很可惜 T 。T 您現在還不是作者身份，不能自主發(fā)稿哦～
如有投稿需求，請把文章發(fā)送到郵箱tougao@appcpx.com，一經錄用會有專人和您聯系
咨詢如何成為春羽作者請聯系：鳥哥筆記小羽毛（ngbjxym）
來源：錦緞
煙臺，對于多數人來說，不是一個存在感特別強的城市。
但在不聲不響中，煙臺已經成為中國二線城市之一，并在2023年順利躋身“萬億GDP俱樂部”。
萬億之城，自有邏輯。透過其本地最重要的一家上市公司，可見一斑。
這家公司就是萬華化學。
此時此刻審讀萬華化學，亦不單純出于讀懂一座城。更重要的是，目前市場上充斥著悲觀論、沮喪論，而當我們我們將視角轉向那些真正具備穿越周期、歷久彌新的黃金企業(yè)之時，一些迷霧或能豁然開朗。
巴菲特熊市投資的黃金法則之一便是：不根據宏觀經濟因素、短期預測或常規(guī)利率、通脹、GDP波動來做出投資決策，而是要投資長期且具有潛力的企業(yè)。
萬華化學，恰如此。
1978年是新中國經濟發(fā)展歷程中不可泯滅的關鍵節(jié)點。這一年的第十一屆三中全會，奠定了改革開放的基調。如果說安徽小崗村的“大包干”拉開了對內改革的序幕，“七八計劃”則是新中國對外開放的象征之一。
七八計劃，是新中國成立后第三個大規(guī)模成套引進工業(yè)設備的經濟計劃。相較于新中國成立初期的156計劃和四三計劃，七八計劃更強調民生、現代化工業(yè)。
雖然因為經濟形勢變動，七八計劃分批次進行并沒有完全展開，但是以此為基礎，一家日后的中國化工企業(yè)的龍頭隨之但是，即：位于山東的煙臺合成革廠，萬華化學的前身。
彼時一聲令下后，來自全國各地約7000人匯聚在砂石遍布的芝罘灣畔，奮戰(zhàn)近5年，建成了煙臺合成革廠區(qū)。作為當年全國最大的輕工項目，煙臺合成革廠斥巨資5億元，從日本引進了一套年產300平方米合成革的生產裝置，配套著一個年產1萬噸的MDI裝置。
MDI作為“世界第五大塑料”聚氨酯的上游化合物，是生產軟硬泡、涂料、粘合劑、氨綸、鞋底原液等等常用化學劑的必備化工品，被廣泛應用到鞋服、建筑、家電、醫(yī)療等多領域，是近百年間最常用的化工原料之一，煙臺合成革廠成立之初的宗旨，就是讓老百姓能夠穿上皮鞋。
煙臺合成革廠產引進的這套設備，僅相當于日本60年代的工業(yè)水準，在生成工藝、產線維護和營運上隨之出現了諸多難以解決的問題。
上世紀90年代初，煙臺合成革廠想通過市場換技術的通用路線解決生產技術難題，積極對接外部資本，卻總是被對方戲耍，在初步接洽給予外資足夠的市場信息后，外部資本過河拆橋翻臉不認人，選擇在華自建產線，拋棄了煙臺合成革廠。
意識到核心技術是買不來后，萬華化學日后的靈魂人物，彼時MDI廠的總工程師丁建生，做出了遠超時代視野的決定：研發(fā)具有自主知識產權的MDI裝置。
1995年，合成革廠改制成為日后的萬華集團，丁建軍也組織了一支10人的科研小隊致力于MDI裝置設備的研發(fā)。
一年之后，科研小隊研發(fā)的裝置試產成功，標志萬華皮革掌握了MDI核心技術——光氣化學技術。中國，成為繼德、美、日之后第四個擁抱這項核心技術的國家。
2001年，改制后的萬華成功登錄上交所。故事演進到這里，只是一個老工業(yè)廠通過技術創(chuàng)新和組織改革突破封鎖的勵志故事。但是對于萬華而言，上升剛剛開始。
關于萬華的敘事邏輯，大部分媒體的敘事邏輯關注點，在于丁建生是如何撬動技術人才杠桿實現技術突破的勵志故事。
但是今天我們想著重闡述的，則是萬華從1做到100乃至1萬，成為全球龍頭背后的邏輯。我們看來，可以總結為以下幾點：
對于化工產業(yè)而言，產能供需擴張是一門藝術，理想的情況是依據需求周期做出前置性判斷，但是大部分市場行為的傳遞較為緩慢，供給總是會經歷短缺、平衡、過剩再短缺的周期。
對于萬華而言，過去近二十年的核心發(fā)展周期（2002-2019）內，做的最好的一件事就是踩中了異氰酸酯（MDI）全球市場供需的節(jié)奏。
萬華的MDI產能在此時間段經歷了三次明顯的爬坡期：
第一輪擴產自2002年產8萬噸增加至2007年年產33萬噸，正好承接了我國經濟增長最快時期內化工需求缺口。
圖：2002-2007我國MDI需求及產能，來源：華安證券研究所緊接著，在2007-2010年間全球油價暴漲導致成本激增，2007年后全球擴產加速也導致MDI產能過剩，而這個階段萬華保持了高度的市場靈敏度選擇了降速。
在2010年前后萬華第二輪擴產潮，MDI需求再次激增旺盛，萬華再一次踏中產業(yè)節(jié)奏，并且依靠相對低廉的成本攫取了全球的市場份額。
