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（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，洪濤、嵇文欣）

（一）發(fā)展歷程：同程藝龍合并再出發(fā)，革新應(yīng)變?yōu)?OTA 領(lǐng)先者

同程旅行是一家專業(yè)的一站式旅游預(yù)訂平臺(tái)，為用戶提供交通、住宿、景點(diǎn)門票預(yù) 訂及各種配套增值旅游產(chǎn)品及服務(wù)。公司于2018年3月由同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍旅行網(wǎng)合 并成立，秉持“讓旅行更簡(jiǎn)單、更快樂(lè)”的使命，旨在滿足用戶在整個(gè)旅途中不斷變 化的旅游需要。

公司發(fā)展過(guò)程歷經(jīng)如下階段：

獨(dú)立發(fā)展階段（1999-2011）：同程和藝龍各自打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

藝龍：背靠騰訊，專攻酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)。1999年5月于美國(guó)特拉華州成立，2010年藝 龍CEO崔廣福將公司直接定位于酒店在線預(yù)訂領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，從此藝龍專攻酒店預(yù) 訂市場(chǎng)，2011年5月藝龍國(guó)內(nèi)酒店簽約率先突破2萬(wàn)家，持續(xù)保持酒店覆蓋第一，同 年藝龍接受了騰訊和Expedia的投資。藝龍的快速發(fā)展直面沖擊到了攜程的主營(yíng)酒店 業(yè)務(wù)，2012-2014年期間攜程與藝龍多次價(jià)格戰(zhàn)，但價(jià)格戰(zhàn)讓雙方都損失慘重。2014 年4月，藝龍旅行網(wǎng)尋找同程網(wǎng)以達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，但聯(lián)盟被攜程插足，以失敗而告終。 同程：從B2B邁入B2C，板塊業(yè)務(wù)清晰成熟。同程網(wǎng)成立于2004年，早期定位于旅 游行業(yè)的B2B服務(wù)提供商。面對(duì)潛力巨大但競(jìng)爭(zhēng)激烈的OTA行業(yè)，2011年同程網(wǎng)開(kāi) 始發(fā)力B2C大眾在線旅游市場(chǎng)，此后其開(kāi)始全面聚焦休閑旅游，包括自助游和周邊 游等。同年，攜程在門票業(yè)務(wù)上投入2億元資金，同程網(wǎng)提出返現(xiàn)模式，兩家公司在 交通票務(wù)市場(chǎng)掀起價(jià)格戰(zhàn)。2012年，騰訊投資同程，后攜程于2014年投資同程網(wǎng)以 阻止同程與藝龍的戰(zhàn)略聯(lián)盟達(dá)成。

騰訊、攜程開(kāi)始入股（2011-2015）：騰訊流量加持，攜程賦能業(yè)務(wù)

藝龍：2011，騰訊戰(zhàn)投8400萬(wàn)美元，持股16%。2015年，Expedia將其持有的62.4% 的藝龍股份出售給攜程和鉑濤集團(tuán)，交易完成后，攜程持有藝龍37.6%的股權(quán)，成為 藝龍第一大股東。次年，藝龍成為微信錢包“酒店”入口的唯一運(yùn)營(yíng)商，開(kāi)始經(jīng)營(yíng)其 騰訊旗下平臺(tái)。 同程：2012-2015年間，同程累計(jì)獲得騰訊戰(zhàn)略投資12.90億元，并于2014年成為微 信錢包火車票機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商。在與藝龍合并后，公司將微信生態(tài)作為主 陣地，大力發(fā)展小程序，取得穩(wěn)定增長(zhǎng)。2014年，為阻止同程與藝龍達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟， 攜程向同程投資2.2億美金，成為其第二大股東，同時(shí)將景點(diǎn)門票的現(xiàn)付業(yè)務(wù)全部接 入同程。 合

并運(yùn)營(yíng)階段（2015-）：合并上市，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)互補(bǔ)成一站式平臺(tái)

同程旅行： 2016年6月，同程旅游架構(gòu)調(diào)整，宣布分拆為同程網(wǎng)絡(luò)和同程國(guó)旅兩大 板塊，分別聚焦標(biāo)品業(yè)務(wù)和休閑度假業(yè)務(wù)；2017年，同程網(wǎng)絡(luò)將其業(yè)務(wù)分拆，將其 線下旅游業(yè)務(wù)讓予同程控股，同程網(wǎng)絡(luò)和同程國(guó)際旅行社（集團(tuán)）分別聚焦旅游標(biāo) 品和非標(biāo)品業(yè)務(wù)。2018年同程網(wǎng)絡(luò)與藝龍正式合并成立同程藝龍，同年登陸港交所， 2021年同程藝龍更名為同程旅行。合并成立的背后，一方面是專攻酒店預(yù)訂的藝龍 與主營(yíng)旅游門票業(yè)務(wù)的同程的業(yè)務(wù)互補(bǔ)，另一方面是大股東騰訊推動(dòng)下的利益競(jìng)合。 合并前，2016年H1，同程與藝龍分列在線旅游市場(chǎng)的第四與第五位，合并之后，2018 年，同程藝龍于在線住宿、在線交通市場(chǎng)均以15%左右的市場(chǎng)份額位列行業(yè)第三。 通過(guò)合并，同程旅行得以整合二者的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，擁有多元化業(yè)務(wù)，打造成一站式在 線旅游平臺(tái)。

（二）主營(yíng)線上住宿和交通業(yè)務(wù)

公司主打中低端旅游市場(chǎng)，深耕下沉市場(chǎng)和年輕群體，與主打中高端線的攜程錯(cuò)位 競(jìng)爭(zhēng)。截至22Q3，居住在中國(guó)非一線城市的注冊(cè)用戶占同程注冊(cè)用戶總數(shù)的 86.7%，微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶中也有約60%來(lái)自中國(guó)三線及以下城市。 公司GMV從2018年的1320億元上升至2021年的1500億元，4Y CAGR為3.38%， 人均GMV受疫情影響有所承壓。

