā)展。以京東為例，京東傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)品類是 3C 家電， 這一品類天然適合京東自營(yíng)采購(gòu)以及自有倉(cāng)儲(chǔ)體系，但是 3C 家電天然消費(fèi)頻率低，不利于提升用戶整體購(gòu)買頻率。京東成功抓住了超市品類的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。超市品類主要包括食品飲料、個(gè)護(hù)家清、日用品等，這些品類具有標(biāo)品、 高頻、用戶即時(shí)需要等特點(diǎn)。這一品類完美的契合京東自營(yíng)采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)物流的稟賦、進(jìn)一步凸顯京東在“快”方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)可以提升倉(cāng)儲(chǔ)周轉(zhuǎn)效率以及用戶使用京東 APP 的頻率。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示日用百貨占京東商品銷售收入比例從 19Q1 的 35%提升至 21Q3 的 40%。與此類似，隨著亞馬遜 1P 業(yè)務(wù)吸引大量用戶，服裝、珠寶配飾等品類第三方商家加速進(jìn)駐亞馬遜，推動(dòng)亞馬遜 3P 業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度始終高于同期 1P 業(yè)務(wù)，并且貢獻(xiàn)更高利潤(rùn)。

2.2 潛力品類決定未來(lái)增長(zhǎng)空間

電商整體滲透率目前仍處于中等偏低水平，潛力品類決定行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間。從整體品類看，實(shí)物電商滲透率目前在 25% 左右，但是分品類看，家電、消費(fèi)電子等行業(yè)電商滲透率在 40%-50%之間，屬于線上化程度較高的品類。服裝、美妝等電 商滲透率在 35%左右，屬于線上化中等水平。家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率都在 10%以下，而這些都是數(shù)萬(wàn)億的大品類，線上化仍有很大發(fā)展空間。根據(jù)測(cè)算，假設(shè)家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率達(dá)到中等水平，預(yù)計(jì)中長(zhǎng) 期實(shí)物電商占社零的比例提升至 40%以上。

服飾、美妝高增長(zhǎng)，生鮮、家居、配飾為潛力品類。我們以 2020 年各品類電商滲透率為縱坐標(biāo)，2017 至 2020 年電商行 業(yè)符合增長(zhǎng)率為橫坐標(biāo)建立坐標(biāo)系，將不同品類的商品分為四部分，分別是高增長(zhǎng)、成熟、潛力、待發(fā)展品類?？梢园l(fā)現(xiàn) 服裝、美妝個(gè)護(hù)、家居清潔、寵物護(hù)理等品類電商滲透率和近年電商增長(zhǎng)率均領(lǐng)先大盤，是高增長(zhǎng)品類。生鮮、配飾、家居園藝雖然滲透率不及大盤平均水平，但近年電商增速加快，是潛力品類。家電、消費(fèi)電子電商滲透率高，但是近些年電 商復(fù)合增速趨緩屬于成熟品類。而各類飲料、零食等品類滲透率和增速均不如電商大盤，這類品類電商發(fā)展較慢主因這類 商品全都是即時(shí)性需求，線上時(shí)效性尚不能滿足消費(fèi)者需求。

依賴分銷方式的品類以及非標(biāo)品仍有較大線上滲透空間。影響線上滲透率的因素包括 1）商品標(biāo)準(zhǔn)化程度。非標(biāo)品由于差 異度大，手感、顏色、使用效果等均因人而異，因此更適合線下體驗(yàn)購(gòu)買。2）商品銷售方式。在線下?lián)碛型晟平?jīng)銷商網(wǎng)絡(luò) 的品類線上化滲透率較低，比如大部分大眾必需品等。這類品類往往要覆蓋全部消費(fèi)者，因此多數(shù)構(gòu)建了完善的經(jīng)銷商體系，可以最大范圍的觸達(dá)消費(fèi)者。除此之外，價(jià)格、商品即時(shí)性屬性也影響線上滲透率。比如一般來(lái)說(shuō)消費(fèi)者更傾向于在 線下購(gòu)買高客單價(jià)格商品；食品飲料等屬于即時(shí)性需求，這些品類消費(fèi)者更傾向于線下購(gòu)買，因?yàn)榧促I即得。根據(jù)影響線 上滲透率主要兩種因素體驗(yàn)和銷售方式，我們將商品分為四類，即依賴分銷的非標(biāo)品、直銷非標(biāo)品、依賴分銷的標(biāo)品以及直銷標(biāo)品。隨著線上內(nèi)容（商品）展示形式的提升以及電商下沉和時(shí)效的改善，預(yù)計(jì)依賴分銷方式的品類特別是依賴分銷 的非標(biāo)品仍有較大線上滲透空間。

