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（報告出品方/分析師：平安證券 韓盟盟 葉寅）

1.1 大型國有控股醫(yī)藥上市公司，中藥行業(yè)龍頭企業(yè)

公司整體資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入以及品牌價值，均居于國內(nèi)醫(yī)藥上市公司前列。公司成立于1985年，前身為深圳南方制藥廠，2010年，公司名稱由“三九醫(yī)藥股份有限公司”變更為“華潤三九醫(yī)藥股份有限公司”。

華潤三九是大型國有控股醫(yī)藥上市公司，主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)健康服務(wù)，擁有豐富的產(chǎn)品線，目前公司旗下年銷售額過億元的品種達(dá)到21個。

背靠央企股東，定位為“自我診療+處方藥”特色平臺。

華潤集團(tuán)于2003年歸屬國務(wù)院國資委直接管理，現(xiàn)已發(fā)展成為業(yè)務(wù)涵蓋大消費、綜合能源、城市建設(shè)運營、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè) 6 大領(lǐng)域的多元化控股企業(yè)集團(tuán)。

大健康板塊布局全面，集團(tuán)旗下華潤醫(yī)藥集團(tuán)有限公司擁有華潤三九、東阿阿膠、紫竹藥業(yè)、華潤雙鶴、江中藥業(yè)和博雅生物等多個知名品牌。

華潤醫(yī)藥集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營涵蓋了醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥研發(fā)和醫(yī)療設(shè)備制造多個領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈完整，擁有較明顯的規(guī)模優(yōu)勢。

作為國內(nèi)第一大非處方藥制造商，華潤醫(yī)藥的產(chǎn)品組合包括化學(xué)藥、中藥、生物藥以及營養(yǎng)保健品等廣泛的治療領(lǐng)域，旗下各企業(yè)側(cè)重不同，覆蓋全面。

其中華潤三九定位 CHC健康消費品及 RX處方藥領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品在感冒、胃腸、腫瘤等領(lǐng)域位居國內(nèi)市場前列。

華潤三九股權(quán)較為集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

公司第一大股東為華潤醫(yī)藥控股有限公司，持股比例為 63.60%，第二大股東為香港中央結(jié)算公司，持有公司 9.16%的股份；公司實際控制人為國務(wù)院國資委，其通過華潤集團(tuán)直接持有華潤醫(yī)藥集團(tuán) 53.05%的股份。

公司股權(quán)集中度高，有利于長期穩(wěn)定發(fā)展。

1.2 產(chǎn)品線豐富，覆蓋領(lǐng)域廣

華潤三九主營核心業(yè)務(wù)定位于CHC健康消費品和 RX 處方藥領(lǐng)域。

1）自我診療(CHC)業(yè)務(wù)覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并積極向健康管理、康復(fù)慢病管理產(chǎn)品延伸，“999”品牌在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評為“中國最有價值品牌”；

2）公司中藥處方藥產(chǎn)品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片劑及注射劑、益血生膠囊、金復(fù)康口服液、茵梔黃口服液等多個品種，在中藥處方藥行業(yè)享有較高聲譽。

1.3 重視研發(fā)創(chuàng)新，業(yè)績穩(wěn)定增長

2021 年營收及凈利潤恢復(fù)增長。

2016-2019 年，公司業(yè)績持續(xù)增長，營業(yè)收入由 89.82 億增長至 147.02 億，年均復(fù)合增速為 17.85%；歸母凈利潤由 11.98億增長至 21.12億，CAGR達(dá)到 20.80%。

2020 年受到疫情影響，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑，實現(xiàn)營收 136.37 億，凈利潤 15.97 億。業(yè)績快報顯示 2021 年公司整體經(jīng)營表現(xiàn)良好，實現(xiàn)營業(yè)收入 153.20億，同比+12.34%，歸母凈利潤為 20.47億，同比+28.13%。

