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“看不懂泡泡瑪特”。不止一位消費(fèi)投資人曾發(fā)表過類似的觀點(diǎn)。

過去，人們給這家中國最大的潮玩公司貼上了許多標(biāo)簽——盲盒第一股、中國迪士尼。在經(jīng)歷了高增長后，泡泡瑪特開始應(yīng)對新環(huán)境做出一系列的新改變：推出新產(chǎn)品線、投資、出海、做游戲以及即將在9月份正式開業(yè)的主題樂園。

但在講述更多新故事的同時，資本似乎并不買賬。二級市場上，泡泡瑪特的股價(jià)持續(xù)低迷，盡管泡泡瑪特多次通過、回購、高管增持來提振投資者的信心。

8月22日，泡泡瑪特發(fā)布了2023年半年報(bào)。半年報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)由跌轉(zhuǎn)漲，一度漲超9%，股價(jià)更是創(chuàng)近半年來新高，包括中金、國盛證券、中信證券等券商機(jī)構(gòu)也給予了泡泡瑪特“跑贏大市”或“買入”評級。

從這份半年成績單與資本市場的反應(yīng)來看，泡泡瑪特似乎已走出谷底。但一些過去市場對泡泡瑪特的誤讀與懷疑也尚未消散：例如IP內(nèi)容的匱乏、海外業(yè)務(wù)拓展以及潮玩故事的可持續(xù)性。

如何理解泡泡瑪特？我們認(rèn)為需要聚焦三個關(guān)鍵邏輯：

半年報(bào)成績單發(fā)布后，在業(yè)績會上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧長舒一口氣：“感謝所有投資者對我們的支持和信任，開完業(yè)績會我們的股價(jià)終于漲了（由跌轉(zhuǎn)漲）。”

王寧之所以「長舒一口氣」，得益于泡泡瑪特「增收又增利」的成績單。

2023年上半年，泡泡瑪特營收同比增長19.3%至28.14億元，凈利同比增長43.3%至4.77億元，比去年全年還高。

在過去一段時間內(nèi)，泡泡瑪特承壓明顯。一方面「盲盒熱」在經(jīng)歷了早期野蠻生長后，逐步擠出泡沫，反映在泡泡瑪特身上，是高增長態(tài)勢不再，營收增速逐步放緩。另一方面，人們對泡泡瑪特所謂的「抗周期」屬性依舊存疑，用戶能否持續(xù)為泡泡瑪特的IP生意買單。

在這份半年報(bào)成績單中，泡泡瑪特盈利能力的提升是市場關(guān)注的重點(diǎn)之一。背后除了宏觀消費(fèi)環(huán)境緩慢回暖等因素外，一個更關(guān)鍵的原因是，區(qū)別于此前高舉高打的戰(zhàn)略，泡泡瑪特顯然學(xué)聰明了許多。

第一個明顯的信號是盈利指標(biāo)的回升。以毛利率為例，此前，泡泡瑪特的毛利率控制在維持在60%左右，但在2022年因產(chǎn)品成本上漲疊加庫存壓力下的促銷，毛利一度降至57.5%。而在今年上半年，泡泡瑪特的毛利率重回60.4%。

成本壓力并不是泡泡瑪特一家所面臨的問題。一方面是用戶對潮玩的工藝要求越來越高，愿意去為更具價(jià)值的產(chǎn)品付費(fèi)。另一方面，從品牌端考量，產(chǎn)品工藝內(nèi)卷可以帶動提價(jià)，進(jìn)而改善毛利。

但并不是人人都能通過卷工藝和提價(jià)來覆蓋成本，關(guān)鍵要看消費(fèi)端的用戶買不買賬。二季度的財(cái)報(bào)基本面總體毛利的改善基本印證了泡泡瑪特還是能通過新產(chǎn)品的推廣與穩(wěn)定的提價(jià)來覆蓋成本，提升利潤表現(xiàn)，這也意味著用戶對品牌與產(chǎn)品的接受度還是可以的。