2.3 潛力品類：生鮮、家居家裝、食品飲料、配飾家紡部分非標(biāo)品

生鮮、家裝、食品飲料、配飾家紡等部分非標(biāo)品都具備未來(lái)較大增長(zhǎng)潛力。生鮮、家裝是典型的依賴分銷的非標(biāo)品，商品細(xì)分化程度高、特別依賴多層分銷渠道觸達(dá)大眾消費(fèi)者，配飾、家紡等非標(biāo)品特別依賴線下體驗(yàn)，使得這些品類當(dāng)前線上化程度較低。但是由于上述品類超大的市場(chǎng)規(guī)模以及未來(lái)較大的電商滲透率提升預(yù)期，當(dāng)前各電商公司均重點(diǎn)聚焦生鮮和非標(biāo)品，這也是今年社區(qū)團(tuán)購(gòu)和直播電商兩大行業(yè)高速增長(zhǎng)的主要原因。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著展示科技、物流倉(cāng)儲(chǔ)、用戶消費(fèi)習(xí) 慣的改變將促進(jìn)上述品類提升電商滲透率。

生鮮線上化迅速發(fā)展，多業(yè)態(tài)齊頭并進(jìn)。生鮮具有低毛利、非標(biāo)、即食等屬性，原本并不適合線上化。但是由于疫情的催化、近場(chǎng)電商的興起以及包裝菜的普及，生鮮線上化迅速發(fā)展，線上滲透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年近 10%水 平。根據(jù)送達(dá)時(shí)效不同，生鮮電商包括的前置倉(cāng)（包括盒馬）、天貓/京東超市、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、綜合電商，其中綜合電商規(guī)模 最大，社區(qū)團(tuán)購(gòu)增速最快。2020 年拼多多農(nóng)產(chǎn)品 GMV 達(dá) 2700 億（YoY +98%），估算后預(yù)計(jì) 2021 年綜合電商生鮮規(guī)模約 6500 億，拼多多市占率較高。

天貓/京東超市和社區(qū)團(tuán)購(gòu)都是次日達(dá)電商，天貓/京東超市品類更多更能滿足地級(jí)市消費(fèi) 者需求，估算預(yù)計(jì) 2021年天貓/京東超市生鮮規(guī)模約 2000億。社區(qū)團(tuán)購(gòu)更下沉在服務(wù)縣域及農(nóng)村消費(fèi)者方面具備成本比較優(yōu)勢(shì)，估算預(yù)計(jì) 2021 年社區(qū)團(tuán)購(gòu)生鮮規(guī)模約 1500 億，但增速高達(dá) 200%，美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜市占率居前兩位。前置倉(cāng) 最能滿足消費(fèi)者對(duì)生鮮的即時(shí)性需求、發(fā)展速度快，但盈利模型較差且目標(biāo)客戶規(guī)模有限，估算預(yù)計(jì) 2021年前置倉(cāng)生鮮規(guī) 模約 300 億，盒馬、叮咚買菜市占率靠前。

家居家裝行業(yè)規(guī)模大，電商滲透率逐步提升。2020年家居家裝行業(yè)規(guī)模超 2萬(wàn)億，但是由于家居家裝客單價(jià)高、重體驗(yàn)、 履約要求高，線上滲透率不足 10%。隨著 90 后年輕人逐步進(jìn)入成家階段，以及展示科技、履約能力的提升，家居家裝行 業(yè)近年電商交易額開始加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)電商滲透率將持續(xù)提升。由于家居家裝上述的特性，提升電商滲透率需要持續(xù)吸引家居品牌、經(jīng)銷商入駐電商平臺(tái)，并通過(guò)展示科技、履約服務(wù)持續(xù)縮小與線下的體驗(yàn)差距。以阿里為例，在線上，打造了“每平每屋”家居生活社區(qū)，同時(shí)持續(xù)提升 3D 樣板間應(yīng)用滲透率，2021 年 9 月 3D 內(nèi)容數(shù)同比增長(zhǎng) 9 倍，日均引導(dǎo) GMV 交易額同比增長(zhǎng) 200%。履約端，通過(guò)構(gòu)建本 地倉(cāng)儲(chǔ)和送裝一體化服務(wù)提升履約體驗(yàn)。線下通過(guò)自建 homearch 家居店和戰(zhàn)略投資紅星美凱龍、居然之家，探索線下數(shù)字化以及線上線下一體化。生態(tài)端，構(gòu)建了每平每屋設(shè)計(jì)師生態(tài)圈以及數(shù)字供應(yīng)鏈，同時(shí)與品牌商、經(jīng)銷商、工廠端合作， 豐富供給端多樣性。