公司凈利率保持穩(wěn)中有升。

2016-2020年，公司的毛利率水平有所波動，由 2018年最高的 69.02% 下降至 2021 年前三季度的 59.90%，我們認(rèn)為主要系：

1）毛利率較高的處方藥業(yè)務(wù)占比下降；

2）原材料、能源、人工等價格上漲對毛利率產(chǎn)生一定影響。但公司凈利率穩(wěn)中有升，2021年前三季度達(dá)到 15.90%，主要得益于費用率下降。

非處方藥業(yè)務(wù)占總營收比重及盈利能力均呈提升態(tài)勢。

公司深耕醫(yī)藥行業(yè)，其在醫(yī)藥行業(yè)實現(xiàn)的收入占總營收 94%以上。

其中，非處方藥產(chǎn)品是公司營業(yè)收入的主要來源，其銷售收入逐年提高，由 2016 年的 46.89億增長至 2020年的 78.34億，年均復(fù)合增速達(dá)到 14%。

占總營收的比重大致維持在 50%，2020 年開始出現(xiàn)大幅上升，主要系公司的自我診療（CHC）業(yè)務(wù)除感冒止咳及兒科產(chǎn)品外受疫情影響相對較小，且澳諾貢獻(xiàn)了營收；2021H1 占比提高至 65.87%。

2016-2020年，非處方藥業(yè)務(wù)的毛利率有所提高，由 58.61%提高至 60.04%，盈利能力提升，毛利占比達(dá)到 50%以上。

重視研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入不斷加大。

公司持續(xù)增加研發(fā)投入，2017-2020 年，研發(fā)費用由 2.97億元增長至 4.6 億元，研發(fā)費用率由 2.67%提升至 3.37%。

2021 年前三季度，研發(fā)費用達(dá)到 3.55 億，新立項產(chǎn)品主要圍繞婦科、兒科等領(lǐng)域。

截至 2021H1，公司獲得國家發(fā)明專利授權(quán) 10項。

二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”已獲得國家藥監(jiān)局頒發(fā)的《藥品注冊證書》，該產(chǎn)品適用于甲狀腺手術(shù)區(qū)域引流淋巴結(jié)的示蹤，有助于公司進(jìn)一步豐富腫瘤管線、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2.1 中藥制造業(yè)市場規(guī)模不斷擴(kuò)展

中藥行業(yè)與上游行業(yè)和下游行業(yè)之間存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，內(nèi)循環(huán)特征明顯。

中藥材、中藥飲片行業(yè)是中藥制造行業(yè)的原材料供應(yīng)者，其供應(yīng)數(shù)量、質(zhì)量和價格將直接影響中藥制造行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營；而下游的醫(yī)藥批發(fā)、零售行業(yè)則銷售中藥制造業(yè)的產(chǎn)品。

近年來，隨著市場對于中醫(yī)藥需求的不斷增加，國家對于中醫(yī)藥發(fā)展的不斷重視和政策支持，我國中藥材種植、中藥材基地建設(shè)和中藥材飲片加工得到了快速發(fā)展，將為中藥制造業(yè)提供優(yōu)質(zhì)、充足的原料來源；隨著新醫(yī)改的推進(jìn)、人口老齡化程度的增加、人均收入的增加以及健康標(biāo)準(zhǔn)的提高，下游市場需求也將保持穩(wěn)步增長，進(jìn)一步帶動中藥行業(yè)發(fā)展。

從上游中藥材種植，中游制造，到下游消費市場，中藥產(chǎn)業(yè)具有明顯的內(nèi)循環(huán)特征，以國內(nèi)市場為主。

中藥制造業(yè)收入超 6000 億，未來有望進(jìn)一步提高。

近幾年，我國中藥市場規(guī)模呈現(xiàn)波動趨勢，在 2016 年達(dá)到最高的 8653億。

之后，受到質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)逐漸提高以及行業(yè)政策監(jiān)管的影響，中藥行業(yè)整體收入有所下降，2018年降至 6370億元；2020年受疫情影響，中藥制造業(yè)收入降低至 6196億元，其中中成藥制造收入為 4414億元，同比下降 4%，中藥飲片加工收入為 1782億元，同比下降 8%。

