很可惜 T 。T 您現(xiàn)在還不是作者身份，不能自主發(fā)稿哦～
如有投稿需求，請把文章發(fā)送到郵箱tougao@appcpx.com，一經(jīng)錄用會有專人和您聯(lián)系
咨詢如何成為春羽作者請聯(lián)系：鳥哥筆記小羽毛（ngbjxym）
最近，良品鋪子第三大股東高瓴資本減持的消息引發(fā)市場關注。
據(jù)良品鋪子發(fā)布的公告，高瓴系以大宗交易的方式累計減持591.18萬股，總計不超過公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。
從天眼查APP股權結構來看，珠海高瓴持1197萬股，持股占比2.99%，寧波高瓴持股642萬股，占比1.6%， HH LPPZ (HK)Holdings Limited(香港高瓴）持股占比4.49%。減持之前，高瓴持股比例達11.67%。
這并不是高瓴第一次減持良品鋪子股份，公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁后，不到一年的時間里高瓴就進行了兩輪4次減持。
從戰(zhàn)略投資者到第三大股東，再到如今數(shù)輪減持，一直以來奉行價值投資的高瓴為何開始棄持良品鋪子？這背后有什么樣的投資邏輯？值得思考。
價值投資的本質，是投資成長性
投資人減持的原因有很多，特別是私募基金投資人，一般都會有退出、清算的時間節(jié)點。作為機構投資者，高瓴也有兌現(xiàn)的需求。
對于市場來說，減持更多的是一種態(tài)度，一種潛在的觀點，這也是投資者關注的重點。而投資機構如果在一年內數(shù)次減持，背后可能會有潛在的邏輯主線。
這是近一年來，良品鋪子（603719）的走勢：
從走勢圖來看，股價向下的幾個關鍵時間節(jié)點與機構投資者減持的時間節(jié)點相吻合。第一次大幅下跌就源于股票解禁之后，2月份高瓴宣布減持良品股份。
對比2020年高瓴減持華潤啤酒，不難發(fā)現(xiàn)，這兩年對于消費品牌，高瓴似乎更多的選擇落袋為安的策略。
2020年5月，高瓴資本曾經(jīng)減持華潤啤酒3888.8萬股，每股作價40港元。當時，高瓴持股比例4.12%，相比2019年末5.93%的持股比例，減持了將近22個百分點。減持的原因，也許從華潤當時的財報中可以窺得端倪：2020年，華潤啤酒兩個月的收入及盈利同比分別下跌26%和42%。
在機構投資者中，高瓴系一直都偏向價值投資。而價值投資，不是投高利潤單純的投高利潤的公司，而是投成長性，投核心壁壘。
如果你關注良品鋪子的財報，其價值成長性不足從2020年就略有端倪。
貨幣資金方面，2020年同比增加29.97%，同比增加了4.56億，這說明公司在盈利，資產(chǎn)總體上是增值的。
應收賬款方面，2020年2020年應收賬款為3.60億，總資產(chǎn)占比8.61%，營業(yè)收入占比4.56%，而應收賬款周轉率則從2019年的44.72下降至2020年的25.51。
總資產(chǎn)方面，2020年總資產(chǎn)周轉率1.97，2019年為2.20，周轉率下降，公司營業(yè)收入增長不及總資產(chǎn)增長。
不難發(fā)現(xiàn)，從2020年開始，良品的整體周轉率就開始下降了，而對于重資產(chǎn)的消費品賽道來說，周轉率的下降意味著總體經(jīng)營成本的升高以及增長動能的下降。表現(xiàn)在財報上，2020年，年度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額3.3億元，同比下降3.5%。
增長動能的下降，也體現(xiàn)在毛利率的持續(xù)下滑上。財報顯示，從2019年到2021年第三季度，良品鋪子毛利率持續(xù)下滑。
從毛利率走勢上來看，2017年的下滑主要由于規(guī)模化擴張導致的資產(chǎn)性支出增加，彼時零食賽道星期，大家都在跑馬圈地，而從2019年到2021年，市場增速減緩，同時，規(guī)?；刭Y產(chǎn)擴張加劇了運營成本，進而導致毛利率的持續(xù)下降。
增長動能減弱，意味著成長性的削弱，這也可能也是多家機構投資者從2021年股票解禁開始就減持的原因之一。
