雖然在市值上，啤酒板塊還不能和有茅臺(tái)、五糧液坐鎮(zhèn)的白酒相提并論，但目前中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的啤酒市場(chǎng)，體量是美國(guó)的2倍左右，背靠這樣的規(guī)模，置身其中的啤酒品牌，還是讓投資者想多看幾眼。而在這些品牌中，港股上市公司百威亞太(1876.HK)是一個(gè)比較特殊的存在。

在中國(guó)啤酒市場(chǎng)高端化的趨勢(shì)下，百威亞太作為外來(lái)品牌，長(zhǎng)期盤踞在國(guó)內(nèi)高端啤酒老大的位子上，其大約70%的營(yíng)收也來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)。但是，自從2019年登陸港股后，百威亞太在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡人意，長(zhǎng)期處于破發(fā)狀態(tài)。

截至2022年1月5日收盤，百威亞太股價(jià)為20.15港元/股，總市值2669億港元。

總市值上，百威亞太仍是啤酒股的老大，但面對(duì)步步緊逼的華潤(rùn)和青島啤酒，是觸底回升還是坐等被超越？下面我們就從國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的格局變化、百威亞太的特點(diǎn)以及資本市場(chǎng)的表現(xiàn)等方面，解析一下這家高端啤酒龍頭。

1、高端化共識(shí)下 這個(gè)老大不好當(dāng)

百威亞太的主要市場(chǎng)分布在亞太地區(qū)的五個(gè)國(guó)家，即中國(guó)、印度、越南、韓國(guó)和澳大利亞。按照招商證券2021年12月的研報(bào)預(yù)估，中國(guó)市場(chǎng)占百威亞太總營(yíng)收的70%以上，可以說(shuō)是頂梁柱。所以，對(duì)百威亞太的分析，將著重關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)的情況。

啤酒行業(yè)按照市場(chǎng)成熟度，可以分為高中低三個(gè)檔次，目前中國(guó)市場(chǎng)處于中成熟度階段，表現(xiàn)的特征就是喝啤酒的人可能在減少，但喝得更講究了。

啤酒的低中高端，最直觀的體現(xiàn)就在價(jià)格上。Euromonitor的數(shù)據(jù)顯示，高檔啤酒每500ml價(jià)格在14元及以上、中檔啤酒在7- 14元之間、經(jīng)濟(jì)型啤酒在7塊錢以下。

目前，國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的高端化趨勢(shì)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，過(guò)去五年來(lái)，中國(guó)啤酒的總消費(fèi)量其實(shí)處于下降狀態(tài)，但啤酒的消費(fèi)額卻在逐年增長(zhǎng)，2020年超過(guò)了6000億元。

一升一降，啤酒的高端化趨勢(shì)顯而易見(jiàn)，近幾年高檔啤酒的增速都維持在10%左右，中檔啤酒消費(fèi)量也在持續(xù)增加。

這主要是受益于消費(fèi)升級(jí)，越來(lái)越多的消費(fèi)者愿意多花錢，選擇更有品位和質(zhì)量的啤酒。另外，中高檔啤酒和經(jīng)濟(jì)型啤酒的差價(jià)雖然有一倍，但金額也沒(méi)有超過(guò)10塊錢，消費(fèi)者對(duì)這一的差價(jià)并沒(méi)有太高的敏感度。

2019中國(guó)酒類消費(fèi)行為白皮書也有調(diào)查顯示，影響消費(fèi)者購(gòu)買啤酒的主要因素中，口味是最主要的因素，其次是品牌、麥芽濃度等，只有40%的受訪者認(rèn)為價(jià)格是重要的考慮因素。

這種趨勢(shì)下，百威亞太作為國(guó)內(nèi)高端啤酒長(zhǎng)期以來(lái)的老大，發(fā)展前景似乎更應(yīng)該被看好。但其實(shí)并不是這樣，最近幾年，百威亞太在中國(guó)高端啤酒的市場(chǎng)份額卻在下降，原因也很簡(jiǎn)單，在高端化成為行業(yè)共識(shí)后，幾乎所有的品牌都?xì)⑾蛑懈叨耸袌?chǎng)。

這么多搶蛋糕的來(lái)了，好虎也架不住一群狼。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，華潤(rùn)啤酒在高端市場(chǎng)的份額從2019年的3%增加到2020年的3.2%，嘉士伯從14.5%上漲到15.9%，同期百威的市場(chǎng)份額則從39.4%下降到了37.6%。

這對(duì)百威來(lái)說(shuō)不是什么好現(xiàn)象，而更重要的是，百威依靠品牌和高端啤酒分銷渠道建立起的護(hù)城河，并沒(méi)有隔壁的茅臺(tái)那么穩(wěn)固。