未來，隨著政策支持、行業(yè)規(guī)范度提升以及需求釋放，我國中藥制造業(yè)的市場規(guī)模有望持續(xù)提升。

2.1.1 中成藥 OTC 市場：以院外市場為主，銷售規(guī)模穩(wěn)步增長

OTC產(chǎn)品以中藥為主，線下零售藥店為主要銷售渠道。

非處方藥作為經(jīng)長期臨床使用被證實療效確切、質(zhì)量穩(wěn)定、一般公眾也可安全使用的藥物，是我國臨床治療和預(yù)防用藥的重要組成部分。

我國 OTC市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，從 2016年的 2010.72億增長至 2019年的 2439.03億，年均復(fù)合增速為 6.65%。

2020 年，OTC 市場規(guī)模小幅下降至 2360.22 億，主要系疫情期間感冒咳嗽等常見病發(fā)病率有所下降。

截至 2019年底，我國 OTC 按品種計約 3390個，其中化藥 632個、中成藥 2758個，中成藥占比 81%；從銷售金額看，化藥、中成藥占比分別為 35%、65%，中成藥是 OTC產(chǎn)品主力。

從銷售渠道上看，線下零售藥店是主要渠道，2020年實體藥店銷售收入占比 56%；其次是醫(yī)療渠道（含醫(yī)院和第三終端），占比 36%；線上 B2C 占比8%。

中成藥在線下零售藥店的銷售中占比較為穩(wěn)定，銷售規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。

從中國實體藥店各品類結(jié)構(gòu)來看，2020年藥品銷售額占比為 73.3%，較 2019年下滑 2.3個百分點，主要系受到集采、醫(yī)保政策、疫情等多方面影響。

其中，2016-2019年中成藥的占比幾乎持平，約為 29%，2020年下降了近 3個百分點，但仍在各銷售品類中位居第二，僅次于化學(xué)藥。

除 2020年外，我國中成藥 OTC 在實體藥店的銷售規(guī)模也保持穩(wěn)步增長，2016-2019 年，銷售額由 1337.47億增長至 1535.53億， CAGR 約為 5%；2020 年銷售額小幅降低至 1438.61 億，同比下降 6.31%。

2.1.2 處方藥市場：市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，中藥創(chuàng)新藥獲批數(shù)量創(chuàng)新高

我國處方藥的市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長，處方外流成為大趨勢。

2016-2019 年，我國處方藥市場的規(guī)模從 1.03 萬億上漲至 1.32 萬億，年均復(fù)合增速約為 9%；2020 年，受新冠疫情、醫(yī)保政策、國家集采等影響，銷售規(guī)模達(dá)到 1.21 萬億，同比下降 8.5%。

從處方藥的銷售渠道來看，由于處方藥的特殊性，更多患者會選擇通過醫(yī)療渠道購買，醫(yī)院在處方藥銷售市場中常年占據(jù)較大份額。

近年來，受到三醫(yī)聯(lián)動、分級診療等醫(yī)改政策推動，處方外流成為趨勢。

2020年，處方藥在我國實體藥店的銷售份額達(dá)到 52.8%，相比 2019 年上升了 2.5%。

據(jù) IQVIA 統(tǒng)計，2020 年我國零售渠道處方藥銷售占整體院外渠道的比重為 47.9%，且近年來該比重呈現(xiàn)增長態(tài)勢，預(yù)計未來五年院外藥品零售市場增速高于院內(nèi)市場，處方藥占比上升。

