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@松果財(cái)經(jīng)原創(chuàng)

作者丨南鷂

“部分酒企的增長(zhǎng)是假增長(zhǎng)，是靠給經(jīng)銷(xiāo)商壓貨壓出來(lái)的！”

酒仙集團(tuán)董事長(zhǎng)郝鴻峰在接受每經(jīng)新聞采訪時(shí)，大膽給出了論斷。

但現(xiàn)實(shí)可能更復(fù)雜，雙十一碰上白酒企業(yè)集中公布業(yè)績(jī)，這個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀引發(fā)了我們的深入思考。

比如，口子窖10月28日公布三季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收12億元，同比減少22%，歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比減少27.7%，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)的集體擔(dān)憂。

但同時(shí)，飛天茅臺(tái)的價(jià)格一跌再跌，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)和股價(jià)卻都?xì)q月靜好：

10月29日，“今日酒價(jià)”數(shù)據(jù)顯示，2024年散裝飛天茅臺(tái)價(jià)格進(jìn)一步下探至2200元/瓶，2024年原箱飛天茅臺(tái)為2230元/瓶。

甚至在某些電商平臺(tái)的官方補(bǔ)貼之下，2024飛天茅臺(tái)單瓶?jī)r(jià)格最低已經(jīng)下探到2021-2100元。

作為對(duì)比，去年同期飛天茅臺(tái)原箱批發(fā)價(jià)格約為2930元/瓶；今年8月散飛天單日價(jià)格均在2400元/瓶以上。

結(jié)果官方數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)前三季度總營(yíng)收首次突破1207.76億元，同比大增16.95%；歸母凈利潤(rùn)同樣提升了15.04%至608.28億元。

三季度如此大的業(yè)績(jī)差異，是白酒行業(yè)進(jìn)一步變成只分茅臺(tái)和其他，還是白酒真的要迎來(lái)最終的結(jié)構(gòu)換代了？

01 “慢牛股”的韌性

伴隨三季度披露的最后節(jié)點(diǎn)臨近，已有多家白酒上市企業(yè)公開(kāi)了三季度業(yè)績(jī)情況。

其中，又以國(guó)內(nèi)首屈一指的消費(fèi)大牛股貴州茅臺(tái)表現(xiàn)最佳。前三季度其營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增速提升，其中營(yíng)收規(guī)模更是創(chuàng)下歷史季度新高，并超越2021年度1094.64億元的整體水平。

實(shí)際上，拉長(zhǎng)時(shí)間線可發(fā)現(xiàn)，盡管自2018年后貴州茅臺(tái)就開(kāi)始進(jìn)入了“穩(wěn)增態(tài)”之中，但作為名副其實(shí)的“慢牛股”，貴州茅臺(tái)此后的這些年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偈冀K保持在兩位數(shù)低水平波動(dòng)。

截至2024年第三單季度，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速分別維持在15.3%、13.2%，環(huán)比過(guò)去三個(gè)季度確實(shí)出現(xiàn)一些回落。

但參考對(duì)比數(shù)據(jù)，9月白酒行業(yè)整體零售額維持下滑態(tài)勢(shì)，且下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大至17%，可見(jiàn)其整體韌性依舊凸顯。

這大概率得益于貴州茅臺(tái)成熟地進(jìn)行分類(lèi)控價(jià)控量操作。

其實(shí)受電商營(yíng)銷(xiāo)模式以及需求相對(duì)乏力影響，早在今年6月，茅臺(tái)市場(chǎng)批發(fā)價(jià)已出現(xiàn)過(guò)一輪大跌，飛天茅臺(tái)單瓶?jī)r(jià)格一度跌至2000元/瓶左右。

只是此后，貴州茅臺(tái)在投入策略上做出不少調(diào)整，先后推出了取消12瓶/箱的飛天茅臺(tái)投放開(kāi)箱、并同步廢除拆箱銷(xiāo)售指令等多項(xiàng)穩(wěn)價(jià)措施。

與此同時(shí)，在品類(lèi)端，第三季度該公司一邊對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)量最大的茅臺(tái)酒進(jìn)行主動(dòng)庫(kù)存調(diào)整，尤其是對(duì)控貨普飛導(dǎo)致了該季度批發(fā)渠道增速放緩至10%，但臺(tái)茅酒系列收入繼續(xù)維持16%的增速；