圖：2009-2013萬華全球產能對比，來源：華安證券研究所2015年后，萬華放慢了腳步，全部的資本開支投入石化、大乙烯及新材料等上下游化工項目，成功躲過了2015年MDI產能過剩期，2016年以后MDI需求再次爆發(fā)，而萬華再次擴產踏中周期。
如果用后視鏡的視角來看，萬華的周期決策能夠取得成功不單單是行業(yè)靈敏的嗅覺，更大的可能在于，在MDI化工上下游產業(yè)中，萬華具備了更高維的定價權和供需掌控的權利，這離不開萬華資本利用率。
除了順勢擴產外，萬華能夠在二十年內成為全球頭部化工企業(yè)，另一個主要原因在于敢于在逆勢的環(huán)境下注。
一個經典的案例，便是2008年金融危機和2009年歐債危機前后，大多數企業(yè)的資本策略從外擴轉向內收，而萬華逆勢通過收購匈牙利BorsodChem（BC公司）次級債的模式，入局歐洲大型化工企業(yè)，不但彌補了TDI、PVC的產能，還成功開拓了中東、非洲等海外市場。
BC公司的收購過程十分坎坷，上海證券報曾經撰寫過《解密萬華成功并購BC公司案》，大體的思路是萬華通過研究BC公司的債務結構，背后母公司Permira現金流能力，在歐債危機放大的大背景下，以小博大通過較低的成本代價收購了優(yōu)質的資產。
與收購BC公司的思路相同，萬華的大多數并購，都是在逆勢資產價值相對低廉時入局，并最終形成了全產業(yè)鏈上下游化工品的布局。
比如2019年在異氰酸酯價格低迷上游石化成本價格高昂時，先后收購了瑞典國際化工和福建康奈爾，補足了MDI產能和技術短板；2020年電化生產改革浪潮中，萬華又收購了東南電化補足了上游工業(yè)配套的產能；再比如去年在業(yè)績下行期，抄底安納達和六國化工，彌補了鈦白粉，新材料方面的磷酸鋰，磷肥產能。
正是因為萬華每次都在相對低迷經濟環(huán)境下高舉并購大旗，加之融合自身長期布局的產業(yè)鏈，因此資本回報率相對較高。
我們將滬深全A的所有標的加在一起，萬華化學是2002年至今唯一一個累計資本開支超過1500億，還能實現19.34%平均資本回報率的企業(yè)，遠高于第二名海螺水泥和第三名中海油。
在管理領域，萬華化學也是行業(yè)首屈一指。華安證券在《重新認識萬華化學》的研報中做過測算，萬華在化工產業(yè)中人均創(chuàng)利最高的企業(yè)，同時規(guī)模也是最大。
并且高規(guī)模并沒有成為萬華的負擔，如果我們以最新一期年報數據橫向對比世界化工龍頭巴斯夫就可以看出，萬華無論是人均創(chuàng)收、人均費用都占據無可比擬的優(yōu)勢。
與此同時，萬華并沒有放下賴以生存的研發(fā)體系，研發(fā)支出自2012年以來增長了5倍，公司人員構成中，碩士以上學歷占比十年間提升了3.7%。在產業(yè)鏈端，萬華十幾年間形成了完善的專利池布局。
正是依靠敏銳的行業(yè)嗅覺，順風擴產逆風并購，同時內部管理和研發(fā)并進，構建了萬華過去十年從1到萬的輝煌。以當下的視角看未來，萬華正在逐漸放大競爭壁壘，開花結果，成長為A股為數不多的長投標的。
“偉大的公司必須要有護城河”.對于萬華而言，三十年的耕耘已經為其在本就存在高進入壁壘的化工領域，構建了獨一無二的護城河。對此，我們稱之為“鏈式反應”。
萬華化學在化工領域賽道成名的絕技就是設備工藝的研發(fā)、改良、應用三步走。
以MDI為例，萬華以外的MDI生產企業(yè)大多采用兩種方法：外購純苯與硝酸反應生產苯胺，再外購甲醛生產多胺，最終得到MDI產品；或者是外購氯氣和一氧化碳生產光氣，利用自產多氨與光氣反應后再提純得到MDI產品。
但是萬華產業(yè)鏈協(xié)同更強：用自產煤炭和純苯代替最初的原料，用煤和MDI副產鹽水代替了氯氣和一氧化碳，降低了原材料成本，形成MDI產品的價格優(yōu)勢。
傳統(tǒng)強勢產品MDI如此，對于新建產線和產品萬華也可以找到相應更高效、成本更低的制備工藝，有點類似臺積電，以專注制備工藝和上游原材料擴張并行帶來全產業(yè)鏈難以逾越的制造優(yōu)勢。
比如汽車、電子產品常用的化工材料聚碳酸酯（PC），從產業(yè)鏈來看，上游石油腦裂解產生的純苯、丙烯等石化產能，煙臺萬華均有布局，光氣工藝圍繞這主產線MDI制造工藝演進更是相當成熟。
那么對于萬華來講，聚碳酸酯無論是上游原材料，還是制備工藝都在其他產品發(fā)展歷程中積累了大量成本、制造優(yōu)勢，涉獵PC產業(yè)鏈的萬華由此推出了具備完全自主產權的界面縮聚光氣法制PC技術，很快就成為了行業(yè)龍頭之一。