而新品如果想要保持吸引力，無非靠兩點(diǎn)：一是看IP本身，二是依賴渠道曝光。

從IP類型來看，藝術(shù)家IP與授權(quán)IP組成了泡泡瑪特的IP池，其中SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS、小野、小甜豆、HACIPUPU等組成的藝術(shù)家IP貢獻(xiàn)了近八成的收入，授權(quán)IP收入則同比增長了40.2%至4.22億元。

市場對泡泡瑪特過往的質(zhì)疑在于對頭部IP（MOLLY、DIMOO）的依賴以及新IP的成長性問題。

SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO目前為泡泡瑪特收入占比前三的IP，今年上半年，三個IP收入占比達(dá)到了總營收的46%，其中，SKULLPANDA、MOLLY和DIMOO分別實(shí)現(xiàn)收入5.26億元、4.11億元、3.62億元，同比分別增長14%、1.8%和21.3%。

MOLLY作為老牌爆款，曾一度是泡泡瑪特營收的「最大功臣」，其營收增長也明顯放緩。針對MOLLY營收增速放緩，泡泡瑪特管理層在業(yè)績會上表示，每個IP上市時間并不固定，單從上半年看同比增長會有偏差，全年同比增長的情況將會大不一樣。

「財(cái)經(jīng)無忌」了解到，下半年MOLLY將有兩個新系列推出，其中，在今年8月11日上市的MEGA SPACE MOLLY100%周年系列2，首日在國內(nèi)市場的銷售記錄就破了3萬套。

「MEGA COLLECTION」是泡泡瑪特定位為高端收藏線的產(chǎn)品系列，設(shè)計(jì)稀缺、客單價(jià)高。財(cái)經(jīng)無忌觀察到，該系列目前其產(chǎn)品也主要以MOLLY和DIMOO為主。國海證券曾指出，MEGA本質(zhì)是一個設(shè)計(jì)款式，其高客單價(jià)源自于盲盒創(chuàng)造的IP基礎(chǔ)共識、設(shè)計(jì)以及聯(lián)名合作的加持。

有潮玩行業(yè)人士認(rèn)為，MEGA系列本質(zhì)上其實(shí)滿足了盲盒玩家更大的場景需求，同時也可拓圈至收藏玩家。

但只靠一個MOLLY無法撐起泡泡瑪特更大的野心。降低對單一IP的依賴，孵化出下一個MOLLY也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

SKULLPANDA目前被視為「下一個MOLLY」。從營收貢獻(xiàn)來看，2022年SKULLPANDA首次超過MOLLY，成為泡泡瑪特最賺錢的自有IP，2023年延續(xù)了這一趨勢。

其中，SKULLPANDA在去年11月推出的《溫度》系列，截至6月底，僅這一單系列就為泡泡瑪特賺了近2.55億元。

而復(fù)盤泡泡瑪特頭部IP變化，實(shí)則呈現(xiàn)出明顯的特點(diǎn)：一是SKULLPANDA高增長，做爆款帶銷量，MOLLY等老IP則深挖價(jià)值。二是，以IP為核心，圍繞不同產(chǎn)品線，滿足更多場景的需求。

除了頭部IP，新興IP的成長也備受關(guān)注。

比如泡泡瑪特PDC（Pop Design Center）團(tuán)隊(duì)推出的小野和小甜豆，對應(yīng)「孤獨(dú)感」和「軟萌感」，上半年分別實(shí)現(xiàn)收入1.09億元和0.75億元。PDC團(tuán)隊(duì)推出的新IP HACIPUPU則在今年上半年超預(yù)期地實(shí)現(xiàn)了接近7000萬的銷售收入。