比如說(shuō)品牌，前面已經(jīng)提到，消費(fèi)者最看重的是口味，其次才是品牌，這就給了其他廠商很大的機(jī)會(huì)。而在整個(gè)啤酒的渠道中，擁有最高定價(jià)權(quán)的是零售終端，比如酒吧、KTV、高端餐飲等啤酒的重要消費(fèi)場(chǎng)所，其賣價(jià)比進(jìn)價(jià)翻個(gè)倍都很正常，品牌的影響力相對(duì)較弱，這也給了后來(lái)者可乘之機(jī)。

那么，是不是說(shuō)百威亞太面對(duì)眾多挑戰(zhàn)者，就只能看著市場(chǎng)被一步步吃掉？對(duì)于歷史悠久且對(duì)中國(guó)市場(chǎng)充滿野心的國(guó)際大廠來(lái)說(shuō)，當(dāng)然不會(huì)就此躺平，但如何應(yīng)對(duì)并不是件容易的事。

2.積極防守市場(chǎng)不喜歡這樣的預(yù)期

當(dāng)初，百威亞太之所以能夠占領(lǐng)中國(guó)啤酒市場(chǎng)的高端陣地，離不開母公司百威英博多年來(lái)形成的成熟、豐富的高端產(chǎn)品種類。目前百威的產(chǎn)品范圍從大眾實(shí)惠的哈爾濱啤酒，到次高端、高端和超高端的百威經(jīng)典、福佳、時(shí)代啤酒、藍(lán)妹和科羅娜，在中國(guó)市場(chǎng)的品類超過(guò)50種，全球超過(guò)500種。

這套陣容把百威深厚的底蘊(yùn)顯露無(wú)遺，也就是在其他品牌當(dāng)初為了搶市場(chǎng)大打價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)候，百威、時(shí)代、科羅娜等高端品牌被持續(xù)引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，搶先一步占領(lǐng)了高端市場(chǎng)。

與中低端市場(chǎng)喜歡拼價(jià)格和周轉(zhuǎn)不同，高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，品牌是重中之重，而為了守住這個(gè)高端制高點(diǎn)，百威亞太在營(yíng)銷上一向非常舍得下本錢，銷售費(fèi)用長(zhǎng)期高于其他廠家。比如2018年的財(cái)報(bào)顯示，百威亞太的銷售費(fèi)用率超過(guò)了25%，比華潤(rùn)、青島啤酒的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高出5-10個(gè)百分點(diǎn)。

目前，隨著百威亞太加強(qiáng)了營(yíng)銷費(fèi)用控制，以及其他品牌開始進(jìn)軍高端市場(chǎng)，銷售費(fèi)用率之間的差距在縮窄。

比如2021年上半年，百威亞太的銷售費(fèi)用為6.71億美元（約合人民幣42.77億元），占營(yíng)收比重為19.3%，同期華潤(rùn)啤酒的銷售費(fèi)用為32.91億元，占比為16.76%；青島啤酒銷售費(fèi)用為45.07億元，占比為16.84%。

面對(duì)越來(lái)越擁擠的高端賽道，百威亞太曾表示，中國(guó)仍有50%的市場(chǎng)尚未開發(fā)，而百威已經(jīng)確定了大約50個(gè)城市，認(rèn)為這些城市的人均可支配收入已經(jīng)達(dá)到了拐點(diǎn), 啤酒消費(fèi)將升級(jí)至高檔啤酒。

言下之意，啤酒市場(chǎng)高端化仍然大有文章可做。但是，需要指出的是，國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)的集中度也在不斷提升，CR5的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到70%左右。這種情況下，不論高端市場(chǎng)這塊蛋糕有多大，巨頭之間的戰(zhàn)爭(zhēng)都將不可避免的趨向白熱化。

所以，華潤(rùn)聯(lián)手喜力，嘉士伯聯(lián)手重慶啤酒，青島啤酒、燕京啤酒也紛紛推出高端品牌，瞄準(zhǔn)的都是整個(gè)啤酒行業(yè)最賺錢的地方，也是百威亞太的根據(jù)地。

面對(duì)這樣的狀況，處于守勢(shì)的百威亞太，可以用積極防守來(lái)形容，但不論有多積極，說(shuō)到底還是防守。這就很像足球比賽，積極防守可能會(huì)保住不失球，但很難取得進(jìn)球，而市場(chǎng)先生想要看到的，是進(jìn)球，起碼是有進(jìn)球的預(yù)期。

