從2021年1月開(kāi)始，中國(guó)飛鶴的股價(jià)便一路震蕩走低，最低甚至跌破10港元/股，總體跌幅也超過(guò)60%，市值蒸發(fā)更是接近1000億港元。

然而，從近幾年飛鶴公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和2021年最新的年中財(cái)報(bào)來(lái)看，無(wú)論是ROE還是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)表，飛鶴都是當(dāng)之無(wú)愧的績(jī)優(yōu)股。

可反映到二級(jí)市場(chǎng)，換來(lái)的卻是飛鶴跌跌不休的股價(jià)，甚至PE下跌到不足12倍。而與之對(duì)應(yīng)的液態(tài)奶上市公司蒙牛、伊利的PE則是其2—3倍，這也難怪中國(guó)飛鶴近段時(shí)間開(kāi)啟了“撿漏”回購(gòu)自身股份的浪潮。

但飛鶴作為國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)占有率第一人，有著優(yōu)異的業(yè)務(wù)成績(jī)打底卻依然在資本市場(chǎng)遇冷，難道飛鶴真的被低估了?

羅網(wǎng)重重，飛鶴難高飛

事實(shí)上，股市短期是個(gè)多變量非線性復(fù)雜系統(tǒng)，但長(zhǎng)期卻是個(gè)簡(jiǎn)單系統(tǒng)，而資本市場(chǎng)之所以不看好飛鶴，或許在于其未來(lái)惡劣的外部增長(zhǎng)環(huán)境。

據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，現(xiàn)在市場(chǎng)利空飛鶴的因素大致可以總結(jié)為兩類，一是長(zhǎng)期因素，主要包括新生兒出生率和RCEP貿(mào)易協(xié)定的實(shí)施等；二是短期因素，主要與政策影響有關(guān)。

一、從長(zhǎng)期來(lái)看，一方面以飛鶴為代表的嬰幼兒配方奶粉的市場(chǎng)天花板與新生兒的出生率息息相關(guān)，可以說(shuō)新生兒的數(shù)量直接決定著飛鶴、君樂(lè)寶等嬰配奶粉企業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)想象力。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，在2021年，我國(guó)全年出生人口為1062萬(wàn)人，相比于2016年的1786萬(wàn)人少了約4成，這也意味著在五年時(shí)間里，我國(guó)嬰配奶粉的市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模萎縮了近4成。

盡管國(guó)家先后放開(kāi)了二孩、三孩政策，并且在疫情居家隔離等多種促生育的外在因素影響下，或許會(huì)在一定程度上刺激生育率的提升，但這部分在政策刺激下產(chǎn)生的新生兒人口紅利的釋放具有延后性，至少在短時(shí)間內(nèi)難以反映到嬰配奶粉市場(chǎng)，這對(duì)飛鶴來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。

另一方面自2022年1月1日起，RCEP貿(mào)易協(xié)定正式施行，來(lái)自澳大利亞、新西蘭的奶粉將逐步免除關(guān)稅。而目前進(jìn)口奶粉的關(guān)稅大約是10%，也就是說(shuō)未來(lái)進(jìn)口奶粉的售價(jià)將逐步降低到現(xiàn)在的90%。

這對(duì)飛鶴有兩個(gè)影響：一是為了保持與高端進(jìn)口奶粉品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，飛鶴也不得不在未來(lái)幾年內(nèi)達(dá)到約10%的降價(jià)幅度，這意味著飛鶴如今堪比“茅臺(tái)”的高毛利率勢(shì)必會(huì)有所下降，而割舍不下的高營(yíng)銷增長(zhǎng)模式又將進(jìn)一步擠壓飛鶴凈利率的增長(zhǎng)空間，飛鶴上行壓力將進(jìn)一步增大。

二是以飛鶴為代表的國(guó)產(chǎn)奶粉品牌整合、成長(zhǎng)的窗口期縮短。要知道，自2008年三聚氰胺事件爆發(fā)以后，消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉的信任徹底崩塌，嬰配奶粉市場(chǎng)近乎被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷。直到2016年國(guó)產(chǎn)嬰配奶粉從備案制改為注冊(cè)制，在出清了近85%的品牌與配方后，飛鶴等國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率才開(kāi)始穩(wěn)步提升。

即使在2020年，國(guó)產(chǎn)奶粉市占率已經(jīng)達(dá)到49%，但這與2019年頒布的《行動(dòng)方案》中乳粉自給率60%的目標(biāo)還有一定差距，這也說(shuō)明大眾對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的不信任感仍然存在，外資品牌依舊備受“寵愛(ài)”。

如今，新西蘭等海外奶粉關(guān)稅的逐步降低乃至消失，這就意味著留給國(guó)產(chǎn)奶粉品牌發(fā)力整合市場(chǎng)的窗口期正在縮短，而作為國(guó)內(nèi)嬰配奶粉市場(chǎng)占有率最大，且奶粉業(yè)務(wù)高度垂直單一的飛鶴自然是首當(dāng)其沖，一路震蕩走低的股價(jià)或許就是其承壓的直接表現(xiàn)。