值得注意的是，高瓴不是唯一一家減持良品鋪子的機構投資者，去年6月份，全國社?；鸷屯赓Y挪威中央銀行也接近清倉式減持了良品鋪子股份。
多家機構清倉式減持，只能說明了一個問題，過高的股價造成了市值與公司價值不匹配。
從股價上來看，良品鋪子自去年7月15日股價創(chuàng)出86.98元的高點后，良品鋪子股價震蕩下行，截止2022年1月21日，良品鋪子股價來到38元，下跌超過50%，市值來也到了152.54億，相比上市一周年的260億，市值跌去了超過100億元。而跌去這100億元，更像是二級市場對消費品牌的一次價值重估。
消費類品牌最核心的資產(chǎn)是什么？其實就是品牌資產(chǎn)，特別是零食行業(yè)，因為除了市場增量中品牌有成長價值之外，并沒有實際的壁壘：既沒有核心技術壁壘，也沒有核心的品牌壁壘。品牌競爭中缺乏不可替代因素，這也是資本市場對品牌價值定價下調的核心原因。
可口可樂對資本市場和消費者重要嗎？重要也不重要。
重要的是，可口可樂本身就是價值極高的品牌資產(chǎn)，其在資本市場的定價，與品牌資產(chǎn)的定價密不可分。不重要的是，即便可口可樂消失了，會有百事可樂代替，所以我們看到可口可樂幾十年如一日的強調品牌價值、品牌認同。
零食賽道興起時間不長，消費者品牌認同沒有那么強烈，也就自然很難形成支撐高市值的品牌資產(chǎn)。而這時候如果公司成長性下降，很有可能會被機構投資者拋售。
從這個角度來看，機構投資者階段性減持良品鋪子，可能還未結束，未來也可能有其他的股東減持，這一點尤為值得市場關注。
不確定性，價值成長的終點
零食行業(yè)極度分散的特征，導致它很容易被誤以為是能夠被高度規(guī)?；男袠I(yè)。長期來看，這一賽道的不確定性大于確定性。
競爭的不確定性：僅頭部玩家，市場中就有三只松鼠、良品鋪子、來伊份、百草味等數(shù)家品牌，各家實力都很強，在營銷上的過度投入和競爭，增加了行業(yè)的不確定性。
例如，在營銷上良品鋪子曾巨資簽約吳某凡明星代言，并在門店上過多投入，以維持高端品牌形象，促使行業(yè)玩家紛紛在營銷上高投入，進而加劇了經(jīng)營成本和經(jīng)營壓力。
品類的不確定性：大家都從堅果切入，本質上是堅果相對更容易標準化和規(guī)模化，而不是說堅果賽道的規(guī)模和價值存量大。
零食賽道的規(guī)?；潭冗€是很低，而產(chǎn)品的可替代性強，缺乏核心壁壘，這導致品牌想打造長期護城河，必須去擴展品類。
對此，行業(yè)的共識是，拓展品類。良品鋪子也在拓展肉脯、糕點、餅干、蜜餞果干等品類，因為只有這樣，才有足夠的需求規(guī)模。
擴展品類，也同樣增大了不確定性。品類越多，供應鏈就越復雜，品控成本就越高。另一方面，供應鏈越復雜，出現(xiàn)質量紕漏的可能性就越大，這對品牌的影響是很大的，可能會帶來更多的額外成本，比如品牌公關成本。
不確定性之外，對于單個品牌而言，休閑零食規(guī)模化的天花板低。
在資本市場，價值來源在于增長，因為有增長，個人、機構投資者才有投資的意愿，增長有兩種，一個種是基于品牌內核的公共認同價值增長。比如茅臺，因為茅臺不僅是品牌，他更多的是代表著社會的一種共識。
茅臺之外，另一種增長是未來業(yè)務預期下的增長，比如市場看好的寧德時代。
這種增長的本質是什么？其實就是規(guī)?；?。
而零食賽道的一個特點是，看起來賽道很大，但能夠被規(guī)?；奶旎ò灞容^低。
看一個行業(yè)的規(guī)?；旎ò?，一是看品牌的有效市場容量，二是看市場增量，三是看CR3值。
市場容量方面，根據(jù)第三方統(tǒng)計機構Frost Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020年我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模超過1.2萬億元，但休閑食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量早在2019年底就已經(jīng)超過了3000家。