中藥創(chuàng)新藥的申報及獲批數(shù)量均創(chuàng)新高。

受到 2015 年 7 月藥監(jiān)局發(fā)布的《關(guān)于開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》影響，2016 年開始，中藥創(chuàng)新藥 NDA 的申報和批準(zhǔn)數(shù)量均大幅下降，2016 年的中藥 NDA 申報數(shù)量甚至降至 0。

隨著中藥注冊分類改革的實施以及注冊審批逐漸走向規(guī)范，中藥上市申報和批準(zhǔn)數(shù)量均開始回升。2021年，中藥新藥 NDA 申請受理和獲批均創(chuàng)近年新高，分別達(dá)到 10 個和 12 個。

2.2 中藥行業(yè)利好政策持續(xù)加碼

受益行業(yè)政策紅利，中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新前景廣闊。

2016年，我國首部為傳統(tǒng)中醫(yī)藥振興而制定的國家法律——《中華人民共和國中醫(yī)藥法》誕生，中醫(yī)藥行業(yè)邁入依法發(fā)展的新時代；

2018年，國家確定對有質(zhì)量、療效保障的中藥品種實行分級保護(hù)制度，鼓勵研制開發(fā)臨床有效的中藥品種；2019年，多項政策出臺，國家開始大力促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展；

2021年，政策扶持中藥行業(yè)的力度加大，中藥配方顆粒結(jié)束試點政策11月落地，開放臨床使用新市場，尤其是國家醫(yī)保局明確表態(tài)對適宜的中藥和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項目加大支持力度，中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)有望迎來紅利窗口期。

中成藥跨省聯(lián)盟集采落地，降價結(jié)果較為溫和。

2021 年 9 月，湖北、廣東牽頭形成省際集采聯(lián)盟。2021 年 12月 21日，湖北省醫(yī)保局公布 19省聯(lián)盟中藥集采擬中選結(jié)果，共 97家企業(yè)、111個產(chǎn)品中選，中選率為 62%，涉及北京同仁堂、杭州中美華東制藥、康緣藥業(yè)等多家知名藥企，擬中選價格平均降幅達(dá)到 42.27%，最大降幅高達(dá) 82.63%。

據(jù) 19 省聯(lián)盟年度需求量測算，預(yù)計每年可節(jié)約藥品費用超過 26 億元。與西藥集采 50%以上的降幅相比，中藥集采整體的降價幅度更為溫和，主要系中成藥原材料價格近年持續(xù)上漲，生產(chǎn)成本較高，且中藥材種植具有扶貧屬性。

3.1 品牌優(yōu)勢：品牌認(rèn)知度高，核心產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先

3.1.1 “999”明星產(chǎn)品享有高認(rèn)知度，“1+N”品牌策略持續(xù)推進(jìn)

OTC品牌優(yōu)勢顯現(xiàn)，打開競爭局面?！?99”品牌在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評為“中國最高認(rèn)知率商標(biāo)”、“中國最有價值品牌”。

公司連續(xù)多年在中國非處方藥協(xié)會發(fā)布的非處方藥企業(yè)綜合排名中名列前茅，同時公司連續(xù)多年上榜 WPP 集團(tuán)發(fā)布的最有價值中國品牌榜榜單。

在《2020年最有價值中國品牌100強(qiáng)》排行榜中，公司位列榜單第 89位，品牌價值達(dá)到10.85億美元，較上年同比增長了13%。

實施“1+N”品牌戰(zhàn)略，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復(fù)”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費者認(rèn)可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護(hù)肝用藥、婦科用藥、補鈣用藥等領(lǐng)域的專業(yè)品牌，為長期的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)；2018年起，陸續(xù)推出“999今維多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999護(hù)能”等品牌，將業(yè)務(wù)拓展到膳食營養(yǎng)補充劑領(lǐng)域。

核心產(chǎn)品在排行榜中穩(wěn)居前列，具備強(qiáng)大的市場競爭力。

據(jù)中國非處方藥物協(xié)會統(tǒng)計，2020年，華潤三九共有 26個品種入選“2020年中國非處方藥產(chǎn)品綜合排名榜”，其中中成藥 17個，化學(xué)藥 9個。

