國(guó)際金價(jià)，一路狂飆。7月17日，COMEX黃金價(jià)格一度逼近2500美元大關(guān)，再刷歷史新高，較年初累計(jì)大幅上漲400美元。

金價(jià)驚艷之表現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)A股黃金板塊持續(xù)逆勢(shì)走強(qiáng)。其中，4900億的紫金礦業(yè)持續(xù)獲得資本市場(chǎng)追捧，今年以來(lái)股價(jià)大漲逾50%。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，從2014年6月以來(lái)，紫金礦業(yè)股價(jià)累計(jì)大漲970%，儼然已從周期股華麗轉(zhuǎn)身為成長(zhǎng)股。

未來(lái)仍可期嗎？

01、護(hù)城河

經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，紫金礦業(yè)已經(jīng)從福建上杭縣小礦企壯大成為全球跨國(guó)礦業(yè)巨頭。截止2023年末，紫金礦業(yè)在全球16個(gè)國(guó)家擁有30座礦山，銅、金、鋅（鉛）資源量分別為9547萬(wàn)噸、3456噸、1240萬(wàn)噸，位列全球第5、第7、第4。此外，還擁有銀資源22773噸，鋰資源1411萬(wàn)噸。

2023年，公司銅、金業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為25%、42%，但毛利占比為47%、25%。礦山產(chǎn)銅、金毛利率為55%、45%，顯著高于其他冶煉品種。按照地區(qū)來(lái)劃分，境外收入從2015年的3.2%提升至2023年的21.2%。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，2005—2023年，紫金礦業(yè)營(yíng)收從30.7億元膨脹至2934億元，年復(fù)合增速高達(dá)28.8%，且每年均保持正向增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)從7億元增至211億元，年復(fù)合增速高達(dá)20.86%，除2012-2015年負(fù)增長(zhǎng)外，其余年份同樣年年正增長(zhǎng)。

紫金礦業(yè)歷年?duì)I收表現(xiàn)，來(lái)源：Wind

能夠取得如此成績(jī)，必然有過(guò)人之處。經(jīng)過(guò)研究觀察發(fā)現(xiàn)，低成本礦業(yè)資源是紫金礦業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因?yàn)楣旧婕暗牡V產(chǎn)資源大多為大宗商品，價(jià)格由商品市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，公司自身唯有通過(guò)降低資源成本，來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以致于在行業(yè)順周期時(shí)，獲得更多利潤(rùn)，在行業(yè)逆周期時(shí)能夠確保自己能夠活下來(lái)。

其實(shí)，在礦業(yè)領(lǐng)域保持低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不容易，紫金礦業(yè)算是一個(gè)典型代表，主要有兩個(gè)招數(shù)。

第一，逆勢(shì)抄底并購(gòu)，資源好，價(jià)格低。在銅礦等大宗商品持續(xù)下跌之際，多數(shù)礦企利潤(rùn)虧空，“活下去”成為現(xiàn)實(shí)目標(biāo)，紫金礦業(yè)卻大舉開(kāi)展并購(gòu)。比如，卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、博爾銅礦、佩吉銅金礦等一批世界級(jí)礦山項(xiàng)目，均是在礦業(yè)市場(chǎng)低迷期以較低代價(jià)取得。

第二，低成本開(kāi)采與勘探技術(shù)。紫金礦業(yè)擁有同行不具備的超常規(guī)開(kāi)采技術(shù)，可以把低品位礦開(kāi)采出效益來(lái)。

最典型例子就是紫金山，在開(kāi)發(fā)初期幾乎被國(guó)家地質(zhì)部、中國(guó)黃金協(xié)會(huì)判了死刑，認(rèn)為是不具備經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)效益的貧礦。紫金礦業(yè)通過(guò)一些列的開(kāi)采技術(shù)攻關(guān)，最終使紫金山成為單體儲(chǔ)量最大、黃金產(chǎn)量最大、礦石成本最低以及經(jīng)濟(jì)效益最好的“中國(guó)第一大金礦”。

此外，公司通過(guò)自身勘探技術(shù)就礦探礦，實(shí)現(xiàn)大幅度增儲(chǔ)。比如，并購(gòu)卡莫阿銅礦后進(jìn)行探礦，探獲銅金屬量1888萬(wàn)噸的卡庫(kù)拉超大型高品位銅礦床。