另一邊，則對(duì)此前價(jià)格曾崩盤(pán)的茅臺(tái)1935進(jìn)行適當(dāng)控貨以此穩(wěn)價(jià)，受此影響，第三季度系列酒營(yíng)收近增長(zhǎng)了13%，慢于系列酒前三季度24%的整體增速。

也是基于其積極的結(jié)構(gòu)性量?jī)r(jià)調(diào)整策略，雖然年內(nèi)承壓已是不可更改的事實(shí)，但東方證券等機(jī)構(gòu)大多認(rèn)為貴州茅臺(tái)將憑借多元化產(chǎn)品體系進(jìn)一步提升其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，全年15%增速目標(biāo)預(yù)計(jì)完成無(wú)虞。

02 下行周期中，行業(yè)再度演繹業(yè)績(jī)分化行情

相比大龍頭的“穩(wěn)”，今年三、四線以下白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)分化更明顯。

一方面，作為西北地域性品牌，金徽酒表現(xiàn)出極強(qiáng)的增長(zhǎng)彈性。

憑借在當(dāng)?shù)貥O強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)，金徽酒繼續(xù)發(fā)力中高端和次高端價(jià)格帶。前三季度其以15.31%的增速實(shí)現(xiàn)23.28億元營(yíng)收體量，歸母凈利潤(rùn)規(guī)模更是超過(guò)去年整年度，達(dá)3.33億元，同比增長(zhǎng)了22.17%。

尤其是第三季度，金徽酒進(jìn)一步摒棄中低檔星級(jí)系列，重點(diǎn)推廣中高端產(chǎn)品柔和、年份酒，疊加在陜西寧夏市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型，可以明顯看到其省外市場(chǎng)收入的增長(zhǎng)，由上半年的3.76億元擴(kuò)張至截至第三季度的5.47億元。

白酒營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)家蔡學(xué)飛評(píng)價(jià)金徽酒業(yè)績(jī)時(shí)表示，“因其本身基數(shù)比較小，銷(xiāo)售市場(chǎng)也比較窄，只要企業(yè)不出現(xiàn)大面積的重大事故，它依然有增長(zhǎng)空間。”

至于同時(shí)經(jīng)營(yíng)紅、白酒的皇臺(tái)酒業(yè)，雖然前三季度盈利增速看似十分不俗，但主要是由于其控股股東幫忙承擔(dān)了一部分債務(wù)壓力。相反，它多年來(lái)始終困于泥濘之中，未能脫身。

另一方面，非旺市之中，大多白酒企業(yè)承壓更明顯。截至目前，包括舍得酒業(yè)、口子窖，以及更次一批的金種子酒、天佑德酒等酒企三季報(bào)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)同比下滑。

數(shù)據(jù)：截至2024年10月29日

其中又以金種子酒、天佑德酒等小型規(guī)模白酒企業(yè)的承壓能力相對(duì)更弱一些。

受白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及注銷(xiāo)安徽金太陽(yáng)醫(yī)藥公司影響，金種子酒延續(xù)第二季度凈利潤(rùn)環(huán)比扭盈為虧的態(tài)勢(shì)，第三季度虧幅進(jìn)一步擴(kuò)大至1.11億元。截至9月30日，其凈虧損達(dá)9952.61萬(wàn)元，營(yíng)收則同比下降了24.90%。

與之相類(lèi)似的還有青海地域酒品牌天佑德酒，前三季度凈利潤(rùn)下滑了45.80%，達(dá)5744.84萬(wàn)元。相對(duì)樂(lè)觀的是，作為地域酒，天佑德酒在省外的擴(kuò)張或許依然能為其帶來(lái)增長(zhǎng)空間，同期其營(yíng)收增長(zhǎng)了4.89%。

相比之下，市值規(guī)模超200億元的上市企業(yè)依舊維持抗周期性能力更強(qiáng)。

例如，舍得酒業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)深度調(diào)整以及部分產(chǎn)品處于階段性去庫(kù)存的調(diào)整期影響，繼續(xù)維持今年以來(lái)的業(yè)績(jī)頹勢(shì)，第三季度營(yíng)收降速進(jìn)一步擴(kuò)至-30.92%，歸母凈利潤(rùn)則同比下滑了近八成。但其前三季度整體還是實(shí)現(xiàn)了44.6億元營(yíng)收收入，以及歸母凈利潤(rùn)達(dá)6.69億元。

