來源：市值觀察

2023年12月，執(zhí)掌涪陵榨菜23年的周斌全卸下所有職務(wù)。退休后，他依舊是身價過億的公司第四大股東，實現(xiàn)了名利雙收，做到了瀟灑離場。

但是，他留給繼任者高翔的，是一個距最高點股價跌幅超60%，市值蒸發(fā)超250億，2023年營收利潤雙降，增長觸頂?shù)拇笫倬置妗?/p>

2000年1月，37歲的周斌全被抽調(diào)至涪陵榨菜當(dāng)董事長時，公司還是一家資不抵債、瀕臨倒閉的“爛攤子”。

上任之后，他在加工、品牌、渠道等方面進(jìn)行改革，讓涪陵榨菜起死回生，如今公司凈資產(chǎn)超80億，年稅利過10億。執(zhí)掌期間，公司連續(xù)19年實現(xiàn)營收、凈利潤的雙增長。

涪陵榨菜也早已在全國市場打開了知名度。目前市場占有率超過30%，比第二梯隊魚泉、六必居、高福記市占率之和還多。

2020年12月，周斌全在戰(zhàn)略啟動會上官宣了一個宏偉目標(biāo)——烏江榨菜將以烏江品牌為核心，拉動品類發(fā)展，未來3-5年，實現(xiàn)銷售額100億元，成為重慶地區(qū)首家達(dá)到百億銷售額的食品企業(yè)。

三年過去了，目前涪陵榨菜銷售額僅25億左右，離百億目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。豪言壯語說出去了，周斌全退隱江湖，壓力都給到了新帥高翔。

2023年，涪陵榨菜業(yè)績出現(xiàn)了滑鐵盧。全年營收同比下滑3.86%。這是2007年有可查財務(wù)數(shù)據(jù)以來的首次下滑。營收是公司一切經(jīng)營的根基，罕見下滑本身就是一個值得警惕的信號。歸母凈利潤同比大幅下滑8%，亦是歷年來少有出現(xiàn)的負(fù)增長。2024年一季度，業(yè)績依舊萎靡，營收繼續(xù)下滑1.5%，歸母凈利潤小幅增長3.9%。

▲來源：Chocie

分品類看，2023年榨菜、蘿卜、泡菜營收全面下滑，同比增速分別為-4.6%、-26%、-6.5%。從量價看，榨菜銷量同比減少3.8%，單價下滑0.8%，蘿卜量價下滑更為慘烈。

涪陵榨菜的盈利能力亦持續(xù)惡化。毛利率從2019年的58.6%大幅下滑至2024年一季度的52%，凈利潤率則小幅走高。ROE從2018年的30%大幅回落至2023年的10.4%，主要系資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下滑。以上指標(biāo)均表明公司經(jīng)營壓力重重。

未來，高翔還將面臨更大挑戰(zhàn)。經(jīng)營層面上，青菜頭原料價格將面臨上升風(fēng)險。據(jù)銀河證券統(tǒng)計，青菜頭2023年每噸價格為1000元左右，而2019年僅為700元左右。且伴隨著勞動力成本上升等多重因素，未來青菜頭價格易漲難跌。渠道上，市場快速變化，消費者需求也在變，對公司以傳統(tǒng)線下方式為主的銷售結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了強(qiáng)烈沖擊。

當(dāng)然，最令高翔頭疼的還是榨菜需求出現(xiàn)了天花板。

2008年，涪陵榨菜盈利羸弱，經(jīng)銷商也吐糟不賺錢，周斌全想到了提價這一條路。于是他力排眾議，借著青菜頭因冰雪天氣減產(chǎn)30%的契機(jī)，毅然將產(chǎn)品價格上調(diào)40%，即0.5元/70g提升至1元/100g。擺脫當(dāng)時低價競爭的涪陵榨菜，由此開啟了漫長的提價之路。

2009-2018年，主營包裝榨菜每年必定進(jìn)行1次以上的提價，提價幅度最低2%，最高25%，價格經(jīng)歷過1元、1.5元、2元、2.5元時代。如此頻繁提價幾乎沒有影響銷量增長。

▲涪陵榨菜歷年提價情況     來源：德邦證券

但2018年10月提價10%之后，負(fù)效應(yīng)開始顯現(xiàn)。2019年，榨菜銷量從14.44萬噸下滑至13.85萬噸。后來遇上疫情，居民宅家開始囤積榨菜，銷量才開始重回正增長。

