房地產(chǎn)的冬天，真的來(lái)了。

前不久，萬(wàn)科A發(fā)布三季度報(bào)告。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，第三季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1043.7億元，同比增長(zhǎng)9.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56.4億元，同比減少23.3%。繼二季度首次出現(xiàn)13.35%的同比降幅后，萬(wàn)科凈利潤(rùn)再次出現(xiàn)同比下滑，并且降幅呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。同時(shí)，公司三季度毛利率創(chuàng)下10年新低。

房住不炒、三道紅線等政策壓力之下，地產(chǎn)行業(yè)面臨著2008年以來(lái)最冷的寒冬，縱是龍頭萬(wàn)科，也難獨(dú)善其身。財(cái)報(bào)公布之后，萬(wàn)科A股股價(jià)開(kāi)盤持續(xù)走低，截至收盤大跌4.81%至18.21元，市盈率跌至0.93。至此，除了招商蛇口之外，滬深兩頭部房企均跌破凈資產(chǎn)。

不過(guò)，盡管萬(wàn)科利潤(rùn)端承壓，但其仍舊保持了較低的負(fù)債率，“三道紅線”全部達(dá)標(biāo)，并手握1471.1億元現(xiàn)金。

早在三年之前，敏銳的萬(wàn)科掌門人郁亮就喊出了“活下去”的口號(hào)，卻一度被人視為保守。直到許家印完成從首富到首負(fù)的驚天逆轉(zhuǎn)之后，郁亮的前瞻與遠(yuǎn)見(jiàn)再次得到印證。

最近的一次交流會(huì)上，郁亮又給出了“尊重常識(shí)，回歸常態(tài)，陣痛之后，還有機(jī)會(huì)”的行業(yè)觀點(diǎn)。地產(chǎn)的激進(jìn)派正在承受劇痛，而穩(wěn)健派或許又將迎來(lái)機(jī)會(huì)。

從三季度財(cái)報(bào)上看，萬(wàn)科依然延續(xù)了二季度“增收不增利”的態(tài)勢(shì)。在營(yíng)收增速?gòu)?.35%提升至9.70%的背景下，公司凈利潤(rùn)下滑幅度卻從13.35%擴(kuò)大至23.3%，顯示出公司利潤(rùn)端的壓力越來(lái)越大。

增收不增利的首要原因在于毛利率的下滑。三季報(bào)披露，1-9月，萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率為17.5%，較2020年同期下降5.4個(gè)百分點(diǎn)，公司整體毛利率則由29.94%下滑至22.10%。其中，第三季度整體毛利率僅為20.75%，創(chuàng)下十年來(lái)新低。

作為行業(yè)龍頭，萬(wàn)科多年來(lái)一直以品牌優(yōu)勢(shì)坐享行業(yè)領(lǐng)先的毛利率。通過(guò)上圖可以看出，2020年二季度之前，萬(wàn)科毛利率還保持在30%以上。因此，毛利率的大幅下滑，嚴(yán)重影響了萬(wàn)科的凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)凈利潤(rùn)表現(xiàn)影響最大的當(dāng)屬拿地價(jià)格。2018-2019年，萬(wàn)科一直位居拿地金額榜首之位，而今年這些高價(jià)地段恰好到了結(jié)算周期，萬(wàn)科毛利率的下滑就不難理解。

萬(wàn)科總裁祝九勝也曾在半年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上表示，萬(wàn)科開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降較快，稅后毛利率從24%降至18%，其中地價(jià)占比在不斷升高是一個(gè)重要原因。他說(shuō)，從2017年到2020年，地售比提高17個(gè)百分點(diǎn)左右，這會(huì)逐步體現(xiàn)到以后的結(jié)算收入和結(jié)算利潤(rùn)上；另外，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)也給公司毛利率帶來(lái)影響，轉(zhuǎn)型效果要體現(xiàn)出來(lái)還需要時(shí)間。

轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)影響應(yīng)該指的是物業(yè)、物流地產(chǎn)等新業(yè)務(wù)投入所帶來(lái)的費(fèi)用支出。財(cái)報(bào)顯示，1-9月，萬(wàn)科銷售費(fèi)用達(dá)到72.83億元，較去年同期增長(zhǎng)14.8億元，同比增幅達(dá)到25.48%，明顯超出同期營(yíng)收增幅，進(jìn)一步拖累了公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)。

由于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售是以期房為主，合同銷售確認(rèn)為營(yíng)收的時(shí)間周期一般是2-3年，現(xiàn)階段合同銷售對(duì)應(yīng)的將是未來(lái)2-3年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)階段營(yíng)收主要來(lái)自于前期的銷售，而合同銷售金額才是未來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的關(guān)鍵指標(biāo)。

從三季度數(shù)據(jù)上看，萬(wàn)科合同銷售金額及銷售面積同比均出現(xiàn)了明顯的下滑，其中合同銷售面積754.7萬(wàn)平方米，同比下降36.5%，合同銷售金額1246.8億元，同比下降27.6%。同時(shí)，萬(wàn)科前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額4791.3億元，同比下降2.8%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)。

