前不久，貴州茅臺發(fā)布2023年年報。2023年全年，貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)總收入1505.60億元，同比增長18.04%；實現(xiàn)歸母凈利潤747.34億元，同比增長19.16%。由此計算，貴州茅臺2023年平均每日凈賺超2億元。

分季度看，2023年第四季度，貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入444.25億元，同比增長20.26%，實現(xiàn)凈利潤218.58億元，同比增長19.33%，營收及凈利潤均創(chuàng)出歷史最高紀(jì)錄，同時也超出了此前的業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)。

四季度的超預(yù)期增長很大程度上得益于提價效應(yīng)。2023年10月31日，貴州茅臺發(fā)布公告稱，自2023年11月1日起上調(diào)該公司53度貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調(diào)幅度約為20%。據(jù)悉，此次調(diào)整不涉及茅臺產(chǎn)品的市場指導(dǎo)價，但出廠價的提升對貴州茅臺后兩個月的業(yè)績起到了一定提振作用。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，貴州茅臺營業(yè)總收入增速為15.1%、10.29%、11.71%、16.53%。2023年年初，貴州茅臺提出的全年經(jīng)營目標(biāo)為營收增速保持在15%左右。對比年報數(shù)據(jù)來看，貴州茅臺2023年度的營收增速不僅超額完成了既定目標(biāo)，同時也創(chuàng)出五年以來最高紀(jì)錄。

分產(chǎn)品看，2023年全年，飛天茅臺酒貢獻營收1265.89億元，同比增長17.39%，系列酒貢獻營收206.30億元，同比增長29.43%，這也是茅臺系列酒營收首次突破200億元。其中，茅臺1935單品收入突破百億元，茅臺王子酒單品營收過40億元，漢醬、貴州大曲、賴茅營收均過10億元。

在國內(nèi)消費低迷的大背景下，中國白酒產(chǎn)量依舊呈現(xiàn)出下行趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局、中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量449.2萬千升，同比下降2.8%，這也是自2017年以來我國白酒產(chǎn)量連續(xù)第七年出現(xiàn)同比下滑；受益于品牌集中度的提升，2023年規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)銷售收入7563億元，同比增長9.7%；實現(xiàn)利潤總額2328億元，同比增長7.5%。

產(chǎn)銷量方面，飛天茅臺酒和系列酒兩大類產(chǎn)品產(chǎn)銷量均實現(xiàn)了正增長。其中，茅臺酒基酒產(chǎn)量5.72萬噸，同比增長0.69%，銷量為4.21萬噸，同比增長11.1%；其他系列酒產(chǎn)量4.29萬噸，同比增長22.41%，銷量3.11萬噸，同比增長2.94%。在白酒銷量萎縮的大背景下，貴州茅臺動銷情況要遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。

較為意外的是，盡管公司交上了一份靚麗的成績單，貴州茅臺的股價卻沒有受到業(yè)績的提振。4月3日，也就是年報公布次日，貴州茅臺股價高開低走，全天僅微漲0.07%至1715.11元，總市值報收于21545億元。此后，受散瓶飛天茅臺市場價下跌影響，貴州茅臺股價繼續(xù)走低。截至最近一個交易日收盤，貴州茅臺股價報收于1667元，市值為2.09萬億人民幣，2024年跌幅超過同期的A股大盤。

那么，貴州茅臺業(yè)績的高增長為何不受資本市場待見？茅臺酒市場價的下行對公司的影響究竟有多大？

事實上，在貴州茅臺年報發(fā)布之前，有關(guān)高端白酒降價的消息就充斥著白酒市場。尤其是自清明節(jié)以來，茅臺終端市場價持續(xù)下行，其中散瓶飛天茅臺（53度/500ml）價格從2710元最低跌至2505元，原箱飛天茅臺則從3000元跌到2830元附近。

一直以來，飛天茅臺被認(rèn)為是白酒行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，貴州茅臺對飛天茅臺酒最低控價目標(biāo)為2500元，一旦跌破就會對市場造成巨大恐慌。因此，茅臺酒批發(fā)價的下行不僅讓貴州茅臺股價承壓，也成為整個白酒板塊暴跌的導(dǎo)火索。4月8日，受茅臺降價消息影響，中證白酒指數(shù)下跌4.13%，瀘州老窖、五糧液等酒企跌幅均超過4%。