感冒用藥：2020 年，公司“999”系列產(chǎn)品業(yè)績優(yōu)秀，在感冒咳嗽類非處方藥產(chǎn)品（中成藥）綜合統(tǒng)計排名前 20名榜單中，共有 5個產(chǎn)品上榜，其中 999感冒靈顆粒/膠囊及 999復(fù)方感冒靈顆粒分別居于排行榜第一、第三名，并且 999感冒靈系列產(chǎn)品入選了由中國非處方藥物協(xié)會發(fā)布的“2020 年度中國非處方藥黃金品種名單”，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。

消化類用藥：在公布出的《2020年消化類 OTC 產(chǎn)品》排名榜中，公司核心產(chǎn)品三九胃泰榮獲第四名，另外兩款產(chǎn)品氣滯胃痛顆粒、溫舒胃顆粒/膠囊也同時上榜，分別位列第 7、17名。

2021 年，在胃腸用藥方面，公司加強(qiáng)三九胃泰品牌建設(shè)，同時提高“氣滯胃痛顆?！钡漠a(chǎn)品力，進(jìn)一步擴(kuò)大在細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

3.1.2 積極嘗試跨界營銷，提高產(chǎn)品滲透率

為應(yīng)對快速變化的消費者行為和媒介環(huán)境，公司將品牌與消費者關(guān)注的內(nèi)容進(jìn)行結(jié)合，創(chuàng)新溝通方式。

在數(shù)字營銷創(chuàng)新基礎(chǔ)上，積極嘗試跨界營銷，不斷賦予品牌年輕時尚的活力。

2019 年，公司推出 999感冒靈秋褲系列，圍繞 999感冒靈品牌的溫暖調(diào)性展開跨界營銷；之后又推出富含中國傳統(tǒng)文化設(shè)計元素的“999 三口組——鶴頂紅、夕陽紅、夠坦橙”國潮系列口紅，將好玩、趣味的創(chuàng)意元素注入 999 皮炎平品牌，有效提升了品牌認(rèn)知度。

2020 年，999 感冒靈聯(lián)合拉面說，推出暖心雞湯面，傳遞 999 感冒靈“暖暖的很貼心”的核心理念；三九胃泰則聯(lián)合統(tǒng)一開小灶品牌，推出養(yǎng)胃豬肚雞面，通過與年輕人喜愛的“網(wǎng)紅”品牌推出聯(lián)名產(chǎn)品，將品牌影響力擴(kuò)展到更多年輕圈層，擴(kuò)大品牌“粉絲圈”，提升品牌滲透力和影響力，成功實現(xiàn)品牌增值。

3.1.3 OTC 核心品牌具備提價主動權(quán)，成為公司利潤增長的驅(qū)動力

OTC產(chǎn)品價格較為市場化，公司具備一定的提價能力，公司品牌價值的提升也為產(chǎn)品帶來一定的提價空間。

公司對 OTC產(chǎn)品的提價分為兩種：

一是核心品種，上市多年價格基本沒有發(fā)生變化，但成本大幅上漲，所以對這類產(chǎn)品會陸續(xù)進(jìn)行小幅提價；

二是培育中的成長品種，隨著產(chǎn)品品牌力提升，有逐漸提價的過程。

同時，公司不斷升級產(chǎn)品體驗，改進(jìn)工藝及包裝設(shè)計，相應(yīng)也會對價格做一定提升，這類產(chǎn)品的提價頻率和幅度不同于核心品種，公司會根據(jù)市場接受程度來進(jìn)行定價。

核心產(chǎn)品享有提價空間，有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績。

近年來，公司已陸續(xù)對三九胃泰，999 感冒靈、強(qiáng)力枇杷露等多個產(chǎn)品進(jìn)行了提價。我們選取了藥品價格 315 網(wǎng)統(tǒng)計出的近年來實體藥店的零售價格并計算出歷年平均售價，發(fā)現(xiàn) 999 系列產(chǎn)品的售價均出現(xiàn)不同程度的上漲。

