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咨詢?nèi)绾纬蔀榇河鹱髡哒埪?lián)系：鳥哥筆記小羽毛（ngbjxym）
從2021年1月開始，中國飛鶴的股價便一路震蕩走低，最低甚至跌破10港元/股，總體跌幅也超過60%，市值蒸發(fā)更是接近1000億港元。
然而，從近幾年飛鶴公布的財報數(shù)據(jù)和2021年最新的年中財報來看，無論是ROE還是資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和利潤表，飛鶴都是當(dāng)之無愧的績優(yōu)股。
可反映到二級市場，換來的卻是飛鶴跌跌不休的股價，甚至PE下跌到不足12倍。而與之對應(yīng)的液態(tài)奶上市公司蒙牛、伊利的PE則是其2—3倍，這也難怪中國飛鶴近段時間開啟了“撿漏”回購自身股份的浪潮。
但飛鶴作為國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場占有率第一人，有著優(yōu)異的業(yè)務(wù)成績打底卻依然在資本市場遇冷，難道飛鶴真的被低估了?
事實上，股市短期是個多變量非線性復(fù)雜系統(tǒng)，但長期卻是個簡單系統(tǒng)，而資本市場之所以不看好飛鶴，或許在于其未來惡劣的外部增長環(huán)境。
據(jù)向善財經(jīng)觀察，現(xiàn)在市場利空飛鶴的因素大致可以總結(jié)為兩類，一是長期因素，主要包括新生兒出生率和RCEP貿(mào)易協(xié)定的實施等；二是短期因素，主要與政策影響有關(guān)。
一、從長期來看，一方面以飛鶴為代表的嬰幼兒配方奶粉的市場天花板與新生兒的出生率息息相關(guān)，可以說新生兒的數(shù)量直接決定著飛鶴、君樂寶等嬰配奶粉企業(yè)未來的市場想象力。
據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，在2021年，我國全年出生人口為1062萬人，相比于2016年的1786萬人少了約4成，這也意味著在五年時間里，我國嬰配奶粉的市場消費規(guī)模萎縮了近4成。
盡管國家先后放開了二孩、三孩政策，并且在疫情居家隔離等多種促生育的外在因素影響下，或許會在一定程度上刺激生育率的提升，但這部分在政策刺激下產(chǎn)生的新生兒人口紅利的釋放具有延后性，至少在短時間內(nèi)難以反映到嬰配奶粉市場，這對飛鶴來說，無疑是雪上加霜。
另一方面自2022年1月1日起，RCEP貿(mào)易協(xié)定正式施行，來自澳大利亞、新西蘭的奶粉將逐步免除關(guān)稅。而目前進口奶粉的關(guān)稅大約是10%，也就是說未來進口奶粉的售價將逐步降低到現(xiàn)在的90%。
這對飛鶴有兩個影響：一是為了保持與高端進口奶粉品牌的競爭優(yōu)勢，飛鶴也不得不在未來幾年內(nèi)達到約10%的降價幅度，這意味著飛鶴如今堪比“茅臺”的高毛利率勢必會有所下降，而割舍不下的高營銷增長模式又將進一步擠壓飛鶴凈利率的增長空間，飛鶴上行壓力將進一步增大。
二是以飛鶴為代表的國產(chǎn)奶粉品牌整合、成長的窗口期縮短。要知道，自2008年三聚氰胺事件爆發(fā)以后，消費者對于國產(chǎn)奶粉的信任徹底崩塌，嬰配奶粉市場近乎被進口產(chǎn)品壟斷。直到2016年國產(chǎn)嬰配奶粉從備案制改為注冊制，在出清了近85%的品牌與配方后，飛鶴等國產(chǎn)奶粉品牌的國內(nèi)市場占有率才開始穩(wěn)步提升。
即使在2020年，國產(chǎn)奶粉市占率已經(jīng)達到49%，但這與2019年頒布的《行動方案》中乳粉自給率60%的目標(biāo)還有一定差距，這也說明大眾對國產(chǎn)品牌的不信任感仍然存在，外資品牌依舊備受“寵愛”。
如今，新西蘭等海外奶粉關(guān)稅的逐步降低乃至消失，這就意味著留給國產(chǎn)奶粉品牌發(fā)力整合市場的窗口期正在縮短，而作為國內(nèi)嬰配奶粉市場占有率最大，且奶粉業(yè)務(wù)高度垂直單一的飛鶴自然是首當(dāng)其沖，一路震蕩走低的股價或許就是其承壓的直接表現(xiàn)。