PDC是泡泡瑪特內(nèi)部的設(shè)計(jì)師組成的團(tuán)隊(duì)。一位營銷人士認(rèn)為，PDC團(tuán)隊(duì)擅長情緒設(shè)計(jì)，本質(zhì)上引發(fā)了當(dāng)代年輕人的情緒共鳴，比如，HACIPUPU是一個定位為「社恐」的小男孩。

潮玩本質(zhì)上一門依賴IP的情感與陪伴生意。泡泡瑪特設(shè)計(jì)總監(jiān)宣毅郎，也是小野的創(chuàng)造者，曾在一次采訪中提到：“潮玩的屬性絕不僅僅是‘玩具’，在它背后，是設(shè)計(jì)師的情緒傳遞。”

因此，從過往主打盲盒的「驚喜感」到如今IP的精細(xì)化與情緒化設(shè)計(jì)，泡泡瑪特確實(shí)做出了不少改變，也不能僅以「盲盒公司」來理解泡泡瑪特。

另一方面，泡泡瑪特在加速對新興渠道的重視。半年報(bào)顯示，泡泡瑪特抖音平臺收入1.1億，同比飆升569%。財(cái)報(bào)電話會上，泡泡瑪特管理層認(rèn)為：“抖音渠道并非傳統(tǒng)意義中只能賣便宜的東西，抖音是我們ARPU值（每用戶平均收入）最高的渠道。而且高端系列MEGA在抖音上銷售非常好。”

產(chǎn)品與渠道的拓展外，另一關(guān)鍵點(diǎn)是泡泡瑪特學(xué)會了不同周期也要做不同的事。特別對消費(fèi)品行業(yè)而言，低迷期應(yīng)選擇收縮生產(chǎn)、控制庫存和降低負(fù)債率，因?yàn)橛袝r「慢也是一種快」。二季度，泡泡瑪特的庫存壓力也明顯減小。

基本面之外，回到開頭提出的第二個問題：對標(biāo)迪士尼的IP帝國屬性，泡泡瑪特有沒有以IP為核心，形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局？這些戰(zhàn)略布局又是否形成協(xié)同？

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧曾說，泡泡瑪特不只是成為一家賣貨的公司，而是成為一家如迪士尼一樣售賣快樂與創(chuàng)意的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

市面上闡述IP夢想的公司，并不在少數(shù)，但本質(zhì)上走的還是零售邏輯，靠賣貨、開店賺錢。泡泡瑪特顯然不想局限于此，因此在過去的一段時間內(nèi)，無論是做投資，還是做游戲、搞主題樂園，泡泡瑪特顯得有點(diǎn)「不務(wù)正業(yè)」。

究竟是不務(wù)正業(yè)地「買買買」，還是有的放矢地形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局？回答這個問題，可以從兩個例子來看，一個是泡泡瑪特最近很火的手游業(yè)務(wù)和主題樂園，外界一度搞不懂為什么泡泡瑪特要做這兩個新業(yè)務(wù)。另一個例子則是泡泡瑪特的投資業(yè)務(wù)。

首先是泡泡瑪特最近很火的手游與主題樂園業(yè)務(wù)。

手游業(yè)務(wù)《夢想家園》定位為「模擬經(jīng)營+派對經(jīng)營」。從TapTap上的玩家反饋與部分內(nèi)測用戶的實(shí)際體驗(yàn)來看，《夢想家園》借鑒了很多游戲玩法，包括家園養(yǎng)成、斗獸棋、抽卡、胡鬧廚房、釣魚、美食大賽等，從游戲定位來看，非常像動森、奧比島、蛋仔派對的結(jié)合。

“從三次元到二次元，有一種「云養(yǎng)娃」的感覺，結(jié)合度挺好的”。一位泡泡瑪特的粉絲在體驗(yàn)過游戲內(nèi)測后告訴「財(cái)經(jīng)無忌」。但她同時提到，目前體驗(yàn)還有很多不完善的地方，比如會卡bug、畫質(zhì)不好等。