2016-2021 年，999 感冒靈顆粒（10g*9袋）實體藥店的平均售價由 9.31元大幅上漲至 16.24元，漲幅達(dá)到 74%；三九胃泰顆粒（20g*10 袋）的平均售價由 14.95 元提價至 24.05 元，漲幅為 61%。

2021年 12 月，華潤三九確認(rèn)對旗下產(chǎn)品安宮牛黃丸的出廠價進(jìn)行一定程度的上調(diào)。

3.2 產(chǎn)品優(yōu)勢：產(chǎn)品線豐富，覆蓋領(lǐng)域廣

通過外延式并購優(yōu)化主業(yè)構(gòu)成，持續(xù)推動產(chǎn)品線擴(kuò)張。

根據(jù)打造“華潤醫(yī)藥自我診療和中藥處方藥發(fā)展平臺”的發(fā)展定位，聚焦“自我診療引領(lǐng)者，中藥價值創(chuàng)造者”這一戰(zhàn)略目標(biāo)，近年來，華潤三九不斷進(jìn)行外延式并購擴(kuò)張，強(qiáng)化終端覆蓋、進(jìn)一步提升產(chǎn)品力。

2012-2014年，公司先后并購了廣東順峰、桂林天和、吉林和善堂、杭州老桐君等企業(yè)，豐富了皮膚藥、骨科藥、感冒藥等產(chǎn)品線，拓展了中藥材種植加工業(yè)務(wù)；

2015-2016年，公司分別收購了浙江眾益制藥、昆明圣火藥業(yè) 100%股權(quán)，一方面為公司補充了抗生素口服制劑產(chǎn)品線，另一方面獲得“理洫王”牌血塞通軟膠囊，豐富了心腦血管領(lǐng)域產(chǎn)品線；

2017-2019年，公司通過收購山東圣海、澳諾的股權(quán)，助力公司快速補充主流保健品品類及品種，進(jìn)軍大健康藍(lán)海市場；

2020年，公司收購深圳華潤堂，基于其擁有的線上線下經(jīng)營資質(zhì)及零售經(jīng)驗，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展線上中藥滋補品牌業(yè)務(wù)，打造國藥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。

重視與國際化藥企合作，共同拓展中國市場。

不斷推進(jìn)國內(nèi)并購的同時，華潤三九憑借其優(yōu)秀的國內(nèi)渠道掌控能力，把目光放在國際化藥企的大品種合作上。

2016年 12 月，華潤三九與法國賽諾菲制藥集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，致力于共同開拓消費者保健市場，雙方在中國成立一家專注于兒科及婦科非處方藥產(chǎn)品的合資企業(yè)，成功打造出“好娃娃”以及“康婦特”多個知名品牌；同時，華潤三九負(fù)責(zé)賽諾菲全球非處方藥旗艦品牌之一“易善復(fù)”在中國市場的經(jīng)銷和推廣。

2019年 5月，公司與日本武田制藥健康消費品公司簽署合作意向，共同開展武田全球知名品牌 Alinamin在中國市場的商業(yè)化推廣及其他產(chǎn)品組合、跨境電商業(yè)務(wù)；在兒科領(lǐng)域，公司與諾和諾德達(dá)成業(yè)務(wù)合作，共同在中國大陸推廣重組人生長激素產(chǎn)品諾澤，探索醫(yī)患雙驅(qū)的業(yè)務(wù)新模式；

2021年 3月，正式與日本知名咽喉類產(chǎn)品制藥企業(yè)龍角散簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，華潤三九將負(fù)責(zé)日本龍角散免水潤顆粒產(chǎn)品在中國市場的市場推廣及線上線下渠道銷售，共同拓展中國市場，開啟產(chǎn)業(yè)合作新紀(jì)元。