針對(duì)旅客的多元出行需求，同程提供各項(xiàng)旅游產(chǎn)品的一站式預(yù)訂服務(wù)。截至 22Q3，公司的線上平臺(tái)提供超過(guò)9,600條國(guó)內(nèi)航線、逾210萬(wàn)家酒店與非標(biāo)住宿、 約40萬(wàn)條汽車路線、逾760條渡輪線路和約8,000個(gè)國(guó)內(nèi)旅游景點(diǎn)的門票服務(wù)。公 司主要經(jīng)營(yíng)以下幾項(xiàng)業(yè)務(wù)： （1）交通出行服務(wù)：公司主要提供火車票、汽車票、渡輪票等板塊的預(yù)訂以及相 關(guān)增值服務(wù)，2021年公司交通票務(wù)收入為44.6億元，2018-2021期間4Y CAGR為 8.4%； （2）住宿預(yù)訂服務(wù)：公司通過(guò)多個(gè)線上渠道為用戶提供酒店房間的預(yù)訂服務(wù)，確 保用戶“選的省心、訂的放心、住的舒心”。2021年公司該業(yè)務(wù)收入為24.1億元，2018-2021期間4Y CAGR為7.1%； （3）其他業(yè)務(wù)：公司還為客戶提供景點(diǎn)門票預(yù)訂、商旅、以及酒店SaaS解決方案 等多種服務(wù)。此外，公司于2021Q3收購(gòu)了一家PMS公司，旨在為低線城市中小型 酒店提供全面的解決方案以提高日常運(yùn)營(yíng)效率。公司致力于開(kāi)發(fā)并應(yīng)用先進(jìn)科技， 實(shí)現(xiàn)從在線旅游平臺(tái)向智能出行管家的轉(zhuǎn)型。

疫情期間公司抓住下沉市場(chǎng)藍(lán)海機(jī)遇，仍保持一定的營(yíng)銷投放力度。公司提升內(nèi)部 運(yùn)營(yíng)效率，服務(wù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用率和行政費(fèi)用率逐年下降，而在識(shí)別下沉市場(chǎng)機(jī)會(huì)后仍保 證營(yíng)銷投放力度，提升市場(chǎng)份額，提升線下導(dǎo)流效率。公司銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率從 2018年的35.0%上升至2022年的42.5%，主要系為了打通下沉出行市場(chǎng)，線下鋪設(shè) 營(yíng)銷渠道從而廣告支出費(fèi)用增加所致。 因住宿預(yù)定業(yè)務(wù)毛利率高于交通票務(wù)業(yè)務(wù)毛利率，因此收入結(jié)構(gòu)中，住宿預(yù)訂業(yè)務(wù) 占比提升會(huì)推動(dòng)整體毛利率提升。2021年公司交通票務(wù)服務(wù)收入占比約59%，住 宿預(yù)訂服務(wù)占比為32%，其他收入占比約9%。而2022年以來(lái)，住宿預(yù)訂服務(wù)收入 占比有所增加，22Q3其占比上升至37%，相應(yīng)的交通票務(wù)服務(wù)下降至52%，該變 化主要是由從交通到住宿業(yè)務(wù)的交叉銷售增加以及提供的多樣化住宿服務(wù)產(chǎn)品所 致。公司毛利率從2020年的71.40%上升至2021年的74.93%（高于19年毛利率水 平），歸母凈利潤(rùn)率也從2020年的15.78%上升至2021年的17.20%。

（三）股權(quán)架構(gòu)：共享攜程供應(yīng)鏈，受益騰訊流量

攜程騰訊為前兩大股東，保證了公司流量基本盤和供應(yīng)鏈質(zhì)量。截至22Q4，騰訊、 攜程為公司前兩大股東，持股比例分別為21.26%、20.74%。攜程方面，公司與其簽 訂有攜程旅游資源銷售與供應(yīng)框架協(xié)議，攜程與公司均可在彼此平臺(tái)上供應(yīng)銷售旅 行資源，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈共享服務(wù)。騰訊方面，公司通過(guò)微信小程序獲得穩(wěn)定用戶流量， 與強(qiáng)社交屬性的騰訊系A(chǔ)PP深度合作，創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷事半功倍。截至22Q3，公司80%的 平均月活躍用戶來(lái)自微信小程序。另一方面，公司與騰訊簽訂技術(shù)與支付服務(wù)框架 協(xié)議。

高管及核心人員富有OTA行業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。公司董事會(huì)由8名董事組成，其中， 聯(lián)席董事長(zhǎng)吳志祥先生是同程網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)合創(chuàng)始人，于在線旅游行業(yè)深耕17余年，將 持續(xù)領(lǐng)導(dǎo)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展。首席執(zhí)行官馬和平先生2006年加入同程網(wǎng)絡(luò)，有 逾13年的互聯(lián)網(wǎng)公司營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，主要負(fù)責(zé)戰(zhàn)略的實(shí)施與運(yùn)營(yíng)。公司核心高管人員范 磊先生、王強(qiáng)先生、余沛先生、白志偉先生也均在2010年至2013年先后加入集 團(tuán)，在公司從事管理長(zhǎng)達(dá)十余年。

（一）產(chǎn)業(yè)鏈定位：OTA 是酒旅供應(yīng)鏈的資源整合者

OTA處于在線旅游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中端，處于資源整合者的位置。一方面，OTA是 酒店等上游供應(yīng)商的重要銷售渠道，可以聚合各批次酒店、票務(wù)、景區(qū)等供給側(cè)信 息，保證了供應(yīng)商的在售服務(wù)和產(chǎn)品信息的高頻更新。另一方面，規(guī)?；酆腺Y源 后，比起單體供應(yīng)商，OTA能提供多元化選擇，能同時(shí)滿足用戶的個(gè)性化需求。同 時(shí)，OTA提供內(nèi)容豐富的旅行評(píng)論平臺(tái)，便于用戶在規(guī)劃旅行時(shí)有更詳盡的信息。 綜合來(lái)看，OTA平臺(tái)的景氣度與交通、酒店、旅游等大盤趨勢(shì)高度相關(guān)，境內(nèi)出行 鏈景氣度提升會(huì)直接利好OTA平臺(tái)的盈利情況。