食品飲料受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新電商渠道推動(dòng)，仍有較大電商發(fā)展?jié)摿Αｋm然從 2017-2020 年數(shù)據(jù)看，食品飲料屬于電商滲透率低、近年電商復(fù)合增速也較慢的“待發(fā)展品類”，但我們?nèi)哉J(rèn)為食品飲料的電商滲透率有較大增長(zhǎng)空間。食品飲料屬于依賴分銷的標(biāo)品品類，擁有同類特性的家電、消費(fèi)電子、個(gè)護(hù)家清等相似品類均取得良好的電商發(fā)展。以家電品類為例，其不 僅具有依賴分銷的標(biāo)品特點(diǎn)，且物流履約服務(wù)更復(fù)雜。但以美的為代表的公司抓住電商發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)加大電商渠道發(fā)展 縮減線下經(jīng)銷層級(jí)（同時(shí)伴隨著物流體系的重構(gòu)和“T+3”生產(chǎn)方式的重塑）實(shí)現(xiàn)對(duì)格力的市占率反超。

對(duì)比家電行業(yè)， 我們認(rèn)為食品飲料行業(yè)有同樣的發(fā)展可能。食品飲料目前電商發(fā)展較慢，主要是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)食品飲料“即時(shí)性”的需求和食品飲料公司在線下具有成熟的多級(jí)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)這一新電商模式或可解決上述問(wèn)題。社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)構(gòu)建低成本的新型物流網(wǎng)絡(luò)，可以在鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)實(shí)現(xiàn)次日達(dá)時(shí)效。我們認(rèn)為這種電商模式可以縮減傳統(tǒng)食品飲料公司的經(jīng)銷層級(jí)，同時(shí)可以滿足相對(duì)的“即時(shí)性”和鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉。隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)的模式不斷改進(jìn)和發(fā)展，預(yù)計(jì)食品飲料品類線上滲透率或有較大提升空間，目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)頭部?jī)蓮?qiáng)公司為美團(tuán)和拼多多。

部分非標(biāo)品受直播電商等推動(dòng)，預(yù)計(jì)電商滲透率或可提升至 30%中等滲透率水平。以家紡行業(yè)為例，中高端家紡早期由于客單價(jià)較高，電商滲透率較低，疫情后隨著消費(fèi)升級(jí)以及直播電商等推動(dòng)下，電商滲透率逐步提升。21H1 家紡龍頭羅萊線 上滲透率達(dá) 33.9%（21H1 滲透率下降主要因?yàn)?20H1 疫情期間線下銷售受阻以及 20H2 為電商銷售旺季）、富安娜線上滲 透率達(dá) 42.9%。珠寶類商品同樣因?yàn)閺?qiáng)體驗(yàn)、相對(duì)高客單價(jià)線上滲透率較低，但是在直播電商等推動(dòng)下，近一年電商滲透率有所提升，周大生、周生生電商滲透率 21H1 提升至 15%以上。以抖音、淘寶、快手為代表的直播電商由于更生動(dòng)的貨 品展現(xiàn)和講解方式是促進(jìn)上述非標(biāo)品類提升線上化滲透率的重要渠道。

小結(jié)：電商滲透率仍有廣闊提升空間，抓住潛力品類是各平臺(tái)未來(lái)重要機(jī)遇。相對(duì)于目前約 25%的電商滲透率，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期電商滲透率將進(jìn)一步提升至 40%以上，其中生鮮、食品飲料、家居家裝以及配飾家紡等部分非標(biāo)品將成為促進(jìn)電商滲透率提升的驅(qū)動(dòng)品類。marketplace型電商在生鮮、家居家裝、部分非標(biāo)品品類方面的優(yōu)勢(shì)，自營(yíng)電商在食品飲料等標(biāo)品品類的優(yōu)勢(shì)將促進(jìn)其迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，其中阿里在生鮮、家居家裝，拼多多在生鮮，抖音在非標(biāo)品等品類，京東在食品飲料等品類具備一定優(yōu)勢(shì)。這些平臺(tái)將受益于各潛力品類，實(shí)現(xiàn) GMV 的持續(xù)增長(zhǎng)。