而9月下旬即將正式開園的泡泡瑪特主題樂園則不以迪士尼、環(huán)球影城為參照物，而是對標(biāo)日本著名的吉卜力美術(shù)館，以輕內(nèi)容、小而美見長。

泡泡瑪特城市樂園

兩大業(yè)務(wù)目前都處于早期孵化中，因此實(shí)際運(yùn)營成效如何還有待觀察。但具體來看，一方面，無論是手游還是主題樂園都依賴IP，本質(zhì)上都是為了盤活泡泡瑪特的IP價(jià)值，為二次消費(fèi)IP做準(zhǔn)備。另一方面，對泡泡瑪特而言，也是一個極佳的內(nèi)容與流量入口。

其次在投資業(yè)務(wù)上，自2020年至今，泡泡瑪特的投資范圍涵蓋了藝術(shù)館、動畫電影、漢服品牌、潮流買手店、二次元電商、文化藝術(shù)商貿(mào)公司、動漫創(chuàng)作公司等多個定于。

一來是深化內(nèi)容布局，比如此前與追光動畫合作，聯(lián)合出品了《新神榜：哪吒重生》和《白蛇2：青蛇劫起》。同年，泡泡瑪特入股動漫公司「兩點(diǎn)十分」。「兩點(diǎn)十分」主營業(yè)務(wù)為番劇和游戲數(shù)字CG制作，以高產(chǎn)能著稱，曾參與制作英雄聯(lián)盟、陰陽師、戰(zhàn)雙帕彌什、王者榮耀、碧藍(lán)航線等為人熟知的游戲IP。

二來則是跨界加速破圈，如對木木美術(shù)館、十三余等品牌的投資，均是這一邏輯的體現(xiàn)。

對比國際潮玩行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷，泡泡瑪特的布局更像是日本老牌玩具廠商——萬代南夢宮。萬代前期通過IP投入，如與日本動畫動漫巨頭角川和東映加強(qiáng)合作，同時對主題樂園業(yè)務(wù)進(jìn)行布局，進(jìn)而建立起「IP獲取-IP運(yùn)營」的正向循環(huán)，進(jìn)而讓IP價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

MOLLY華納一百周年主題展

當(dāng)然，在這一過程中，泡泡瑪特想要建立IP生態(tài)鏈的一體化還有很長的路。一是需要提升IP運(yùn)營能力，建立系統(tǒng)化的組織力，例如在主題樂園的運(yùn)營與設(shè)計(jì)上，泡泡瑪特如何做深I(lǐng)P價(jià)值，同時建立體系化的二消能力，都需要時間的印象。二是在IP內(nèi)容上，如何打造更具生命力的IP，依舊是泡泡瑪特的長期命題。

更為關(guān)鍵的，還有競爭環(huán)境的改變。

潮玩與盲盒行業(yè)經(jīng)歷了上一輪的洗牌，一面是日益內(nèi)卷的玩家眾多的競爭格局。泡泡瑪特上市后帶動一大批潮玩行業(yè)的飛速發(fā)展，天眼查數(shù)據(jù)顯示，我國至少有800家企業(yè)的名稱與“潮玩”相關(guān)，近年來，除泡泡瑪特外，TOPTOY、52TOYS、X11等品牌也備受年輕人的擁躉。

另一面，則是被逐漸抬高的門檻。跳出「潮玩」概念本身，其本身也尊重商業(yè)常識，從IP的設(shè)計(jì)、運(yùn)營再到供應(yīng)鏈的把控，實(shí)則都考驗(yàn)商業(yè)模式的設(shè)計(jì)。同時，潮玩并非只是功能性的消費(fèi)品，其背后也包含了一系列的藝術(shù)設(shè)計(jì)與文化意識，這是一個看不見的「軟性門檻」。

