近期，國(guó)際金價(jià)每一天都在見證歷史，現(xiàn)價(jià)一度突破2380美元/盎司。

金價(jià)狂飆之下，追蹤黃金現(xiàn)貨價(jià)格的ETF同樣迎來靚麗表現(xiàn)。其中，黃金ETF華夏（518850）1個(gè)多月大漲近16%，較2021年3月低點(diǎn)更是暴漲逾50%，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。在不少專業(yè)機(jī)構(gòu)看來，本輪黃金牛市行情，遠(yuǎn)沒有走完。

01、周期大輪回

歷史上，金價(jià)經(jīng)歷了多輪牛熊周期。

在1929-1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條后，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼放棄了金本位制，實(shí)施紙幣制度。黃金作為貨幣職能被大幅削弱，金價(jià)面臨價(jià)值重估，在短短幾年時(shí)間內(nèi)大幅暴漲逾70%。這算是第一次讓人們見證了黃金的威力。

此后，國(guó)際金價(jià)不溫不火，一直到1970年至1980年，才迎來第二輪超級(jí)大牛市，累計(jì)漲幅高達(dá)430%。

1971年，尼克松悍然宣布暫停美元兌換成黃金，布雷頓森林體系轟然倒塌，黃金價(jià)值再次被重估。此外，美元與黃金脫鉤后，美國(guó)財(cái)政、貨幣如脫韁野馬一般開啟雙寬松政策，最終導(dǎo)致一輪惡性通脹，也一定程度上驅(qū)動(dòng)本輪金價(jià)大幅上漲。

隨后，黃金迎來了一輪長(zhǎng)達(dá)20年的超級(jí)熊市。期間，黃金持續(xù)貶值，與全球主要經(jīng)濟(jì)體不斷上漲的物價(jià)形成鮮明對(duì)比。其中，美國(guó)物價(jià)暴漲了500%。

2000年，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，全球股市異?？駸幔S金處于熊市周期尾聲，逐步探底開啟反彈之路。

2006-2008年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)超級(jí)泡沫，金價(jià)持續(xù)詭異大漲至1000美元高位。此后，伴隨著雷曼兄弟的倒閉，次貸危機(jī)席卷全球。黃金作為大類資產(chǎn)，在短短幾個(gè)月也跟隨股市、債市大跌超過20%。

2008年11月，美國(guó)正式啟動(dòng)QE政策，大規(guī)模超發(fā)貨幣拯救金融、經(jīng)濟(jì)于水火。歐洲央行同樣實(shí)施量化寬松政策，并快速進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。巨量流動(dòng)性不斷壓低市場(chǎng)利率，于2011年12月進(jìn)入了零利率區(qū)間。同期，日本央行的QE、QQE政策問世。

全球主流貨幣泛濫，美元實(shí)際利率走低，黃金一路上漲至2011年，最高時(shí)突破1900美元/盎司。

▲COMEX黃金主力期貨價(jià)格走勢(shì)圖   來源：Chocie

此輪牛市之后，黃金迎來長(zhǎng)達(dá)近7年的熊市，金價(jià)從高位一度下探至2015年的1045美元/盎司，累計(jì)跌幅高達(dá)46%。之后，在底部震蕩磨了幾年，于2018年10月開啟新一輪牛市周期。

從歷史演繹維度看，金價(jià)一旦邁入牛市或熊市周期，趨勢(shì)并不會(huì)很快結(jié)束，持續(xù)時(shí)間往往可長(zhǎng)達(dá)10年以上。倘若本輪黃金牛市遵循歷史規(guī)律，定投諸如黃金ETF華夏（518850）等黃金主題指數(shù)型基金不失為一個(gè)好選擇。