對于飛天茅臺價格走低的原因，業(yè)內(nèi)眾說紛紜。有分析認(rèn)為，茅臺酒的下跌與巽風(fēng)茅臺375的投放有關(guān)。2023年12月31日，貴州茅臺在2024全球茅粉嘉年華上發(fā)布了茅臺巽風(fēng)酒。其中，53度375ml貴州茅臺酒（巽風(fēng)）定價為1498元，折合成500ml價格大約在2000元上下，明顯低于飛天茅臺2700元的批發(fā)價。

根據(jù)茅臺集團的規(guī)劃，巽風(fēng)酒是一款“數(shù)實融合”產(chǎn)品，投放量達20萬瓶，該酒唯一的銷售渠道為軟件“巽風(fēng)數(shù)字世界”。據(jù)悉，“巽風(fēng)數(shù)字世界”是由茅臺集團旗下茅臺文旅控股以及網(wǎng)易集團旗下網(wǎng)易好物所共同打造，是一家以“數(shù)字藏品”為概念的電商平臺。

對于這一說法，貴州茅臺方面回應(yīng)稱，巽風(fēng)酒計劃量占茅臺酒全年投放量比重小，不會對茅臺酒價格體系產(chǎn)生影響，目前茅臺酒動銷情況良好。也有分析認(rèn)為，飛天茅臺價格的下跌還是與其社會庫存過高、開瓶率過低有關(guān)，根本原因則在于茅臺異常的價格體系。

目前，53度飛天茅臺酒出廠價為1163元/瓶，也就是茅臺給以經(jīng)銷商的價格，指導(dǎo)價為1499元/瓶，也就是終端消費者“應(yīng)該”享受到的零售價格。但事實上，由于茅臺酒具備保值增值的特殊屬性，53度飛天茅臺酒的價格一直徘徊在2700元/瓶-3000元/瓶之間，高峰時期一度突破3000元/瓶。

由于出廠價與批發(fā)價、零售價之間存在著巨大的差異，這就給“黃牛黨”帶來了套利空間。因此，囤積茅臺酒就成了一件穩(wěn)賺不賠的生意，造成大量茅臺酒留存在了流通環(huán)節(jié)。

除了社會庫存外，貴州茅臺自身的存貨也有一定增長。年報顯示，截至2023年末，貴州茅臺存貨為464.35億元，較上年同期（388.24億元）增長19%，主要源于公司基酒的增長。

從2023年下半年開始，去庫存就成為白酒行業(yè)的主旋律。但對于貴州茅臺來說，產(chǎn)品滯銷的風(fēng)險要遠(yuǎn)小于其他酒企。一方面，按生產(chǎn)工藝，茅臺酒從生產(chǎn)到出廠至少需要五年。為保證公司可持續(xù)發(fā)展，貴州茅臺每年需留存一定量的基酒。因此，基酒儲備越雄厚，就意味著貴州茅臺未來的產(chǎn)能越有保證。截至2023年末，茅臺庫存基酒總量達28萬噸，其中茅臺基酒超過26萬噸。

另一方面，由于直銷渠道收入占比的不斷提升，貴州茅臺產(chǎn)品更容易直面消費者而受制于經(jīng)銷商，社會庫存對其影響相對較弱。年報顯示，在“i茅臺”的助力下，2023年貴州茅臺直銷渠道占比已經(jīng)達到44%，這也意味著貴州茅臺擁有著遠(yuǎn)超過其他酒企的渠道掌控力。

按銷售渠道劃分，貴州茅臺產(chǎn)品通過直銷和批發(fā)代理兩個渠道進行銷售。其中，直銷渠道指自營和“i茅臺”等數(shù)字營銷平臺渠道，批發(fā)代理渠道指社會經(jīng)銷商、商超、電商等渠道。年報顯示，2023年，貴州茅臺批發(fā)代理渠道實現(xiàn)營業(yè)收入799.86億元，同比增長7.52%，直銷渠道實現(xiàn)營業(yè)收入672.33億元，同比增長36.16%，直銷收入增速遠(yuǎn)高于批發(fā)代理業(yè)務(wù)。

近幾年，為了解決社會庫存高、開瓶率過低等問題，貴州茅臺不斷加大對電商、商超及賣場、高鐵及機場專賣店等直營渠道的建設(shè)。對貴州茅臺來說，直銷不僅可以強化公司對銷售渠道的掌控力，同時也可以提升公司的盈利能力，因為直銷門店產(chǎn)品的出廠價要高于批發(fā)代理渠道的出廠價。

