雖然在市值上，啤酒板塊還不能和有茅臺、五糧液坐鎮(zhèn)的白酒相提并論，但目前中國已經(jīng)成為全球最大的啤酒市場，體量是美國的2倍左右，背靠這樣的規(guī)模，置身其中的啤酒品牌，還是讓投資者想多看幾眼。而在這些品牌中，港股上市公司百威亞太(1876.HK)是一個比較特殊的存在。

在中國啤酒市場高端化的趨勢下，百威亞太作為外來品牌，長期盤踞在國內(nèi)高端啤酒老大的位子上，其大約70%的營收也來自中國市場。但是，自從2019年登陸港股后，百威亞太在資本市場的表現(xiàn)卻不盡人意，長期處于破發(fā)狀態(tài)。

截至2022年1月5日收盤，百威亞太股價為20.15港元/股，總市值2669億港元。

總市值上，百威亞太仍是啤酒股的老大，但面對步步緊逼的華潤和青島啤酒，是觸底回升還是坐等被超越？下面我們就從國內(nèi)啤酒市場的格局變化、百威亞太的特點以及資本市場的表現(xiàn)等方面，解析一下這家高端啤酒龍頭。

1、高端化共識下 這個老大不好當(dāng)

百威亞太的主要市場分布在亞太地區(qū)的五個國家，即中國、印度、越南、韓國和澳大利亞。按照招商證券2021年12月的研報預(yù)估，中國市場占百威亞太總營收的70%以上，可以說是頂梁柱。所以，對百威亞太的分析，將著重關(guān)注中國市場的情況。

啤酒行業(yè)按照市場成熟度，可以分為高中低三個檔次，目前中國市場處于中成熟度階段，表現(xiàn)的特征就是喝啤酒的人可能在減少，但喝得更講究了。

啤酒的低中高端，最直觀的體現(xiàn)就在價格上。Euromonitor的數(shù)據(jù)顯示，高檔啤酒每500ml價格在14元及以上、中檔啤酒在7- 14元之間、經(jīng)濟(jì)型啤酒在7塊錢以下。

目前，國內(nèi)啤酒市場的高端化趨勢已經(jīng)成為行業(yè)共識，過去五年來，中國啤酒的總消費量其實處于下降狀態(tài)，但啤酒的消費額卻在逐年增長，2020年超過了6000億元。

一升一降，啤酒的高端化趨勢顯而易見，近幾年高檔啤酒的增速都維持在10%左右，中檔啤酒消費量也在持續(xù)增加。

這主要是受益于消費升級，越來越多的消費者愿意多花錢，選擇更有品位和質(zhì)量的啤酒。另外，中高檔啤酒和經(jīng)濟(jì)型啤酒的差價雖然有一倍，但金額也沒有超過10塊錢，消費者對這一的差價并沒有太高的敏感度。

2019中國酒類消費行為白皮書也有調(diào)查顯示，影響消費者購買啤酒的主要因素中，口味是最主要的因素，其次是品牌、麥芽濃度等，只有40%的受訪者認(rèn)為價格是重要的考慮因素。

這種趨勢下，百威亞太作為國內(nèi)高端啤酒長期以來的老大，發(fā)展前景似乎更應(yīng)該被看好。但其實并不是這樣，最近幾年，百威亞太在中國高端啤酒的市場份額卻在下降，原因也很簡單，在高端化成為行業(yè)共識后，幾乎所有的品牌都?xì)⑾蛑懈叨耸袌觥?/p>

這么多搶蛋糕的來了，好虎也架不住一群狼。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，華潤啤酒在高端市場的份額從2019年的3%增加到2020年的3.2%，嘉士伯從14.5%上漲到15.9%，同期百威的市場份額則從39.4%下降到了37.6%。

