一路狂奔的古井貢酒，今年上半年踩下了剎車(chē)。

根據(jù)此前披露的財(cái)報(bào)顯示，今年上半年古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)138.8億元和36.62億元，增速分別為0.54%和2.49%。與去年同期22.07%的營(yíng)收增速、28.54%的凈利潤(rùn)相比，今年上半年古井貢酒的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度明顯放緩。

另外，第二季度古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.34億元，營(yíng)收增速為-14.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.32億元，凈利潤(rùn)增速為-11.63%，單季度業(yè)績(jī)“雙降”。

拉長(zhǎng)周期看，這也是2020年一季度以來(lái)，古井貢酒再度遭遇單季度業(yè)績(jī)雙降的情況。很顯然，古井貢酒的經(jīng)營(yíng)壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

好在資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始回暖，對(duì)業(yè)績(jī)的壓力有一定的緩沖作用。統(tǒng)計(jì)顯示，自今年6月16日見(jiàn)底126.73元/股后，古井貢酒股價(jià)便開(kāi)始逐步回升。截至最新收盤(pán)，古井貢酒股價(jià)和低點(diǎn)相比股價(jià)漲幅超過(guò)30%，市值大漲近230億元。

主動(dòng)“剎車(chē)”

正所謂“西不入川，東不入皖”，四川和安徽兩地酒企的實(shí)力不容小覷。

而作為徽酒一哥，近幾年古井貢酒的表現(xiàn)也相當(dāng)亮眼。從營(yíng)收來(lái)看，其在2019年順利邁過(guò)100億元營(yíng)收后，2023年?duì)I收又突破了200億元。在2023年古井貢酒全球經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，古井貢酒甚至提出了“2024年實(shí)現(xiàn)240億元營(yíng)收、2025年實(shí)現(xiàn)300億元營(yíng)收”的目標(biāo)。

不過(guò)，在行業(yè)寒冬下，古井貢酒并未如愿繼續(xù)“高歌猛進(jìn)”。2024年，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收235.8億元，未能實(shí)現(xiàn)240億元的營(yíng)收目標(biāo)；來(lái)到2025年，古井貢酒營(yíng)收增長(zhǎng)大幅放緩，2025年上半年?duì)I收增速僅為0.54%，其中二季度營(yíng)收增速更是為-14.23%。若要完成300億元的營(yíng)收目標(biāo)，古井貢酒2025年全年?duì)I收增速要超過(guò)27%，如果下半年的業(yè)績(jī)沒(méi)有太大變化，300億元營(yíng)收目標(biāo)近乎不可能完成。

然而，雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯放緩，但在資本市場(chǎng)上古井貢酒的表現(xiàn)卻不跌反漲——自今年6月16日見(jiàn)底126.73元/股后，古井貢酒股價(jià)便開(kāi)始逐步回升。截至9月1日收盤(pán)，古井貢酒股價(jià)報(bào)收170.4元/股，和低點(diǎn)相比股價(jià)已經(jīng)上漲了34.45%，市值大漲超過(guò)230億元。

為何古井貢酒的業(yè)績(jī)和股價(jià)會(huì)出現(xiàn)如此大反差？這背后的原因或許有兩點(diǎn)：

第一，雖然上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，但這其實(shí)是古井貢酒有意為之，即對(duì)業(yè)績(jī)主動(dòng)“踩剎車(chē)”，前景依舊樂(lè)觀(guān)。

過(guò)去幾年，雖然古井貢酒的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相當(dāng)出色，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為其業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)是通過(guò)給渠道壓貨完成，增長(zhǎng)不夠健康。

不過(guò)，今年上半年古井貢酒的合同負(fù)債明顯下降，從去年同期的22.18億元下降至14.28億元，降幅達(dá)到了35.63%。

在合同負(fù)債大幅下滑的背景下，古井貢酒的上半年?duì)I收仍能維持正增長(zhǎng)，足可見(jiàn)其業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)并不是單純依賴(lài)給渠道壓貨完成的。另外，在合同負(fù)債大幅下滑后，其合同負(fù)債已經(jīng)降至近年來(lái)的低位，未來(lái)合同負(fù)債一旦開(kāi)始回升，業(yè)績(jī)自然又能夠重新回到高增長(zhǎng)了。

第二，在產(chǎn)品力方面，雖然行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，但其白酒業(yè)務(wù)毛利率依舊穩(wěn)定在80%，這側(cè)面反映出古井貢酒的產(chǎn)品力強(qiáng)勁。

古井貢酒核心產(chǎn)品是“年份原漿”。財(cái)報(bào)顯示，2024年“年份原漿”收入180.86億元，古井貢酒收入22.41億元，黃鶴樓及其他收入為25.38億元，換算下來(lái)，年份原漿占總營(yíng)收比例高達(dá)76.71%。結(jié)合銷(xiāo)量來(lái)看，年份原漿噸價(jià)上漲5%，古井貢酒噸價(jià)微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。年份原漿和黃鶴樓屬于古井貢酒的中高端產(chǎn)品，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、多家酒企為了清庫(kù)存降價(jià)促銷(xiāo)的背景下，古井貢酒旗下產(chǎn)品價(jià)格卻不漲反跌，可見(jiàn)產(chǎn)品力很強(qiáng)。