二、從短期來看，關(guān)于飛鶴持續(xù)走低的股價態(tài)勢，或許是遭到了政策端的殺估值下跌。
一方面在2021年8月5日，《新華社》發(fā)文炮轟奶粉企業(yè)過度營銷，誤導(dǎo)消費者相信部分品牌的嬰配奶粉優(yōu)于母乳價值。而關(guān)于奶粉廣告營銷，早在2019年由中國廣告協(xié)會制定的《乳粉廣告行業(yè)自律規(guī)則》中，曾明確要求從業(yè)公司對自身品牌的廣告詞、代言人以及廣告片等營銷內(nèi)容進行審查和約束，減少因過度營銷給母乳喂養(yǎng)推廣和普及帶來的障礙。
從這個角度看，奠定飛鶴品牌形象的“更適合中國寶寶體質(zhì)”的這類廣告詞是否存在違規(guī)行為，似乎也有待商榷。
除此之外，以飛鶴為首的國內(nèi)嬰配奶粉高營銷帶來的高定價，也曾引起市場監(jiān)管部門的重點關(guān)注。在2021年8月20日，由國家市場監(jiān)管總局特食司、廣告監(jiān)督管理司等多個部門聯(lián)合多家乳制品工業(yè)協(xié)會和機構(gòu)聯(lián)合召開了關(guān)于嬰配奶粉廣告和定價的閉門會議。
其實從社會價值層面來看，嬰配奶粉與教育行業(yè)頗為相似，而教培行業(yè)在雙減政策之前屬于純市場化賽道，同樣是高營銷、高定價輔導(dǎo)。但隨著出生人口的減少，加之教育培訓(xùn)的壓力甚至影響到了新生人口的出生率，因而在政策的打擊和引導(dǎo)下，教培行業(yè)的賽道屬性發(fā)生了明顯的變化，從單純的商業(yè)公司，逐漸偏向于社會型企業(yè)屬性。
所以參考教培行業(yè)的變革，不排除為了刺激生育，國家層面將加強規(guī)范育兒行業(yè)的可能性，如制訂奶粉產(chǎn)品限價等相關(guān)措施?；蛟S正是嬰幼兒奶粉賽道政策監(jiān)管層面的不確定性，進一步放大了飛鶴的利空情緒，從而造成了飛鶴如今的股價走勢。
另一方面飛鶴重營銷輕研發(fā)的商業(yè)模式都備受市場詬病，究其原因在于研發(fā)力度的缺失，可能會帶來產(chǎn)品質(zhì)量安全方面的漏洞，而質(zhì)量安全則是嬰配奶粉企業(yè)的生命線。
但據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，飛鶴最近收購的羊奶粉企業(yè)小羊妙可，其前身是關(guān)山乳業(yè)，而關(guān)山乳業(yè)在2014年就曾被飛鶴收購，并改名為飛鶴關(guān)山乳業(yè)。但在2015年，飛鶴關(guān)山的6批次產(chǎn)品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標(biāo)8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬元。
盡管關(guān)山乳業(yè)在被行政處罰后，很快就被飛鶴所拋棄，但如今有食品安全問題“前科”的關(guān)山乳業(yè)在換了個馬甲后，又投入了飛鶴的懷抱。對此資本市場和投資者們不可能不對飛鶴存疑，畢竟三聚氰胺給國內(nèi)奶粉行業(yè)敲響的食品安全警鐘至今仍在回響。
從海外奶粉品牌在各自地區(qū)的市占率來看，CR3的市占率往往超過60%，而第一大品牌的市占率都在30%以上。從這個角度看，即使整個嬰配奶粉市場盤在不斷萎縮，但市占率為19.2%的飛鶴也尚未來到市場增長極限，為何資本市場對飛鶴的悲觀情緒卻被提前釋放？
在向善財經(jīng)看來，或許主要與飛鶴自身價值增長邏輯的不確定性有關(guān)。
目前來看，飛鶴自身的不確定性主要包括兩個方面：一是產(chǎn)品紅利消失，而品牌紅利并不穩(wěn)定；二是第二增長曲線未見成效。
一，從產(chǎn)品層面來看，飛鶴之所以能在三聚氰胺事件后成長為國內(nèi)嬰配奶粉行業(yè)的第一人，關(guān)鍵在于其通過自建牧場，控制住了奶源的上下游供應(yīng)鏈，飛鶴與君樂寶也因此成為當(dāng)年檢測結(jié)果三聚氰胺沒有超標(biāo)的唯二品牌。