眾所周知，黃金具備三大屬性，包括金融、避險(xiǎn)和商品。

金融屬性主要由兩大指標(biāo)來進(jìn)行定價(jià)，一個(gè)是通脹預(yù)期，一個(gè)是名義利率。簡(jiǎn)單來講，黃金歷年作為抗通脹“硬貨幣”——通脹上行，黃金趨于上漲；通縮，黃金趨于下跌。名義利率一般視10年期美債收益率為機(jī)會(huì)成本。當(dāng)名義利率走低，黃金趨于上漲，反之亦然。

兩個(gè)因素綜合，即實(shí)際利率（名義利率-通脹預(yù)期）是決定金價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)的重要邏輯之一。

避險(xiǎn)則是黃金短期波動(dòng)最重要的屬性，但中長(zhǎng)期視角看并不能支撐金價(jià)表現(xiàn)。商品屬性則比前兩者更弱一些，因?yàn)辄S金消費(fèi)需求（比如金飾）比較穩(wěn)定，供給也比較穩(wěn)定，對(duì)金價(jià)往往影響比較小。

那么，2018年10月至今，黃金為什么會(huì)爆發(fā)一波凌厲的大牛市呢？這與以往周期又有何不同呢？

2018年10月至2022年末，黃金與實(shí)際利率整體呈現(xiàn)相對(duì)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與過去大周期并無(wú)很大異同。

▲美國(guó)實(shí)際利率VS黃金期貨價(jià)格走勢(shì)   來源：M平方

2018年底，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入2015年以來加息周期的尾聲，后于2019年實(shí)施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率快速降低至0，資產(chǎn)負(fù)債表更是擴(kuò)張5萬(wàn)億美元。海量貨幣流動(dòng)性涌入市場(chǎng)，實(shí)際利率大幅走低，黃金整體呈現(xiàn)持續(xù)大漲趨勢(shì)。

從2022年末開始至今，美國(guó)實(shí)際利率震蕩走升，黃金卻持續(xù)走強(qiáng)。包括近期，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)、通脹等相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，表明經(jīng)濟(jì)基本面偏強(qiáng)，10年期美債收益率也已經(jīng)回升至4.4%上方，帶動(dòng)實(shí)際利率走升，但黃金依然不為所動(dòng)，瘋狂大漲。

從過去大周期的實(shí)際利率主要定價(jià)因子已經(jīng)無(wú)法有效解釋本輪黃金牛市第二階段的大漲了。究其原因，主要是全球央行瘋狂購(gòu)金行為已經(jīng)成為主導(dǎo)金價(jià)走勢(shì)的另一個(gè)重要因子。

2022年，全球央行凈購(gòu)買1082噸黃金，相較于此前的450噸大幅提升，創(chuàng)下歷史最高。2023年，再度凈購(gòu)買1037.4噸，持續(xù)維持高位水平，接近全年黃金供應(yīng)量的20%。其中，最大買家源于中國(guó)央行。

▲央行購(gòu)金需求占比快速提升   來源：澤平宏觀

截止2024年3月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備為7274萬(wàn)盎司，環(huán)比繼續(xù)上升16萬(wàn)盎司。值得注意的是，這已經(jīng)是中國(guó)央行連續(xù)第17個(gè)月增加，累計(jì)增持高達(dá)1010萬(wàn)盎司，約合286噸。按當(dāng)前金價(jià)來計(jì)算，增持金額超1700億元。

3月以來，黃金持續(xù)暴漲，刺激全球以投機(jī)盈利為目的的黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)快速提高、空頭頭寸相對(duì)走低。這無(wú)疑加劇了金價(jià)以非常陡峭的斜率飆升。

從中短周期維度看，美聯(lián)儲(chǔ)未來會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的降息周期，處于高位的美債利率未來有較大下行空間。從長(zhǎng)周期維度看，因?qū)γ涝鳈?quán)貨幣的不信任，全球各國(guó)央行系統(tǒng)性增持黃金，將驅(qū)動(dòng)金價(jià)趨勢(shì)性上行。