2022年3月，貴州茅臺推出自營電商平臺i茅臺，成為公司直銷體系中的重要平臺。年報顯示，2023年全年，i茅臺實現(xiàn)銷售收入223.74億元，同比增速高達88.29%，成為推動貴州茅臺直銷渠道收入增長的關(guān)鍵。

實際上，對比2023年的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不難看出，貴州茅臺兩大產(chǎn)品系列酒的銷售收入增速超過了其銷量的增幅，這說明其產(chǎn)品單價的提升，很大程度上就得益于直銷渠道收入占比的提升。年報顯示，2023年，貴州茅臺直銷渠道毛利率為95.46%，其中i茅臺銷售毛利率高達96.09%，而批代理渠道毛利率為89.29%。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2023年，貴州茅臺直銷渠道銷售收入由72.49億元增長至672.33億元，五年內(nèi)增長了600億元，增幅接近10倍，收入占比由8.49%增長至45.52%，直銷渠道成為推動公司營收增長的關(guān)鍵。同期，貴州茅臺批發(fā)代理渠道占比則由91.42%下降至54.16%，直銷渠道收入已經(jīng)在公司總銷售中占據(jù)半壁江山。

直銷渠道的持續(xù)擴容，貴州茅臺毛利率也得以不斷提升。2019年-2023年，貴州茅臺毛利率由91.3%增長至91.96%，主要得益于直銷渠道占比的提升。

2018年5月，袁仁國卸任茅臺集團董事長，貴州茅臺進入李保芳時代。在2018年茅臺經(jīng)銷商大會上，新任董事長李保芳明確表示，貴州茅臺面臨的主要任務(wù)是“理順和完善營銷體系”。在今后一段時期內(nèi)，茅臺酒將不再新增專賣店、特約經(jīng)銷商、總經(jīng)銷商。同時，茅臺酒將重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。

自此，“削藩”成為貴州茅臺的一個關(guān)鍵詞。數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019年，貴州茅臺累計清理了超570家茅臺酒經(jīng)銷商，其中在2018年一年內(nèi)，貴州茅臺經(jīng)銷商數(shù)量就減少了437家。

不過，盡管直銷渠道毛利率更高，但貴州茅臺依然需要其數(shù)量龐大的經(jīng)銷商體系。一方面，經(jīng)銷商渠道掌握著直銷門店所沒有的人脈資源，無數(shù)的高端客戶需要經(jīng)銷商來維護。另一方面，貴州茅臺對于批發(fā)代理渠道采用先款后貨政策，經(jīng)銷商的打款就成為公司現(xiàn)金的“蓄水池”，保證了公司經(jīng)營現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

此外，茅臺的經(jīng)銷商不光只銷售茅臺酒，同時還要配合銷售很多其他系列酒。不同于飛天茅臺的供不應(yīng)求，茅臺系列酒尤其是低端產(chǎn)品基本上是供大于求的。因此，經(jīng)銷商渠道也是茅臺完成系列酒產(chǎn)品銷售的關(guān)鍵。

從近三年情況來看，貴州茅臺的經(jīng)銷商數(shù)量基本已經(jīng)穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，貴州茅臺的國內(nèi)經(jīng)銷商分別為2089、2084、2080家，“削藩”動作似乎已經(jīng)接近尾聲。

事實上，經(jīng)過多年的發(fā)展，貴州茅臺已經(jīng)形成了由社會經(jīng)銷商、i茅臺、自營、團購、電商、商超等六大渠道構(gòu)成的龐大生態(tài)體系。從體量上看，社會經(jīng)銷商無疑是茅臺最大也是最為復(fù)雜的銷售主體，牽一發(fā)而動全身。尤其是“黃牛黨”的存在，更是加劇了各渠道間的利益博弈，同時也給貴州茅臺的價格管控能力持續(xù)造成沖擊。

自丁雄軍擔(dān)任貴州茅臺董事長以來，“提直降代”戰(zhàn)略一直是推動貴州茅臺業(yè)績增長的關(guān)鍵因素。“削藩”動作的結(jié)束，也就意味著渠道改革紅利的見頂。與此同時，本輪茅臺酒零售價的下行，本質(zhì)上還在于貴州茅臺各個渠道利益的博弈。短期看，茅臺酒零售價的下行，并不會對貴州茅臺業(yè)績造成沖擊。但其背后反應(yīng)出的問題，也就是貴州茅臺畸形的“雙軌制”價格體系，仍是丁雄軍需要直面的難題。