文 / 七公

“三胎”政策落地，無疑是2021年最大熱點事件之一。

把時間定格在5月31日下午，中央政治局會議提出要進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，全面放開三胎并配套支持措施，資本市場相關(guān)板塊瞬間被引爆，中國飛鶴、澳優(yōu)乳業(yè)、錦欣生殖、好孩子國際、高樂股份等母嬰產(chǎn)業(yè)鏈個股均大幅跳漲。

但事后看，大部分都是玻璃心、一日游，僅有月子中心賽道的愛帝宮（00286.HK）持續(xù)走高，短短三天股價暴漲45%，7個交易日近乎翻倍，且這種態(tài)勢一直維持到8月初，拉動其市值從20多億港元到超越60億港元。

為何資金會“長情”愛帝宮？理由也很簡單，參考全球任意一個發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，生育率一旦走低基本不可逆，短期刺激不會干擾市場的長期判斷。

不過，月子中心就不一樣了。在財、物更為殷實富足，人們對美好生活的追求愈發(fā)強烈的大背景下，一個正處在懵懂青澀年華，滲透率極低的行業(yè)，無疑昭示著賺錢的廣度、深度和高度。

所以說，對于愛帝宮，即便沒有外力助興，市場遲早也會意識到這類公司的發(fā)展?jié)摿?，政策只是加快市場認(rèn)知的速率。

/ 01 /賽道：風(fēng)大、浪急卻極度分散

美國著名投資機構(gòu)，紅杉資本創(chuàng)始人唐·瓦倫丁曾說過一句話：投資于一家有著巨大市場需求的公司，要好過投資于需要創(chuàng)造市場需求的公司。

多年后，這句話被概括為：下注于賽道，而非賽手。

縱覽2021年的市場行情，一邊是新能源車、光伏以及軍工等賽道交易擁擠，存在過熱跡象，一邊是互聯(lián)網(wǎng)、消費以及醫(yī)藥“大白馬”們估值打折，被市場打入“冷宮”。

說到底，資本都是逐利的，最喜歡的就是踏浪御風(fēng)，尤其是這種掀天蓋地的龍卷風(fēng)，“卷起千堆雪”的大浪，焉有不追之理。

具體到月子中心，也是差不多的光景，風(fēng)大，浪急。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國大陸月子中心的市場滲透率不到5%，且主要集中在北上廣深等大城市，而中國臺灣月子中心成熟市場，滲透率則高達(dá)60％以上。

考慮到兩地文化傳統(tǒng)、生活習(xí)慣、支付體系（自費）接近，內(nèi)地仍然有很高的“天花板”，最大理論空間超過1300億。

著眼中短期，按照2019-2025年GAGR17%預(yù)測，2025年我國月子中心市場規(guī)模有望達(dá)到282.1億元，未來市場份額將超越家政月嫂，在母嬰健康管理細(xì)分領(lǐng)域中占比最高。

換言之，在這一賽道中的企業(yè)，他們的成長，無論在時間維度還是空間維度，遇到行業(yè)瓶頸制約的風(fēng)險都較小。

但在硬幣的另一面，由于技術(shù)壁壘（幾乎不存在）、資金壁壘較低，類似餐飲業(yè)、教培業(yè)等，搭臺就能賣飯、會說話就能教孩子，月子中心進(jìn)入門檻很低，競爭非常充分、自由。

2018年我國月子中心市場規(guī)模92.5億元，以營收體量計，CR5占比僅為11.3%，愛帝宮、巍閣、寶生、馨月匯和圣貝拉位列前五。

其中，愛帝宮以全國市場占有率4.3%，身居龍頭地位。

從中不難看出，這是一個極度分散的市場，沒有一家處于真空狀態(tài)，愛帝宮雖然有一定規(guī)模實力，但4.3%市占率并沒有絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，也無法賺到行業(yè)格局的錢，同時受制于大量小型月子中心草莽生長，難免低價博出位，各方均處在激烈博弈中。