2020-2021年，周斌全決定再提價2次。此舉對銷量的沖擊是顯而易見的。2021-2023年，銷量同比分別下滑-1%、-12.6%、-3.8%。究其原因，榨菜作為經(jīng)濟(jì)實惠的下飯菜，一直以來都深受農(nóng)民工和打工族消費群體的喜愛，這類客群對價格敏感，而一路飆升的售價，最終觸及主要受眾的接受極限。

盡管提價影響銷量，仍然執(zhí)意提價，可見公司內(nèi)控和決策都出現(xiàn)了不少問題?；蛟S在過去長達(dá)10多年的連續(xù)提價里，已經(jīng)讓管理層有路徑依賴，覺得可以持續(xù)通過提價來驅(qū)動業(yè)績增長。但榨菜終究不是茅臺，它是有價格天花板的。

未來，涪陵榨菜銷量增長空間隱憂重重。

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，榨菜市場總消費量從2007年的68.9萬噸提升至2021年的82萬噸，年復(fù)合增速僅1.25%。并且，總消費量增長由散裝榨菜貢獻(xiàn)，從同期的27.4萬噸增至48.6萬噸，而包裝榨菜卻從41.5萬噸下滑至33.4萬噸，包裝化率由60%下滑至41%。未來數(shù)年內(nèi)，包裝榨菜規(guī)?？赡軙€(wěn)定在30萬噸左右。

▲榨菜歷年銷量情況     來源：歐睿

雖然包裝榨菜總銷量在萎縮，但涪陵榨菜在2021年以前卻持續(xù)放量。唯有2008年，因金融危機(jī)導(dǎo)致沿海地區(qū)用工需求下滑，公司當(dāng)年銷量大幅下滑22%，其余年份基本都保持著量價齊升態(tài)勢。

最近3年，涪陵榨菜銷量持續(xù)下滑，足以引起警惕。除提價因素影響外，潛在需求可能發(fā)生了不小變化。

近年來，房地產(chǎn)市場以及基建需求下移，外出務(wù)工跨省流動放緩，導(dǎo)致以流動人口為主要消費群體的榨菜需求有所放緩。

其次，消費者越來越追求健康的消費理念，而榨菜不具備大健康標(biāo)簽，多鹽多添加劑，以致于榨菜佐餐消費場景也有放緩之勢。還有一點，尤其在川渝市場，小店手工自制的散裝榨菜有口味豐富等獨特性，也在不斷擠壓包裝榨菜的份額。

當(dāng)前，涪陵榨菜在包裝榨菜中的市占率足夠高了，想要搶食別人的市場蛋糕，難度會越來越高。公司單價相較于競品偏高，二三線榨菜品牌在最近幾年靠低價搶市場，反而搶了涪陵榨菜的一些份額。

由此可見，涪陵榨菜未來提價空間并不大，銷量也看到了天花板，高翔想要實現(xiàn)周斌全制定的百億宏偉目標(biāo)，恐怕有些遙不可及。

03、榮耀與遺憾

涪陵榨菜強(qiáng)勢崛起，離不開周斌全的幾個關(guān)鍵決策。現(xiàn)在涪陵榨菜面臨困局，亦是周斌全的遺憾，沒能夠在執(zhí)掌期間成功打造第二增長曲線。

在2000年上任之后的幾年內(nèi)，公司完成工業(yè)化改造，生產(chǎn)效率大幅提升，但產(chǎn)品賣不出去，周斌全犯愁了。力排眾議，他毅然決定斥資1400萬去央視打廣告，并簽約“皇阿瑪”張鐵林出任代言人。涪陵榨菜一炮而紅，為崛起之路奠定了堅實基礎(chǔ)。

央視打完廣告之后，涪陵榨菜銷量起來了，但銷售一線出現(xiàn)了很多問題。那時經(jīng)銷商說發(fā)貨太慢，打款幾個月不見產(chǎn)品，而后方壓貨在倉庫又賣不出去。周斌全經(jīng)過調(diào)研才得知，多個品類的榨菜需裝滿火車才能發(fā)貨，籌齊需2-3個月，導(dǎo)致前后方矛盾出現(xiàn)。