另外，從預(yù)收賬款金額上看，萬(wàn)科這一指標(biāo)仍舊保持著增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)明顯放緩。若公司合同銷售金額繼續(xù)下滑，萬(wàn)科預(yù)收賬款預(yù)計(jì)將同步下滑，進(jìn)而影響到未來(lái)結(jié)算收入。因此，無(wú)論從合同銷售金額還是從預(yù)收賬款上看，萬(wàn)科未來(lái)三年內(nèi)都將面臨到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，這也是公司股價(jià)持續(xù)承壓的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

但萬(wàn)科股價(jià)破凈之后，成交量也在明顯放大，這說(shuō)明看好萬(wàn)科未來(lái)發(fā)展的投資者也不少。畢竟，作為地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，萬(wàn)科要想“活下去”，并無(wú)太多困難。

首先，早就嗅到入冬味道的萬(wàn)科及時(shí)進(jìn)行了瘦身，目前負(fù)債情況良好。截至2021年6月末，萬(wàn)科凈負(fù)債率為20.2%，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率69.7%，現(xiàn)金短債比1.67?！叭兰t線”全部達(dá)標(biāo)，屬于為數(shù)不多的“綠檔”房企。

截至9月末，萬(wàn)科在手現(xiàn)金1471.1億元，遠(yuǎn)高于短期借款和一年內(nèi)到期有息負(fù)債總和782.9億元。在房企持續(xù)暴雷的市場(chǎng)環(huán)境下，資金健康的房企更能得到購(gòu)房者的信任。

其次，萬(wàn)科非地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，盡管地產(chǎn)+業(yè)務(wù)還未能占據(jù)半壁江山，但各板塊均保持了較高的增速，這讓萬(wàn)科的轉(zhuǎn)型之路仍保持著想象力。

另外，自從5月開(kāi)始，萬(wàn)科已經(jīng)有了收編動(dòng)作，行業(yè)“抄底”或?qū)槠鋷?lái)更多收益。例如，萬(wàn)科9月新增的10個(gè)項(xiàng)目中，有3個(gè)項(xiàng)目分別來(lái)自藍(lán)光發(fā)展和華夏幸福。從部分項(xiàng)目上看，萬(wàn)科相當(dāng)于僅支付了“面粉”價(jià)。

從當(dāng)前的情形看，萬(wàn)科未來(lái)仍有不少可以“撿漏”的機(jī)會(huì)。

最后，萬(wàn)科在財(cái)務(wù)處理上也較為保守，財(cái)務(wù)質(zhì)量更加穩(wěn)健。例如，萬(wàn)科在利息資本化處理上一直較為克制，2021年上半年利息資本化率為39.88%，較2020年全年（50.88%）進(jìn)一步下滑。另外，萬(wàn)科自持物業(yè)采用成本化計(jì)算，并沒(méi)有將公允價(jià)值變動(dòng)列入利潤(rùn)之中。

也就是說(shuō)，萬(wàn)科并沒(méi)有采用種種可以粉飾地產(chǎn)企業(yè)財(cái)報(bào)的會(huì)計(jì)處理方式，當(dāng)期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)更加真實(shí)可信，這也為其未來(lái)結(jié)算利潤(rùn)預(yù)留了更多空間。

顯然，相比寅吃卯糧，萬(wàn)科更愿意先苦后甜，這也是其加分項(xiàng)之一。另外，對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，活下去并不是為了茍然殘喘，而是為了更好的機(jī)會(huì)。而從行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，地產(chǎn)銷售回暖仍看不到希望，萬(wàn)科的未來(lái)，似乎只能依靠轉(zhuǎn)型。

按照慣例，每年接近年尾的時(shí)間，萬(wàn)科總會(huì)舉辦一場(chǎng)業(yè)務(wù)交流會(huì)，談?wù)剬?duì)行業(yè)的看法以及自身的發(fā)展等問(wèn)題。在房企密集暴雷、債務(wù)違約頻發(fā)的背景下，近期在上海舉行的萬(wàn)科2021年業(yè)務(wù)交流會(huì)受到多方關(guān)注。

10月22日，萬(wàn)科集團(tuán)董事會(huì)主席郁亮在會(huì)上主動(dòng)談到了對(duì)近期波動(dòng)劇烈的行業(yè)看法，并給出“尊重常識(shí)，回歸常態(tài)，陣痛之后，仍有機(jī)會(huì)”十六字觀點(diǎn)。

“陣痛之后，仍有機(jī)會(huì)”一定程度上顯示出萬(wàn)科低調(diào)的自信。而萬(wàn)科的機(jī)會(huì)，顯然是在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

早在2012年，郁亮就提出了房地產(chǎn)“白銀時(shí)代”這一著名觀點(diǎn)，開(kāi)始在傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外尋找新興增長(zhǎng)點(diǎn)。