其實(shí)，紫金礦業(yè)50%以上銅、金資源和90%以上鋅（鉛）資源為自主勘探獲得，單位勘查成本顯著低于全球同行。

總之，紫金礦業(yè)生意核心是占有稀缺礦產(chǎn)資源，通過(guò)不斷并購(gòu)、自主探勘等方式擴(kuò)大資源量，保持手里面有余糧，維持業(yè)務(wù)長(zhǎng)期可持續(xù)。同時(shí)，低成本礦山資源是一把殺手锏，是業(yè)績(jī)常年保持增長(zhǎng)的核心邏輯之一。

02、驅(qū)動(dòng)力

紫金礦業(yè)在今年初大漲之前，高位盤(pán)整了三年，也側(cè)面說(shuō)明了業(yè)績(jī)基本面較為硬核，畢竟宏觀市場(chǎng)β極為糟糕，多少大白馬都被腰斬了。

后來(lái)，伴隨著市場(chǎng)扎堆周期以及金、銅齊齊大幅暴漲刷新了多年未破新記錄，紫金礦業(yè)才迎來(lái)了新一波大漲，其市場(chǎng)價(jià)值也得到了更多投資者的認(rèn)可。

接下來(lái)，紫金礦業(yè)的看點(diǎn)在于金價(jià)、銅價(jià)能否維持以年度為單位的趨勢(shì)性上漲（量增維度確定，公司預(yù)計(jì)2025年銅、金產(chǎn)量較2023年增長(zhǎng)16%、32%）。若有，向上空間被打開(kāi)，否則想象力并不大。

先看銅價(jià)中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

上一輪銅價(jià)趨勢(shì)性暴跌，還是2012—2015年。彼時(shí)，全球銅企資本開(kāi)支大幅下滑，2016年甚至回到了次貸危機(jī)后的2009年。后伴隨著銅價(jià)持續(xù)回升，銅企資本開(kāi)支有所回暖，但遠(yuǎn)不及巔峰時(shí)的2013年。

主要邏輯在于全球優(yōu)質(zhì)礦山資源減少，整體品味呈現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，銅企運(yùn)營(yíng)成本以及開(kāi)采效益下滑，對(duì)供給端產(chǎn)生了約束?？梢灶A(yù)期的是，即便今年銅價(jià)曾刷新歷史新高，未來(lái)資本開(kāi)支也不會(huì)大幅上行，銅年產(chǎn)量并不會(huì)大幅上升。

全球主要銅企資本開(kāi)支，來(lái)源：東吳證券

需求端，中國(guó)消耗了全球50%以上的銅，過(guò)去消費(fèi)主力行業(yè)為電力、家電、地產(chǎn)等，未來(lái)需求增量極小，但新能源會(huì)有較大增量。據(jù)CRU預(yù)測(cè)，2030年銅需求量為3000萬(wàn)噸，2022—2030年年復(fù)合增速為2.4%。同期，新能源銅需求量增速為14.5%，將貢獻(xiàn)大部分增量。

整體看，銅價(jià)中樞在未來(lái)幾年保持高位，乃至再刷新高的概率較大，基本可排除出現(xiàn)上一輪趨勢(shì)性暴跌的情況了。

再看國(guó)際金價(jià)，未來(lái)幾年震蕩走高的確定性更強(qiáng)。主要有兩大驅(qū)動(dòng)邏輯。

一方面，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在今年內(nèi)開(kāi)啟降息周期幾乎是板上釘釘。

今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議，將3月預(yù)期年內(nèi)降息3次下調(diào)為1次，同時(shí)還將明年降息幅度下調(diào)，展現(xiàn)很是鷹派的一面。這一度讓資本市場(chǎng)驚慌失措，黃金短時(shí)間內(nèi)有一波調(diào)整。

但很快這一預(yù)期又發(fā)生了明顯變化。一來(lái)，從過(guò)去一周鮑威爾的多場(chǎng)講話看，態(tài)度已經(jīng)明顯出現(xiàn)了鴿派轉(zhuǎn)向。二來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，本月早些時(shí)候公布的非農(nóng)就業(yè)、CPI也都出現(xiàn)了降溫，支撐美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)期變化。

截止最新，據(jù)芝商所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率已經(jīng)上升至90%。這一波降息預(yù)期升溫，驅(qū)動(dòng)著國(guó)際金價(jià)時(shí)隔2個(gè)月再刷歷史新高。

倘若美聯(lián)儲(chǔ)在9月如預(yù)期降息25bp，那么就如同打開(kāi)了番多拉魔盒，未來(lái)維系降息狀態(tài)的時(shí)間周期會(huì)比較長(zhǎng)。那么，美債利率有望保持高位下行趨勢(shì)，美元實(shí)際利率走升，對(duì)金價(jià)是一個(gè)中期維度上的驅(qū)動(dòng)。雖然，金價(jià)前期大漲也對(duì)降息進(jìn)行了部分定價(jià)，但并不充分與徹底。

