當(dāng)前，A股各類交易風(fēng)格擁擠度處于多年來(lái)高位水平，表明市場(chǎng)缺乏賺錢效應(yīng)，有局部行情選擇一擁而上，瘋狂抱團(tuán)。

年初至今，石油石化大漲39%，煤炭、銀行、公用事業(yè)均大漲20%。另一廂，計(jì)算機(jī)、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥生物均暴跌逾20%，內(nèi)外資機(jī)構(gòu)絕對(duì)重倉(cāng)的食品飲料亦大跌13%。

高息股與賽道股，可謂冰火兩重天。當(dāng)前極致的抱團(tuán)、撕裂，與2021年2月之前的“牛頭熊”行情頗有幾份相似。

短短幾年時(shí)間，一個(gè)周期大輪回，讓多少人為之煎熬。萬(wàn)物皆周期，做投資理應(yīng)相信周期，尊重周期，及時(shí)未雨綢繆方為上策。

01、抱團(tuán)之謎

A股可粗略地分為四大類，包括消費(fèi)（醫(yī)藥）、科技、周期以及金融地產(chǎn)。因金融中的銀行，基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，具備一定周期屬性，也可歸類至周期大類中去。

很顯然，當(dāng)前有賺錢效應(yīng)的機(jī)會(huì)基本都聚焦在周期板塊上，包括石油石化、煤炭、銀行、公共事業(yè)、有色金屬等。展望下半年，該市場(chǎng)主線或有望延續(xù)。在我們看來(lái)，主要有兩方面驅(qū)動(dòng)因素。

第一，從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好看。

場(chǎng)內(nèi)，整個(gè)大盤成交量持續(xù)下移，以消費(fèi)、醫(yī)藥為首的茅指數(shù)一跌再跌，多只白馬股即便腰斬，依舊無(wú)人問津。場(chǎng)外，包括個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)資金持續(xù)涌入債券市場(chǎng)，把長(zhǎng)端國(guó)債買爆了。盡管央行三番五次警告市場(chǎng)長(zhǎng)端國(guó)債利率過(guò)低，以及親自下場(chǎng)賣空國(guó)債，但依然無(wú)法有效阻止資金涌向債市避險(xiǎn)。

場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)之表現(xiàn)印證了資金風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低的尷尬現(xiàn)狀。在此背景下，場(chǎng)內(nèi)主力押注、抱團(tuán)高股息周期板塊避險(xiǎn)，亦有合理之處。只有風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回升（表征為地產(chǎn)觸底企穩(wěn)、宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇），或許才有可能打破現(xiàn)有抱團(tuán)格局。

不過(guò)，當(dāng)前政策基調(diào)從陸家嘴會(huì)議、大連達(dá)沃斯論壇上，已經(jīng)清晰地傳達(dá)出要高質(zhì)量發(fā)展、固本培元，料將不會(huì)有強(qiáng)刺激政策出臺(tái)力挽狂瀾。因此，我們也有理由推測(cè)，下半年風(fēng)險(xiǎn)偏好延續(xù)當(dāng)前狀態(tài)是大概率事件。

第二，從驅(qū)動(dòng)力看。

部分周期行業(yè)在業(yè)績(jī)基本面上亦有不錯(cuò)驅(qū)動(dòng)力，比如有色金屬。年初至今，金、銅、鋁為首的有色金屬商品持續(xù)上漲，多品種一度刷新歷史新高，驅(qū)動(dòng)相關(guān)股票板塊大幅上漲。

反觀消費(fèi)、科技、地產(chǎn)，基本面則有不利驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前，社零增速較疫情之前下了幾個(gè)臺(tái)階，以及較多消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了“拼多多”效應(yīng)。對(duì)應(yīng)到微觀企業(yè)上，業(yè)績(jī)基本面出現(xiàn)了持續(xù)惡化。比如，涪陵榨菜、海天味業(yè)、絕味食品。

科技領(lǐng)域，因終端電子消費(fèi)同樣疲軟，且沒有什么勁爆的科技產(chǎn)品問世，很難形成市場(chǎng)合力驅(qū)動(dòng)走強(qiáng)。而去年講的AI資本故事，多數(shù)公司無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，悉數(shù)回吐漲幅。地產(chǎn)不用多講，基本面觸底尚且時(shí)日。

基于以上判斷，周期股的行情可能并沒有演繹完畢。其實(shí)，從過(guò)去歷次市場(chǎng)大抱團(tuán)的歷史來(lái)看，一旦被選中，持續(xù)時(shí)間都會(huì)比較長(zhǎng)。比如前些年的新能源車、光伏大抱團(tuán)，一直抱團(tuán)至行業(yè)整體有數(shù)倍漲幅，估值上百倍泡沫后，才在后面迎來(lái)了潰敗。