3.3 中藥配方顆粒業(yè)務(wù)：加快全產(chǎn)業(yè)鏈布局，提升市場競爭力

中藥配方顆粒市場空間廣闊，有望形成千億規(guī)模。

中藥配方顆粒又稱中藥免煎顆粒，是以中藥飲片為原料，經(jīng)多種工序精制而成的顆粒劑，相較于傳統(tǒng)飲片有方便攜帶、儲存等眾多優(yōu)點。

據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計預(yù)測，2014-2020年，我國中藥配方顆粒的市場規(guī)模從 62 億增長至 255 億，年均復(fù)合增速達(dá)到 27%。

2021年 11月，衛(wèi)健委與醫(yī)藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥配方顆粒臨床使用的通知》，實行長達(dá) 27 年的中藥配方顆粒試點徹底結(jié)束，市場全面放開，銷售渠道將擴(kuò)大至全國上百萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

我們假設(shè) 2020-2030 年中藥飲片市場按 3%的 CAGR，則 2030 年市場規(guī)模將達(dá)到 2395億元。

《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點工作的公告》指出堅持中藥飲片的主體地位，意味著中藥配方顆粒占比不超過 50%。按照悲觀（20%）、中性（30%）、樂觀（40%）三種占比假設(shè)，則 2030年中藥配方顆粒市場規(guī)模將分別達(dá)到 479億、719億、958億。

考慮到藥食同源廣闊市場，中藥配方顆粒市場規(guī)模有望超千億。

短期來看，行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。

華潤三九是首批試點生產(chǎn)中藥配方顆粒的六家企業(yè)之一，中藥配方顆粒也是公司處方藥的重要組成。

2020年，華潤三九在中藥配方顆粒業(yè)務(wù)上實現(xiàn)收入超20億，按2020年255億市場規(guī)模計算，公司市占率為8%，位列行業(yè)第三。

目前行業(yè)的競爭格局較為有序，主要系配方顆粒業(yè)務(wù)對企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈能力等要求較高，從藥材采購到飲片加工、制劑生產(chǎn)均有較嚴(yán)格的監(jiān)管，品種要求建立溯源管理體系，進(jìn)入門檻高。

同時新國標(biāo)實施會帶來一定的成本上升，進(jìn)一步增強(qiáng)龍頭企業(yè)競爭力。

加快布局以提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，預(yù)計業(yè)績可實現(xiàn)良好增長：

公司作為中藥配方顆粒生產(chǎn)企業(yè)之一，可生產(chǎn)600余種單味配方顆粒品種，同時加碼布局全產(chǎn)業(yè)鏈：

1）加快拓展藥材種植基地建設(shè)，保障藥材品質(zhì)和質(zhì)量；

2）從設(shè)備自動化、數(shù)據(jù)智能化方面對生產(chǎn)進(jìn)行數(shù)字化升級，不斷提高配方顆粒質(zhì)量控制水平；

3）堅持發(fā)展多元化產(chǎn)品，以“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型模式，積極進(jìn)行營銷推廣，擴(kuò)大線上線下的互聯(lián)互通。

此外，配方顆粒業(yè)務(wù)對于傳統(tǒng)飲片的替代率仍有一定的提升空間，且由于中藥材長期有漲價趨勢，以及新國標(biāo)實施后帶來的成本上漲，未來業(yè)務(wù)還會有提價可能，因此，預(yù)計配方顆粒業(yè)務(wù)在未來 2-3 年將實現(xiàn)較好增長。

3.4 股權(quán)激勵計劃：增強(qiáng)管理層及核心骨干人員的凝聚力

2021年 12 月，公司發(fā)布2021年限制性股票激勵計劃（草案），于2022年2月發(fā)布股權(quán)激勵計劃（修訂稿），此次激勵計劃首次授予激勵對象的限制性股票授予價格為14.84元/股，首次授予涉及激勵對象 273 人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司(含下屬企業(yè))任職的董事、中高層管理人員、核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員、以及董事會認(rèn)定需要激勵的其他員工。