據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，截至2020年，我國有超4000家月子中心。

不過，對于講究前瞻和預(yù)測的資本市場來說，后續(xù)的勝負(fù)輸贏并不是首要考慮的，把握住幾個高景氣延續(xù)方向才是。

通常情況下，一個新興產(chǎn)業(yè)或服務(wù)的誕生會伴隨著需求的暴發(fā)式增長，眼紅的參與者自然會一擁而上，帶來供給端爆發(fā)式增長。

而需求爆發(fā)+供給爆發(fā)，往往是投資的“第一個黃金期”，可以簡單認(rèn)為就是大佬**的景氣度投資。

大家不妨回望一下，2021年的A股以及海外資本市場，是不是都遵循這樣的規(guī)律：行業(yè)景氣度往上的，公司股價勢如破竹，節(jié)節(jié)創(chuàng)新高；行業(yè)景氣度往下的，有可能公司再優(yōu)秀，股價也沒有反應(yīng)。

落定到愛帝宮身上，節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，其股價上漲主要來自于高景氣度下，作為新興行業(yè)為數(shù)不多的聚焦型“選手”，市場對其量能的積極期待，算是喝到了賽道想象空間的“頭啖湯”。

/ 02 /45°畫線的底氣

如前文所述，景氣度投資是去年資本市場的大框架，但想要賺取長期超額收益，我們?nèi)匀恍枰〞r間去理解公司本身。

一句話，行業(yè)景氣度為投資帶來了Beta，好公司為投資帶來了Alpha。若二者共振則是投資的最高境界。

相較實物銷售中產(chǎn)品“出圈”需要大量的廣告宣傳，月子中心囿于高試錯成本約束，主要依賴人與人之間的信任關(guān)系進(jìn)行口碑傳播，而具有相對體量、品牌優(yōu)勢的企業(yè)，常常能通過優(yōu)異的服務(wù)能力獲得眾多消費者口碑推薦。

2020年3月，深圳市品質(zhì)消費研究院對消費者關(guān)注度較高的10個月子中心展開消費者NPS口碑指數(shù)調(diào)查。結(jié)果顯示，被調(diào)查的10家月子中心其平均消費者推薦指數(shù)為26.41，排名第一的是深圳愛帝宮月子中心，NPS值為37.14。

體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上，好口碑帶來的好處是銷售費用低，并直接影響月子中心的入住率，進(jìn)而左右公司的盈虧平衡周期和利潤率。

上圖可見，2016年至2020年，愛帝宮月子服務(wù)的銷售費用占比整體呈下降趨勢，毛利率穩(wěn)定在38%上下，凈利率則大幅提升至18.8%。2021年上半年由于新開設(shè)店面提速，費用率有所上升，拉低了盈利水平。

其次，標(biāo)準(zhǔn)化體系擴張，助推馬太效應(yīng)形成。

月子中心和餐飲、賣場零售很像，大都以標(biāo)準(zhǔn)化方式對外擴張。最常見的便是通過持續(xù)增加門店數(shù)量，覆蓋更大范圍的用戶，來尋求壯大營收規(guī)模，支撐公司的高估值邏輯。

愛帝宮成立于2007年，經(jīng)過14年的摸索，創(chuàng)立了9大服務(wù)體系，包括產(chǎn)后康復(fù)、新生兒護(hù)理、母嬰營養(yǎng)、中醫(yī)保健、早早教開發(fā)，并率先通過SGS服務(wù)體系認(rèn)證，建立起行業(yè)服務(wù)準(zhǔn)繩。

謹(jǐn)慎樂觀而言，基于品牌動能、先發(fā)優(yōu)勢和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力，愛帝宮能在行業(yè)從混沌走向清晰的過程中，清退中小型參與者，拔高市占率。

事實上，2016年-2020年，愛帝宮房間數(shù)從170間增長至712間，年復(fù)合增速43%。

同期，月子服務(wù)業(yè)務(wù)營收從1.54億港元增長至5.78億元港元，CAGR為39%；凈利潤從0.15億港元增長至1.08億港元，CAGR高達(dá) 64%。雖然2020年受疫情沖擊營收同比有所下滑，但凈利潤仍保持了同比正增長。

最后，月子中心還有一處堪稱“殺手锏”的絕招。

和衣食住行等高頻消費品因成本上漲被迫提價的邏輯不同，月子中心天然帶有高端消費基因，起步價至少3萬以上，還要提前打款預(yù)訂，將其歸為“奢侈品”并不為過，一并的還有預(yù)付款商業(yè)模型下強勁的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

從這個層面上講，真正推動該賽道景氣度高漲的乃是人口數(shù)量紅利向消費升級紅利過渡的力量。說白了就是我們要過精致的享受型生活，而這種念想不會因任何因素中斷或停滯。