這對百威來說不是什么好現(xiàn)象，而更重要的是，百威依靠品牌和高端啤酒分銷渠道建立起的護(hù)城河，并沒有隔壁的茅臺那么穩(wěn)固。

比如說品牌，前面已經(jīng)提到，消費者最看重的是口味，其次才是品牌，這就給了其他廠商很大的機會。而在整個啤酒的渠道中，擁有最高定價權(quán)的是零售終端，比如酒吧、KTV、高端餐飲等啤酒的重要消費場所，其賣價比進(jìn)價翻個倍都很正常，品牌的影響力相對較弱，這也給了后來者可乘之機。

那么，是不是說百威亞太面對眾多挑戰(zhàn)者，就只能看著市場被一步步吃掉？對于歷史悠久且對中國市場充滿野心的國際大廠來說，當(dāng)然不會就此躺平，但如何應(yīng)對并不是件容易的事。

2.積極防守市場不喜歡這樣的預(yù)期

當(dāng)初，百威亞太之所以能夠占領(lǐng)中國啤酒市場的高端陣地，離不開母公司百威英博多年來形成的成熟、豐富的高端產(chǎn)品種類。目前百威的產(chǎn)品范圍從大眾實惠的哈爾濱啤酒，到次高端、高端和超高端的百威經(jīng)典、福佳、時代啤酒、藍(lán)妹和科羅娜，在中國市場的品類超過50種，全球超過500種。

這套陣容把百威深厚的底蘊顯露無遺，也就是在其他品牌當(dāng)初為了搶市場大打價格戰(zhàn)的時候，百威、時代、科羅娜等高端品牌被持續(xù)引入國內(nèi)市場，搶先一步占領(lǐng)了高端市場。

與中低端市場喜歡拼價格和周轉(zhuǎn)不同，高端市場的競爭，品牌是重中之重，而為了守住這個高端制高點，百威亞太在營銷上一向非常舍得下本錢，銷售費用長期高于其他廠家。比如2018年的財報顯示，百威亞太的銷售費用率超過了25%，比華潤、青島啤酒的主要競爭對手高出5-10個百分點。

目前，隨著百威亞太加強了營銷費用控制，以及其他品牌開始進(jìn)軍高端市場，銷售費用率之間的差距在縮窄。

比如2021年上半年，百威亞太的銷售費用為6.71億美元（約合人民幣42.77億元），占營收比重為19.3%，同期華潤啤酒的銷售費用為32.91億元，占比為16.76%；青島啤酒銷售費用為45.07億元，占比為16.84%。

面對越來越擁擠的高端賽道，百威亞太曾表示，中國仍有50%的市場尚未開發(fā)，而百威已經(jīng)確定了大約50個城市，認(rèn)為這些城市的人均可支配收入已經(jīng)達(dá)到了拐點, 啤酒消費將升級至高檔啤酒。

言下之意，啤酒市場高端化仍然大有文章可做。但是，需要指出的是，國內(nèi)啤酒市場的集中度也在不斷提升，CR5的市場占有率已經(jīng)達(dá)到70%左右。這種情況下，不論高端市場這塊蛋糕有多大，巨頭之間的戰(zhàn)爭都將不可避免的趨向白熱化。

所以，華潤聯(lián)手喜力，嘉士伯聯(lián)手重慶啤酒，青島啤酒、燕京啤酒也紛紛推出高端品牌，瞄準(zhǔn)的都是整個啤酒行業(yè)最賺錢的地方，也是百威亞太的根據(jù)地。

面對這樣的狀況，處于守勢的百威亞太，可以用積極防守來形容，但不論有多積極，說到底還是防守。這就很像足球比賽，積極防守可能會保住不失球，但很難取得進(jìn)球，而市場先生想要看到的，是進(jìn)球，起碼是有進(jìn)球的預(yù)期。