同期，口子窖雖然三季度業(yè)績(jī)錯(cuò)失預(yù)期，但綜合業(yè)績(jī)表現(xiàn)更穩(wěn)，前三季度營(yíng)收僅下滑1.89%至43.62億元，歸屬凈利減少2.81%至13.11億元。這主要是得益于其高端白酒維持相對(duì)穩(wěn)健之下，低端白酒放量較明顯。

具體來(lái)看，三季度，口子窖高檔白酒收入僅下降了3.09%至41.12億元；中檔白酒收入雖然減少27.36%至4881.47萬(wàn)元，但低檔白酒收入提升了44.47%至9089.13萬(wàn)元，填補(bǔ)了大部分中高端收入下滑帶來(lái)的空缺。

按照這一規(guī)律，雖然五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等一二線品牌尚未披露最新業(yè)績(jī)，但可預(yù)測(cè)大體均是整體有所承壓，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有進(jìn)一步強(qiáng)于這些低線品牌。

其實(shí)發(fā)稿前夕，迎駕貢酒發(fā)布的承壓卻微增的三季報(bào)業(yè)績(jī)已經(jīng)佐證了這一論點(diǎn)的事實(shí)性。

由此可見(jiàn)，雖然在上行周期中，中小規(guī)模企業(yè)的受益于樂(lè)觀大環(huán)境的帶動(dòng)會(huì)擁有更高的成長(zhǎng)彈性。但是，在下行周期中，具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)以及完備的多元化產(chǎn)品矩陣企業(yè)，顯然抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，甚至不泛逆市擴(kuò)張的可能性。

依據(jù)這一邏輯可合理推斷，假定市場(chǎng)推動(dòng)2025年白酒市場(chǎng)的承壓?jiǎn)栴}將陸續(xù)緩和的猜測(cè)屬實(shí)，那么，類(lèi)似于金徽酒這類(lèi)逆市擴(kuò)張，以及抗風(fēng)險(xiǎn)極強(qiáng)的口子窖，無(wú)疑將是極佳的投資彈性選擇。

至于貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖這種與指數(shù)深度關(guān)聯(lián)的大龍頭，本身就是指數(shù)上行周期中不可缺失的一角。

更何況這些頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)底部周期中也表現(xiàn)得“好于預(yù)期”，基本面并不弱，且估值處于歷史低位，未來(lái)抄底是可行的。

以“主動(dòng)公募基金的重倉(cāng)股”、“持股總市值”、“2024年三季度”等核心字眼，使用問(wèn)財(cái)搜索統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，截至第三季度，貴州茅臺(tái)目前依舊以小優(yōu)勢(shì)超越“寧王”成為公募基金第一大基金重倉(cāng)股。

但是對(duì)比2023年的前十大重倉(cāng)股來(lái)說(shuō)，白酒企業(yè)的占比明顯減少，僅剩余貴州茅臺(tái)一只獨(dú)苗，取而代之的是中際旭創(chuàng)、海光信息、新易盛等AI硬科技企業(yè)。

與此同時(shí)，過(guò)去貴州茅臺(tái)、五糧液等白酒企業(yè)之所以備受資本市場(chǎng)的偏愛(ài)，除去自身的強(qiáng)消費(fèi)屬性外，還在于其高端稀有產(chǎn)品還擁有強(qiáng)“金融屬性”

然而，隨著地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)走弱，年輕一代消費(fèi)群體對(duì)白酒的偏好傳承較弱，同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，再加上白酒行業(yè)加快走上電商舞臺(tái)后，高端白酒的“奢侈品”溢價(jià)式微”，“去金融”趨勢(shì)逐漸明顯。

飛天茅臺(tái)年內(nèi)兩次跳水，正是由于貴州茅臺(tái)酒正處在一個(gè)去除金融屬性的過(guò)程，其背后的投資、收藏價(jià)值或?qū)殡S價(jià)格的震蕩下跌逐漸消失。

因而，對(duì)于頭部白酒行業(yè)而言，當(dāng)前的低估值，疊加下行周期中“好于預(yù)期”的業(yè)績(jī)報(bào)，依舊讓其在這一輪或?qū)㈤L(zhǎng)達(dá)兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的牛市中后期中，擁有超跌反彈以及估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

但是，從長(zhǎng)期估值來(lái)說(shuō)，如何保住其最核心的價(jià)值屬性，才是“貴州茅臺(tái)們”在漫長(zhǎng)且不可知的光陰中要面臨的核心考驗(yàn)。

10月31日，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒等白酒企業(yè)將集中公布三季報(bào)。屆時(shí)，我們會(huì)更清楚看到白酒行業(yè)到底該往哪里去。