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高瓴資本和摩根超級重倉,毛利率堪比茅臺的頂級賽道之王
2024-02-22 18:00:21

來源:價值事務(wù)所

在2023年以前,所長一直對百濟神州心存疑慮,畢竟作為一個2011年才創(chuàng)辦、在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)算是弟弟級別的企業(yè),研發(fā)投入?yún)s一直比有超30年歷史的老牌大藥企醫(yī)藥一哥恒瑞要高,而且高得還不是一般的多。

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研發(fā)投入瘋狂就算了,百濟在銷售等方面的費用投入也十分驚人,即便面對國內(nèi)企業(yè)較為弱勢的海外市場,更多也是選擇自建銷售團隊,而非像他的同伴諸如傳奇生物之類選擇將產(chǎn)品授權(quán)給跨國大藥企(相當(dāng)于銷售外包)……

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在極其夸張的花費下,即便百濟的營收不斷上新臺階,但卻也始終追不上虧損擴大的速度,使得公司的利潤虧損和營收差距越拉越大。

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正是基于上述原因,所長曾擔(dān)心百濟會不會把自己玩廢了?畢竟歷史上從沒有誰敢像百濟這么玩,誰的錢都不是大風(fēng)刮來的,大家的資源都是有限的,在成事之前,還是會選擇量力而行。

但在2023Q3的成績單出來后,所長發(fā)現(xiàn),百濟神州的路居然還真的走通了,照此趨勢下去,三年內(nèi)就很有可能實現(xiàn)盈利,而且大概率會就此走上良性正循環(huán),未來成長為一家貨真價實的跨國大藥企。

01。百濟神州大驚喜

2023年前三季度,百濟神州實現(xiàn)營收 18.24 億美元, 同比增長76%;凈虧損 5.14 億美元,同比減虧 10.44 億美元。

其中,單Q3實現(xiàn)營收 7.81 億美元,同比+102%;凈利潤 2.15 億美元,這里面有來自 BMS 仲裁解決相關(guān)收入的 3.629 億美元,扣除后同比減虧 3.044 億美元,季度虧損僅在1.5億美元左右了。

百濟神州當(dāng)下的營收主要來自于兩款拳頭產(chǎn)品,即BTK抑制劑百悅澤(澤布替尼)以及 PD-1替雷利珠單抗。

前者在2023年前三季度分別為公司帶來收入2.11、3.08、3.58億美元,環(huán)比增速分別達20%、46%、16%,后者則在2023年前三季度總計為公司帶來收入4.09億美元,同比+27% 。

這里我們先來看看大家最熟悉的PD-1,下圖是相關(guān)機構(gòu)收集的樣本醫(yī)院2022年P(guān)D-1終端銷售額變化情況,K藥和O藥在國產(chǎn)PD-1大軍殺到后份額便開始下滑,但2020-2022三年期間整體還是保持了穩(wěn)定,國產(chǎn)四小龍的相關(guān)產(chǎn)品(從上到下分別來自君實生物、信達生物、恒瑞醫(yī)藥、百濟神州),除百濟神州外,近三年整體都處于下滑趨勢,尤其是經(jīng)醫(yī)保談判大幅殺價后的第一個完整年度2022,下降尤其明顯。

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那么問題來了,為什么大家都在下降,百濟反而在增長呢?

這肯定不能歸結(jié)于銷售的原因,畢竟國產(chǎn)四小龍除了君實銷售能力偏弱外,剩下的幾家銷售實力都不差,尤其恒瑞非常強,沒道理銷售實力最強的恒瑞還賣不過一個百濟。

好了,所長也不賣關(guān)子了,百濟的產(chǎn)品在國內(nèi)逆勢放量的核心原因有二,其一便是百濟的PD-1披露出的有效率和安全性數(shù)據(jù)相對于同行更好,其二在于百濟的產(chǎn)品目前已有11項適應(yīng)癥獲批,其中9項適應(yīng)癥被納入國家醫(yī)保目錄,是國內(nèi)獲批適應(yīng)癥最廣泛、納入醫(yī)保適應(yīng)癥數(shù)量最多的PD-1產(chǎn)品。

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百濟的PD-1出海進程也在加快,2023年Q3已在歐盟獲批用于2L ESCC患者,公司預(yù)計將于2024H1收到FDA的BLA回復(fù),此外在歐美尚有新適應(yīng)癥處于BLA階段,公司預(yù)計將于2024M7之前陸續(xù)收到回復(fù)。