OTA在在線旅游中間商占據(jù)主導(dǎo)地位。2021年，OTA平臺(tái)在在線旅游市場(chǎng)GMV占比 達(dá)66.4%。OTA的商業(yè)模式主要有代理模式、批發(fā)模式、廣告模式： （1）代理模式：指OTA平臺(tái)為供應(yīng)商銷售酒店、景區(qū)、交通等相關(guān)產(chǎn)品及旅行套餐， 并向供應(yīng)商抽取一定比例的傭金。通常，交通票務(wù)的傭金率會(huì)低于住宿業(yè)務(wù)，OTA 平臺(tái)營(yíng)收結(jié)構(gòu)中住宿業(yè)務(wù)比例提升會(huì)帶來(lái)公司整體傭金率的提升。根據(jù)頭豹研究院， OTA平臺(tái)交通票務(wù)的傭金比例一般不超過(guò)3%，酒店抽傭率在12%-30%。代理模式的 現(xiàn)金流和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小于批發(fā)模式，但由于同一供應(yīng)商可在不同OTA平臺(tái)銷售產(chǎn) 品，代理模式的可復(fù)制性較高。

（2）批發(fā)模式：指OTA平臺(tái)先統(tǒng)一批量購(gòu)買產(chǎn)品，再向消費(fèi)者銷售，從中賺取差價(jià)。 該類模式下，OTA平臺(tái)貨源穩(wěn)定、議價(jià)空間大，但可能會(huì)給平臺(tái)帶來(lái)滯銷風(fēng)險(xiǎn)，庫(kù) 存積壓易增加OTA平臺(tái)的成本和現(xiàn)金流壓力。 （3）廣告模式：指OTA平臺(tái)通過(guò)為供應(yīng)商提供廣告展示服務(wù)獲取利潤(rùn)。廣告模式主 要有三種營(yíng)收方式：CPM，按展示量收取費(fèi)用（如微信、朋友圈等），主要為了提 高曝光量；CPC，按點(diǎn)擊量收取費(fèi)用（如攜程旗下的去哪兒網(wǎng)等）；CPS，指按實(shí) 際銷售量來(lái)收取費(fèi)用（如攜程等）。

（二）長(zhǎng)期趨勢(shì)：在線旅游規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，線上化率持續(xù)提升

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，旅游市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。全國(guó)居民人均可支配收入逐年遞增，2022 年人均可支配收入為3.7萬(wàn)元，5Y CAGR為7.3%。隨著收入增長(zhǎng)，休閑游等享受型 消費(fèi)需求增長(zhǎng)，旅游類型和方式更為多元，推動(dòng)旅游行業(yè)蓬勃發(fā)展。

中國(guó)在線旅游市場(chǎng)交易規(guī)模逐年擴(kuò)大，2019年已達(dá)1.8萬(wàn)億元，2020年因疫情暴發(fā)大 幅跳水，2021年預(yù)計(jì)調(diào)整至1.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)34.8%。我國(guó)在線旅游市場(chǎng)滲透率 不斷提升，估算2021年滲透率為29.6%，2022年預(yù)計(jì)達(dá)到80.5%。細(xì)分市場(chǎng)方面， 疫情前2019年在線度假旅游、住宿、交通占比分別為70.2%、19.4%、10.4%。

1.出行（交通票務(wù)）

根據(jù)艾瑞咨詢，2022年中國(guó)在線出行市場(chǎng)交易規(guī)模為1.2萬(wàn)億元，4Y CAGR為3.1%。 出行交通票務(wù)可分為機(jī)票、火車票、汽車票和船票，2021年市占率分別為53%、43%、 4%、0.2%，在線化率分別約89%、80%、8%、12%。機(jī)票和火車票占比提升，且 基本實(shí)現(xiàn)在線化銷售，從客運(yùn)量分布來(lái)看，民航和鐵路客運(yùn)占比逐年提升，2021年 分別達(dá)到5.3%、31.5%。汽車票、船票的在線化率仍有提升空間。

2.住宿

根據(jù)艾瑞咨詢，2022年中國(guó)在線住宿市場(chǎng)交易規(guī)模預(yù)計(jì)約2906億元，同比增長(zhǎng) 26.2%。疫情期間出行需求不確定性較高，且線上平臺(tái)提升訂單處理效率，消費(fèi)者傾 向于當(dāng)天預(yù)訂當(dāng)天住宿，訂票窗口期縮短。同時(shí)，疫情下出行住宿半徑縮短導(dǎo)致本地客源占比較高，六個(gè)核心城市中本地客源占比均超過(guò)35%。

3.度假

度假業(yè)務(wù)指的是跟團(tuán)游、線路游、自由行、當(dāng)?shù)爻院韧鏄?lè)、門票和用車、相關(guān)簽證 業(yè)務(wù)等。根據(jù)艾瑞咨詢，2022年我國(guó)在線度假市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為1693.4億元。20M4- 21M4時(shí)期，88.6%的旅游用戶出游次數(shù)在4次及以內(nèi)。

（三）疫后復(fù)蘇：本地游等新需求持續(xù)，下沉市場(chǎng)增量空間大

疫后旅游需求快速?gòu)?fù)蘇。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)顯示，2022年12月旅游領(lǐng)域整體MAU達(dá) 19372萬(wàn)，環(huán)比11月上漲10.35%。根據(jù)文旅部測(cè)算，2023年春節(jié)期間，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅 游出游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收 入3758.43億元，同比增長(zhǎng)30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%。

1.疫情催化下沉市場(chǎng)旅游線上化發(fā)展，增量空間大

下沉市場(chǎng)OTA滲透率有較大提升空間，且疫情期間下沉市場(chǎng)疫情相對(duì)緩和，在線旅 游規(guī)模增速快于大盤。下沉市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷升級(jí)階段，在線旅游市場(chǎng)滲透率增 長(zhǎng)潛力無(wú)限。我國(guó)在線旅游市場(chǎng)中，下沉市場(chǎng)占比從2017年的35.9%提升到2021年 的37.7%，2021年民航新增旅客來(lái)源地區(qū)中下沉市場(chǎng)占57%。

