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咨詢?nèi)绾纬蔀榇河鹱髡哒?qǐng)聯(lián)系：鳥(niǎo)哥筆記小羽毛（ngbjxym）
1月10日，由《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》主辦的“2025節(jié)點(diǎn)增長(zhǎng)大會(huì)”在北京舉行。全國(guó)工商聯(lián)第十三屆常委、全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)會(huì)長(zhǎng)、尚融資本創(chuàng)始及管理合伙人尉立東受邀出席本次大會(huì)，并分享了當(dāng)下我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)狀，以及S基金（Secondary Fund）對(duì)推動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的最新思考和實(shí)踐。
以下為演講金句：
01 中國(guó)并購(gòu)重組進(jìn)入了新的時(shí)代，耐心資本從2024年4月份開(kāi)始中央政治局工作會(huì)議提出來(lái)，到7月份三中全會(huì)把長(zhǎng)期資本、耐心資本正式作為國(guó)家的戰(zhàn)略。
02 對(duì)于創(chuàng)投基金可以適當(dāng)提高政府出資比例，根據(jù)產(chǎn)業(yè)類型、階段、分布特點(diǎn)設(shè)置不同的管理要求，進(jìn)行合理統(tǒng)籌安排。
03 政府投資引導(dǎo)基金面臨很大的挑戰(zhàn)，2015-2018年設(shè)立的這批產(chǎn)品，無(wú)論是5 + 2或者7 + 3都到了退出的時(shí)代。
04 政府引導(dǎo)基金退出問(wèn)題需要引起各方關(guān)注，被投企業(yè)可能面臨踩踏式回購(gòu)潮。
05 國(guó)辦1號(hào)文件突出政府引導(dǎo)和政策定位，做好分級(jí)管理，差異性管理，同時(shí)堅(jiān)持市場(chǎng)化、專業(yè)化和法治化原則。
06 國(guó)辦1號(hào)文件明確了基金定位，要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，優(yōu)化基金功能，支持提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)。
07 各地政府從2021年開(kāi)始，在北京、上海、深圳、江蘇、浙江都對(duì)支持設(shè)立S基金，加大S基金投資布局做了明確的規(guī)定。
08 宏觀規(guī)劃要發(fā)揮作用，需明確基金定位，鼓勵(lì)創(chuàng)投基金，打造耐心資本，發(fā)揮其跨周期、逆周期調(diào)節(jié)作用。
以下為尉立東演講實(shí)錄（有刪減）：
我來(lái)自于全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)公會(huì)，并購(gòu)公會(huì)是全國(guó)工商聯(lián)直屬的唯一金融屬性商協(xié)會(huì)。針對(duì)近期發(fā)布的國(guó)辦政府投資基金“25條”，跟大家分享一下，怎樣共同迎接新的并購(gòu)發(fā)展時(shí)代。
當(dāng)前，中國(guó)并購(gòu)重組進(jìn)入了新的時(shí)代。
大家都在談耐心資本。耐心資本這一概念在2024年4月召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議上被提出，會(huì)議指出要“積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本”。7月黨的二十屆三中全會(huì)把長(zhǎng)期資本、耐心資本正式作為國(guó)家戰(zhàn)略，再到"926"中央政治局工作會(huì)議以后出臺(tái)一系列新的政策得到了市場(chǎng)的廣泛響應(yīng)。
12月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)又一次聚焦了政府引導(dǎo)基金。今年國(guó)辦1號(hào)文25條措施，也是關(guān)于政府引導(dǎo)基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)。
為什么國(guó)辦要出臺(tái)這個(gè)文件？第一，政府投資引導(dǎo)基金面臨很大的挑戰(zhàn)。
到去年8月末統(tǒng)計(jì)中國(guó)私募基金存續(xù)5萬(wàn)支，整體規(guī)模近14萬(wàn)億，其中政府引導(dǎo)基金大概是2086只，目標(biāo)規(guī)模12萬(wàn)億，實(shí)際認(rèn)繳7萬(wàn)億，主要集中在2015-2018年這幾年量化寬松的時(shí)代。這批產(chǎn)品，無(wú)論是5+2或者7+3都到了退出的時(shí)代。
再看數(shù)據(jù)，這些引導(dǎo)基金當(dāng)中以國(guó)資LP為主。政府引導(dǎo)基金及政府出資平臺(tái)認(rèn)繳筆數(shù)只有7.5%，認(rèn)繳金額占46%。產(chǎn)業(yè)資本包括上市公司和非上市公司占26.7%，前兩項(xiàng)政府引導(dǎo)基金占所有出資的66%以上。真正個(gè)人和家族財(cái)富基金盡管數(shù)量很多占比73%，但是金額上只占10%。
從整個(gè)結(jié)構(gòu)而言，真正已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了二八和倒二八的比例，政府引導(dǎo)基金是20%的戶數(shù)，但是占80%的金額。
按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在全球范圍內(nèi)，IPO并非是基金主要的退出模式，基金投資以并購(gòu)?fù)顺鰹橹?，大概?0%，基金份額交易轉(zhuǎn)讓大概占20%。真正IPO退出的不到5%。在中國(guó)，近年來(lái)，IPO退出2023年占54%。這是很多基金包括政府引導(dǎo)基金有對(duì)賭、退出的現(xiàn)狀。