仍有隱憂(yōu)

整體而言，在古井貢酒選擇主動(dòng)“踩剎車(chē)”不失為一個(gè)好策略。

因?yàn)?，這樣可以在行業(yè)復(fù)蘇之后沖得更快，而這或許也是其股價(jià)不跌反漲的重要原因。

不過(guò)，雖然預(yù)期比較樂(lè)觀(guān)，但從這份半年報(bào)來(lái)看，古井貢酒其實(shí)也還有隱憂(yōu)，尤其是在全國(guó)化和高端化方面。

先來(lái)看全國(guó)化這一點(diǎn)。在白酒行業(yè)內(nèi)，向來(lái)有“30億區(qū)域求存、50億區(qū)域稱(chēng)霸、百億奔走全國(guó)”的說(shuō)法，這是說(shuō)當(dāng)酒企的營(yíng)收超過(guò)100億元之后，其已經(jīng)擁有了全國(guó)化的實(shí)力，此時(shí)開(kāi)啟全國(guó)化是最好的選擇。而古井貢酒在2019年時(shí)營(yíng)收就已經(jīng)超過(guò)100億元，已經(jīng)具備全國(guó)化實(shí)力。

但是，古井貢酒的全國(guó)化其實(shí)并不順利。截至今年上半年，古井貢酒的絕大部分營(yíng)收仍來(lái)自華中地區(qū)，具體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.83億元，營(yíng)收占比為86.5%；其次是華北地區(qū)，但營(yíng)收只有8.211億元，營(yíng)收占比為7.26%，最后是華南地區(qū)，營(yíng)收為6.962億元，營(yíng)收占比為6.16%。

而其之所以全國(guó)化受阻，跟渠道銷(xiāo)售模式有很大關(guān)系。古井貢酒的渠道銷(xiāo)售模式可以概括為“廠(chǎng)家1+1模式”，也稱(chēng)為深度營(yíng)銷(xiāo)模式，這種模式的特點(diǎn)是廠(chǎng)家通過(guò)委派代表或成立分公司等方式，幫助經(jīng)銷(xiāo)商完成市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、品牌推廣、消費(fèi)者教育等工作，經(jīng)銷(xiāo)商則主要負(fù)責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)。

“廠(chǎng)家1+1模式”的優(yōu)勢(shì)在于廠(chǎng)家對(duì)渠道和終端把控力強(qiáng)，但缺點(diǎn)在于需要持續(xù)投入較高成本，不利于省外擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)顯示，2013—2022年頭部酒企的銷(xiāo)售費(fèi)用率中，古井貢酒一騎絕塵，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。過(guò)去十年間，古井貢酒的營(yíng)銷(xiāo)總額與洋河股份不相上下，但營(yíng)收規(guī)模卻遠(yuǎn)不及后者，而這背后正是因?yàn)樯疃葼I(yíng)銷(xiāo)模式導(dǎo)致的。當(dāng)下，深度營(yíng)銷(xiāo)模式其實(shí)已經(jīng)成了限制古井貢酒進(jìn)一步發(fā)展的桎梏，這一點(diǎn)體現(xiàn)在經(jīng)銷(xiāo)商上，截至2024年，古井貢酒經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為5089家，其中華中地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量占比約60%，其余地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商擴(kuò)展緩慢。

再來(lái)看高端化方面。上面的內(nèi)容中提到，2024年古井貢酒旗下產(chǎn)品價(jià)格卻不漲反跌，年份原漿噸價(jià)上漲5%，古井貢酒噸價(jià)微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。雖然產(chǎn)品力很強(qiáng)，但古井貢酒的高端化其實(shí)仍有很大的提升空間，這一點(diǎn)體現(xiàn)在產(chǎn)品價(jià)格倒掛上。

據(jù)媒體分析，當(dāng)前古井貢酒的產(chǎn)品策略為“最高端的古20穩(wěn)價(jià)，古7、古8、古16放量沖業(yè)績(jī)，古5保盤(pán)保量”，以建立從100-600元穩(wěn)固防線(xiàn)。但2024年，古20批發(fā)價(jià)持續(xù)下探至480元以下，與550元的出廠(chǎng)價(jià)有約15%的倒掛率。如果價(jià)格持續(xù)倒掛，對(duì)渠道難免造成沖擊。

整體而言，雖然上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩是主動(dòng)為之，其未來(lái)的預(yù)期依舊樂(lè)觀(guān)，但從全國(guó)化和高端化兩個(gè)方面來(lái)看，古井貢酒還有很長(zhǎng)的路要走。