2.本地游、短途游、staycation等需求具韌性，跨省游、出境游等長(zhǎng)途游具彈性

消費(fèi)者旅游半徑打開(kāi)順序基本為省內(nèi)/本地游-跨省游-出境游，活動(dòng)半徑不斷打開(kāi)。 疫情期間，長(zhǎng)途、跨省游受阻，短途游、本地游、staycation等旅游需求提升。2020H1， 省內(nèi)周邊游和短途游占比達(dá)91%，52%的用戶傾向于出游3-6天。隨著本地旅游設(shè)施 和酒店服務(wù)等供給端優(yōu)化，短途游的消費(fèi)場(chǎng)景在疫后仍具韌性。

跨省游等中遠(yuǎn)程旅游在23年年初即開(kāi)始有明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，2023年元 旦假期近六成的用戶選擇跨省旅游；春節(jié)期間，攜程平臺(tái)上跨省酒店預(yù)訂占比近7成， 預(yù)訂量反超2019年春節(jié)。 出境休閑游復(fù)蘇更為有效地提振OTA行業(yè)的業(yè)務(wù)體量。疫情期間出境游需求基本僅 剩海外留學(xué)、商務(wù)、探親訪友等剛需場(chǎng)景，疫后出境休閑游需求的反彈是支撐出境 旅游市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。出境游在疫情期間積壓的旺盛需求亟待釋放，而恢復(fù)速率主 要看供給端恢復(fù)進(jìn)展，預(yù)計(jì)23年年底恢復(fù)近八成，24年為完全實(shí)現(xiàn)跨境正?；囊?年。對(duì)于OTA平臺(tái)而言，出境游用時(shí)相對(duì)更長(zhǎng)、客單價(jià)和單均利潤(rùn)更高，出境游業(yè) 務(wù)的復(fù)蘇可以提振行業(yè)的業(yè)務(wù)體量。 從供給端來(lái)看，出境游恢復(fù)速率受限于以下因素：（1）整體航司供給數(shù)量尚未完全 恢復(fù)、且恢復(fù)速率較慢。各國(guó)各機(jī)場(chǎng)年度基礎(chǔ)運(yùn)力相對(duì)剛性，若增加運(yùn)力需動(dòng)態(tài)評(píng) 估和調(diào)整租用停機(jī)坪等，因此航司需提前和各國(guó)機(jī)場(chǎng)簽訂合約，需要各國(guó)旅游局、 簽證中心、移民局等多向溝通。（2）部分國(guó)家對(duì)于隔離政策仍有要求。（3）簽證許 可暫未完全恢復(fù)。境外國(guó)家簽發(fā)簽證類型較多，有簽發(fā)時(shí)長(zhǎng)30天、7天，按頻次分多 次、一次的，目前開(kāi)放的簽證類型相對(duì)單一，且門檻較高的簽證類型領(lǐng)先開(kāi)放，因?qū)?出游者的出境記錄、資歷、資產(chǎn)證明等要求更嚴(yán)格，簽證通過(guò)率其實(shí)并不高、材料準(zhǔn) 備時(shí)期也更長(zhǎng)。

根據(jù)攜程4Q22業(yè)績(jī)會(huì)數(shù)據(jù)，公司國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途游預(yù)定量已經(jīng)超過(guò)19年水平，短途游接 近19年水平翻倍，迄今境外航司供給恢復(fù)至疫情前15%-20%水平，預(yù)計(jì)今年年底 能恢復(fù)到80%左右，出境游業(yè)務(wù)有望在23H2快速恢復(fù)，在2024年或?qū)⑹强缇秤瓮?全恢復(fù)正?；囊荒?。1月20日，國(guó)家文旅部宣布2023年2月6日起，試點(diǎn)恢復(fù)全國(guó) 旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè) 務(wù)（第一批共20個(gè)），第二批（含40個(gè)國(guó)家）于3月15日宣布，目前我國(guó)出境團(tuán)隊(duì) 游目的地增加至60個(gè)國(guó)家。根據(jù)攜程APP，自3月1日起直飛赴華航班允許用抗原代 替核酸的使館已經(jīng)有13個(gè)，包括斯里蘭卡、馬來(lái)西亞、匈牙利等國(guó)，未來(lái)將有更多 國(guó)家和地區(qū)加速跟進(jìn)。

（四）行業(yè)格局“一超多強(qiáng)”，頭部平臺(tái)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

我國(guó)OTA行業(yè)呈“一超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局，集中度較高。我國(guó)頭部OTA平臺(tái)主要為攜 程、美團(tuán)、同程旅行，2021年市占率分別為36%、21%、15%，三者合計(jì)占比達(dá)72%， OTA行業(yè)格局疫情三年期間基本穩(wěn)定。21M12，攜程、同程旅行、美團(tuán)的月活人數(shù) 為7170、5490、4791萬(wàn)人。

頭部平臺(tái)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)市場(chǎng)各有側(cè)重。攜程主打中高端消費(fèi)群體和城市，疫 情前對(duì)于長(zhǎng)途游、跨境游等業(yè)務(wù)話語(yǔ)權(quán)較為強(qiáng)勢(shì)，因此客單價(jià)和用戶粘性較高。同 程旅行主攻下沉市場(chǎng)和中低端消費(fèi)者群體，消費(fèi)者結(jié)構(gòu)中年輕群體占比較高。美團(tuán) 借由本地生活全覆蓋平臺(tái)的虹吸效應(yīng)，以本地游場(chǎng)景為主。因此，三家頭部平臺(tái)的 目標(biāo)市場(chǎng)主要交集為二線城市、頭部三線城市等，疫情期間攜程發(fā)力短途游，補(bǔ)全 旅游產(chǎn)品供給端，平臺(tái)依托優(yōu)勢(shì)高星酒店庫(kù)存拓展staycation業(yè)務(wù)，并發(fā)力做下沉市 場(chǎng)，但由于在深入做下沉市場(chǎng)時(shí)長(zhǎng)較短，獲客成本高于同程和美團(tuán)。