這樣的例子還有很多，再比如水性樹脂，萬華2012進入該產業(yè)鏈，上游MDI、丙烯、鈦白粉等等制備工藝和原材料均有涉足，很快就形成了高產能。
因此我們現在看到的萬華化工產業(yè)的布局涉獵相當之廣，并且隨著產業(yè)鏈涉獵逐步深入，萬華的產投比（產能/投資額）已明顯優(yōu)于同業(yè)競爭對手。
這種化工產品的技術與產能擴張，像是一道鏈式反應，依托不同產品副產、工藝積累讓萬華總能在新興化工產品中占據一席之地，新拓產線、產品的成本優(yōu)勢巨大，國內乃至全球范圍內能與之匹敵的也屈指可數，未來的新產品、新產線將會依舊如此。
目前市場對萬華的主要疑慮是負債率較高，以及近期的擴產復產動作，在經濟環(huán)境波動的當下是否是一個好選擇？
在我們看來，資本開支和擴張意愿，其實是萬華可以主動控制的一種戰(zhàn)略打法。
目前萬華市占率最高的產品分別是MDI，TDI，聚醚和等產品，像MDI和TDI的全球產能占比已經超過了3成以上，根據計量經濟學，萬華的產能高過產能需求缺口就具備定價權。
也就是說，在經濟環(huán)境波動的周期內，即便產品價格上不去，萬華依舊可以通過資本擴產來提升市占率，因為其具備市場同業(yè)很難匹敵的完全成本（產線構建、攤銷后的產品成本）
以華安證券測算為例，萬華煙臺、寧波的基準項目成本遠低于同業(yè)對手。
此時加大資本開支，擴產本質就是“卷成本”，一些產能低不具備定價權的企業(yè)會在下行周期快速出清，從而使萬華在市場份額層面快速擴張，這便是產能帶來的價格壁壘。
當周期上揚時，萬華便會實現事半功倍的擴張效果。
除了市場競爭壁壘外，萬華可以作為長投標的的另一個核心優(yōu)勢在于，它自身是一個十分注重長期股東利益的企業(yè)，自上市以來，萬華累計現金分紅總額超過了370億，其股息率也常年高于行業(yè)平均標準。
主要的原因在于，萬華員工可以通過持股平臺共享資本收益，也就是說萬華將自己利益與投資者綁在同一條船上，也可以看到萬華的管理層持股平臺很少減持。并且萬華幾乎貢獻了煙臺市近2成的GDP，協(xié)助其成為為數不多的非省會二線、萬億GDP城市。
長期來看，萬華在化工產業(yè)中具備長期繁榮發(fā)展的護城河，又樂于在資本市場中回饋利潤，兼具產業(yè)價值、社會價值，是不可多得的長投標的。
當然成長至此是需要堅持的定力和決心的，如果早期沒有堅定走攻克技術的路線，中期沒有擺脫周期困擾，透過波動擴張版圖的膽魄，哪有現在與未來的核心優(yōu)勢呢？
資本市場也是一樣，我們現在所需要做的，可能就是擺脫負面輿論的影響，放下K線，打開基本面，去尋找貨真價實的財富金礦。
本文為作者獨立觀點，不代表鳥哥筆記立場，未經允許不得轉載。
《鳥哥筆記版權及免責申明》 如對文章、圖片、字體等版權有疑問，請點擊 反饋舉報
上一篇
我們致力于提供一個高質量內容的交流平臺。為落實國家互聯網信息辦公室“依法管網、依法辦網、依法上網”的要求，為完善跟帖評論自律管理，為了保護用戶創(chuàng)造的內容、維護開放、真實、專業(yè)的平臺氛圍，我們團隊將依據本公約中的條款對注冊用戶和發(fā)布在本平臺的內容進行管理。平臺鼓勵用戶創(chuàng)作、發(fā)布優(yōu)質內容，同時也將采取必要措施管理違法、侵權或有其他不良影響的網絡信息。
一、根據《網絡信息內容生態(tài)治理規(guī)定》《中華人民共和國未成年人保護法》等法律法規(guī)，對以下違法、不良信息或存在危害的行為進行處理。
1. 違反法律法規(guī)的信息，主要表現為：
1)反對憲法所確定的基本原則；
2)危害國家安全，泄露國家秘密，顛覆國家政權，破壞國家統(tǒng)一，損害國家榮譽和利益；
3)侮辱、濫用英烈形象，歪曲、丑化、褻瀆、否定英雄烈士事跡和精神，以侮辱、誹謗或者其他方式侵害英雄烈士的姓名、肖像、名譽、榮譽；
4)宣揚恐怖主義、極端主義或者煽動實施恐怖活動、極端主義活動；
5)煽動民族仇恨、民族歧視，破壞民族團結；
6)破壞國家宗教政策，宣揚邪教和封建迷信；
7)散布謠言，擾亂社會秩序，破壞社會穩(wěn)定；
8)宣揚淫穢、色情、賭博、暴力、兇殺、恐怖或者教唆犯罪；
9)煽動非法集會、結社、游行、示威、聚眾擾亂社會秩序；
10)侮辱或者誹謗他人，侵害他人名譽、隱私和其他合法權益；
11)通過網絡以文字、圖片、音視頻等形式，對未成年人實施侮辱、誹謗、威脅或者惡意損害未成年人形象進行網絡欺凌的；
12)危害未成年人身心健康的；
13)含有法律、行政法規(guī)禁止的其他內容；
2. 不友善：不尊重用戶及其所貢獻內容的信息或行為。主要表現為：