二、從短期來(lái)看，關(guān)于飛鶴持續(xù)走低的股價(jià)態(tài)勢(shì)，或許是遭到了政策端的殺估值下跌。

一方面在2021年8月5日，《新華社》發(fā)文炮轟奶粉企業(yè)過(guò)度營(yíng)銷，誤導(dǎo)消費(fèi)者相信部分品牌的嬰配奶粉優(yōu)于母乳價(jià)值。而關(guān)于奶粉廣告營(yíng)銷，早在2019年由中國(guó)廣告協(xié)會(huì)制定的《乳粉廣告行業(yè)自律規(guī)則》中，曾明確要求從業(yè)公司對(duì)自身品牌的廣告詞、代言人以及廣告片等營(yíng)銷內(nèi)容進(jìn)行審查和約束，減少因過(guò)度營(yíng)銷給母乳喂養(yǎng)推廣和普及帶來(lái)的障礙。

從這個(gè)角度看，奠定飛鶴品牌形象的“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的這類廣告詞是否存在違規(guī)行為，似乎也有待商榷。

除此之外，以飛鶴為首的國(guó)內(nèi)嬰配奶粉高營(yíng)銷帶來(lái)的高定價(jià)，也曾引起市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注。在2021年8月20日，由國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局特食司、廣告監(jiān)督管理司等多個(gè)部門(mén)聯(lián)合多家乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)和機(jī)構(gòu)聯(lián)合召開(kāi)了關(guān)于嬰配奶粉廣告和定價(jià)的閉門(mén)會(huì)議。

其實(shí)從社會(huì)價(jià)值層面來(lái)看，嬰配奶粉與教育行業(yè)頗為相似，而教培行業(yè)在雙減政策之前屬于純市場(chǎng)化賽道，同樣是高營(yíng)銷、高定價(jià)輔導(dǎo)。但隨著出生人口的減少，加之教育培訓(xùn)的壓力甚至影響到了新生人口的出生率，因而在政策的打擊和引導(dǎo)下，教培行業(yè)的賽道屬性發(fā)生了明顯的變化，從單純的商業(yè)公司，逐漸偏向于社會(huì)型企業(yè)屬性。

所以參考教培行業(yè)的變革，不排除為了刺激生育，國(guó)家層面將加強(qiáng)規(guī)范育兒行業(yè)的可能性，如制訂奶粉產(chǎn)品限價(jià)等相關(guān)措施?；蛟S正是嬰幼兒奶粉賽道政策監(jiān)管層面的不確定性，進(jìn)一步放大了飛鶴的利空情緒，從而造成了飛鶴如今的股價(jià)走勢(shì)。

另一方面飛鶴重營(yíng)銷輕研發(fā)的商業(yè)模式都備受市場(chǎng)詬病，究其原因在于研發(fā)力度的缺失，可能會(huì)帶來(lái)產(chǎn)品質(zhì)量安全方面的漏洞，而質(zhì)量安全則是嬰配奶粉企業(yè)的生命線。

但據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，飛鶴最近收購(gòu)的羊奶粉企業(yè)小羊妙可，其前身是關(guān)山乳業(yè)，而關(guān)山乳業(yè)在2014年就曾被飛鶴收購(gòu)，并改名為飛鶴關(guān)山乳業(yè)。但在2015年，飛鶴關(guān)山的6批次產(chǎn)品國(guó)檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標(biāo)8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬(wàn)元。

盡管關(guān)山乳業(yè)在被行政處罰后，很快就被飛鶴所拋棄，但如今有食品安全問(wèn)題“前科”的關(guān)山乳業(yè)在換了個(gè)馬甲后，又投入了飛鶴的懷抱。對(duì)此資本市場(chǎng)和投資者們不可能不對(duì)飛鶴存疑，畢竟三聚氰胺給國(guó)內(nèi)奶粉行業(yè)敲響的食品安全警鐘至今仍在回響。

確定的時(shí)代，不確定的飛鶴

從海外奶粉品牌在各自地區(qū)的市占率來(lái)看，CR3的市占率往往超過(guò)60%，而第一大品牌的市占率都在30%以上。從這個(gè)角度看，即使整個(gè)嬰配奶粉市場(chǎng)盤(pán)在不斷萎縮，但市占率為19.2%的飛鶴也尚未來(lái)到市場(chǎng)增長(zhǎng)極限，為何資本市場(chǎng)對(duì)飛鶴的悲觀情緒卻被提前釋放？

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，或許主要與飛鶴自身價(jià)值增長(zhǎng)邏輯的不確定性有關(guān)。

目前來(lái)看，飛鶴自身的不確定性主要包括兩個(gè)方面：一是產(chǎn)品紅利消失，而品牌紅利并不穩(wěn)定；二是第二增長(zhǎng)曲線未見(jiàn)成效。