招商證券國(guó)際在研報(bào)中也表示，百威亞太將繼續(xù)防守，但有可能會(huì)繼續(xù)失去市場(chǎng)份額，只不過(guò)失去的速度會(huì)慢于2020年。這樣的預(yù)期下，雖然百威亞太在2021年三季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，帶來(lái)了一波大漲，但在隨后的走勢(shì)中還是沒(méi)有擺脫底部區(qū)間。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)想要看到的是進(jìn)攻，比如在電商等中國(guó)市場(chǎng)非常成熟渠道上，應(yīng)當(dāng)加大投入力度，從而繼續(xù)擴(kuò)大高端和超高端產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。

進(jìn)攻才是最好的防守。但進(jìn)攻就需要彈藥，需要真金白銀的投入，這對(duì)于背負(fù)著“替母還債”重任的百威亞太來(lái)說(shuō)，或許又有些勉為其難。

3.“替母還債”成槽點(diǎn) 利空已經(jīng)出盡？

“替母還債”這個(gè)說(shuō)法，從百威亞太2019年在港股IPO時(shí)就已經(jīng)傳遍市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，百威亞太曾在上市路演時(shí)表示，港股IPO“所得款項(xiàng)用途”將全部即時(shí)用于償還應(yīng)付百威英博附屬公司的貸款。

這個(gè)事情的背景是，百威亞太的母公司百威英博因?yàn)槌掷m(xù)收購(gòu)，全世界買買買，其中2016年，百威英博以超過(guò)1000億美元的代價(jià)，收購(gòu)了全球第二大啤酒制造商SAB米勒公司，一手打造了啤酒行業(yè)最大收購(gòu)案。

此次收購(gòu)讓百威英博元?dú)獯髠?018年其凈債務(wù)一度超過(guò)1000億美元，還債壓力很大。此后，百威英博將其持有的華潤(rùn)雪花49%股權(quán)出售給華潤(rùn)集團(tuán)，還將中東歐和澳洲的業(yè)務(wù)賣給了日本的朝日啤酒。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至到2020年底，百威英博的負(fù)債合計(jì)為1480.59億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)65.39%，同時(shí)仍有1209.71億美元的商譽(yù)。

百威亞太從母公司被分拆出來(lái)上市，肩負(fù)的使命似乎也不用多說(shuō)。但是，百威亞太的港股之路開始就不太順利，公司第一次確定的發(fā)行價(jià)是40-47港元/股，此后投行機(jī)構(gòu)建議公司將發(fā)行價(jià)下調(diào)到38港元，但百威亞太拒絕了這個(gè)建議，最終導(dǎo)致當(dāng)年7月份首次IPO被迫取消。

兩個(gè)月后，百威亞太重啟IPO，發(fā)行價(jià)為27港元，和第一次相比差不多來(lái)了個(gè)腰斬。而有了這樣一個(gè)波折和“替母還債”的名聲，登陸港股的百威亞太在經(jīng)歷過(guò)短暫上漲后，便進(jìn)入破發(fā)通道，直到現(xiàn)在仍深陷其中。

而從估值來(lái)看，截至1月4日收盤，百威亞太的市盈率（TTM）為39.95倍，同在港股的華潤(rùn)啤酒為35.92倍，青島啤酒股份為26.45倍。走勢(shì)最差的百威亞太，估值反而最高，這從一個(gè)側(cè)面也反映出，百威亞太在港股的處境確實(shí)有點(diǎn)尷尬。

其實(shí)，百威亞太2021年三季度的財(cái)報(bào)表現(xiàn)不錯(cuò)，營(yíng)收為53.59億美元，同比增長(zhǎng)21.85%，歸屬公司股東溢利8.51億美元，同比增69.86%。銷量方面，同期總銷量同比提升 8.2%，每百升收入增加 5.6%。而且，不僅是中國(guó)市場(chǎng)，印度、韓國(guó)等市場(chǎng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也不錯(cuò)。

前面曾經(jīng)提到，這次業(yè)績(jī)發(fā)布后曾引來(lái)一波上漲，當(dāng)時(shí)瑞銀還提升了百威亞太的評(píng)級(jí)，可惜這種勢(shì)頭沒(méi)能持續(xù)下來(lái)。

綜合來(lái)看，百威亞太在高端啤酒的基本盤仍在，產(chǎn)品矩陣足夠豐富，業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算差，吃虧在目前面臨著眾多高手的圍攻，還有“替母還債”這口鍋需要背，疊加疫情的不確定性，對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，確實(shí)沒(méi)有很多細(xì)分消費(fèi)龍頭那么“性感”。

但是，對(duì)百威亞太來(lái)說(shuō)，似乎也已經(jīng)沒(méi)有更壞的預(yù)期了，這或許是個(gè)好消息。

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