剛送走了三年疫情的“宅經(jīng)濟(jì)”紅利，作為國內(nèi)“火鍋、燒烤食材集合店”頭部玩家的鍋圈食匯又趕上了預(yù)制菜風(fēng)口。

于是乎，半年前才向港交所首次遞交了IPO招股書的鍋圈食品(上海)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鍋圈”），緊跟著又在最近更新了招股書，似乎是意在借預(yù)制菜的東風(fēng)，加速推進(jìn)港交所主板上市的進(jìn)程。

不過除了這些，向善財(cái)經(jīng)還認(rèn)為鍋圈如此積極地更新招股書背后，或許還有另一層更深刻的含義，即向資本市場(chǎng)和廣大投資者們證明：疫情流量的消失并不意味著鍋圈食匯作為“一站式在家吃飯餐食解決方案供應(yīng)商”的宏大敘事將進(jìn)入“下坡路”。相反，在后疫情時(shí)代下，無論是門店擴(kuò)張，還是業(yè)績(jī)改善，鍋圈食匯始終都保持著前進(jìn)的態(tài)勢(shì)。

最直接的表現(xiàn)是，相比上一版截止到2022年末的招股書數(shù)據(jù)，更新后的招股書增添了今年前四個(gè)月的業(yè)績(jī)狀況。并且還著重提到截止到2023年9月26日，鍋圈的門店數(shù)進(jìn)一步增至9978家，較2022年末增加了762家，算是打破了此前無數(shù)媒體對(duì)鍋圈持續(xù)增長(zhǎng)的質(zhì)疑……

唯一美中不足的是，雖然從增長(zhǎng)與否的角度看，鍋圈還保持著擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，但是從增長(zhǎng)的速度來看，鍋圈卻似乎正在一步步地慢下來……

“兩頭吃”的鍋圈，越來越跑不動(dòng)了？

一個(gè)很有意思的點(diǎn)是，在官網(wǎng)中，鍋圈的定位是一家“火鍋燒烤食材超市”。在招股書中，鍋圈又自稱是中國領(lǐng)先的一站式在家吃飯餐食產(chǎn)品品牌，并且按零售額算，2022年鍋圈在中國所有零售商中排名第一。

從字面意思看，鍋圈似乎是一家2C的零售商。

但是從收入來源和渠道來看，天眼查APP顯示，鍋圈自2020年以來的絕大部分收入都來自向加盟店銷售產(chǎn)品，分別占比98.2%、94.2%和90.3%。對(duì)應(yīng)的，截止到2022年年底，鍋圈有加盟店9216家，而自營門店僅為5間。

很明顯，鍋圈的真正定位不是零售商，而更像是用品牌加盟維系的中間批發(fā)商或貿(mào)易商。

深入其中，在食材方面，有媒體指出，在2021年8月之前，鍋圈沒有自己的食材加工廠，產(chǎn)品均為外購。直到2021年8月，鍋圈才陸續(xù)收購或控股了包括生產(chǎn)牛肉產(chǎn)品的和一工廠等三家食材加工廠，實(shí)現(xiàn)了部分食材自制，但其余食材仍需向安井、三全等供應(yīng)商處采購。

至于在倉儲(chǔ)和物流方面，招股書中提到，鍋圈主要采用的是第三方外包方式，即由倉儲(chǔ)物流供應(yīng)商們負(fù)責(zé)鍋圈采購食品的倉儲(chǔ)，以及向加盟門店們配送運(yùn)輸......

至此，基于鍋圈的市場(chǎng)定位和生意模式，我們不難總結(jié)出三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

一、鍋圈的營收來自于向加盟店銷售食材，那么加盟門店規(guī)模的增長(zhǎng)就是鍋圈營收增長(zhǎng)的源動(dòng)力之一。

二、從邏輯分析來看，由于鍋圈既掌握著對(duì)下游加盟店食材產(chǎn)品的進(jìn)貨議價(jià)權(quán)和統(tǒng)一售價(jià)權(quán)，同時(shí)又能在成本端（食材采購方面）靠規(guī)模效應(yīng)占據(jù)更多的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，所以鍋圈的營收、毛利規(guī)模大小，理論上是可以自主調(diào)節(jié)的，取決于其愿意給加盟店釋放多少利潤(rùn)空間。

不過在實(shí)際情況中，由于為了維持“不貴”的品牌形象，鍋圈對(duì)加盟店實(shí)行了終端售價(jià)統(tǒng)一，所以如果鍋圈的價(jià)格剪刀差過大或者外部市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)明顯變化，導(dǎo)致當(dāng)加盟商們賺不到錢、回本周期不斷拉長(zhǎng)時(shí)，就勢(shì)必會(huì)影響到后續(xù)鍋圈加盟門店們的擴(kuò)張和增長(zhǎng)速度。

因此，鍋圈“中間商賺差價(jià)”的生意模式乍一看似乎可以實(shí)現(xiàn)兩頭吃，但實(shí)際上卻不僅要時(shí)刻充當(dāng)利潤(rùn)調(diào)節(jié)器的作用，而且也很難能“任性”地提高對(duì)加盟店的售價(jià)，以增厚對(duì)加盟店的銷售毛利率，整個(gè)模式略顯脆弱且“錢景”不足。