除此之外，與國內(nèi)其他嬰配奶粉企業(yè)不同，飛鶴旗下的全系列產(chǎn)品均是鮮奶制作，采用濕法工藝在最短的時間內(nèi)實現(xiàn)鮮乳到罐裝的一次成粉，從而確保奶粉的營養(yǎng)品質(zhì)和無污染安全性。
但如今隨著嬰配奶粉市場基本盤的收縮和奶企之間“內(nèi)卷”競爭的加劇，飛鶴曾經(jīng)的自建牧場、鮮奶制作、濕法工藝等產(chǎn)品殺手锏正在淪為嬰配奶粉行業(yè)的基本配置。加之，國內(nèi)嬰幼兒奶粉實行注冊制后，從奶粉營養(yǎng)質(zhì)量上看或許存在一定差異，但并不足以支撐飛鶴奶粉的高端形象，而且與國外奶粉品牌相比，無論是奶源、工藝亦或者安全方面，飛鶴奶粉并沒有絕對性優(yōu)勢。
這就意味著，飛鶴早期積累下來的產(chǎn)品紅利正在喪失，而現(xiàn)在重營銷輕研發(fā)的增長模式讓飛鶴在產(chǎn)品層面再無其他創(chuàng)新優(yōu)勢。
一：從品牌力層面來看，飛鶴的高定價、高毛利率并非是產(chǎn)品本身帶來的，而是來源于品牌溢價，但飛鶴的品牌力是靠高營銷投入產(chǎn)出的結(jié)果，這就意味著飛鶴想要保住現(xiàn)在的市場地位，高營銷投入幾乎不可能停止，而政策層面又存在著對奶粉營銷規(guī)范趨嚴的可能，所以營銷并不能被視為飛鶴的核心護城河。
另外值得注意的是，奠定飛鶴高端品牌形象的核心是“更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉”的營銷定位和超越外資奶粉品牌的高定價，這在營銷層面來看確實對用戶起到了極強的市場教育作用，但從實際消費層面看，在嬰配奶粉注冊制下，價格的高低并不能成為判斷奶粉好壞的依據(jù)，雖然價格一定程度上代表著產(chǎn)品的差異化。
而且不同嬰兒的體質(zhì)從根本上來說是不一樣的，所以奶粉好壞的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是適合自家寶寶的體質(zhì)，而不是泛概念性的“中國寶寶”。這就意味著飛鶴“更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉”的營銷邏輯是站不住腳的，一旦這個營銷漏洞被戳破，那么飛鶴靠營銷塑造出來的高端品牌形象或?qū)⒀杆俦浪?/p>
二：從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，嬰配奶粉近乎是飛鶴的唯一業(yè)務(wù)，占其總銷售額的95%。但前邊提到的嬰配奶粉的市場基本盤在收縮，行業(yè)增量空間有限且頭部化競爭愈加激烈，高度垂直單一的嬰配奶粉業(yè)務(wù)線，雖然有利于飛鶴專業(yè)品牌形象的塑造，但同時也導(dǎo)致了飛鶴整體增長的局限性和脆弱性。
而目前來看，布局兒童奶粉和成人奶粉業(yè)務(wù)無疑是飛鶴的最佳選擇，但在這兩個領(lǐng)域蒙牛、伊利等奶企老玩家們早已深耕多年，整體行業(yè)格局基本穩(wěn)定，而想要跨界開拓出新的市場增量，飛鶴需要做的還有很多，至少在短時間內(nèi)難以成為飛鶴新的第二增長曲線。
寫在最后：隨著國內(nèi)外市場的變化和政策監(jiān)管風(fēng)險的加劇，嬰配奶粉行業(yè)實際上正處在市場格局演變的最終階段，這一階段嬰配奶粉企業(yè)們不僅要拼品牌營銷等軟實力，更要用實實在在的產(chǎn)品創(chuàng)新等硬實力去征服市場和用戶，畢竟沒有高質(zhì)量產(chǎn)品做支撐的高端品牌，就如同沙子上的城堡，隨時都有傾覆的危險。
所以對飛鶴來說，或許變革的時候到了。
-End-
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6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
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三、申訴
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