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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈

市面上再度傳出虎牙、斗魚(yú)合并的風(fēng)聲。

近日，36氪游戲表示有知情人士透露，騰訊投資部和虎牙、斗魚(yú)高層分別見(jiàn)面，商談合并事宜，但隨后向斗魚(yú)、虎牙分別求證，雙方否認(rèn)有相關(guān)計(jì)劃。

雖然官方否認(rèn)，但這則消息還是引發(fā)了人們關(guān)注。

可能是合并相關(guān)事宜內(nèi)部高層還在討論階段，眼下官方不適宜對(duì)外發(fā)聲？也可能是所謂知情人士消息并不可靠?？傊?，這則消息還是讓關(guān)注虎牙的投資者們有些在意。

關(guān)于兩家合并的問(wèn)題，前幾年就有風(fēng)聲，也許是背后騰訊顧忌反壟斷，此事暫時(shí)擱置。

如今，大潮已去，直播行業(yè)虎牙+斗魚(yú)也并非一手遮天，電商直播崛起、B站、抖音游戲直播也后來(lái)居上，或許合并一事有新的轉(zhuǎn)機(jī)。

8月份，在《虎牙二季報(bào)平平無(wú)奇：股息分紅憑什么敢這么豪橫？》一文中，互聯(lián)網(wǎng)江湖團(tuán)隊(duì)就曾建議，虎牙跟斗魚(yú)可以考慮合并事宜，可能會(huì)比現(xiàn)在要有想象力一些。

作為行業(yè)觀察者，我們不妨來(lái)推演一下，如果斗魚(yú)虎牙合并，到底會(huì)發(fā)生什么？在陳少杰涉嫌開(kāi)設(shè)賭場(chǎng)被捕之后，虎牙合并斗魚(yú)會(huì)不會(huì)提升其二級(jí)市場(chǎng)的估值？

這些問(wèn)題值得深究。

業(yè)績(jī)壓力下，合并斗魚(yú)是虎牙為數(shù)不多能打的牌

騰訊撮合之下，市面上一直都有虎牙、斗魚(yú)合并的消息，但曾經(jīng)的合并由于違反《反壟斷法》而被叫停。

天眼查APP顯示，2020年虎牙直播曾經(jīng)發(fā)起戰(zhàn)略合并，但交易金額并未透露。

虎牙、斗魚(yú)準(zhǔn)備合并那兩年，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利再次迸發(fā)，短視頻、直播一片火熱，當(dāng)時(shí)的抖音還在跟騰訊為了王者榮耀游戲內(nèi)容的事兒吵著架，斗魚(yú)還是遵紀(jì)守法、合法經(jīng)營(yíng)的好企業(yè)。

如今頗有些今非昔比。

陳少杰出事之后，對(duì)于虎牙來(lái)說(shuō)，合并斗魚(yú)似乎并不劃算。一方面，涉嫌洗錢、開(kāi)設(shè)賭場(chǎng)的罪名如果坐實(shí)，那么斗魚(yú)這個(gè)品牌可能會(huì)成為“負(fù)資產(chǎn)”。另一方面，大主播的流失可能會(huì)使得合并斗魚(yú)并沒(méi)有太多實(shí)際業(yè)務(wù)上的收益。

現(xiàn)在的游戲直播行業(yè)，內(nèi)卷加劇，虎牙+斗魚(yú)的地位大不如前。特別是斗魚(yú)創(chuàng)始人陳少杰因涉嫌開(kāi)設(shè)賭場(chǎng)罪被捕之后，平臺(tái)多位大主播一夜之間停播，此后，也有不少主播流失到其他平臺(tái)。

說(shuō)虎牙合并斗魚(yú)不容易，不只是因?yàn)殛惿俳苌嫦娱_(kāi)賭場(chǎng)影響到了品牌聲譽(yù)，而是因此事?tīng)窟B的一眾主播，動(dòng)了內(nèi)容生態(tài)的根基。

陳少杰被警察帶走的消息確認(rèn)之后，斗魚(yú)股價(jià)一度暴跌10%，相比發(fā)行價(jià)，斗魚(yú)市值也一度蒸發(fā)掉了90%。市場(chǎng)的態(tài)度已然明了。

對(duì)于虎牙來(lái)說(shuō)，規(guī)模做不大不是問(wèn)題，問(wèn)題是為了合并斗魚(yú)的用戶、流量付出的代價(jià)是什么？主播們競(jìng)爭(zhēng)加劇之后，虎牙現(xiàn)有的直播生態(tài)會(huì)有所改變嗎？

相較之下，抖音、快手、B站等平臺(tái)卻在大肆招攬主播，鞏固游戲內(nèi)容生態(tài)。

以抖音為例，現(xiàn)在的抖音有張大仙、旭旭寶寶、馮提莫等主播，快手也有不少的簽約工會(huì)，而且簽約主播工會(huì)數(shù)量在飛速增長(zhǎng)。