三、 場(chǎng)景：科技驅(qū)動(dòng)線上購(gòu)物體驗(yàn)趨近于線下

3.1 技術(shù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)內(nèi)容場(chǎng)景影響購(gòu)前決策

世界進(jìn)入視頻和直播時(shí)代。視頻內(nèi)容由于更低的消費(fèi)門檻、更豐富生動(dòng)的內(nèi)容呈現(xiàn)方式，已經(jīng)成為較文字、圖片用戶規(guī)模 更大的媒介形式。企鵝智庫(kù)調(diào)研顯示，在各種場(chǎng)景下用戶對(duì)短視頻的消費(fèi)份額均超過(guò)圖文和長(zhǎng)視頻，在瑣碎時(shí)間下短視頻媒介消費(fèi)份額為 48.0%，在大段空閑時(shí)間下短視頻份額為 41.3%。直播具有雙向?qū)崟r(shí)互動(dòng)的特點(diǎn)，能夠大幅提升觀眾雙向信任度。短視頻和直播的興起，大大提升了消費(fèi)者線上購(gòu)物體驗(yàn)，為消費(fèi)者帶來(lái)更多的商品細(xì)節(jié)、更生動(dòng)的商品展示方式 以及實(shí)時(shí)溝通的新型線上購(gòu)物形式。

視頻和直播對(duì)電商最直觀的影響是帶來(lái)支付轉(zhuǎn)化率的提升。在消費(fèi)者交易場(chǎng)景中，直播間具有更直觀的商品展示效果、主播刺激性的話術(shù)，能夠大幅提升消費(fèi)者支付轉(zhuǎn)化率。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，直播電商的下單轉(zhuǎn)化率由圖文的 0.5%、短視頻的 1.5%，大幅提升至 4.3%。同時(shí)根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，淘寶用戶中觀看直播的用戶比未觀看直播的用戶支付頁(yè)面吊 起占比提升近 4 個(gè)百分點(diǎn)。雖然以直播和短視頻為代表的內(nèi)容電商提升了購(gòu)物體驗(yàn)，但也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，比如過(guò)度娛樂 化的內(nèi)容、主播偷稅漏稅等問(wèn)題。近期直播電商部分超級(jí)頭部賬號(hào)因稅務(wù)問(wèn)題被監(jiān)管查處也反應(yīng)了行業(yè)不規(guī)范運(yùn)作的現(xiàn)象。相關(guān)監(jiān)管部門已出臺(tái)多部關(guān)于內(nèi)容和直播電商的監(jiān)管指導(dǎo)文件，隨著監(jiān)管的落地預(yù)計(jì)行業(yè)將進(jìn)一步規(guī)范健康發(fā)展。

視頻和直播更深遠(yuǎn)的影響在于改變了消費(fèi)者決策場(chǎng)景。由于短視頻和直播大幅提升內(nèi)容觀看雙方信任度，KOL/KOC 對(duì)消費(fèi)者的決策重要性影響明顯提升。在以往圖文時(shí)代，用戶只能通過(guò)文字、圖片理解 KOL/KOC 博主輸出的內(nèi)容，并無(wú)法直觀的感受文字、圖片背后的創(chuàng)作者的真實(shí)面貌。而視頻和直播將創(chuàng)作者從幕后推向前臺(tái)，用戶觀看不僅是觀看內(nèi)容，也能 直觀看到內(nèi)容背后的創(chuàng)作者，能夠大幅提升對(duì)博主的信任，使得博主的推薦轉(zhuǎn)化率大幅提升，這直接改變了消費(fèi)者決策路徑，這也是近年來(lái) KOL/KOC興起的主要原因。