我們來(lái)分析近年IPO數(shù)據(jù)，在2020年、2021年峰值的時(shí)候，中國(guó)境內(nèi)外上市企業(yè)大概是五六百家，去年上半年一共82家，到去年年底按照WIND統(tǒng)計(jì)是兩百零幾家。對(duì)應(yīng)到一年上市200家、現(xiàn)在發(fā)的5萬(wàn)只產(chǎn)品、14萬(wàn)億底層基數(shù)來(lái)講，整體退出情況大家可想而知。
這幾年IPO退出很難，那么并購(gòu)?fù)顺銮闆r怎樣？數(shù)據(jù)顯示，2021年開(kāi)始在整體資本市場(chǎng)放緩趨冷的環(huán)境下，并購(gòu)也在放緩呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。所以當(dāng)前政府引導(dǎo)基金面臨的形勢(shì)，如果處理不好會(huì)變成踩踏式的回購(gòu)熱，有可能比現(xiàn)在房地產(chǎn)遇到的問(wèn)題還難。因?yàn)檫@些可能的風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)引導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)。
所以，我們分析今年1號(hào)文件出給了政府引導(dǎo)基金，就是希望破解發(fā)展中面臨的基金退出難等問(wèn)題。因?yàn)槿绻幚聿缓?，可能?huì)變成對(duì)頭部企業(yè)踩踏式的風(fēng)險(xiǎn)波及。
國(guó)辦1號(hào)文向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)，對(duì)發(fā)展中的痛點(diǎn)問(wèn)題給出了正反饋，為我們指明了方向：第一，突出政府引導(dǎo)和政策定位；第二，做好分級(jí)管理，差異性管理，同時(shí)也堅(jiān)持了市場(chǎng)化、專業(yè)化和法治化原則。
我們談日本失去的30年，其實(shí)日本從二戰(zhàn)之后到1990年經(jīng)歷40多年的高速增長(zhǎng)。我們從改革開(kāi)放以后也是40年的高速增長(zhǎng)，因此面臨的問(wèn)題可能和日本當(dāng)年很相似。
如果要破解這一問(wèn)題，我們需要有一個(gè)整體的政府引導(dǎo)基金宏觀規(guī)劃，那么宏觀規(guī)劃怎么發(fā)揮作用？
1號(hào)文件首先明確了基金定位，定位就是要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，同時(shí)強(qiáng)調(diào)優(yōu)化基金的功能，重點(diǎn)要推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)，在優(yōu)化基金功能作用的同時(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)投基金，打造耐心資本。
目前創(chuàng)投行業(yè)處于下行收縮周期，發(fā)揮政府投資基金跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用，十分必要。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，在需要長(zhǎng)期布局領(lǐng)域，采取接續(xù)投資方式，有利于避免因?yàn)閺?qiáng)制退出等措施對(duì)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響。哪些屬于需要長(zhǎng)期部門(mén)領(lǐng)域，有必要進(jìn)一步明確，這也是我們重點(diǎn)關(guān)注的。
回頭看這些政府引導(dǎo)基金規(guī)模，3A級(jí)以上的城投平臺(tái)大概不到400家，其中省級(jí)與地市級(jí)占比是81%，2A級(jí)以上大概是2000家平臺(tái)，其中區(qū)縣級(jí)占比62%?？梢哉f(shuō)，政府引導(dǎo)基金的架構(gòu)基本3A級(jí)以上都在省級(jí)和市級(jí)的平臺(tái)上。
下一步，我們希望通過(guò)差異化分級(jí)管理，來(lái)合理統(tǒng)籌政府引導(dǎo)基金的規(guī)劃。過(guò)往很多政府出資設(shè)立基金并沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分評(píng)估論證，這方面以后會(huì)加強(qiáng)管理。未來(lái)縣級(jí)政府設(shè)立基金將嚴(yán)格控制，把財(cái)政的事權(quán)從縣級(jí)上收到化債壓力比較小的省市級(jí)平臺(tái)，這是大家未來(lái)會(huì)比較關(guān)注的。相信以往政府投資基金遍地開(kāi)花的局面將得到有效控制。
當(dāng)然，對(duì)于財(cái)力比較好，具有資源稟賦的縣級(jí)可以發(fā)起設(shè)立基金，但是審批權(quán)限要提級(jí)上報(bào)。這主要看未來(lái)的趨勢(shì)。
針對(duì)當(dāng)前基金在退出過(guò)程中存在的“退出渠道有限、退出機(jī)制不健全”等難點(diǎn)、堵點(diǎn)問(wèn)題，文件明確提出鼓勵(lì)S基金和并購(gòu)基金發(fā)展。有了政策大力賦能和支持，我們將進(jìn)行積極探索和實(shí)踐。
S基金即股權(quán)市場(chǎng)的份額二級(jí)轉(zhuǎn)讓基金，這在國(guó)際上有比較成熟的經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)榫突鹕芷趤?lái)講，基本上基金DPI，即投入資本分紅率，前期都是為負(fù)的，DPI能夠轉(zhuǎn)正需要6-8年。但由于我國(guó)基金還處于發(fā)展初期階段，很多產(chǎn)品都設(shè)置在1+2，就是還沒(méi)有達(dá)到DPI，本金沒(méi)有完全回收的時(shí)候，基金已經(jīng)到期了，沒(méi)有給大家真正發(fā)展和培育的時(shí)間。
這次1號(hào)文件提出"接續(xù)投資"的概念，市場(chǎng)很關(guān)注下一步政府怎么引導(dǎo)接續(xù)投資。
