來源：侃見財經(jīng)

營收、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流均創(chuàng)新高！

中興通訊2023年交上了一份滿意的“答卷”。

根據(jù)財報顯示，2023 年，中興通訊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1242.51 億元，同比增長1.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤93.26 億元，同比增長15.41%；扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利潤 74.00 億元，同比增長 19.99%。

從財報當(dāng)中，我們很清晰的看到了中興通訊過去一年的穩(wěn)健與發(fā)展，受此影響，最近中興通訊也走出一波反彈的行情。

但有意思的是，相比于企業(yè)自身對結(jié)果展現(xiàn)出的樂觀，野村、花旗、招銀國際等機(jī)構(gòu)卻在業(yè)績發(fā)布后，紛紛下調(diào)了中興未來的目標(biāo)價格以及盈利預(yù)測。

一邊是亮眼的數(shù)據(jù)，一邊是知名機(jī)構(gòu)對企業(yè)價值的下調(diào)，這一矛盾現(xiàn)象背后，到底隱藏了怎樣的分歧？

美國哈佛商學(xué)院教授、“顛覆式創(chuàng)新”之父克萊頓·克里斯坦森，曾提出一個名為創(chuàng)新者窘境的概念，大意是很多企業(yè)在做到一定規(guī)模后，管理層的視野會受限于固有的商業(yè)模式及客群，從而導(dǎo)致在公司最好的時候，對市場變化反應(yīng)遲緩，無法持續(xù)增長。

管理層預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的錯位

2018年，受不可抗拒因素的影響，中興業(yè)績出現(xiàn)了較大幅度的下滑。為了應(yīng)對危機(jī)，中興通訊制定了恢復(fù)期、發(fā)展期、超越期“三步走”的發(fā)展計劃，并于2021年完成發(fā)展期目標(biāo)，算是基本從當(dāng)初的業(yè)績陰霾中走出。

不過，當(dāng)中興恢復(fù)預(yù)期之后，卻并未如市場預(yù)期的那樣，一路高歌猛進(jìn)實(shí)現(xiàn)超越。

財報數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，不管是公司營收還是凈利潤指標(biāo)，增速都出現(xiàn)持續(xù)大幅下行。2023年尤其是營收指標(biāo)，同比僅增長1.05%，絕對數(shù)值不到13億元。

值得注意的是公司2023年的營收中，確認(rèn)收入的合同負(fù)債有166.85億元，同比增長約28.89%，絕對數(shù)值近36.8億元。而此前三年公司在當(dāng)年期確認(rèn)收入的合同負(fù)債，均未超過136億元。

合同負(fù)債這個指標(biāo)，侃見財經(jīng)在此前的文章中解釋過，跟以前的預(yù)收賬款很像，是公司提前收到還未提供產(chǎn)品或服務(wù)的錢，一定程度反映企業(yè)的話語權(quán)、產(chǎn)品緊俏程度以及公司未來的營收規(guī)模。

公司此番確認(rèn)收入后，2023年底的合同負(fù)債對價剩余148.90億元，同比下降約15.88%，絕對數(shù)值近28.1億元，是2018年至今該指標(biāo)的首次下降。

如此一升一降的組合，很可能給公司2024年的業(yè)績增長帶來不小的壓力。

事實(shí)上，中興在2018年至2020年之間表現(xiàn)出的較快增長，同之前突發(fā)事件有著密不可分的關(guān)系，因?yàn)檫@使得當(dāng)時公司的業(yè)績基數(shù)處于較低水平，后來又恰逢碰上了國內(nèi)5G建設(shè)元年，各家運(yùn)營商資本支出都有比較大的增幅，帶來的階段性繁榮。

不過，行業(yè)周期引發(fā)的貝塔增量，可能被中興的管理層放大成了常態(tài)，此后對外的發(fā)聲顯得愈加高調(diào)。

2021年，中興的政企峰會上，公司首席運(yùn)營官謝峻石對政企業(yè)務(wù)寄予厚望，對外聲稱業(yè)績增速要超過去年。一些媒體機(jī)構(gòu)預(yù)測，公司當(dāng)年政企業(yè)務(wù)的增速將超過60%。

同年，中興重啟的分析師大會上，公司管理層提出了“三大堅持，兩條曲線”的發(fā)展原則，謝峻石重申要讓政企、終端、新業(yè)務(wù)等為代表的第二曲線實(shí)現(xiàn)快速增長，并提出了2-3年進(jìn)入世界500強(qiáng)。

公司終端事業(yè)部總裁倪飛更是提出了終端業(yè)務(wù)要保持國內(nèi)市場年增長大于200%，海外市場年增長超過50%的目標(biāo)。

管理層的強(qiáng)烈看好，一度讓外界判斷，公司政企和消費(fèi)者業(yè)務(wù)，將成為公司未來業(yè)績的新增長極。

然而現(xiàn)實(shí)情況是，公司此后政企、消費(fèi)者兩大業(yè)務(wù)的增速持續(xù)放緩，至2023年甚至已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，而世界500強(qiáng)的門檻卻變得越來越高。