雖然看起來市場很大，但玩家眾多，品牌的有效市場容量其實不高，且受線上線下用戶覆蓋影響，品牌實際能夠規(guī)?；氖袌龃蟾旁诳偸袌鋈萘康氖种蛔笥摇?/p>
事實上，從更宏觀的維度來看，受疫情影響，這兩年國內消費動力不足，對休閑零食行業(yè)也會造成一定的影響，這意味著品牌有效市場容量可能比預估的要更低。
市場增量方面，受限于渠道覆蓋成本的上市，很難再有像以前那樣的高速增長，市場逐漸進入存量增長階段。
以良品鋪子為例，良品鋪子的模式：線上+線下，加盟+自營。
從線上渠道發(fā)家，但線上渠道的流量紅利增長見頂?？偟内厔菔橇髁砍杀驹絹碓礁撸闶燮放浦饾u淪為電商平臺的打工人，對于良品鋪子來說，這意味長期來看，這個最大規(guī)模的渠道市場的收益總體在下滑。
一個事實是堅果電商的渠道的毛利率水平低于線下渠道，但費用率卻高于線下渠道，而且，對于零食消費來說，比較難說服更多的消費者為品牌的溢價買單。
線下方面，門店渠道屬于重資產(chǎn)、難以進一步規(guī)?；瘮U張。 而且目前來看，SKU數(shù)量難以支撐線下進一步的規(guī)模化擴張，
CR3值方面，零食行業(yè)的特征是品牌分散，CR3值不高。
從圖表上來看，在2009年到2018年的十年中，最高也不超過20%。CR3值這么低，也就是說即便是頭部玩家，也很難真正的形成足夠的規(guī)模效應。
事實上，那些容易產(chǎn)生規(guī)?；找娴馁惖?，要么走量的SKU比較集中，要么容易建立其差異化的競爭優(yōu)勢，讓消費者去主動選擇。而休閑零食賽道很難做出差異化，品牌口感上差別不大，很難再去進一步營造差異，也很難整合消費市場，進一步實現(xiàn)規(guī)模化。
總之，不確定性+有限的規(guī)模化注定了零食賽道是個同類競爭大于行業(yè)增長的賽道。由此，我們再回過頭來看良品鋪子第三大股東高瓴資本數(shù)次減持，似乎也就更加清晰了一些。
在一個消費賽道中，當長期的增長前景不再清晰之后，經(jīng)營成本的上升以及缺乏差異化競爭會使得標的不再具備足夠的成長價值。
資本的天性是追求增長。不管是機構投資還是個人投資，都是有明確的收益目標的，因此，逃離不確定性，尋找新的成長標的，也就成為了投資者的第一選擇。
-END-
本文為作者獨立觀點，不代表鳥哥筆記立場，未經(jīng)允許不得轉載。
《鳥哥筆記版權及免責申明》 如對文章、圖片、字體等版權有疑問，請點擊 反饋舉報
我們致力于提供一個高質量內容的交流平臺。為落實國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室“依法管網(wǎng)、依法辦網(wǎng)、依法上網(wǎng)”的要求，為完善跟帖評論自律管理，為了保護用戶創(chuàng)造的內容、維護開放、真實、專業(yè)的平臺氛圍，我們團隊將依據(jù)本公約中的條款對注冊用戶和發(fā)布在本平臺的內容進行管理。平臺鼓勵用戶創(chuàng)作、發(fā)布優(yōu)質內容，同時也將采取必要措施管理違法、侵權或有其他不良影響的網(wǎng)絡信息。
一、根據(jù)《網(wǎng)絡信息內容生態(tài)治理規(guī)定》《中華人民共和國未成年人保護法》等法律法規(guī)，對以下違法、不良信息或存在危害的行為進行處理。
1. 違反法律法規(guī)的信息，主要表現(xiàn)為：
1)反對憲法所確定的基本原則；
2)危害國家安全，泄露國家秘密，顛覆國家政權，破壞國家統(tǒng)一，損害國家榮譽和利益；
3)侮辱、濫用英烈形象，歪曲、丑化、褻瀆、否定英雄烈士事跡和精神，以侮辱、誹謗或者其他方式侵害英雄烈士的姓名、肖像、名譽、榮譽；
4)宣揚恐怖主義、極端主義或者煽動實施恐怖活動、極端主義活動；
5)煽動民族仇恨、民族歧視，破壞民族團結；
6)破壞國家宗教政策，宣揚邪教和封建迷信；
7)散布謠言，擾亂社會秩序，破壞社會穩(wěn)定；
8)宣揚淫穢、色情、賭博、暴力、兇殺、恐怖或者教唆犯罪；
9)煽動非法集會、結社、游行、示威、聚眾擾亂社會秩序；
10)侮辱或者誹謗他人，侵害他人名譽、隱私和其他合法權益；
11)通過網(wǎng)絡以文字、圖片、音視頻等形式，對未成年人實施侮辱、誹謗、威脅或者惡意損害未成年人形象進行網(wǎng)絡欺凌的；