泡泡瑪特管理層業(yè)績電話會上認(rèn)為，泡泡瑪特是一家To C的公司：“我們一直是打明牌，賣什么，怎么賣，什么賣得好，大家隨時都看得到，也隨時可以學(xué)習(xí)借鑒，跟我們競爭。我們認(rèn)為這個行業(yè)還是有相對高的競爭壁壘和門檻。”

換言之，潮玩行業(yè)從小眾到破圈的進(jìn)化，未來競爭更加激烈的同時，行業(yè)也會呈現(xiàn)出強(qiáng)者更強(qiáng)的二八效應(yīng)，硬實(shí)力與軟實(shí)力均缺一不可。

另一個值得關(guān)注的是海外市場。一位接近泡泡瑪特的人士向「財(cái)經(jīng)無忌」表示：“對于現(xiàn)在的泡泡而言，海外已經(jīng)算是戰(zhàn)略重心。”

2022年，泡泡瑪特開始發(fā)力海外市場，在去年的中報(bào)上更是直接將自己的渠道收入按國內(nèi)海外兩部分做詳細(xì)披露。泡泡瑪特副總裁、國際業(yè)務(wù)總裁文德一也將2022年定義為「泡泡瑪特的出海元年」。

從基本面來看，海外市場確實(shí)已是泡泡瑪特最重要的新故事。

2023年上半年，泡泡瑪特中國港澳臺及海外收入同比增速139.8%至3.76億元。截至6月底，泡泡瑪特港澳臺及海外門店達(dá)到55家（含合營），機(jī)器人商店達(dá)到143臺（含合營及加盟），跨境電商平臺站點(diǎn)數(shù)達(dá)到28個。上半年泡泡瑪特還在法國、馬來西亞開設(shè)了首家線下門店。

從國內(nèi)市場向海外市場拓展，是一個尋找增量的過程。參考日本潮玩巨頭的經(jīng)歷，出海是一條必經(jīng)之路。在業(yè)內(nèi)人士看來，中國潮玩出海有兩大機(jī)遇：

一是，有市場。從經(jīng)濟(jì)規(guī)律來看，當(dāng)一個國家的人均GDP達(dá)到8000-10000美元時，消費(fèi)市場逐步從物質(zhì)需求轉(zhuǎn)向精神需求。中國潮玩行業(yè)的快速發(fā)展本身就基于「人均1萬美元時刻」的到來，因此包括東南亞在內(nèi)的新興市場對中國潮玩行業(yè)來說是一片富礦，同時由于文化相近，中國潮玩品牌可以將將成熟的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行遷移。而歐美、日韓等發(fā)達(dá)國家本就有著潮玩基礎(chǔ)，因此也有著市場需求。

二是，有能力。中國企業(yè)的出海經(jīng)歷了以制造業(yè)為主的「OEM+ODM」1.0時代，海外并購與投資的2.0時代，中國企業(yè)出海的路徑向來以強(qiáng)大的供應(yīng)鏈見長，走的是一條從制造到品牌躍升的路線。但隨著「文化出?！沟呐d盛，以IP內(nèi)容為先的潮玩及游戲行業(yè)，能夠踩著時代的風(fēng)口，依靠IP運(yùn)營與設(shè)計(jì)能力，融入世界舞臺，這是中國企業(yè)出海的3.0時代。

不止是泡泡瑪特。52TOYS、尋找獨(dú)角獸、Heyone等國潮品牌都在向海外去。

但出海并非那么容易。一方面，泡泡瑪特們面臨不同地區(qū)本土化與差異化的難題。另一方面，則是競爭內(nèi)卷，包括日本的萬代南夢宮，漫威、迪士尼等玩家，其全球化運(yùn)營也已非常成熟。

客觀來說，以泡泡瑪特為代表的國內(nèi)潮玩玩家，近幾年海外業(yè)務(wù)的增長并非一蹴而就，實(shí)則也踩了許多坑。總結(jié)來看，泡泡瑪特出海業(yè)績的飆升，得益于兩點(diǎn)：