抖音、快手、B站發(fā)力游戲直播，恰巧是正當(dāng)時(shí)。

一方面，互聯(lián)互通的互聯(lián)網(wǎng)大勢(shì)之下，騰訊游戲內(nèi)容生態(tài)正在變得更開(kāi)放，斗魚(yú)、虎牙的基本盤游戲直播也面臨著壓力。

另一方面，抖音、快手、B站都是“Kill Time”應(yīng)用，比虎牙、斗魚(yú)覆蓋的場(chǎng)景更多，向直播內(nèi)容延伸更容易。

抖音和快手都是強(qiáng)用戶習(xí)慣，從娛樂(lè)內(nèi)容延伸到游戲內(nèi)容很容易。B站做游戲直播更是BUFF疊滿，除了自身就有游戲業(yè)務(wù)之外，B站也是個(gè)有學(xué)習(xí)屬性的平臺(tái)，學(xué)習(xí)跟娛樂(lè)看似不相干，但其實(shí)學(xué)習(xí)類流量是最容易轉(zhuǎn)化為游戲內(nèi)容流量的。

抖音、快手、B站的三重壓流量力之下，虎牙、斗魚(yú)面臨最大的問(wèn)題便是業(yè)績(jī)。

你看今年二季度虎牙的財(cái)報(bào)，總結(jié)起來(lái)可以用一個(gè)字概括：“頹”。

二季度，虎牙營(yíng)收15.42億元，同比減少16.1%，已經(jīng)連續(xù)第11個(gè)季度下滑了。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還是虧損，為-2604萬(wàn)元，全靠利息收入才實(shí)現(xiàn)了最后歸母凈利潤(rùn)的扭虧為盈。

如果說(shuō)，財(cái)務(wù)上的“頹”尚且能夠通過(guò)降本來(lái)改善。但流量規(guī)模上的“頹”，可能更多地意味著傳統(tǒng)的游戲直播大勢(shì)已去。

直播這個(gè)生意，最重要的一點(diǎn)是要有流量。二季度報(bào)透出一個(gè)很讓人擔(dān)心的點(diǎn)在于，虎牙的流量池已接近觸頂。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，虎牙直播移動(dòng)端MAU為7600萬(wàn)，2021年為8090萬(wàn)，2022為8430萬(wàn)，2023年為8410萬(wàn)。從今年二季度的數(shù)據(jù)看，虎牙直播的平均移動(dòng)月活躍用戶（MAU）增加到8350萬(wàn)，2023年同期為8290萬(wàn)。

很明顯，虎牙的移動(dòng)用戶規(guī)模似乎已經(jīng)趨于了飽和。啥意思呢？虎牙的用戶活躍度，也就是流量池規(guī)模可能也就這個(gè)樣子了。

流量池上限到了，可能也意味著商業(yè)化的空間也會(huì)觸頂。

游戲直播平臺(tái)的收入基本盤，其實(shí)核心就兩大塊，用戶打賞和游戲宣發(fā)。

打賞這塊兒，由于這幾年大家收入情況的客觀原因，可能愿意打賞的用戶并不多，但從虎牙的付費(fèi)數(shù)量上看，是環(huán)比略有增加的，只是這個(gè)增長(zhǎng)的勢(shì)頭能不能持續(xù)下去，還有待觀察。

游戲宣發(fā)也是虎牙重要的一塊兒業(yè)務(wù)。

虎牙方面曾表示，從2023年8月至2024年4月，虎牙直播整體商業(yè)化流水增長(zhǎng)顯著，其中道具售賣流水增長(zhǎng)1800倍，游戲分發(fā)流水增長(zhǎng)12倍，游戲廣告流水增長(zhǎng)2倍。

雖然看起來(lái)商業(yè)化增長(zhǎng)很不錯(cuò)，但虎牙作為游戲宣發(fā)陣地的基本盤在迅速丟失。

游戲宣發(fā)上，比如最近大火的《黑神話悟空》，可能斗魚(yú)都不是分蛋糕分得最大的那一個(gè)。B站上、抖音上相關(guān)話題、內(nèi)容的熱度也很高。甚至可以說(shuō)，抖音、快手的流量，一定程度助推了這款游戲的破圈。

對(duì)于游戲廠商而言，破圈意味著新增量，意味著宣發(fā)的重點(diǎn)方向。

如果連游戲行業(yè)最大的熱點(diǎn)都占不住主陣地，那么就可能進(jìn)一步導(dǎo)致用戶向抖音、B站等平臺(tái)流失，流量池也許就很難守得住。

這個(gè)局面之下，與斗魚(yú)合并可能就是虎牙為數(shù)并不多能打的牌。至少能讓市場(chǎng)看到管理層在求變。

一方面，雖然虎牙用戶流量規(guī)模也觸頂，但與斗魚(yú)合并之后，也能重新整合主播資源，降低必要成本，改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)。另一方面，騰訊在游戲領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)也能更好地幫助到平臺(tái)商業(yè)化的發(fā)展。

總之，兩家財(cái)務(wù)表現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)都不佳，是投資人們都不愿看到的，如果合并能帶來(lái)改變，又何樂(lè)而不為呢？