12)危害未成年人身心健康的；
13)含有法律、行政法規(guī)禁止的其他內容；
2. 不友善：不尊重用戶及其所貢獻內容的信息或行為。主要表現(xiàn)為：
1)輕蔑：貶低、輕視他人及其勞動成果；
2)誹謗：捏造、散布虛假事實，損害他人名譽；
3)嘲諷：以比喻、夸張、侮辱性的手法對他人或其行為進行揭露或描述，以此來激怒他人；
4)挑釁：以不友好的方式激怒他人，意圖使對方對自己的言論作出回應，蓄意制造事端；
5)羞辱：貶低他人的能力、行為、生理或身份特征，讓對方難堪；
6)謾罵：以不文明的語言對他人進行負面評價；
7)歧視：煽動人群歧視、地域歧視等，針對他人的民族、種族、宗教、性取向、性別、年齡、地域、生理特征等身份或者歸類的攻擊；
8)威脅：許諾以不良的后果來迫使他人服從自己的意志；
3. 發(fā)布垃圾廣告信息：以推廣曝光為目的，發(fā)布影響用戶體驗、擾亂本網(wǎng)站秩序的內容，或進行相關行為。主要表現(xiàn)為：
1)多次發(fā)布包含售賣產(chǎn)品、提供服務、宣傳推廣內容的垃圾廣告。包括但不限于以下幾種形式：
2)單個帳號多次發(fā)布包含垃圾廣告的內容；
3)多個廣告帳號互相配合發(fā)布、傳播包含垃圾廣告的內容；
4)多次發(fā)布包含欺騙性外鏈的內容，如未注明的淘寶客鏈接、跳轉網(wǎng)站等，誘騙用戶點擊鏈接
5)發(fā)布大量包含推廣鏈接、產(chǎn)品、品牌等內容獲取搜索引擎中的不正當曝光；
6)購買或出售帳號之間虛假地互動，發(fā)布干擾網(wǎng)站秩序的推廣內容及相關交易。
7)發(fā)布包含欺騙性的惡意營銷內容，如通過偽造經(jīng)歷、冒充他人等方式進行惡意營銷；
8)使用特殊符號、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內容審核的廣告內容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗的細節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚低俗、庸俗、媚俗內容。
5. 不實信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導他人的內容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構或個人存在關聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治?。?br /> 2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導用戶；
2)內容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導未成年人應援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當評述自然災害、重大事故等災難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡生態(tài)造成不良影響的其他內容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內容質量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當一個用戶發(fā)布違規(guī)內容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關用戶違規(guī)情節(jié)嚴重程度，對帳號進行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經(jīng)驗的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶對本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進行反饋。
(規(guī)則的最終解釋權歸屬本網(wǎng)站所有)