同程與美團(tuán)雖主要陣地均在下沉市場(chǎng)，但是經(jīng)營(yíng)策略有較大差異。同程的“一站式 旅游”以旅游為出發(fā)點(diǎn)，而美團(tuán)的OTA為本地生活生態(tài)的旁支場(chǎng)景。通過(guò)對(duì)比兩家 app上海本地的熱搜榜，同程主要推出全網(wǎng)（主要為景點(diǎn)）、機(jī)票、酒店熱搜榜， 用戶更多地搜索二三線城市，例如成都、昆明等；美團(tuán)推出玩法、景點(diǎn)、早春限時(shí) 優(yōu)惠等熱搜榜，其中景點(diǎn)熱搜均為本地旅游景點(diǎn)，玩法熱搜為用戶提供本地娛樂(lè)生 活好去處。同程app首頁(yè)酒店、機(jī)票、火車票為三大模塊引人注目，美團(tuán)app的酒 店民宿、景點(diǎn)門票、火車票機(jī)票功能并未重點(diǎn)列示，而是突出本地美食外賣等功 能。

（一）與攜程互補(bǔ)覆蓋全市場(chǎng)，共享庫(kù)存，協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)

同程旅行主要定位于下沉市場(chǎng)，與定位于中高端旅游市場(chǎng)的攜程實(shí)現(xiàn)OTA全價(jià)格帶 覆蓋。 同程旅行與攜程共享酒旅庫(kù)存，低成本保證庫(kù)存儲(chǔ)備充足。公司與攜程簽訂有攜程 旅游資源銷售與供應(yīng)框架協(xié)議，攜程與公司均可在彼此平臺(tái)上供應(yīng)銷售旅行資源， 實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈共享。公司過(guò)半出售的酒店的庫(kù)存來(lái)自于攜程，這一部分公司收取所有 傭金，以固定費(fèi)用的方式支付費(fèi)用給攜程。在此情形下，公司較少需要通過(guò)買斷酒 店庫(kù)存，通常OTA平臺(tái)買斷酒店庫(kù)存主要為了在需求旺季可以有充足供給，而疫情 期間酒旅需求相對(duì)疲軟，疊加攜程充足庫(kù)存供應(yīng)，公司采購(gòu)成本費(fèi)用率持續(xù)下降。

受益于攜程供應(yīng)鏈供給和騰訊系流量?jī)?yōu)勢(shì)，公司流量來(lái)源充足，在存量來(lái)源充裕的基礎(chǔ)上，積極布局線下，提升線下到線上、活躍用戶到付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化。公司平均 月活躍用戶數(shù)（MAU）快速增長(zhǎng)，從2018年的17.5億人快速上升至2021年的25.7 億人，4Y CAGR達(dá)到10.0%。公司平均月付費(fèi)用戶數(shù)（MPU）從2018年的2000萬(wàn) 人已增長(zhǎng)至2021年的3130萬(wàn)人，4Y CAGR達(dá)到了11.8%。截至22Q3，公司付費(fèi)用 戶轉(zhuǎn)化率達(dá)到13.1%，已恢復(fù)至疫情前水平。

（二）線上流量?jī)?yōu)勢(shì)： “定海神針”騰訊流量，多維度導(dǎo)流擴(kuò)充生態(tài)

公司融入騰訊生態(tài)，享有穩(wěn)定流量帶來(lái)的高效獲客，而微信內(nèi)酒旅服務(wù)生態(tài)不斷完 善，二者長(zhǎng)期合作不斷加深、互利共贏。騰訊作為公司第二大股東，充分利用其社 交平臺(tái)優(yōu)勢(shì)為公司提供便利、直接的獲客方式。一方面，公司依托微信小程序獲得 穩(wěn)定用戶流量，同程流量來(lái)源于微信小程序、自有APP和官網(wǎng)等，截至22Q3，公 司平均月活躍用戶中有80%來(lái)自微信小程序。另一方面，公司與騰訊簽訂技術(shù)與支付服務(wù)框架協(xié)議，騰訊為公司提供支付服務(wù)及其他所需穩(wěn)定云服務(wù)。

同程與騰訊合作將近十年，形成了以小程序?yàn)楹诵?、多渠道?dǎo)流的深度合作模式。 公司與騰訊的淵源可追溯到同程藝龍時(shí)期，同程與藝龍分別于2014年和2016年便 成為了微信支付“火車票機(jī)票”入口以及“酒店”入口的唯一運(yùn)營(yíng)商，自此同程藝龍便 被納入微信支付的核心生態(tài)圈，共享微信的流量紅利。同程藝龍合并后，微信渠道 MAU從2018年的1.4億人快速上升至2021年的2.1億人。

隨著騰訊系A(chǔ)PP矩陣化發(fā)展，公司持續(xù)創(chuàng)新流量來(lái)源渠道，逐漸打通騰訊生態(tài)。 （1）公司大部分流量源于微信支付入口及微信小程序。用戶可通過(guò)微信支付界面 的酒店、火車票機(jī)票入口或下拉小程序列表直達(dá)公司門戶首頁(yè)，該渠道也是公司微 信平臺(tái)用戶最主要的進(jìn)入方式，其MAU占比從18年的52.77%上升至了20Q1的 80%。（2）騰訊視頻、QQ音樂(lè)、QQ瀏覽器等多個(gè)騰訊旗下平臺(tái)導(dǎo)流至微信小程 序，提升與年輕用戶的互動(dòng)。（3）公司于微信朋友圈界面投放互動(dòng)廣告，提升品 牌知名度。（4）微信用戶可通過(guò)搜索機(jī)票、火車票等關(guān)鍵詞，直達(dá)公司小程序和 視頻號(hào)，小程序用戶通過(guò)鏈接分享則可獲取折扣或獎(jiǎng)勵(lì)，提升用戶參與度。