按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也是從市場(chǎng)化專業(yè)化角度，S基金平均內(nèi)部收益率（IRR）也是高于直投基金，特別是2019年以來(lái)成立的新的基金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，S基金的業(yè)績(jī)平均表現(xiàn)好于一般的私募基金。S基金的平均IRR 高于直投基金。
受行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期推動(dòng)，國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)，大有可為。從政策支持和各地實(shí)踐情況來(lái)看，北京、上海、深圳、江蘇、浙江等省市都對(duì)支持設(shè)立S基金、加大S基金投資布局進(jìn)行了明確規(guī)定，特別是去年年底深圳市發(fā)布“并購(gòu)14條”。同時(shí)，對(duì)S基金的政策支持也形成了一個(gè)生態(tài)，形成了技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓+股權(quán)投資對(duì)接+退出全鏈條的整體服務(wù)體系。
現(xiàn)在看，主要經(jīng)濟(jì)大省在這方面試點(diǎn)工作都已經(jīng)開(kāi)展起來(lái)了。特別是上海市國(guó)資委聯(lián)合上海市委金融辦共同印發(fā)了《市國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評(píng)價(jià)及盡職免責(zé)試行辦法》，這對(duì)未來(lái)化解基金風(fēng)險(xiǎn)提供了參考和借鑒。
可以說(shuō)，發(fā)展S基金釋放流動(dòng)性，化解退出僵局，激活現(xiàn)有資本。政策支持方面，建立基金的長(zhǎng)期考核機(jī)制，簡(jiǎn)化國(guó)有基金轉(zhuǎn)讓程序；鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)參與S基金領(lǐng)域，拓寬S基金的資金來(lái)源渠道；設(shè)立國(guó)家級(jí)S基金的引導(dǎo)基金，支持市場(chǎng)化運(yùn)作的S基金擴(kuò)大規(guī)模，助推創(chuàng)投企業(yè)和科技型企業(yè)健康發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)采取市場(chǎng)化投資、估值、配置的管理運(yùn)營(yíng)方式，并加強(qiáng)政府與專業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上滿足不同類型基金退出的需求，滿足不同投資人收益率要求。
當(dāng)前，全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)在和江蘇、安徽、重慶等省市工商聯(lián)正在做S基金合作的試點(diǎn)，大概初步擬定了四類合作方式：
第一，基金份額方式。
第二，股權(quán)融資模式。
第三，市場(chǎng)化股權(quán)交易模式。
第四，引導(dǎo)型S基金模式。
未來(lái)，全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)愿意充分發(fā)揮并購(gòu)公會(huì)金融服務(wù)功能和專家智庫(kù)作用，助力推動(dòng)國(guó)辦1號(hào)文落地，繼續(xù)和各省工商聯(lián)合作，配合地方政府做接續(xù)投資份額的試點(diǎn)。
全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)是2004年經(jīng)全國(guó)工商聯(lián)批準(zhǔn)成立、2012年經(jīng)民政部登記注冊(cè)的非營(yíng)利性民間行業(yè)協(xié)會(huì)。公會(huì)現(xiàn)擁有230余家理事會(huì)員和4000余名聯(lián)系會(huì)員。建立了并購(gòu)法律、并購(gòu)基金、國(guó)際、數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及信用管理、金融文化等21個(gè)專業(yè)委員會(huì)。
公會(huì)與山東、四川、海南、廣西、福建、云南、黑龍江和北京、廈門(mén)、東營(yíng)等省市的金融局或工商聯(lián)簽署協(xié)議，在民企紓困、成立基金等方面進(jìn)行深入合作。公會(huì)與深圳市探索并購(gòu)服務(wù)新模式，成立深圳市福田區(qū)全聯(lián)并購(gòu)服務(wù)中心，召開(kāi)資本市場(chǎng)首輪新質(zhì)生產(chǎn)力并購(gòu)重組案例交流會(huì)，服務(wù)深港前沿金融并購(gòu)工作取得豐碩成果。
2024年9月，李強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的舉措。國(guó)常會(huì)召開(kāi)前夕，國(guó)家發(fā)改委在征求意見(jiàn)過(guò)程中，由財(cái)金司負(fù)責(zé)同志帶隊(duì)9月5日赴公會(huì)調(diào)研，公會(huì)建議等市場(chǎng)的聲音在國(guó)常會(huì)相關(guān)舉措中被采納。公會(huì)主辦資本市場(chǎng)首輪并購(gòu)重組案例交流會(huì)，向全國(guó)工商聯(lián)和證監(jiān)部門(mén)提報(bào)《關(guān)于著力推動(dòng)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組工作有序開(kāi)展的情況報(bào)告》，得到相關(guān)部門(mén)的采納和重視。
下一步，并購(gòu)公會(huì)希望在全國(guó)工商聯(lián)的指導(dǎo)支持下，可對(duì)接國(guó)家部委資源，助力推動(dòng)整個(gè)S基金、耐心資本的發(fā)展，為S基金行業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)建言獻(xiàn)策；同時(shí)，依托公會(huì)眾多行業(yè)背景的頂尖機(jī)構(gòu)會(huì)員，將S基金產(chǎn)品的復(fù)雜性降低，標(biāo)準(zhǔn)化可量化程度提高。同時(shí)，并購(gòu)公會(huì)將發(fā)起成立S基金行業(yè)委員會(huì)，匯集專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)等各類主體，加強(qiáng)和各類型、各區(qū)域、各政府引導(dǎo)基金對(duì)接，打造S基金的完整生態(tài)鏈；構(gòu)建S基金服務(wù)平臺(tái)，制定S基金的盡調(diào)和估值體系標(biāo)準(zhǔn)。