三、從競(jìng)爭(zhēng)的角度看，即便現(xiàn)在鍋圈擁有了三個(gè)食材生產(chǎn)廠，實(shí)現(xiàn)了一部分食材的自制，但最根本的食材采購——外包倉儲(chǔ)物流——轉(zhuǎn)手銷售的中間商模式?jīng)]有變，就注定了鍋圈將會(huì)始終存在著競(jìng)爭(zhēng)壁壘很弱、護(hù)城河不高等諸多缺點(diǎn)問題。

事實(shí)上，自2020年以來包括叮咚買菜、盒馬鮮生、三全和懶熊火鍋等一眾新老食品玩家們都相繼加入了火鍋食材、預(yù)制菜生意的紅海風(fēng)口，想要從鍋圈所占據(jù)的“在家吃飯”消費(fèi)場(chǎng)景中分一杯羹。

如此一來，不斷增長(zhǎng)的品牌加盟門店規(guī)模似乎就成了鍋圈的唯一優(yōu)勢(shì)。

然而尷尬的是，一方面，盡管截止到今年9月26日，鍋圈的加盟店較去年年末增加了762家，但是相較于過去三年，鍋圈的擴(kuò)張速度已經(jīng)明顯慢了下來。

因?yàn)閮H2020年一年間，鍋圈的加盟數(shù)量就凈增長(zhǎng)2855家，幾乎是過去5年的兩倍。2021年增加了2568家，2022年又增加了2352家。相比之下，今年鍋圈想要在剩下的兩個(gè)月內(nèi)重現(xiàn)過往的加盟門店擴(kuò)張規(guī)模，似乎難度頗高。

另一方面，在加盟開店速度放緩的同時(shí)，鍋圈的閉店數(shù)卻又開始出現(xiàn)了增多的跡象。今年前四個(gè)月，雖然鍋圈增加了754家店，但同時(shí)關(guān)閉的加盟店數(shù)量卻也達(dá)到了132家。要知道，

這一數(shù)據(jù)在2022年全年也不過才279家。

對(duì)于加盟門店擴(kuò)張速度的放緩，從本質(zhì)上講就是加盟商們掙不到錢了。

這背后的原因有很多，比如疫情流量消失，堂食的全面恢復(fù)對(duì)于在家吃飯消費(fèi)場(chǎng)景的打擊和影響。再比如預(yù)制菜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，尤其是今年，預(yù)制菜的資本熱度空前濃厚，直接給鍋圈帶來了實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

那么在這種情況下，正處在上市關(guān)鍵期的鍋圈，又是否會(huì)以犧牲業(yè)績(jī)表現(xiàn)的代價(jià)，主動(dòng)為加盟商們調(diào)節(jié)了利潤(rùn)情況呢？

上市與加盟商的盈利矛盾，鍋圈選擇“先上車后補(bǔ)票”？

從招股書來看，2022年，鍋圈實(shí)現(xiàn)營收71.73億元，同比增長(zhǎng)81.2%；凈利潤(rùn)首次扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)盈利2.41億元。

除此之外，截至2023年4月30日止四個(gè)月，鍋圈又實(shí)現(xiàn)營收20.78億元，雖然較2022年同期的21.6億元略有下滑，但凈利潤(rùn)卻達(dá)到了1.2億元，遠(yuǎn)高于去年同期的-2502萬元。

如果僅從2022年和今年前四個(gè)月的這組業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來看，鍋圈似乎不僅維持住了加盟門店們的盈利，實(shí)現(xiàn)了加盟門店的快速擴(kuò)張，而且還實(shí)現(xiàn)了自身的盈利。

那么鍋圈真的實(shí)現(xiàn)了魚和熊掌兼得嗎？

深入來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)2022年和今年前四個(gè)月的扭虧為盈，更像是源于鍋圈降本增效或財(cái)務(wù)手段美化的結(jié)果。

一方面據(jù)招股書顯示，2020年——2022年，鍋圈的毛利率分別為11.1%、9.0%及17.4%，2023年前四個(gè)月，鍋圈的毛利率進(jìn)一步提升至21.1%。對(duì)于今年毛利率的上漲，鍋圈表示主要是其銷售成本下跌，推出新的或升級(jí)的、利潤(rùn)率較高的火鍋燒烤產(chǎn)品所致。

緊接著有意思的來了，在2022年鍋圈加盟門店和營收同步大漲的背景下，同期鍋圈的銷售及分銷開支卻出現(xiàn)了不降反增的異常情況，2022年為6.25億元，較2021年的6.29億元明顯下滑。