一，從產(chǎn)品層面來(lái)看，飛鶴之所以能在三聚氰胺事件后成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)嬰配奶粉行業(yè)的第一人，關(guān)鍵在于其通過(guò)自建牧場(chǎng)，控制住了奶源的上下游供應(yīng)鏈，飛鶴與君樂(lè)寶也因此成為當(dāng)年檢測(cè)結(jié)果三聚氰胺沒(méi)有超標(biāo)的唯二品牌。

除此之外，與國(guó)內(nèi)其他嬰配奶粉企業(yè)不同，飛鶴旗下的全系列產(chǎn)品均是鮮奶制作，采用濕法工藝在最短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)鮮乳到罐裝的一次成粉，從而確保奶粉的營(yíng)養(yǎng)品質(zhì)和無(wú)污染安全性。

但如今隨著嬰配奶粉市場(chǎng)基本盤(pán)的收縮和奶企之間“內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)的加劇，飛鶴曾經(jīng)的自建牧場(chǎng)、鮮奶制作、濕法工藝等產(chǎn)品殺手锏正在淪為嬰配奶粉行業(yè)的基本配置。加之，國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉實(shí)行注冊(cè)制后，從奶粉營(yíng)養(yǎng)質(zhì)量上看或許存在一定差異，但并不足以支撐飛鶴奶粉的高端形象，而且與國(guó)外奶粉品牌相比，無(wú)論是奶源、工藝亦或者安全方面，飛鶴奶粉并沒(méi)有絕對(duì)性優(yōu)勢(shì)。

這就意味著，飛鶴早期積累下來(lái)的產(chǎn)品紅利正在喪失，而現(xiàn)在重營(yíng)銷輕研發(fā)的增長(zhǎng)模式讓飛鶴在產(chǎn)品層面再無(wú)其他創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。

一：從品牌力層面來(lái)看，飛鶴的高定價(jià)、高毛利率并非是產(chǎn)品本身帶來(lái)的，而是來(lái)源于品牌溢價(jià)，但飛鶴的品牌力是靠高營(yíng)銷投入產(chǎn)出的結(jié)果，這就意味著飛鶴想要保住現(xiàn)在的市場(chǎng)地位，高營(yíng)銷投入幾乎不可能停止，而政策層面又存在著對(duì)奶粉營(yíng)銷規(guī)范趨嚴(yán)的可能，所以營(yíng)銷并不能被視為飛鶴的核心護(hù)城河。

另外值得注意的是，奠定飛鶴高端品牌形象的核心是“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”的營(yíng)銷定位和超越外資奶粉品牌的高定價(jià)，這在營(yíng)銷層面來(lái)看確實(shí)對(duì)用戶起到了極強(qiáng)的市場(chǎng)教育作用，但從實(shí)際消費(fèi)層面看，在嬰配奶粉注冊(cè)制下，價(jià)格的高低并不能成為判斷奶粉好壞的依據(jù)，雖然價(jià)格一定程度上代表著產(chǎn)品的差異化。

而且不同嬰兒的體質(zhì)從根本上來(lái)說(shuō)是不一樣的，所以奶粉好壞的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是適合自家寶寶的體質(zhì)，而不是泛概念性的“中國(guó)寶寶”。這就意味著飛鶴“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”的營(yíng)銷邏輯是站不住腳的，一旦這個(gè)營(yíng)銷漏洞被戳破，那么飛鶴靠營(yíng)銷塑造出來(lái)的高端品牌形象或?qū)⒀杆俦浪?/p>

二：從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，嬰配奶粉近乎是飛鶴的唯一業(yè)務(wù)，占其總銷售額的95%。但前邊提到的嬰配奶粉的市場(chǎng)基本盤(pán)在收縮，行業(yè)增量空間有限且頭部化競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，高度垂直單一的嬰配奶粉業(yè)務(wù)線，雖然有利于飛鶴專業(yè)品牌形象的塑造，但同時(shí)也導(dǎo)致了飛鶴整體增長(zhǎng)的局限性和脆弱性。

而目前來(lái)看，布局兒童奶粉和成人奶粉業(yè)務(wù)無(wú)疑是飛鶴的最佳選擇，但在這兩個(gè)領(lǐng)域蒙牛、伊利等奶企老玩家們?cè)缫焉罡嗄?，整體行業(yè)格局基本穩(wěn)定，而想要跨界開(kāi)拓出新的市場(chǎng)增量，飛鶴需要做的還有很多，至少在短時(shí)間內(nèi)難以成為飛鶴新的第二增長(zhǎng)曲線。

寫(xiě)在最后：隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的變化和政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的加劇，嬰配奶粉行業(yè)實(shí)際上正處在市場(chǎng)格局演變的最終階段，這一階段嬰配奶粉企業(yè)們不僅要拼品牌營(yíng)銷等軟實(shí)力，更要用實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)品創(chuàng)新等硬實(shí)力去征服市場(chǎng)和用戶，畢竟沒(méi)有高質(zhì)量產(chǎn)品做支撐的高端品牌，就如同沙子上的城堡，隨時(shí)都有傾覆的危險(xiǎn)。

所以對(duì)飛鶴來(lái)說(shuō)，或許變革的時(shí)候到了。

-End-