最后感謝節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)的邀約，也歡迎各位領(lǐng)導(dǎo)嘉賓、金融機(jī)構(gòu)專家和企業(yè)家朋友們，加入聯(lián)系并購(gòu)公會(huì)，我們共同推動(dòng)S基金的健康快速發(fā)展，推動(dòng)耐心資本的落地和落實(shí)。謝謝大家！
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3)多個(gè)廣告帳號(hào)互相配合發(fā)布、傳播包含垃圾廣告的內(nèi)容；
4)多次發(fā)布包含欺騙性外鏈的內(nèi)容，如未注明的淘寶客鏈接、跳轉(zhuǎn)網(wǎng)站等，誘騙用戶點(diǎn)擊鏈接
5)發(fā)布大量包含推廣鏈接、產(chǎn)品、品牌等內(nèi)容獲取搜索引擎中的不正當(dāng)曝光；
6)購(gòu)買或出售帳號(hào)之間虛假地互動(dòng)，發(fā)布干擾網(wǎng)站秩序的推廣內(nèi)容及相關(guān)交易。
7)發(fā)布包含欺騙性的惡意營(yíng)銷內(nèi)容，如通過(guò)偽造經(jīng)歷、冒充他人等方式進(jìn)行惡意營(yíng)銷；
8)使用特殊符號(hào)、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內(nèi)容審核的廣告內(nèi)容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗(yàn)的細(xì)節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內(nèi)容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內(nèi)容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚(yáng)低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實(shí)信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實(shí)性錯(cuò)誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實(shí)夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過(guò)頭像、用戶名等個(gè)人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測(cè)字、占卜、解夢(mèng)、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治病；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對(duì)具體風(fēng)水等問(wèn)題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問(wèn)自己或他人的八字、六爻、星盤(pán)、手相、面相、五行缺失，包括通過(guò)占卜方法問(wèn)婚姻、前程、運(yùn)勢(shì)，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來(lái)誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動(dòng)「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂(lè)等行為
4)以號(hào)召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號(hào)」形式刷量控評(píng)等行為
5)通過(guò)「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會(huì)公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評(píng)述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭(zhēng)行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對(duì)網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過(guò)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報(bào)兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺(tái)氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個(gè)用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對(duì)帳號(hào)進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號(hào)的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過(guò)作弊手段注冊(cè)、使用帳號(hào)，或者濫用多個(gè)帳號(hào)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶對(duì)本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過(guò)「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進(jìn)行反饋。
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