（一）線下導(dǎo)流：積極推動(dòng)交叉營(yíng)銷，增量流量盤活

公司抓住下沉市場(chǎng)在線旅游滲透率提升的趨勢(shì)，創(chuàng)新交叉營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)高效地低成本 導(dǎo)流。截至22Q3，居住在中國(guó)非一線城市的注冊(cè)用戶占同程注冊(cè)用戶總數(shù)的 86.7%，微信平臺(tái)新付費(fèi)用戶中也有約60%來(lái)自中國(guó)三線及以下城市。 疫情期間旅游市場(chǎng)疲軟，考慮到單一獲新客的營(yíng)銷投放效率較低，公司的營(yíng)銷策略 側(cè)重交叉營(yíng)銷，強(qiáng)化各條線業(yè)務(wù)內(nèi)部協(xié)同。交叉營(yíng)銷方式主要有：（1）引導(dǎo)交通 票務(wù)消費(fèi)者轉(zhuǎn)化為住宿用戶，為提升貨幣化率最為有效的方式之一。（2）交通票 務(wù)下細(xì)分業(yè)務(wù)互相引流，如引導(dǎo)高鐵票務(wù)消費(fèi)者到機(jī)票（核心是把低take rate票務(wù) 用戶引導(dǎo)到高take rate票務(wù)用戶）、引導(dǎo)高鐵票務(wù)消費(fèi)者到汽車票務(wù)（核心是把高 滲透率票務(wù)用戶引導(dǎo)到低滲透率票務(wù)用戶）。

（3）布局空白汽車票票務(wù)市場(chǎng)，引導(dǎo)下沉市場(chǎng)線下用戶轉(zhuǎn)為線上消費(fèi)者，疫情期 間通過(guò)汽車票積極占領(lǐng)線下流量。 21Q4的數(shù)據(jù)顯示，公司下沉市場(chǎng)間夜量同比 2019年增長(zhǎng)40%，高于同期全國(guó)間夜量20%的增長(zhǎng)，汽車票銷量則同比2019年增 長(zhǎng)400%。 根據(jù)艾瑞咨詢，分交通工具來(lái)看，機(jī)票和火車票線上滲透率高，分別達(dá)到89%和80%， 占在線出行平臺(tái)交易規(guī)模的53%和43%。而由于汽車站分散，路線眾多，汽車票在 線化率僅8%，在交易規(guī)模中僅占比4%。對(duì)于線上滲透率較低的汽車票、旅游景點(diǎn)、 低線酒店等線下消費(fèi)場(chǎng)景，公司持續(xù)鋪設(shè)獲客渠道，探索流量獲取的深度和廣度。 公司與汽車客運(yùn)站和旅游景點(diǎn)合作設(shè)立自助售票機(jī)，推出“智慧車站”計(jì)劃，旅客若 通過(guò)同程線上渠道或車站內(nèi)的自助票機(jī)、掃碼墻等渠道購(gòu)票，使用身份證或電子客 票檢票即可進(jìn)站，成為公司平臺(tái)新用戶，公司以此在獲客成本極低的情況下，高效 獲客。此外，公司聯(lián)合酒店推出“掃碼住”服務(wù)，在酒店前臺(tái)放置小程序二維碼，讓 用戶采取線上訂購(gòu)方式，自動(dòng)加入公司流量池。

（二）創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷深耕私域，深耕年輕群體，提高品牌知名度和用戶參與度

公司持續(xù)升級(jí)會(huì)員計(jì)劃，精細(xì)化設(shè)計(jì)黑鯨權(quán)益和福利，增強(qiáng)與目標(biāo)細(xì)分群體的匹配 度。公司于2018年首次推出“黑鯨會(huì)員”計(jì)劃，提升高頻用戶粘性，持續(xù)細(xì)化黑鯨權(quán)益 設(shè)計(jì)，如從年卡到季卡、月卡、日卡的更靈活的時(shí)間選擇，以及提供針對(duì)酒店/交通 等賽道、學(xué)生/商旅等場(chǎng)景定制地選擇。截至22年年底，黑鯨會(huì)員數(shù)量接近2000萬(wàn)人， 較21年幾近翻倍，黑鯨會(huì)員消費(fèi)頻次是普通用戶的兩倍。此外，公司旗下藝龍酒店 科技平臺(tái)也運(yùn)營(yíng)有“藝龍會(huì)”會(huì)員體系，管理700多萬(wàn)商旅用戶，豐富公司的會(huì)員體系。

同程旅行主打中低端旅游市場(chǎng)另一個(gè)衍生策略是深耕年輕群體。旅游市場(chǎng)中年輕消 費(fèi)者占比提升，更追求旅游場(chǎng)景和方式的多樣性，因此傾向于把OTA作為旅游訂單 首選方式。我國(guó)在線旅游APP用戶中，30歲以下用戶占比從2019年的46.7%上升至 2021年的61.3%。2021年Z世代在線旅游用戶次均消費(fèi)額同比增速為26.3%，高于X 世代（5.8%）和Y世代（12.3%）增速。2021年12月在線旅游用戶年齡分布結(jié)構(gòu)中 X/Y/Z世代占比為25.3%/38.2%/28.7%，同比增長(zhǎng)-11.8pct/1.1pct/23.2pct。公司持續(xù) 創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷和升級(jí)會(huì)員計(jì)劃，多次引領(lǐng)OTA產(chǎn)品新潮流，在提升品牌知名度和用戶參 與度的同時(shí)推動(dòng)轉(zhuǎn)化率。

根據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，截至21H1，90后及00后在五大OTA平臺(tái)用戶合計(jì)占比均達(dá)到 44%以上，年輕消費(fèi)者對(duì)OTA平臺(tái)的依賴程度也更高。近年來(lái)公司以“旅行+電競(jìng)”、 “旅行+音樂(lè)”等為主題，推出過(guò)英雄聯(lián)盟手游爭(zhēng)霸賽、劇本殺主題航班、高校音樂(lè)潮 玩節(jié)、榮耀飛行家爭(zhēng)霸賽、NFT數(shù)字藏品等產(chǎn)品和活動(dòng)，受到了眾多年輕用戶的追 捧。同時(shí)，公司還面向具有頻繁返鄉(xiāng)需求的大學(xué)生推出黑鯨學(xué)生卡，提供覆蓋多個(gè) 生活領(lǐng)域的專屬權(quán)益。