本次股權(quán)激勵計劃擬授予激勵對象限制性股票978.9萬股，占公告時公司股本總額的1.0%。計劃首次授予844.2萬股，占計劃公告時股本總額的0.862%，占本次擬授予限制性股票總量的86.24%；預(yù)留授予134.7萬股，占公告時公司股本總額的0.138%，占本次擬授予限制性股票總量的13.76%。

解除限售條件較高，具備挑戰(zhàn)性。

公司此次股權(quán)激勵的解鎖條件涵蓋三個維度的考核，對歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤年復(fù)合增速以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個方面設(shè)立了業(yè)績考核目標(biāo)，并且與歸母扣非相關(guān)的兩個考核條件還需與同行業(yè)內(nèi)15家企業(yè)的平均水平進(jìn)行對比。

我們選取考核指標(biāo)中能直接體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的凈利潤年復(fù)合增速進(jìn)行分析，與對標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較。

以 2020年為基準(zhǔn)，各企業(yè) wind 一致預(yù)測下歸母凈利潤為參考，我們計算出對標(biāo)公司 2022 年和 2023年凈利潤復(fù)合增長率的 75分位水平分別為 26.64%、25.47%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基本 10%的增速。

我們對公司業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，按照產(chǎn)品線主要可分為自我診療（CHC）產(chǎn)品、處方藥產(chǎn)品及其他品類，2020年銷售收入分別為 78.3、51.8 和 6.2 億元，毛利率分別約為57%、75%、29%。

我們根據(jù)公司業(yè)務(wù)布局及歷史業(yè)績情況做出以下預(yù)估：

（1）CHC 產(chǎn)品：公司 CHC 產(chǎn)品種類繁多且知名度大，受益于新渠道和新營銷模式的探索以及推廣，預(yù)計業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長，因此假設(shè) 21-23 年銷售額增速分別為13.8%、20%、15%，收入將分別達(dá)到89.15億、106.98億、123.02億元。

（2）處方藥產(chǎn)品：中藥集采政策落地將對醫(yī)療渠道銷售端造成一定影響，但考慮到中藥配方顆粒業(yè)務(wù)已實現(xiàn)較好增長，未來有望成為新的增長點，因此我們假設(shè)21-23年銷售額增速為11.02%、13%、13%，收入預(yù)計實現(xiàn)57.53億、65.00億、73.81億元。

根據(jù)公司所屬行業(yè)，我們選取同樣立足于WIND醫(yī)療保健-制藥行業(yè)的以嶺藥業(yè)、同仁堂、健民集團(tuán)作為可比公司，2022年可比公司平均估值為為29X。

我們給予公司2022年20X估值，目標(biāo)市值為469億元。

1. 市場及政策風(fēng)險：藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)不斷提高可能對部分品種的市場推廣以及產(chǎn)品成本造成一定的影響；藥品集中帶量采購等政策可能對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的盈利能力造成影響；支付方式改革將加劇行業(yè)分化，可能對部分中藥和輔助用藥品種的臨床推廣產(chǎn)生影響。

2. 藥品降價風(fēng)險：進(jìn)入國家集中帶量采購及省級聯(lián)盟的帶量采購的品種，價格均出現(xiàn)較大幅度下降。同時，醫(yī)保目錄實施動態(tài)調(diào)整，目錄外獨家品種談判準(zhǔn)入，目錄內(nèi)占用醫(yī)?；疠^大品種談判降價，部分品種可能面臨降價風(fēng)險。

3. 原材料價格波動風(fēng)險：中藥材價格一直受到諸如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、自然災(zāi)害、種植戶信息不對稱等多種因素影響，容易出現(xiàn)較大幅度的波動，從而對中藥制藥企業(yè)的生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響。

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