當(dāng)時，涪陵榨菜還有一個指導(dǎo)思想：新產(chǎn)品開發(fā)能力越強(qiáng)，企業(yè)就越厲害。但問題是不少新品推不下去又退回來，又要花費很多精力去解決。

這些問題讓周斌全下定決心大刀闊斧砍產(chǎn)品。據(jù)說他將低毛利的SKU砍掉了80%。聚焦之后，生產(chǎn)、發(fā)貨很順利，并且大單品規(guī)模效應(yīng)，提升了公司毛利水平。

幾招下去，涪陵榨菜的經(jīng)營越來越有起色，周斌全也因此獲得了很多的贊譽(yù)以及巨額財富。當(dāng)然，他也有不少遺憾。

早在10多年前，周斌全便開始探索公司業(yè)務(wù)的多元化，率先布局蘿卜、海帶等產(chǎn)品，想在其中再造一個大單品。經(jīng)過多年培育與推廣，蘿卜在2018年突破1億大關(guān)，但之后停滯不前，2023年已經(jīng)萎縮至0.6億。

后來，周斌全又看中了泡菜，覺得泡菜市場前景廣闊，規(guī)模比榨菜更大，且當(dāng)時工業(yè)化、品牌化嚴(yán)重不足，大有可為。于是，2015年斥資1.29億元收購四川惠通食業(yè)有限責(zé)任公司100%股權(quán)，殺入泡菜市場。

涪陵榨菜的泡菜業(yè)務(wù)規(guī)模雖有增長，但體量并不大，2023年營收僅2億出頭，距離再造一個烏江榨菜的夢想依舊遙遠(yuǎn)。

究其“失敗”原因，蘿卜泡菜并不是一個好生意。其一，兩者毛利率僅30%出頭，而榨菜高達(dá)57%。其二，醬菜門檻很低，競爭對手多如牛毛。蘿卜泡菜榨菜均同屬醬菜類，本身需求存在相互替代的情況。

幾番周折之后，2022年周斌全又將目光瞄準(zhǔn)下飯醬、川式復(fù)合調(diào)料等品類上。奈何轉(zhuǎn)型布局的時間太晚，想要做出成績已經(jīng)錯過了天時與地利。其實，包括復(fù)合調(diào)味料在內(nèi)的多個品類在過去10年很有機(jī)會，市場格局未穩(wěn)固，且行業(yè)增速很快，周斌全錯失了跨界打造第二增長曲線的黃金機(jī)遇期。

周斌全功成身退，留給高翔一個發(fā)展明顯觸頂天花板的涪陵榨菜。

然而，高翔是一位市場新兵。自從大學(xué)畢業(yè)后一直在重慶涪陵區(qū)從政，并沒有榨菜行業(yè)從商經(jīng)驗。面對這樣的經(jīng)營困局，高翔沿襲過去做法，提出2024年要夯實榨菜主業(yè)，并繼續(xù)打造蘿卜大單品，培育海帶、泡菜等其他品類。

此外，高翔還計劃開發(fā)現(xiàn)代線上新興新渠道，承接大賣場衰落銷量。其實，早在2017年，電商就曾作為公司渠道的一個重要補(bǔ)充，實現(xiàn)不小突破。不過，幾年下來，線上渠道占比始終維持在10%左右，并沒有實現(xiàn)更大躍升。

究其原因，一方面，因消費人群以及消費習(xí)慣等因素，榨菜業(yè)均以線下銷售為主，線上占比僅有個位數(shù)；另一方面，公司早已實現(xiàn)了全國化，線下渠道下沉徹底，相較于其他競爭對手是一個有利優(yōu)勢。倘若全力轉(zhuǎn)型線上，可能還也會傷害廣大經(jīng)銷商的利益，不利于整體業(yè)務(wù)發(fā)展。

總體來看，高翔作為新掌舵人，其舉措仍然很常規(guī)，想要力挽狂瀾恐怕十分不易。一方面主營榨菜業(yè)務(wù)量價均受限，整體沒有了高速增長的基礎(chǔ)。另一方面多元化戰(zhàn)略經(jīng)過多年培育依舊沒有起色，期盼未來能夠順利跑出來拉動業(yè)績大增有些過于奢望。

如此一來，涪陵榨菜的業(yè)績下滑大概率是不可逆的，其投資價值和中長期回報率也應(yīng)該降低預(yù)期。