“救一時(shí)”容易“救一世”難，虎牙走到估值谷底了嗎？

不得不說(shuō)，直播是個(gè)很賺錢的生意，至少虎牙還是賺錢的。

截至2024年6月30日，虎牙持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期存款、短期投資及長(zhǎng)期存款超80億元。

雖然二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不是特別出色，管理層還是選擇大手筆分紅來(lái)穩(wěn)住市場(chǎng)信心。

財(cái)報(bào)公布后，虎牙方面卻宣布將發(fā)放特別股息2.5億美金，合每股ADS 1.08美金。如果算上前幾個(gè)月發(fā)放的1.5億美金特別股息，虎牙最近半年內(nèi)發(fā)放了4億美金特別股息，合每股1.74美金/ADS。

同時(shí)，其還表示從2023年8月授權(quán)的1億美金回購(gòu)額度，現(xiàn)在還有4330萬(wàn)美金的額度剩余，所以回購(gòu)截止日期延長(zhǎng)到25年3月底。

市場(chǎng)總是喜歡大手筆派息的公司。公告發(fā)布之后，虎牙美股股價(jià)飆升，股價(jià)一度飆升14.13%。

大手筆派息好，與斗魚(yú)合并也罷，“技術(shù)性”調(diào)整策略救得了一時(shí)估值，可能如何能“救一世”？如果你看市場(chǎng)反應(yīng)，不難發(fā)現(xiàn)斗魚(yú)美股市場(chǎng)股價(jià)又跌回了4美元附近。這可能說(shuō)明人們還有疑慮。

市場(chǎng)一個(gè)疑慮可能在于，是不是就會(huì)傳出合并，究竟是傳言還是會(huì)最終靴子落地？

去年11月CEO被捕，斗魚(yú)董事會(huì)組成了臨時(shí)管理委員會(huì)，在公司的運(yùn)營(yíng)層面，斗魚(yú)會(huì)經(jīng)歷一個(gè)過(guò)渡期，在這個(gè)過(guò)渡期推動(dòng)兩家合并，可能是大股東騰訊所希望看到的。

另外一個(gè)疑慮可能在于，虎牙要怎樣轉(zhuǎn)型才能建立起新的增長(zhǎng)模型，并且?guī)?dòng)估值回歸？要知道，現(xiàn)在的虎牙市值不及高點(diǎn)的一半。

市場(chǎng)是理性的，只要是公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量足夠高，增長(zhǎng)模型穩(wěn)定，市場(chǎng)也是愿意給高估值的。但目前來(lái)看，游戲直播平臺(tái)可能仍然還沒(méi)走到估值的谷底。

一方面，合并重組能不能解決問(wèn)題？

畢竟，抖音、快手、B站的壓力下，游戲直播業(yè)務(wù)的基本面可能很難再挖掘出增量，賽事直播雖然也有流量，但缺乏增量。

增量去哪找？這是虎牙需要深思的問(wèn)題。

另一方面，直播業(yè)務(wù)上能不能找到新的想象空間？

實(shí)際上，就算合并斗魚(yú)，可能也挽救不了短期估值。原因就在于，斗魚(yú)也好虎牙也罷，還是舊模式，舊增長(zhǎng)，很可能早就到了估值的上限。

從估值的角度看，直播平臺(tái)的舊時(shí)代是游戲，新時(shí)代則是電商。

游戲直播平臺(tái)最大的危機(jī)，其實(shí)是流量危機(jī)，這個(gè)危機(jī)客觀上是由主播流失造成的，但其實(shí)也是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的直播模式到了該迭代的時(shí)候。

游戲直播的核心價(jià)值是什么？

是內(nèi)容是社交。

用戶來(lái)看直播，前提是對(duì)內(nèi)容感興趣，所以才有關(guān)注有打賞，與主播互動(dòng)形成一定的社交關(guān)系，這是斗魚(yú)這個(gè)平臺(tái)最有價(jià)值的地方。

現(xiàn)在，直播平臺(tái)中估值最高的并不是內(nèi)容社交的平臺(tái)，而是離交易更近的平臺(tái)。比如抖音、比如快手。

或許，接下來(lái)，虎牙能不能從游戲到電商，從內(nèi)容到交易，完成新的商業(yè)模式迭代，可能會(huì)是估值上走出深V的關(guān)鍵。

當(dāng)然，管理層也不是完全沒(méi)牌可打。

另外，虎牙也是老牌直播平臺(tái)，做直播，娛樂(lè)、游戲的標(biāo)簽貼得很厚，還是有核心的心智壁壘的。

說(shuō)到底，勝負(fù)手還是在于帶貨大主播的培養(yǎng)。虎牙能不能培養(yǎng)出自己的“小楊哥”很重要。

畢竟，游戲直播這塊最初的土壤，還是有一定的孵化能力的。未來(lái)平臺(tái)能不能生長(zhǎng)出更多的有價(jià)值的主播？值得持續(xù)關(guān)注。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開(kāi)的資料信息，展開(kāi)評(píng)論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。