1)輕蔑：貶低、輕視他人及其勞動成果；
2)誹謗：捏造、散布虛假事實，損害他人名譽；
3)嘲諷：以比喻、夸張、侮辱性的手法對他人或其行為進行揭露或描述，以此來激怒他人；
4)挑釁：以不友好的方式激怒他人，意圖使對方對自己的言論作出回應，蓄意制造事端；
5)羞辱：貶低他人的能力、行為、生理或身份特征，讓對方難堪；
6)謾罵：以不文明的語言對他人進行負面評價；
7)歧視：煽動人群歧視、地域歧視等，針對他人的民族、種族、宗教、性取向、性別、年齡、地域、生理特征等身份或者歸類的攻擊；
8)威脅：許諾以不良的后果來迫使他人服從自己的意志；
3. 發(fā)布垃圾廣告信息：以推廣曝光為目的，發(fā)布影響用戶體驗、擾亂本網站秩序的內容，或進行相關行為。主要表現為：
1)多次發(fā)布包含售賣產品、提供服務、宣傳推廣內容的垃圾廣告。包括但不限于以下幾種形式：
2)單個帳號多次發(fā)布包含垃圾廣告的內容；
3)多個廣告帳號互相配合發(fā)布、傳播包含垃圾廣告的內容；
4)多次發(fā)布包含欺騙性外鏈的內容，如未注明的淘寶客鏈接、跳轉網站等，誘騙用戶點擊鏈接
5)發(fā)布大量包含推廣鏈接、產品、品牌等內容獲取搜索引擎中的不正當曝光；
6)購買或出售帳號之間虛假地互動，發(fā)布干擾網站秩序的推廣內容及相關交易。
7)發(fā)布包含欺騙性的惡意營銷內容，如通過偽造經歷、冒充他人等方式進行惡意營銷；
8)使用特殊符號、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內容審核的廣告內容。
4. 色情低俗信息，主要表現為：
1)包含自己或他人性經驗的細節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產生性聯想；
5)展現血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚低俗、庸俗、媚俗內容。
5. 不實信息，主要表現為：
1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經歷等誤導他人的內容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構或個人存在關聯。
6. 傳播封建迷信，主要表現為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治病；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現手法等行為來誘導用戶；
2)內容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現為：
1)誘導未成年人應援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網絡水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內容，主要表現為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當評述自然災害、重大事故等災難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網絡生態(tài)造成不良影響的其他內容。
二、違規(guī)處罰
本網站通過主動發(fā)現和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內容質量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當一個用戶發(fā)布違規(guī)內容時，本網站將依據相關用戶違規(guī)情節(jié)嚴重程度，對帳號進行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內容時，本網站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經驗的不斷豐富，本網站出于維護本網站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網站用戶對本網站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過「建議反饋」功能向本網站進行反饋。
(規(guī)則的最終解釋權歸屬本網站所有)