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來源：銀箭財經
自國際糖價飆升至11年來最高點后，國內糖價也在震蕩中，迎來了2021年后第二輪瘋漲。
今年一季度，國內白糖現(xiàn)貨的主流價格尚且徘徊于6130-6600元/噸。但進入9月后，作為主要糖產地，廣西、云南的現(xiàn)貨糖價已然達到7700元/噸、7500元/噸的歷史高位，而且大有繼續(xù)走高的趨勢。
與之相應的，甜食、飲料、糖果等細分市場的下游廠商，也在面臨采購成本和難度的快速提升，投資市場的擔憂和避險情緒正在高漲。
表現(xiàn)較為明顯的，還是因半年報披露74億元理財風險的六個核桃，在8月28日財報公布后暴跌6.95%。9月6日的業(yè)績說明會中，因為沒能對理財支出進行詳細說明，隨后兩個交易日中累計下跌5.75%，短短數(shù)日市值縮水近5億元。
回顧六個核桃母公司養(yǎng)元飲品近兩年的業(yè)績表現(xiàn)，我們綜合當前飲料市場走向，得出以下結論：
1.將企業(yè)收益重頭放在理財，而非積極尋求業(yè)務拓展和跨界嘗試，可能正在表明，國內核桃飲品市場占據(jù)80%以上份額的六個核桃，已經習慣于當前業(yè)務結構的“舒適圈”。
2.隨著飲料消費進入無糖時代，六個核桃的產品競爭力面臨持續(xù)挑戰(zhàn)。在缺乏無糖類新品爆款驅動的當下，迎合“考生紅利”的有益腦力品牌形象正在喪失想象力，如果不及時調轉船頭，未必不會成為時代的眼淚。
近三四年來，六個核桃的母公司養(yǎng)元飲品，大概已經進入了“養(yǎng)老模式”。
如此判斷的理由，主要基于以下兩個原因：
業(yè)績層面缺乏進取心，養(yǎng)元飲品整體營收水平遲遲未能恢復至疫情前，依賴核桃乳單一品類的業(yè)務結構長期沒有得到改善。
根據(jù)財報披露的信息，從2019年至2022年，養(yǎng)元飲品的總營收分別為74.59億元、44.27億元、69.06億元、59.23億元。除了2021年有明顯上漲外，4年間養(yǎng)元飲品整體營收縮水超過17億元。
與之相應的，養(yǎng)元飲品的核桃乳銷量分別為76.52萬噸、48.72萬噸、69.32萬噸、58.29萬噸。由此可計算出，核桃乳在養(yǎng)元飲品的平均占比超過90%，高峰時期甚至超過95%。
到了2023年上半年，盡管養(yǎng)元飲品在半年報中并沒有公布具體的銷量變化，但從僅有0.14億元，而且相比2022年上半年0增長的研發(fā)費用來看，養(yǎng)元飲品短期內并沒有改變現(xiàn)有產品結構的趨向。
相對而言更值得期待的，是養(yǎng)元飲品在今年上半年快速拉高的凈利潤率，不僅一掃2021年至今持續(xù)走低的趨勢，同比增長31.41%的凈利潤表現(xiàn)，也為2023年整體盈利能力的提升打好了基礎。
但是，在銀箭財觀看來這份基礎，并沒有想象中那么牢固。
4年半時間里累計超400億元資金沉入理財資產，高負債率高盈利能力，養(yǎng)元飲品沉迷加碼財務杠桿。
對比A股飲料乳品上市企業(yè)的2023半年報數(shù)據(jù)，養(yǎng)元飲品的凈利潤表現(xiàn)，僅次于伊利股份和東鵬飲料，位居行業(yè)第3。然而上半年伊利的凈利潤率只有9.52%，東鵬飲料則為20.29%，與養(yǎng)元飲品的30.36%相差甚遠。
高盈利能力也伴隨著高負債率，今年上半年，養(yǎng)元飲品總負債高達44.67億元，負債率也以46.15%的增幅飆升至30.4%。橫向觀察養(yǎng)元飲品近些年的財務結構，不難發(fā)現(xiàn)這樣的問題，從2019年之后就已經出現(xiàn)了。
值得注意的是，2018年上市后，養(yǎng)元飲品自2019年開始大規(guī)模投資交易理財產品，財報披露的交易性金融資產居高不下，截至2023年上半年，4年半時間累計達到約425.28億元。
盡管養(yǎng)元飲品的利潤水平整體維持在14億元之上，但高負債率的壓力下，財務杠桿作用顯著。尤其是隨著上半年其他流動資產增長114.42%、短期借款增長140.76%的情況下，銀箭財觀認為養(yǎng)元飲品正在擔負著巨大的投資風險。
同時上半年貨幣資金94.71%的增長，是建立在公司將部分銀行理財產品贖回，暫未進行投資的基礎上。以養(yǎng)元飲品對待理財投資的熱衷，如果下半年銷售、渠道等短線支出加重，資金鏈也將承受極大壓力。