一是，渠道體系與組織架構(gòu)的變革。泡泡瑪特早期出海其實(shí)與大多數(shù)出海玩家沒有太多區(qū)別，主要采用經(jīng)銷商批發(fā)分銷、海外代理的方式和亞馬遜、速賣通、蝦皮等跨境平臺。在2022年，泡泡瑪特將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)至DTC，線上線下全渠道，同時在組織架構(gòu)上在海外設(shè)計(jì)子公司，建立本地化團(tuán)隊(duì)，加速海外擴(kuò)張。

二是，因地制宜，應(yīng)對文化差異，做更精細(xì)化的運(yùn)營經(jīng)營策略。

例如，在玩法上，在中國年輕人看來十分有趣的盲盒形式，對于歐美消費(fèi)者來說，需要付出精力進(jìn)行市場教育。早年的報(bào)道中，關(guān)于「泡泡瑪特在歐美被退貨」的新聞也并不鮮見。而在IP設(shè)計(jì)上，不同地區(qū)的文化有時天壤之別。在歐洲，玩家們并不喜歡Tycoco系列，因?yàn)轺俭t頭讓他們害怕，但在墨西哥，Tycoco系列就大受歡迎，因?yàn)轺俭t頭是墨西哥最重要的文化符號之一。

為了縮短文化間的鴻溝，泡泡瑪特一方面通過推出符合本地文化特色的限量款，例如日本的招財(cái)貓，加拿大的楓葉。同時對自有IP的改良，也汲取了當(dāng)?shù)赜脩舻钠锰攸c(diǎn)。如歐美用戶更喜歡職業(yè)版手辦，因此對宇航員版MOLLY的接受度大大提升。

另一方面，參考樂高等國際潮玩企業(yè)，在海外市場拓展過程中也會借力IP授權(quán)，迅速攻占市場，拉近與消費(fèi)者的距離。例如在歐美市場，泡泡瑪特的哈利波特、漫威經(jīng)典款等系列手辦都是暢銷款。

在財(cái)報(bào)業(yè)績會上，王寧談了海外業(yè)務(wù)的期望，也是目標(biāo)：“今年我們預(yù)計(jì)海外營收能到10億元，明年的海外業(yè)務(wù)有信心超過整個集團(tuán)IPO前2019年的收入，等于在海外再造了一個泡泡瑪特。”

出海確實(shí)為泡泡瑪特的后續(xù)增長提供一條高成長性的道路，從目前的進(jìn)展來看，泡泡瑪特出海較早，捱過了出海的磨合期，也形成了一套基本方法論。

泡泡瑪特巴黎店

但高增長疊加高成長性并不意味著泡泡瑪特就此高枕無憂。其挑戰(zhàn)在于，一是隨著海外拓展對本地化供應(yīng)鏈布局的要求將越來越高，目前泡泡瑪特尚未在全球建設(shè)本地化工廠。二是，拉長時間線來看，與迪士尼、漫威等相比，中國潮玩的IP故事還尚顯單薄，同時如何更好地打出中國潮玩的「特色牌」也是關(guān)鍵。

從2010年開出第一家門店，泡泡瑪特曾依靠許多「商業(yè)直覺」在前進(jìn)。但跨過了一系列的商業(yè)險(xiǎn)灘后，僅從經(jīng)營質(zhì)量與戰(zhàn)略方向來看，顯然泡泡瑪特也變了許多，僅從「盲盒」來理解其商業(yè)模式也過于武斷。

但有著更大夢想的泡泡瑪特眼前有一條更艱難的路。從講好潮玩故事再到講好中國潮玩故事，面對當(dāng)下的競爭格局，泡泡瑪特?zé)o疑還需面臨諸多的挑戰(zhàn)。管理層也提到，面向未來：將對標(biāo)更多優(yōu)秀的企業(yè)，如樂高、迪士尼、萬代等，“我們一直打‘明牌’，會以一個挑戰(zhàn)者的身份向上看。”