移動(dòng)視頻平臺(tái)入局，公司加碼推出“旅行+直播+視頻”模式，探索流量獲取新形式。 截至2021年，抖音與快手均月活過(guò)億，位列移動(dòng)視頻平臺(tái)前二。且從城市層級(jí)來(lái)看， 公司所面向的三線及以下城市網(wǎng)民占比總計(jì)達(dá)到58.8%，移動(dòng)視頻用戶會(huì)是OTA平 臺(tái)一大增量流量來(lái)源。在此背景下，公司與快手于2020年3月達(dá)成戰(zhàn)略合作，通過(guò)直 播帶貨和短視頻POI工作拓展流量渠道。截至2023/1/16，公司在抖音和快手的粉絲 數(shù)（110.7/52.8）均高于攜程（97.7/11.4）。

創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷案例之機(jī)票盲盒：利用年輕人的獵奇心理，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)短途需求

疫情抑制了旅客旅游熱情，公司于2021年3月推出機(jī)票盲盒產(chǎn)品刺激需求。消費(fèi)者只 需花費(fèi)98元購(gòu)買盲盒，即可獲取一張指定出發(fā)地、隨機(jī)目的地、隨機(jī)日期的國(guó)內(nèi)單 程機(jī)票，若消費(fèi)者不喜歡拆出來(lái)的盲盒機(jī)票，可全額退款。 機(jī)票盲盒引流成效，主要系當(dāng)時(shí)行業(yè)環(huán)境下旺盛的國(guó)內(nèi)短途游需求和年輕人的獵奇 心理。一方面，公司推出機(jī)票盲盒的時(shí)間節(jié)點(diǎn)直指清明和五一假期，被抑制的旅行 需求有所回升，低價(jià)機(jī)票的出現(xiàn)迎合了小假期的短途游勢(shì)頭。另一方面，該產(chǎn)品采 用了新潮的盲盒玩法，極大滿足了年輕人追求神秘刺激的心理，增添了旅游出行服 務(wù)的趣味性。同時(shí)，借助短視頻和社交平臺(tái)，參與者們可以分享交流自己開(kāi)出的盲 盒機(jī)票，進(jìn)一步增強(qiáng)了活動(dòng)的社交屬性和參與度。2021年清明假期，公司發(fā)起的“機(jī) 票目的地盲盒”活動(dòng)吸引了超過(guò)1000萬(wàn)用戶參與搶購(gòu)，“機(jī)票盲盒”相關(guān)的抖音、小紅書(shū)話題量突破1億，同程旅行的微信指數(shù)同比上漲超220%，官媒央視網(wǎng)也就該 產(chǎn)品展開(kāi)報(bào)道。

公司作為機(jī)票盲盒產(chǎn)品的首創(chuàng)者，已率先積累了話題度和討論度，后續(xù)同行公司效 仿無(wú)可媲美。對(duì)比航司APP，公司機(jī)票盲盒的可選出發(fā)地選擇覆蓋更全面；對(duì)比OTA 平臺(tái)，公司機(jī)票盲盒活動(dòng)規(guī)則更簡(jiǎn)單，無(wú)須好友助力即可參與，更便于操作。

創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷案例之電競(jìng)酒店：差異化供給，切入年輕群體細(xì)分賽道

電競(jìng)酒店為酒店行業(yè)休閑化、多元化的方向中成長(zhǎng)較為強(qiáng)勁的垂直領(lǐng)域之一，公司 于2019年收購(gòu)愛(ài)電競(jìng)酒店集團(tuán)，貫徹“酒店+電競(jìng)”理念、豐富差異化供給。根據(jù)同 程研究院《2021年中國(guó)電競(jìng)酒店市場(chǎng)研究報(bào)告》，全國(guó)電競(jìng)酒店數(shù)量從2019年8月 的1200家增長(zhǎng)600%至2020年同期的8015家，預(yù)計(jì)2023年突破2萬(wàn)家。國(guó)內(nèi)主流電 競(jìng)酒店主要以平價(jià)酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店為主，價(jià)格主要集中在250元/間夜以下，占比62.2%。截至21H1，專門電競(jìng)酒店的市場(chǎng)份額大約為35.6%，預(yù)計(jì)2023年有望突破 50%。 電競(jìng)酒店用戶的消費(fèi)頻次相對(duì)更高、復(fù)購(gòu)率顯著高于普通酒店，年輕群體為主要受 眾（電競(jìng)酒店70%以上的消費(fèi)者年齡在31歲及以下），且供給端相對(duì)空白，存在行 業(yè)鐘點(diǎn)房等不適配于電競(jìng)用戶的消費(fèi)習(xí)慣等痛點(diǎn)。作為2021年中國(guó)電競(jìng)酒店品牌 TOP1，公司旗下愛(ài)電競(jìng)酒店用戶平均復(fù)購(gòu)率達(dá)到65%。

（三）加深掌控供應(yīng)鏈，延申布局出境游

公司加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的掌控，搭建旅游全產(chǎn)業(yè)鏈。公司近三年于酒店、出行度假、科 技等領(lǐng)域開(kāi)展了多次投資收購(gòu)業(yè)務(wù)。 1.酒店領(lǐng)域，公司主要投資于多個(gè)酒管集團(tuán)，包括珀林酒管和愛(ài)電競(jìng)酒管等，將其納 入藝龍科技平臺(tái)之下，加速住宿產(chǎn)業(yè)數(shù)字化進(jìn)程。 低線城市、低星級(jí)酒店連鎖率低，公司通過(guò)藝龍科技酒店平臺(tái)抓住中小酒店管理運(yùn) 營(yíng)痛點(diǎn)，加速住宿產(chǎn)業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型。藝龍科技酒店平臺(tái)成立于2021年，一方面通過(guò) 內(nèi)部孵化和戰(zhàn)略投資推出美程酒管、藝程酒館共八家酒管品牌矩陣，持續(xù)瞄準(zhǔn)中高 端酒店市場(chǎng)。截至2022年藝龍酒店科技開(kāi)業(yè)門店超過(guò)700家，簽約門店數(shù)超過(guò)1000 家，覆蓋國(guó)內(nèi)390多個(gè)城市，孵化一年已實(shí)現(xiàn)百城千店。此外，基于我國(guó)低線、低星 酒店連鎖化率較低的現(xiàn)實(shí)，藝龍酒店科技旗下賦能系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)酒店項(xiàng)目全生命周 期的覆蓋，一站式解決酒店運(yùn)營(yíng)管理中的各項(xiàng)問(wèn)題，為酒店的產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)保駕 護(hù)航，提升酒店行業(yè)整體運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