2022年，中興首席戰(zhàn)略官王翔在接受媒體采訪的時候，對外又強(qiáng)調(diào)了公司兩條曲線的發(fā)展目標(biāo)，稱第一曲線希望每年保持10%的增長，第二曲線實(shí)現(xiàn)40%的復(fù)合增長。然而，現(xiàn)實(shí)又一次打臉，這兩年中興整體的業(yè)務(wù)規(guī)模增速，遠(yuǎn)低于管理層兩條曲線目標(biāo)疊加的增速。

基于管理層的這些業(yè)務(wù)側(cè)的指引，每年都有賣方機(jī)構(gòu)對公司給出比較樂觀的預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)屢屢不及預(yù)期，或許也就成了一些機(jī)構(gòu)倒戈的原因。

背后的“隱憂”

管理層對于公司業(yè)務(wù)趨勢的判斷，很大程度會影響公司研發(fā)資金的使用效率。

中興這些年在研發(fā)上的高額投入，一直是為市場所稱道的，認(rèn)為強(qiáng)研發(fā)投入可以給公司帶來源源不斷的競爭力。

但研發(fā)的背后，往往忽視了一個叫研發(fā)效率，亦或是研發(fā)產(chǎn)出的東西。就好比一臺手機(jī)，不是無限堆硬件就能有很好的用戶體驗(yàn)，各部件是否能絲滑聯(lián)動，才是關(guān)鍵。

中興從2019年開始，便連續(xù)每年保持超15%的研發(fā)投入增長，有些年份甚至增長超過20%。要知道這可是在超百億的研發(fā)投入上進(jìn)行的增長。截止2023年公司研發(fā)投入較2019年已實(shí)現(xiàn)翻倍。

對于科技企業(yè)而言，競爭壁壘有一個比較通用的參考便是公司專利情況。

有意思的是，在研發(fā)投入持續(xù)大幅增長的加持下，盡管中興全球?qū)＠偟纳暾埡褪跈?quán)數(shù)量都有一定的提升，但有個體現(xiàn)5G技術(shù)競爭力的重要參考指標(biāo)，5G 標(biāo)準(zhǔn)必要專利聲明量，卻從全球第三掉到了第四。

從對收入的影響來看，中興的運(yùn)營商業(yè)務(wù)一直是跟著國內(nèi)運(yùn)營商的投資情況做比較規(guī)律變化的，不存在很明顯的超額收入。政企和消費(fèi)者業(yè)務(wù)，近兩年公司對外聲稱，組建了不少行業(yè)特戰(zhàn)隊(duì)，也做了一些渠道、架構(gòu)的改革，但似乎在收入端也沒有很明顯的變化。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI帶火了算力基礎(chǔ)設(shè)施，中興在2022年也一度將服務(wù)器做成了百億單品。但比較詭異的是，在AI更加火爆的2023年，中興卻在財報中透露，服務(wù)器整體收入增長承壓。公司給出的解釋是，智算服務(wù)器推出時間與智算建設(shè)節(jié)奏匹配有差異。

從近期電信和移動的服務(wù)器集采來看，中興的中標(biāo)情況確實(shí)不容樂觀。

由此看來，對利潤的貢獻(xiàn)，算是中興高強(qiáng)度研發(fā)最明顯的結(jié)果。2023年，公司整體毛利率為41.53%，同比上升4.34個百分點(diǎn)，是近十年來首次突破40%。但這塊或多或少也有地緣因素的影響，國內(nèi)市場的排他性使得運(yùn)營商的選擇變少了。

關(guān)于研發(fā)，中興財報中還披露了一個很反常識的數(shù)據(jù)，相較于互聯(lián)網(wǎng)廠商喜歡淘汰老員工的風(fēng)格，中興在研發(fā)側(cè)似乎更傾向減少年輕員工的數(shù)量。

2023年財報顯示，中興30歲以下研發(fā)人員同比減少了11.34%，30-40歲研發(fā)人員同比減少2.74%，而同期40-50歲、50歲以上員工分別同比增長10.85%和25.64%。2021-2023年，公司40歲以下員工不僅沒有增長，反而減少了574人，而40歲以上員工卻增長了2545人。

回到開頭克里斯坦森教授提到的創(chuàng)新者窘境理論，再來看中興，管理層對公司業(yè)務(wù)的誤判、極度依賴運(yùn)營商、無法跟上AI市場變化、年輕研發(fā)斷層，都會在接下來的日子里對公司成長形成掣肘，無法將盤子持續(xù)做大的超額利潤，未來很有可能演變成對成本的極限壓榨。