長(zhǎng)短周期共振，未來的黃金行情依然可期。

既然后市金價(jià)可期，那么定投黃金將會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。要知道，黃金是國(guó)內(nèi)大多數(shù)人唯一能接觸到的，合法合規(guī)的全球化配置資產(chǎn)。

除買實(shí)物黃金外，投資黃金更為便捷的方式是借道ETF來進(jìn)行布局。比如黃金ETF華夏（518850）最新規(guī)模超4億元，流動(dòng)性很好，且近3年錄得近50%的回報(bào)表現(xiàn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

當(dāng)然，參與黃金行情還可以重點(diǎn)關(guān)注A股優(yōu)秀黃金上市公司。

具體看，黃金產(chǎn)業(yè)鏈中上游主要從事黃金開采、冶煉業(yè)務(wù)，龍頭包括紫金礦業(yè)、山東黃金等，下游主要從事黃金珠寶首飾生產(chǎn)與銷售，龍頭包括老鳳祥、周大生等。

上游資源端龍頭企業(yè)盈利能力相對(duì)更強(qiáng)一些，尤其是市值超4400億的紫金礦業(yè)。其毛利率從2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，凈利率從同期的1.8%提升至9%。

紫金礦業(yè)黃金業(yè)務(wù)規(guī)模無(wú)疑是中國(guó)最大的。從儲(chǔ)量上看，2022年高達(dá)1191噸（金資源量高達(dá)3117噸），遠(yuǎn)超中金黃金、山東黃金的507噸、417噸。除黃金業(yè)務(wù)外，紫金礦業(yè)還礦產(chǎn)銅、鋅等有色金屬，其產(chǎn)量均位列全球前列。

這些業(yè)務(wù)在過去數(shù)年內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2005-2023年，營(yíng)收從30.7億元膨脹至2934億元，年復(fù)合增速高達(dá)29%。歸母凈利潤(rùn)從7億元增長(zhǎng)至211億元，年復(fù)合增速高達(dá)21%。

驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一源于成本低。一方面，紫金礦業(yè)擁有同行沒有，或者達(dá)不到的開采技術(shù)，實(shí)現(xiàn)把低品位礦開采出效益來。另一方面，紫金礦業(yè)善于利用周期，逆勢(shì)低價(jià)并購(gòu)礦產(chǎn)資源。

此外，中金黃金、山東黃金經(jīng)營(yíng)不算差，但周期屬性相較于紫金礦業(yè)更強(qiáng)，股價(jià)也大致跟隨金價(jià)大幅波動(dòng)。

黃金產(chǎn)業(yè)鏈下游核心龍頭老鳳祥，亦是一只超級(jí)大牛股。雖然毛利、凈利水平很低，同多數(shù)制造業(yè)公司相差不大，但好在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，同樣帶動(dòng)其利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。

老鳳祥良好的成長(zhǎng)性，源于吃到了中國(guó)黃金珠寶首飾行業(yè)的紅利。據(jù)歐睿，2022年末行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為8159億元，2025年將達(dá)到9429億元，5年年復(fù)合增速為7.8%。另外，從人均珠寶消費(fèi)量看，中國(guó)為82美元，低于中國(guó)香港地區(qū)的693美元、新加坡的309美元以及美國(guó)的250美元，未來還有不小增長(zhǎng)空間。

中國(guó)珠寶市場(chǎng)中，黃金產(chǎn)品消費(fèi)占比明顯更高，2021年占到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市場(chǎng)看，最大細(xì)分市場(chǎng)為鉆石首飾，占到47%，其次才是黃金，占到42%?？梢姡谥袊?guó)主營(yíng)黃金首飾的企業(yè)龍頭將更為受益。

總之，從歷史維度和驅(qū)動(dòng)邏輯上看，本輪黃金牛市行情可能遠(yuǎn)沒有演繹完畢。在這個(gè)不確定的時(shí)代，配置黃金相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)該是個(gè)相對(duì)確定的選擇。