2.度假領(lǐng)域，公司加速收購(gòu)優(yōu)質(zhì)旅行社補(bǔ)足度假游產(chǎn)品，把握旅游消費(fèi)復(fù)蘇的窗口 期，加強(qiáng)在跟團(tuán)游和出境游業(yè)務(wù)的布局。公司自2022年以來(lái)連續(xù)收購(gòu)了同程國(guó)旅和 同程旅業(yè)等4家旅行社，以及廣州旅金科技和湖南航空等2家旅游產(chǎn)業(yè)鏈公司。2022 年12月29日，公司出資2億元收購(gòu)?fù)虈?guó)旅，同程國(guó)旅為公司前身同程旅游于2016 年分拆設(shè)立的旅行社公司，主要從事國(guó)內(nèi)游、入境旅游及出境旅游業(yè)務(wù)。2023年2月， 同程又?jǐn)M以不超過(guò)7億元收購(gòu)?fù)搪脴I(yè)。

3.技術(shù)領(lǐng)域，公司通過(guò)收購(gòu)知名的酒店P(guān)MS公司金天鵝，進(jìn)一步加快低線酒店的數(shù) 字化改革，為中小型酒店提供運(yùn)營(yíng)管理幫助，做大低線酒旅的市場(chǎng)規(guī)模。 公司注重科技賦能業(yè)務(wù)，從OTA向ITA升級(jí)。針對(duì)春運(yùn)時(shí)期出行需求暴增而導(dǎo)致供不 應(yīng)求的交通票困境，公司于2017年底推出“慧行”產(chǎn)品，該產(chǎn)品將不同路線的動(dòng)態(tài) 出行難度和成本考量作為決策因子，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，為消費(fèi)者規(guī)劃“最快、最省、 最舒適”的出行方案。

公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)亦體現(xiàn)在豐富VAS業(yè)務(wù)，提升住宿業(yè)務(wù)變現(xiàn)率。公司推出的VAS服 務(wù)包含出行前的一站式預(yù)訂、搶票與在線選座，出行中的接機(jī)，以及出行后的酒店 早餐券、景點(diǎn)代金券等。公司住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)變現(xiàn)率穩(wěn)步提升，受益于VAS收入占比 提升，22Q3其占比達(dá)到了15%的水平。20H1各OTA平臺(tái)的預(yù)訂服務(wù)滿意度排名中， 同程旅行的交通預(yù)訂服務(wù)滿意度位列第二，酒店預(yù)訂服務(wù)滿意度位列第一。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為住宿預(yù)訂服務(wù)收入、交通票務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入，核心假設(shè)如 下：

（1）交通票務(wù)收入：公司的票務(wù)收入主要來(lái)自機(jī)票、火車票、汽車票等類型。疫 情封控導(dǎo)致長(zhǎng)途出行受限，公司及時(shí)豐富產(chǎn)品組合，大力發(fā)展短途交通票務(wù)。下沉 市場(chǎng)的汽車票業(yè)務(wù)相對(duì)空白，公司全面鋪設(shè)票機(jī)，高效實(shí)現(xiàn)從線下到線上的流量轉(zhuǎn) 化。疫情后，短期交通會(huì)成為公司收入的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，疊加長(zhǎng)途票務(wù)的復(fù)蘇，我們 預(yù)計(jì)23-25E交通票務(wù)收入同比增速為65%/30%/25%。

（2）住宿預(yù)訂服務(wù)收入：公司的酒店庫(kù)存充足，基本實(shí)現(xiàn)全品牌覆蓋，疫情期間 快速滲透下沉市場(chǎng)布局酒店業(yè)務(wù)，下沉市場(chǎng)的市場(chǎng)份額快速提升。同時(shí)，公司用戶 由線下轉(zhuǎn)化至線上，由交通票務(wù)用戶傳化為住宿用戶效果顯著，我們預(yù)計(jì)23-25E住 宿預(yù)訂服務(wù)收入同比增速為32%/29%/19%。

（3）其他業(yè)務(wù)收入：公司其他收入主要包括廣告服務(wù)收入、會(huì)員服務(wù)收入、景點(diǎn) 門票服務(wù)收入、商務(wù)旅游服務(wù)收入和配套增值用戶服務(wù)所得收入。各項(xiàng)業(yè)務(wù)體量基 數(shù)較低，公司會(huì)員服務(wù)收入隨著私域運(yùn)營(yíng)逐漸成熟而有較大增長(zhǎng)，同時(shí)商旅服務(wù)和 度假游業(yè)務(wù)（直接提振景點(diǎn)門票收入）也為公司未來(lái)發(fā)力的增量業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)23-25E其他業(yè)務(wù)收入同比增速為100%/20%/15%。 費(fèi)用方面，公司仍處于加速擴(kuò)張市場(chǎng)份額的成長(zhǎng)期，抓住節(jié)假日窗口期、大力投 放，培養(yǎng)消費(fèi)者使用習(xí)慣和強(qiáng)化私域運(yùn)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)23-25E的營(yíng)銷費(fèi)率為 39%/36%/36%。 基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為104/133/161億元，同 比增長(zhǎng)57.5%/28.1%/21.4%，non-IFRS歸母凈利潤(rùn)分別為17.2/25.3/29.9億元，同 比增長(zhǎng)159.5%/47.1%/18.2%。

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