根據(jù)相關(guān)機構(gòu)的預(yù)測,百濟替雷利珠單抗的銷售額峰值,2030年國內(nèi)將達到 75 億元,海外達到62億元。

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效果更好+全球化+拓展適應(yīng)癥范圍、聯(lián)合用藥、以臨床需求為導(dǎo)向拓寬受益患者人群,是百濟在卷王藥品PD-1賽道中后來居上的關(guān)鍵,而這大殺器也被完美復(fù)制到了另一款拳頭產(chǎn)品澤布替尼上。

2022年,百濟神州的澤布替尼對艾伯維的伊布替尼進行了頭對頭臨床試驗,最終澤布替尼全勝,成為全球同類最優(yōu)的BTK抑制劑,目前,澤布替尼膠囊已在全球近70個市場獲批多項適應(yīng)癥,包括在歐洲、美國獲得慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤適應(yīng)癥的批準(zhǔn)。

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自取得頭對頭優(yōu)效數(shù)據(jù)后,百濟的澤布替尼便開始持續(xù)放量,2023前三個季度,即便用環(huán)比數(shù)據(jù)考察,都一直在增長??紤]到血液瘤患者長期用藥的特性,疊加 R/R FL 適應(yīng)癥在歐洲地區(qū)已經(jīng)獲批,美國地區(qū)的 sNDA 已獲 FDA 受理預(yù)計 2024Q1 獲批上市,未來澤布替尼的業(yè)績都有望進一步增厚。作為唯一擊敗伊布替尼的"best in class"產(chǎn)品,相關(guān)機構(gòu)預(yù)計 2030 年海外達到銷售峰值,峰值銷售額為 282 億元,加上國內(nèi),到2030年該產(chǎn)品營收有望突破300億。

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隨著百濟海外團隊人數(shù)趨于穩(wěn)定以及拳頭產(chǎn)品的快速放量,公司銷售及管理費用率持續(xù)下降,2023Q1-Q3 分別為 80%、71%和 61%,未來,百濟的費用有望保持這個下降趨勢,未來3年左右實現(xiàn)盈利的概率很高。截至2023Q3,公司在手現(xiàn)金及等價物高達 30.67 億美元,撐到整體盈利那天問題應(yīng)該不大。

截至2023H1,百濟神州在研管線中共有23個開發(fā)項目、超過60個臨床前項目,涵蓋小分子、CDAC、單抗、雙抗/三抗、ADC、細胞療法、mRNA等內(nèi)部技術(shù)平臺和治療模式,覆蓋血液瘤、實體瘤領(lǐng)域各高發(fā)瘤種。

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豐富且強大的研發(fā)管線疊加覆蓋全球且表現(xiàn)較好的銷售團隊,百濟國際大藥企的雛型已成。

02。無數(shù)10倍、百倍的機會

以百濟神州為代表的國內(nèi)創(chuàng)新藥扛把子企業(yè),基本都集中在港股18A。下圖為2019年以來,國內(nèi)56家港股18A創(chuàng)新藥(剔除康希諾,因為這貨受疫情影響過大,過于失真)的產(chǎn)品營收表現(xiàn)情況,不難發(fā)現(xiàn),即便有2020-2022三年疫情影響,可他們的增長也著實讓人吃驚。

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這些企業(yè)合計每年都實現(xiàn)了超70%的增長,照此趨勢,2023全年營收突破400億毫無懸念,2019至今,短短五年間,還摻雜有疫情三年時不時全社會停擺的影響,港股18A依然實現(xiàn)了營收10倍的增長。

這樣的爆炸式增長,充分說明國內(nèi)終端對創(chuàng)新藥的旺盛需求以及18A創(chuàng)新藥企業(yè)的旺盛前景。此外,就如我們今天所追蹤的百濟神州一樣,18A中不少企業(yè)如再鼎醫(yī)藥、君實生物、信達生物、復(fù)宏漢霖等都陸續(xù)進入減虧階段,甚至不少企業(yè)的減虧幅度大超市場預(yù)期,照此趨勢下去,大多企業(yè)有望于未來三年甚至明年就扭虧為盈,從而實現(xiàn)從Biotech向biopharma的蛻變,如若運氣夠好,甚至能成長為全球級別的跨國大pharma。

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