再加上9月6日業(yè)績說明會上，對于部分投資者關注的投資相關問題，例如中冀投資2.5億元減資款、設立泉泓投資11.2億等疑問或爭議，養(yǎng)元飲品并沒有給予細致解釋，只是重點強調上半年企業(yè)營收利潤的增長。根據(jù)股吧等投資交流平臺的評論信息，我們對養(yǎng)元飲品后續(xù)的融資空間也表示一定擔憂。
財務杠桿風險之外，持續(xù)走高的糖價也在拉高六個核桃的成本壓力。不過從半年報和第三季度的經營表現(xiàn)，養(yǎng)元飲品仍然在積極擴產，例如8月28日與新疆譽通農業(yè)科技有限公司簽署核桃青果采購協(xié)議等等。
在上半年應收賬款縮水49.47%的情況下，養(yǎng)元飲品下半年能否維持財務平衡，又能否保證償債、盈利能力不受擠壓和侵蝕，仍需要長線觀察。
至于在整體營收下滑、大單品銷量低迷的當下，養(yǎng)元飲品對理財投資的熱衷，是否有安于現(xiàn)狀，希望在“舒適圈”里躺贏的想法，我們不得而知。
唯一可以確定的是，這個“舒適圈”可能已經被打破了。
多年過去，養(yǎng)元飲品對六個核桃的依賴沒有改變，而六個核桃本身，也缺乏足夠的變化。
根據(jù)2022年財報信息，六個核桃為主的核桃乳品類，占據(jù)了養(yǎng)元飲品總營收的95%，而其他功能性飲料及其他植物飲料，對營收的影響只有2.74%。
盡管養(yǎng)元飲品也在不斷推出新品，但依舊沒能找到打開新市場的方法論。例如2021年前后，低調上架的無糖新型核桃乳“夢濃”，由于普通六個核桃6倍的高昂售價，以及助眠型功能飲料的定位，并沒有掀起太多浪花。
尤其是近些年各大飲料品牌競相涌入的植物奶賽道，養(yǎng)元飲品雖然拿下了25%的市占率，暫時位居行業(yè)第一，但產品認知度相對較低，很難形成爆款效應，或許無法長期維持市場份額優(yōu)勢。
通過天眼查也可以看到，養(yǎng)元飲品的新品注冊信息仍在持續(xù)更新，但也有不少遭到了監(jiān)管機構的駁回，多元化產品布局或許不如想象中那么順利。
而依舊處于核心業(yè)務板塊的六個核桃，主要的新品研發(fā)集中于核桃蛋白飲料的優(yōu)勢領域。例如精品型、精研型、精選型、無糖型、添加磷脂型等基于傳統(tǒng)品類的分支款型，以及近些年主推的，針對學生群體的“易智狀元”。
看似枝繁葉茂，可大都是新瓶裝舊酒，缺乏爆款驅動力，也很難取代六個核桃的傳統(tǒng)品類，支撐起下一個大單品戰(zhàn)略。
固然，身為食品飲料企業(yè)，對營銷和研發(fā)的側重自然有所偏移。理論上來講，80%的市場份額在手，只要營銷故事講得好，食品安全問題沒有出問題，養(yǎng)元飲品完全可以躺在六個核桃過去的功勞本上，舒舒服服地繼續(xù)走下去。
但在大單品戰(zhàn)略下，傳統(tǒng)六個核桃的消費空間正在逐漸縮窄，沒有對應新市場需求的產品面世，忽視市場風向的轉移，一味躺在過去的功勞本上期待“躺贏”，終究少了居安思危的前瞻。
尤其是隨著無糖飲料時代來臨，六個核桃在“提神醒腦”的品牌形象下，很難切入無糖賽道，后期增長缺乏想象空間。而且六個核桃在現(xiàn)有產品架構下，也未必是絕對安全的。
例如2019年，六個核桃大規(guī)模贊助《最強大腦》《挑戰(zhàn)不可能》等知名節(jié)目期間，曾被消費者以中醫(yī)相關書籍中，未發(fā)現(xiàn)核桃具備“補腦”和“健腦”等功效為由，將當時還是養(yǎng)元智匯的養(yǎng)元飲品告上法庭。
雖然法院認為依據(jù)不足，駁回了訴訟請求，但六個核桃“收智商稅”的刻板印象并未就此終結。例如后續(xù)有人扒出養(yǎng)元飲品上市招股書中對成分的描述，認為想要達到補腦效果，需要一口氣喝下至少16罐六個核桃。
2022年沸沸揚揚的“科技與狠活”網絡大爭論中，六個核桃也受到波及，因早期版本的產品配方表中，出現(xiàn)低聚果糖、低聚異麥芽糖、木糖醇等成分，遭到了“全是添加劑”的質疑。
除此之外，六個核桃在近些年里，持續(xù)拉近品牌形象和學生需求的關聯(lián)，無論是狀元紅的設計風格，還是多用腦喝六個核桃的宣傳定位，都是和考生文化進行了深度捆綁。
從產品經營的角度來看，這樣的角度行之有效，并且具備長期勢能，有望達到類似于90年代爆款“生命一號”的大單品。
但是現(xiàn)如今對教育行業(yè)的整頓，以及減輕學生壓力的大環(huán)境下，“狀元”二字尚且遭到抵制，想要從中、高考的角度切入教育消費市場，六個核桃可能還需要一個更新的品牌故事才行。
而這，或許也是養(yǎng)元飲品在目前業(yè)務結構難改變的情況下，最有希望于“舒適圈”中探索的破圈道路了。
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