這其中，愛帝宮定位中高端，即區(qū)別于普通月子中心，以獨棟式物業(yè)為主，瞄準(zhǔn)社會名流、各界精英等更高收入的群體。

一個東西一旦樹立起高端“人設(shè)”，最大的好處之一就是牢牢攥住了提價主動權(quán)，也有了運用“凡勃倫效應(yīng)”的底氣，簡言之就是消費者對一種商品需求的程度因其標(biāo)價較高而不是較低而增加。商品價格定得越高，越能受到消費者的青睞，越能激發(fā)他們的購買欲望。

/ 03 /不可忽視的“槽點”

重資產(chǎn)、盈利難、低頻

大家都知道，任何一個行業(yè)或企業(yè)，他的成長都不是線性的，說完優(yōu)點，我們更有必要來聽聽“槽點”。

因為具有高端消費屬性，自然得匹配高端環(huán)境，月子中心需要投入大量裝修費用，申港證券測算單床成本超過50萬，還要面臨開業(yè)籌建期長、投資回收期長等問題，屬于重資產(chǎn)項目。

另外，兼具部分醫(yī)療屬性，月子中心的經(jīng)營成本（可變成本）也不低，其在聘請或培訓(xùn)專業(yè)人員、購買耗材（月子餐、婦幼用品）等方面的花銷不少。若將一家月子中心的成本構(gòu)成做拆解，人工和耗材占比分別達(dá)到35%和25%。

兩大支出項疊加，雖然賽道火熱，但也意味著其本身的盈利門檻很高，由此導(dǎo)致了一個慘烈的現(xiàn)實：虧損仍然是行業(yè)常態(tài)。

比如曾在新三板上市的大美股份、喜之家、福座母嬰（均已退市），2016-2019年內(nèi)的凈利率基本都為負(fù)值；唯一幸存的喜喜母嬰，從有公開數(shù)據(jù)的2013年起，只有2018年一年盈利了69.48萬元，目前已變身為“ST喜喜”。

為此，2021年開始，愛帝宮加快轉(zhuǎn)型，4月開業(yè)的僑城店首次啟用輕資產(chǎn)模式（已裝修物業(yè)），旨在由重到輕加速全國化布局。公司亦在7月發(fā)布的5年計劃中透露，2021-2025年期間新增房間數(shù)純內(nèi)增年復(fù)合增長率達(dá)到50%，2025年希望做到3500房間和20%的市占率。

另外，月子中心又是一個低頻高消類服務(wù)，單次消費金額高，但消費頻次很低，人均入住次數(shù)很難超3次，這又對運營能力提出了極高的要求。

特別要指出的是，產(chǎn)婦、嬰幼兒護(hù)理是一項兼顧身心，事無巨細(xì)的工作，月子中心不可能高度自動化，邊際成本很難隨著門店擴張而下降，反而可能會因口碑受損、大資本野蠻燒錢加劇市場競爭、食材漲價等，導(dǎo)致房間空置率上升，陷入邊際報酬遞減的負(fù)面效應(yīng)中。

由此不難推斷，月子中心的大部分成本都是剛性的。在這種情況下，考慮到家庭在選擇月子中心時格外謹(jǐn)慎，會詢問先行者的用戶體驗等，節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，其在經(jīng)營中更重要的是提升專業(yè)化服務(wù)能力，把傳統(tǒng)的伺候月子的那一套以更精細(xì)、更科學(xué)的方式呈現(xiàn)出來，用好口碑塑造安全放心、溫暖有愛的品牌形象，從而提高入住率，撬動經(jīng)營杠桿。

換言之，月子中心賽道的終極挑戰(zhàn)是，誰面對客戶時表現(xiàn)出服務(wù)的專業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化，誰就能享受高額的利潤率，而剩下的則陷入無盡的虧損中。

站在資本市場的角度，在景氣賽道占據(jù)上風(fēng)的企業(yè)，他的增速會比較快，增量也比較大，甚至超預(yù)期，投資者往往對其未來的的業(yè)績和市值有一個樂觀期待，也就有了股價上漲的動力。

至于愛帝宮，股價在8月高點后持續(xù)回落，但截至12月31日，仍比年初有約2倍漲幅，近期則頻頻在大陽線和大陰線間震蕩。展望后市，只要不犯錯，公司大概率還會在被市場“高關(guān)注”的狀態(tài)中徘徊。

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