流量平臺(tái)上游截流，消費(fèi)者成交場(chǎng)景分散化。隨著視頻、直播等媒介的快速發(fā)展和普及，內(nèi)容/社交等流量平臺(tái)占據(jù)線上用戶更多時(shí)間，對(duì)消費(fèi)者線上消費(fèi)決策產(chǎn)生重大影響。消費(fèi)者線上購(gòu)物消費(fèi)鏈條分為四步：種草—>逛街—>決策—>比價(jià)。具體包括：1）使用社交/內(nèi)容平臺(tái)時(shí)被“種草”。2）想買東西但沒明確目標(biāo)時(shí)線上“逛街”。3）想買某品類，不知道買哪 一款時(shí)瀏覽內(nèi)容以“決策”。4）明確購(gòu)買商品，不知道買哪一家而進(jìn)行“比價(jià)”。我們發(fā)現(xiàn)在四大環(huán)節(jié)中，流量平臺(tái)在“種 草”環(huán)節(jié)對(duì)電商平臺(tái)產(chǎn)生了威脅，而“比價(jià)”環(huán)節(jié)電商平臺(tái)有明顯優(yōu)勢(shì)，更考驗(yàn)各電商平臺(tái)的商品能力。

內(nèi)容/社交平臺(tái)擁 有更豐富有趣的內(nèi)容和社交關(guān)系鏈，用戶時(shí)長(zhǎng)向內(nèi)容/社交等流量平臺(tái)遷移，疊加各平臺(tái)閉環(huán)電商的構(gòu)建，進(jìn)而在種草環(huán)節(jié) 實(shí)現(xiàn)對(duì)電商平臺(tái)的流量“截流”，特別是一些沖動(dòng)性消費(fèi)需求。其他兩大環(huán)節(jié)中，當(dāng)消費(fèi)者有明確購(gòu)物需求時(shí)，在電商 APP“逛街”體驗(yàn)更好，表現(xiàn)為更高效的商品推薦和沉浸的體驗(yàn)（不被其他內(nèi)容影響）。目前“決策”環(huán)節(jié)流量和電商兩類 平臺(tái)各有優(yōu)勢(shì)，流量平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于有更豐富的內(nèi)容、KOL 進(jìn)行輔助決策，而電商平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于有更多基于真實(shí)消費(fèi)的 榜單、用戶評(píng)價(jià)、店鋪和商品輔助決策。

3.2 物流基礎(chǔ)設(shè)施的提升影響購(gòu)后時(shí)效體驗(yàn)

履約能力影響購(gòu)后時(shí)效，物流時(shí)效的提升驅(qū)動(dòng)線上購(gòu)物體驗(yàn)無(wú)限趨近于線下。線下購(gòu)物即買即得，線上購(gòu)物需要等待商品 交付，時(shí)效體驗(yàn)不如線下，特別是對(duì)于即時(shí)需求的品類（比如餐飲、生鮮、食品飲料）。但是隨著遠(yuǎn)場(chǎng)電商時(shí)效的改進(jìn)以及近場(chǎng)電商迅猛的發(fā)展，購(gòu)后等待時(shí)間越來(lái)越短，購(gòu)物體驗(yàn)無(wú)限趨近于線下。根據(jù)購(gòu)后等待時(shí)間長(zhǎng)短，可以把電商分為遠(yuǎn)場(chǎng)和近場(chǎng)，遠(yuǎn)場(chǎng)電商包括京東當(dāng)日次日達(dá)以及淘寶多日達(dá)等，近場(chǎng)電商包括分鐘級(jí)的前置倉(cāng)（生鮮品類）、外賣（餐飲品類）等，小時(shí)級(jí)超市到家等以及次日達(dá)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)（生鮮、快消品類）、天貓京東超市（生鮮、快消品類）等。

更多和更近的倉(cāng)帶來(lái)更快的配送時(shí)效。近場(chǎng)電商配送時(shí)效最快的模式是叮咚買菜和盒馬這類前置倉(cāng)（盒馬倉(cāng)店一體從物流 配送層面和前置倉(cāng)模式類似），這類模式倉(cāng)一般在消費(fèi)者周圍 3 公里內(nèi)。當(dāng)日/次日達(dá)的天貓/京東超市一般由城市倉(cāng)直發(fā)，倉(cāng)一般在消費(fèi)者周圍 20 公里內(nèi)。次日達(dá)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)，由中心倉(cāng)發(fā)送（每個(gè)省有 1-2 個(gè)中心倉(cāng)），中心倉(cāng)在消費(fèi)者周圍百公里范圍內(nèi)。遠(yuǎn)場(chǎng)電商配送表現(xiàn)最好的是京東物流， 2021年雙 11期間，在全國(guó) 93%區(qū)縣、84%鄉(xiāng)鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)了當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。