對(duì)應(yīng)的，2021年?duì)I收規(guī)模僅為39.58億元，與2022年的71.73億元相差甚遠(yuǎn)。

除此之外，在今年前四個(gè)月，鍋圈的營收增長(zhǎng)略有下滑的情況下，其銷售及分銷開支卻依然沒有增加改善的跡象，同比下降了15.53%至1.85億元。

要知道，在后疫情時(shí)代，火鍋食材店對(duì)消費(fèi)者吸引力大降，鍋圈持續(xù)的削減宣傳推廣費(fèi)用，無異于在主動(dòng)地給加盟門店的擴(kuò)張速度踩“剎車”。雖然在某種程度上，這可能是鍋圈從擴(kuò)張，追求市場(chǎng)廣度到盈利，加碼市場(chǎng)深度的模式轉(zhuǎn)變開始，但卻又難以解釋2022年鍋圈銷售費(fèi)用的“急流勇退”。

所以這不禁令人猜測(cè)，2022年和今年前四個(gè)月的盈利是不是鍋圈為了沖刺上市、美化業(yè)績(jī)，而暫時(shí)擱置了加盟商們的盈利訴求和門店的擴(kuò)張速度，從而提前實(shí)現(xiàn)盈利的紙面結(jié)果。

畢竟無論是對(duì)港股資本市場(chǎng)還是投資人來說，都需要看到鍋圈真金白銀的市場(chǎng)成績(jī)。那么很明顯，在后疫情時(shí)代，火鍋燒烤食材店增長(zhǎng)普遍放緩的大背景下，提前盈利或許比門店擴(kuò)張要更具投資確定性。

另一方面從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看，在2022年鍋圈的2.41億元利潤(rùn)中，包括政府補(bǔ)助、利息收入和匯兌收益在內(nèi)的，幾乎不具備持續(xù)性的其他收入和其他收益的規(guī)模就超過了1億元，所以鍋圈真正經(jīng)營活動(dòng)所得的凈利潤(rùn)可能并沒有想象中的那么多。

有意思的是，同期，鍋圈對(duì)應(yīng)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~卻達(dá)到了2.85億元，較2021年的-5.98億元實(shí)現(xiàn)了大幅反轉(zhuǎn)。

但緊接著，猛增的應(yīng)付款項(xiàng)似乎就道出了，2022年鍋圈經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)正的秘密。2021年，鍋圈的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)為1.81億元，但到了2022年卻暴漲3倍至5.77億元。這意味著，2022年同期，鍋圈對(duì)上游供應(yīng)商的欠款有所增多，那么對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流出量自然就會(huì)大幅減少，最終經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也就得到極大的改善。

不過值得玩味的是，從鍋圈截止到2022年末的應(yīng)付款項(xiàng)賬齡來看，在5.77億元的總規(guī)模中，僅推遲了一個(gè)月付款的就有約5.32億元，但支付時(shí)間卻因此而推遲到了2023年。

那么從表面上看，2022年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量就和凈利潤(rùn)一樣，實(shí)現(xiàn)了絕地逆轉(zhuǎn)……

其實(shí)從客觀來講，無論是降本增效還是財(cái)務(wù)美化，本質(zhì)上都是粉飾業(yè)績(jī)的一種臨時(shí)手段。如果鍋圈想要在后疫情時(shí)代，同時(shí)維持住自身的發(fā)展和加盟商們的盈利訴求的話，唯一能做的或許就是向生產(chǎn)加工端降本增效。

主要有兩方面：一是增加自有食材加工廠，調(diào)整壓縮采購加工成本。

事實(shí)上，此次的招股書已經(jīng)向我們展示了鍋圈在2021年8月之后陸續(xù)收購的生產(chǎn)牛肉、肉丸和火鍋底料的三家食品工廠，對(duì)成本的壓縮和毛利率的調(diào)整是有一定作用的。

盡管上述三家工廠正對(duì)應(yīng)的是鍋圈所售商品中銷售額最高的三款產(chǎn)品品類，但是在當(dāng)前增長(zhǎng)放緩的背景下，蚊子腿再小也是快肉，所以鍋圈依然可以為其他主要品類的食材自建加工廠，以降低加工成本，釋放利潤(rùn)空間。

二是加碼高毛利產(chǎn)品，不斷推出爆款大單品。

目前來看，鍋圈作為火鍋、燒烤食材超市的另一大問題是，品類齊全但卻比較為常規(guī)，自身缺乏一批像巴奴的毛肚、菌湯之類的特色明星爆品，也就是產(chǎn)品層面缺乏品牌溢價(jià)空間。

不過尷尬的是，雖然鍋圈也意識(shí)到了這一點(diǎn)，比如創(chuàng)始人楊明超曾放出豪言，計(jì)劃通過單品單廠孵化“100個(gè)10億新食品品牌”。但是在2020年—2022年，鍋圈食品研發(fā)成本分別為20萬元、350萬元、1000萬元，相比同期的銷售費(fèi)用，幾乎可以忽略不計(jì)。

很明顯，盡管鍋圈已經(jīng)找到了正確的破局思路，但批發(fā)商的思維慣性，卻還是拖累了其經(jīng)營風(fēng)向轉(zhuǎn)變的速度。

不過，亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚。畢竟已經(jīng)掌握了門店規(guī)模優(yōu)勢(shì)且即將登陸港股的鍋圈，相比其他預(yù)制菜玩家們，優(yōu)勢(shì)大的也不是一星半點(diǎn)……

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評(píng)論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。