另一方面，全球央行持續(xù)購(gòu)金行為成為驅(qū)動(dòng)金價(jià)未來(lái)上漲的重要驅(qū)動(dòng)力。

2022—2023年，全球央行凈申購(gòu)黃金1081.9噸、1037.4噸，接近全球金產(chǎn)量的30%，占需求量的20%以上。而在2011-2021年間，央行每年購(gòu)買(mǎi)量在510噸，占黃金需求量的10%。

具體看，2022—2024年5月，中國(guó)、土耳其、波蘭、新加坡、印度成為本輪增持黃金前5的國(guó)家，累計(jì)增持超過(guò)700噸。

2022年至今央行增持量，來(lái)源：光大證券

不過(guò)，中國(guó)央行在今年5月、6月均沒(méi)有持續(xù)增持黃金，終結(jié)了此前連續(xù)18個(gè)增持記錄。但這并不代表著全球央行購(gòu)金趨勢(shì)性行為逆轉(zhuǎn)了。今年一季度，全球央行購(gòu)金290噸，刷新季度購(gòu)金量歷史新高，土耳其、中國(guó)、印度排名前三。年內(nèi)來(lái)看，印度央行黃金凈購(gòu)買(mǎi)量已超過(guò)中國(guó)央行，成為第一大買(mǎi)主。

為什么俄烏沖突之后，全球多家央行紛紛開(kāi)啟大增持呢？

2022年，美國(guó)悍然凍結(jié)了俄羅斯6000億美元外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)美元資產(chǎn)信心下降，沖擊了原來(lái)外匯儲(chǔ)備均以美債為主的配置格局。因此，全球多國(guó)央行進(jìn)行外匯儲(chǔ)備多元化配置將會(huì)是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，黃金成為重要資產(chǎn)選擇方向。

從以上兩個(gè)大邏輯看，金價(jià)上漲大趨勢(shì)較為明朗。不少?lài)?guó)際大頭行亦堅(jiān)定看多金價(jià)。比如花旗集團(tuán)近日也表示，對(duì)2025年金價(jià)的基本預(yù)期是每盎司2700—3000美元。

從金價(jià)、銅價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)看，紫金礦業(yè)此前上漲有較為堅(jiān)實(shí)的邏輯支撐。此外，在中短期內(nèi)，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善的可能性不大（表征為地產(chǎn)觸底復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇），市場(chǎng)風(fēng)格仍會(huì)集中在高股息為首的周期股上，紫金礦業(yè)也會(huì)是受益者之一。

03、尾聲

4900億的紫金礦業(yè)成就了不少億萬(wàn)富豪，包括董事長(zhǎng)陳景河、福建首富陳發(fā)樹(shù)、廈門(mén)首富柯希平等。在資本市場(chǎng)上，也成就了不少私募名將，包括2019年便殺入的鄧曉峰、董承非、周蔚文等明星基金經(jīng)理。

如今，內(nèi)外資主力機(jī)構(gòu)可謂扎堆紫金礦業(yè)。截止2024Q1，前十大股東序列中，香港中央結(jié)算（H股）占比21.7%，北向資金占比5.98%(最新為7.77%，持股市值296億，位列A股第八大重倉(cāng)股)，阿布達(dá)比投資局占比0.55%，高瓴旗下HHLR持有0.54%。

內(nèi)資公募方面，截止2024Q1，一共有1106家基金持有，總持股股數(shù)為31.5億股，持股市值高達(dá)580億（按照最新股價(jià)計(jì)算），位列公募第5大重倉(cāng)股，僅次于茅五瀘和寧德時(shí)代。

如此豪華的機(jī)構(gòu)持股陣容，在A股并不多見(jiàn)，其實(shí)也暗示了紫金礦業(yè)未來(lái)的潛在空間，業(yè)績(jī)的良好預(yù)期也能夠支撐這樣的抱團(tuán)。

當(dāng)前，紫金礦業(yè)最新PB為4.36倍，位于最近10年估值上線區(qū)間，已出現(xiàn)了一定估值溢價(jià)，但也沒(méi)有達(dá)到2015年6月、2021年2月那時(shí)的估值泡沫階段。

紫金礦業(yè)PB走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

即便如此，紫金礦業(yè)可能依舊是A股周期股結(jié)構(gòu)化行情下的不差選擇。當(dāng)然，現(xiàn)在估值已有溢價(jià)，投資性?xún)r(jià)比已沒(méi)有年初大漲前那么適宜了，謹(jǐn)防回撤動(dòng)蕩之風(fēng)險(xiǎn)。