不同履約方式成本不同，規(guī)模效應(yīng)和最后一公里配送方式為關(guān)鍵影響因素。目前主流履約方式主要有四種，按成本由低到 高分別是社區(qū)團(tuán)購(gòu)類、通達(dá)系、京東式、以及即時(shí)配送。社區(qū)團(tuán)購(gòu)構(gòu)建“中心倉(cāng)-網(wǎng)格倉(cāng)-自提點(diǎn)”三級(jí)結(jié)構(gòu)物流體系，通達(dá) 系快遞采用干線運(yùn)輸+末端收派件的方式進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，京東采取倉(cāng)儲(chǔ)輻射式履約方式，即時(shí)配送以叮咚買菜和美團(tuán)外賣為代表，由騎手完成最后一公里的配送。由于各模式運(yùn)轉(zhuǎn)方式的差異，單票成本有明顯異，總的來(lái)說(shuō)，集單（規(guī)模）效應(yīng)和最后一 公里配送方式對(duì)成本影響最大。社區(qū)團(tuán)購(gòu)以中心倉(cāng)（一省一倉(cāng)/一省兩倉(cāng)）為基礎(chǔ)進(jìn)行集單并通過(guò)自提的方式解決最后一公 里高昂的成本，通達(dá)系快遞通過(guò)干線集單的規(guī)模效應(yīng)有效降低了干線物流成本。京東倉(cāng)配一體的快遞模式?jīng)Q定其履約成本主要來(lái)自于倉(cāng)儲(chǔ)和配送。即時(shí)配送缺乏集單效應(yīng)（每個(gè)配送員每次最多配送低個(gè)位數(shù)訂單），單票成本相對(duì)較高。2020 年， 社區(qū)團(tuán)購(gòu)、圓通、京東物流以及叮咚買菜的單票成本分別為約 1.1元、2.1元、16.7 元和 12.7 元。

目前用戶增長(zhǎng)見頂，靜待客單價(jià)提升。21Q3拼多多 MAU和 AAC環(huán)比分別僅提升 300萬(wàn)、1700萬(wàn)，顯示出拼多多用戶增 長(zhǎng)觸頂，單用戶支出的提升將成為拼多多未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。對(duì)比來(lái)看，拼多多單用戶年消費(fèi)支出 2115元，僅為阿里巴巴的 23%，這主要因?yàn)槠炊喽嗉蝺r(jià)較低，2020 年拼多多件單價(jià) 44 元僅為阿里 2017 年的 45%。提升品牌商品占比以及擴(kuò)品 類或?qū)⒊蔀樘嵘蛦蝺r(jià)的重要途徑。隨著“二選一”的廢除，品牌商進(jìn)駐拼多多不再受限，近期眾多品牌商亦進(jìn)入拼多多開官方旗艦店。但考慮到拼多多低價(jià)的平臺(tái)形象與品牌商對(duì)價(jià)格訴求有所沖突，拼多多的品牌化之路或?qū)⒔?jīng)受考驗(yàn)。

綜合性電商平臺(tái)采取多業(yè)態(tài)分布式物流配送網(wǎng)絡(luò)。隨著多種電商模式和物流配送模式的興起，單一物流配送網(wǎng)絡(luò)難以滿足 多業(yè)態(tài)電商平臺(tái)的物流配送需求，以阿里、京東為代表的綜合性電商平臺(tái)均開始采取多業(yè)態(tài)分布式物流配送網(wǎng)絡(luò)。以阿里為例，除了傳統(tǒng)的通達(dá)系干線物流網(wǎng)絡(luò)，還擁有分鐘級(jí)的即時(shí)配送（餓了么、盒馬）、次日自提的社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式（淘菜菜） 以及倉(cāng)儲(chǔ)模式（天貓超市）。