招商證券國際在研報中也表示，百威亞太將繼續(xù)防守，但有可能會繼續(xù)失去市場份額，只不過失去的速度會慢于2020年。這樣的預(yù)期下，雖然百威亞太在2021年三季度財報發(fā)布后，帶來了一波大漲，但在隨后的走勢中還是沒有擺脫底部區(qū)間。

歸根結(jié)底，市場想要看到的是進(jìn)攻，比如在電商等中國市場非常成熟渠道上，應(yīng)當(dāng)加大投入力度，從而繼續(xù)擴(kuò)大高端和超高端產(chǎn)品的市場占有率。

進(jìn)攻才是最好的防守。但進(jìn)攻就需要彈藥，需要真金白銀的投入，這對于背負(fù)著“替母還債”重任的百威亞太來說，或許又有些勉為其難。

3.“替母還債”成槽點 利空已經(jīng)出盡？

“替母還債”這個說法，從百威亞太2019年在港股IPO時就已經(jīng)傳遍市場。當(dāng)時，百威亞太曾在上市路演時表示，港股IPO“所得款項用途”將全部即時用于償還應(yīng)付百威英博附屬公司的貸款。

這個事情的背景是，百威亞太的母公司百威英博因為持續(xù)收購，全世界買買買，其中2016年，百威英博以超過1000億美元的代價，收購了全球第二大啤酒制造商SAB米勒公司，一手打造了啤酒行業(yè)最大收購案。

此次收購讓百威英博元氣大傷，2018年其凈債務(wù)一度超過1000億美元，還債壓力很大。此后，百威英博將其持有的華潤雪花49%股權(quán)出售給華潤集團(tuán)，還將中東歐和澳洲的業(yè)務(wù)賣給了日本的朝日啤酒。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至到2020年底，百威英博的負(fù)債合計為1480.59億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)65.39%，同時仍有1209.71億美元的商譽。

百威亞太從母公司被分拆出來上市，肩負(fù)的使命似乎也不用多說。但是，百威亞太的港股之路開始就不太順利，公司第一次確定的發(fā)行價是40-47港元/股，此后投行機構(gòu)建議公司將發(fā)行價下調(diào)到38港元，但百威亞太拒絕了這個建議，最終導(dǎo)致當(dāng)年7月份首次IPO被迫取消。

兩個月后，百威亞太重啟IPO，發(fā)行價為27港元，和第一次相比差不多來了個腰斬。而有了這樣一個波折和“替母還債”的名聲，登陸港股的百威亞太在經(jīng)歷過短暫上漲后，便進(jìn)入破發(fā)通道，直到現(xiàn)在仍深陷其中。

而從估值來看，截至1月4日收盤，百威亞太的市盈率（TTM）為39.95倍，同在港股的華潤啤酒為35.92倍，青島啤酒股份為26.45倍。走勢最差的百威亞太，估值反而最高，這從一個側(cè)面也反映出，百威亞太在港股的處境確實有點尷尬。

其實，百威亞太2021年三季度的財報表現(xiàn)不錯，營收為53.59億美元，同比增長21.85%，歸屬公司股東溢利8.51億美元，同比增69.86%。銷量方面，同期總銷量同比提升 8.2%，每百升收入增加 5.6%。而且，不僅是中國市場，印度、韓國等市場的增長態(tài)勢也不錯。

前面曾經(jīng)提到，這次業(yè)績發(fā)布后曾引來一波上漲，當(dāng)時瑞銀還提升了百威亞太的評級，可惜這種勢頭沒能持續(xù)下來。

綜合來看，百威亞太在高端啤酒的基本盤仍在，產(chǎn)品矩陣足夠豐富，業(yè)績表現(xiàn)并不算差，吃虧在目前面臨著眾多高手的圍攻，還有“替母還債”這口鍋需要背，疊加疫情的不確定性，對資本市場來說，確實沒有很多細(xì)分消費龍頭那么“性感”。

但是，對百威亞太來說，似乎也已經(jīng)沒有更壞的預(yù)期了，這或許是個好消息。

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