2018年，在喊出“活下去”口號(hào)之后，萬(wàn)科開(kāi)始向物業(yè)服務(wù)、物流地產(chǎn)、租賃公寓等領(lǐng)域加速布局。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月，萬(wàn)科物業(yè)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入為103.8億元，同比增長(zhǎng)33.3%；租賃住宅業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為13.19億元，同比增長(zhǎng)25.6%；商業(yè)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.39億元，同比增長(zhǎng)19.0%；物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.4億元，同比増長(zhǎng)64%。萬(wàn)科四大地產(chǎn)+業(yè)務(wù)增速均超出房地產(chǎn)結(jié)算收入增速（11.9%）。

值得一提的是，萬(wàn)科物業(yè)服務(wù)和倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)在業(yè)內(nèi)處于頭部地位。其中，物業(yè)板塊的萬(wàn)物云2020年在管面積57800萬(wàn)平米，總營(yíng)收182億元，均位居國(guó)內(nèi)首位；物流地產(chǎn)板塊的萬(wàn)緯物流已在全國(guó)47個(gè)城市布局148個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目，整體規(guī)模超過(guò)1100萬(wàn)平方米，現(xiàn)為中國(guó)規(guī)模最大的冷鏈物流綜合服務(wù)商。而在租賃住宅業(yè)務(wù)方面，截至9月底，萬(wàn)科“泊寓”房源超過(guò)19.5萬(wàn)間，累計(jì)開(kāi)業(yè)約14.9萬(wàn)間，間天出租率為95%。

在相對(duì)薄弱的商業(yè)地產(chǎn)環(huán)節(jié)，萬(wàn)科也在積極發(fā)力。今年6月，萬(wàn)科前COO王海武調(diào)任萬(wàn)科旗下商業(yè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)印力集團(tuán)總裁，是印力自2016年10月被收購(gòu)后首次迎來(lái)萬(wàn)科方外派總裁。據(jù)稱，此次調(diào)任是王海武主動(dòng)請(qǐng)纓投身新賽道，且態(tài)度堅(jiān)決，這也反映出萬(wàn)科在商業(yè)地產(chǎn)上的抱負(fù)和決心。

郁亮曾在2015年萬(wàn)科股東大會(huì)上表示，希望萬(wàn)科10年后地產(chǎn)之外的經(jīng)營(yíng)性收入占比達(dá)到一半，“未來(lái)十年萬(wàn)科將不再是地產(chǎn)公司”。而三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及相關(guān)資金經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2370.4億元，收入占比為87.3%，距離郁亮目標(biāo)仍有很大的距離。

盡管新業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得了一定成績(jī)，但相比地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的體量，萬(wàn)科轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)效果還是不太明顯。對(duì)此，祝九勝也在業(yè)績(jī)交流會(huì)上坦言，“當(dāng)年起步的時(shí)候嚴(yán)重低估了轉(zhuǎn)型所需要的時(shí)間、可能的挑戰(zhàn)、需要建立的能力，當(dāng)時(shí)太樂(lè)觀了?！?/p>

另外，轉(zhuǎn)型還意味著代價(jià)。從半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)上看，萬(wàn)科物業(yè)服務(wù)毛利率僅為17.87%，低于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率，進(jìn)一步拉低了公司整體毛利率。

但從規(guī)模上看，物業(yè)、商業(yè)、物流、公寓等業(yè)務(wù)均是數(shù)千億級(jí)別，只要做成其中一個(gè)或兩個(gè)，就可以為萬(wàn)科打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。就在近日，萬(wàn)科正式宣布了分拆萬(wàn)物云，赴香港單獨(dú)上市的計(jì)劃。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，萬(wàn)物云市值將有可能超過(guò)千億人民幣。

縱觀當(dāng)下地產(chǎn)巨頭，不禁令人感慨：天道有輪回，蒼天饒過(guò)誰(shuí)？上一輪地產(chǎn)調(diào)控，敢于逆勢(shì)加杠桿的恒大、融創(chuàng)等房企最終賺得盆滿缽滿，而以萬(wàn)科為首的穩(wěn)健派謹(jǐn)慎拿地，積極轉(zhuǎn)型，卻最終錯(cuò)失了行業(yè)的最后一波狂歡。略顯保守的萬(wàn)科走下神壇，銷量先后被恒大、碧桂園超越，但經(jīng)過(guò)此輪更為嚴(yán)格的政策控制之后，多家黑馬房企被債務(wù)壓垮，仍是穩(wěn)健派笑到了最后。這不由得讓我們想起萬(wàn)科創(chuàng)始人王石曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的一句話，“萬(wàn)科不會(huì)爭(zhēng)一時(shí)的第一，但從一個(gè)較長(zhǎng)周期的來(lái)看，我們一定還會(huì)是第一”。

郁亮說(shuō)，地產(chǎn)行業(yè)陣痛之后仍有機(jī)會(huì)，那么這個(gè)機(jī)會(huì)，大概率還是萬(wàn)科這個(gè)“長(zhǎng)跑冠軍”的機(jī)會(huì)。