小結(jié)：購(gòu)物場(chǎng)景受技術(shù)/基建影響大，其中內(nèi)容場(chǎng)景影響購(gòu)前決策，物流履約影響購(gòu)后時(shí)效體驗(yàn)。線上相比線下購(gòu)物體驗(yàn)性和時(shí)效性相對(duì)劣勢(shì)，而隨著技術(shù)發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施的完善，更先進(jìn)的展示科技與物流配送方式極大的縮小了線上線下購(gòu)物體驗(yàn)差距。隨著短視頻、直播、3D 技術(shù)的興起，消費(fèi)者在線上能獲得更真實(shí)、生動(dòng)、實(shí)時(shí)的體驗(yàn)。同時(shí)短視頻和直播也促進(jìn) 了 KOL 與普通消費(fèi)者的信任度，消費(fèi)者購(gòu)物決策受擁有眾多 KOL 資源的內(nèi)容平臺(tái)影響越發(fā)明顯。隨著即時(shí)配送的發(fā)展，線上購(gòu)物時(shí)效性縮減至分鐘級(jí)，與線下購(gòu)物時(shí)效性差距進(jìn)一步縮近。此外，不同品類商品適配不同物流配送方式，綜合性電商平臺(tái)均擁有分布式多業(yè)態(tài)履約方式。受益于內(nèi)容場(chǎng)景和物流履約方式的發(fā)展，線上購(gòu)物進(jìn)一步趨近于線下購(gòu)物體驗(yàn)。

四、 需求側(cè)（人）：“多快好省”是永恒追求， 單一平臺(tái)難以滿足所有需求

4.1“省”是最基礎(chǔ)需求

“省”是最基本需求，新模式的崛起率先突破“省”，達(dá)成形式各不相同?！笆　本褪莾r(jià)格便宜、省錢，消費(fèi)者最基本的需求是在一定的預(yù)算約束下能買的起，“省”重要的作用是降低了決策門欄、擴(kuò)大了客群。從近年來(lái)各類新電商平臺(tái)的崛起的 態(tài)勢(shì)看，新平臺(tái)的崛起都是以“省”為突破點(diǎn)，比如拼多多、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、直播電商等，但是達(dá)成形式各有不同。一種是利用流量?jī)?yōu)勢(shì)達(dá)成“省”，比如拼多多將流量聚集于頭部商家/單一 SKU 從而獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)（類似于 Costco）、直播電商通過(guò)大主播聚集流量向品牌方壓價(jià)等。另一種是利用商品端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，比如國(guó)內(nèi)的京東自營(yíng)、國(guó)外的 Costco 等，通過(guò)采購(gòu)端 的規(guī)模效應(yīng)壓低成本，同時(shí)保持較低的毛利率將“低成本”變?yōu)椤暗蛢r(jià)格”回饋給消費(fèi)者，形成正向循環(huán)。

marketplace 型電商依靠流量獲得的“省”，面臨一定約束。利用流量?jī)?yōu)勢(shì)獲得的“省”最大的問(wèn)題在于平臺(tái)總會(huì)面臨流量見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，商家無(wú)法“多銷”也就不會(huì)再“薄利”銷售，商家不再“薄利”又負(fù)反饋推動(dòng)流量下滑。此外，“省”也面對(duì) 較大競(jìng)爭(zhēng)壓力，因?yàn)榭倳?huì)有新平臺(tái)通過(guò)模式創(chuàng)新或者補(bǔ)貼的形式來(lái)達(dá)到“省”，當(dāng)新平臺(tái)具有更大的流量吸引力，商家容易流入到新的流量洼地，比如近些年低價(jià)渠道由淘寶轉(zhuǎn)至拼多多再轉(zhuǎn)至直播電商。

通過(guò)提升效率達(dá)成的“省”，更具持續(xù)性。以 Costco、亞馬遜自營(yíng)為代表的通過(guò)商品端規(guī)模效應(yīng)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)革新物流 配送模式等提升商品流通效率而形成的“省”更具持續(xù)性。以 Costco 為例，通過(guò)選品能力，將 SKU 控制在 4000 左右，提升單個(gè) SKU向商家的議價(jià)能力，進(jìn)而降低成本。與此同時(shí)，Costco毛利率常年維持較低水平，表明 Costco將規(guī)模效應(yīng) 下降低的成本“回饋”給了消費(fèi)者。最終形成通過(guò)極具競(jìng)爭(zhēng)力的商品吸引消費(fèi)者，再通過(guò)其他途徑獲得利潤(rùn)的商業(yè)模式， 比如 Costco通過(guò)會(huì)員費(fèi)獲得利潤(rùn)、亞馬遜通過(guò)第三方商家傭金和廣告費(fèi)獲得利潤(rùn)。FY2016-2020 Costco始終維持 11%左右較低毛利率，而會(huì)員收入占經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比例高達(dá) 70%左右，表明利潤(rùn)主要由會(huì)員收入而非商品銷售貢獻(xiàn)。

來(lái)源 | 平安證券