02、銀行與煤炭

去年下半年至今，幾大周期板塊，不管基本面是否向好，均呈現(xiàn)一致的上漲大趨勢(shì)。這其實(shí)就是抱團(tuán)的力量。但抱團(tuán)總有瓦解的一天，我們需要分清楚那些是伴隨著市場(chǎng)風(fēng)格大勢(shì)上來(lái)的，那些是有基本面驅(qū)動(dòng)的，以便應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，銀行業(yè)的基本面是往下走的。主營(yíng)信貸業(yè)務(wù)方面，信貸規(guī)模伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩而放緩，凈息差已經(jīng)壓縮至歷史極致的1.7%左右，且還有下行空間。此外，信貸結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻變化，原來(lái)信貸占比高、利差高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已成為過(guò)去式。種種因素導(dǎo)致銀行主營(yíng)業(yè)務(wù)增速會(huì)趨于下行，乃至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

另外，被市場(chǎng)給予厚望的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，也因?yàn)橘Y本市場(chǎng)波動(dòng)大、代銷渠道費(fèi)率下降等因素，挺難扛起整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)大旗。

現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。2023年，42家上市銀行營(yíng)收下滑0.8%，系2017年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。今年一季度，營(yíng)收繼續(xù)下滑1.7%，歸母凈利潤(rùn)下滑0.6%。

當(dāng)然，銀行業(yè)中亦有小部分城商行還有不錯(cuò)成長(zhǎng)性。諸如江蘇銀行、成都銀行、南京銀行、杭州銀行。這些地區(qū)性銀行大多處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的城市，信貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)可能會(huì)明顯優(yōu)于全國(guó)大盤。此外，這些銀行發(fā)展速度不及國(guó)有行以及股份行，大多還處于靠資產(chǎn)規(guī)模做大做強(qiáng)的階段，后期還可依靠提升零售占比，來(lái)維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

再看煤炭，基本面預(yù)期并不算好，但強(qiáng)于銀行。

煤炭板塊中，幾大龍頭的超級(jí)行情從2016年見底便已徐徐展開，主要驅(qū)動(dòng)力源于2015年底開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

政策落地后的幾年時(shí)間內(nèi)，淘汰煤炭落后產(chǎn)能將近10億噸，大幅優(yōu)化了市場(chǎng)格局，恒者恒強(qiáng)趨勢(shì)明顯。這亦是龍頭煤企業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

比如，在整個(gè)產(chǎn)能縮減的大背景下，陜西煤業(yè)自產(chǎn)煤卻持續(xù)提升，亦是市場(chǎng)集中度提升的表現(xiàn)。當(dāng)然，煤炭?jī)r(jià)格上漲才是業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)的另一主線。

陜西煤業(yè)2022年自產(chǎn)煤價(jià)格669元/噸，較2016年大漲200%。不過(guò)，從2023年開始，陜煤價(jià)格見頂回落，同比大跌超13%。因此，公司2023年利潤(rùn)也迎來(lái)了2015年以來(lái)的首次大幅下滑。今年一季度，歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)下滑超30%。

可以預(yù)見的是，中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格中樞不會(huì)一直上抬，當(dāng)前價(jià)格可能會(huì)是未來(lái)的震蕩中樞。若從這個(gè)角度看，煤炭行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將呈現(xiàn)周期性，成長(zhǎng)性較過(guò)去幾年大打折扣。

可見，去年下半年至今，銀行、煤炭板塊的大漲行情，主要驅(qū)動(dòng)力源于高股息市場(chǎng)風(fēng)格，并不是未來(lái)基本面預(yù)期有多么扎實(shí)。

03、有色與電力

以有色金屬為首的周期股，除市場(chǎng)風(fēng)格驅(qū)動(dòng)外，當(dāng)前可能尚未完全定價(jià)未來(lái)大宗商品持續(xù)走好帶來(lái)盈利改善的邏輯。

大宗商品需求端，中美為首的全球主要經(jīng)濟(jì)體或于今年三四季度進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。

中國(guó)方面，第七輪工業(yè)被動(dòng)去庫(kù)周期從去年7月開始至今，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1年，比過(guò)去六輪的任何一輪周期都要長(zhǎng)。主要原因是產(chǎn)業(yè)新舊動(dòng)能切換，導(dǎo)致庫(kù)存周期切換不順暢。但下半年迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)的確定性較高。美國(guó)方面，補(bǔ)庫(kù)周期也有望由美聯(lián)儲(chǔ)降息政策來(lái)驅(qū)動(dòng)切換。

供給端，全球地緣沖突不斷，對(duì)不少大宗商品的供給擾動(dòng)較大，且不容易結(jié)束。

貨幣端，全球主流央行將進(jìn)入降息周期。其中，瑞士、瑞典、加拿大、歐央行已經(jīng)開啟降息，美聯(lián)儲(chǔ)也有望在今年晚些時(shí)候降息一次。貨幣端寬松，全球經(jīng)濟(jì)有望回暖，可能會(huì)是驅(qū)動(dòng)大宗商品走好的一個(gè)重要邏輯。

縱觀中國(guó)過(guò)去四輪商品大牛市——2002至2008年6月、2009年至2011年3月、2016年全年、2020年4月至2022年6月。2016年因供給側(cè)改革帶來(lái)一波短暫牛市外，有2次大牛市均由全球貨幣流動(dòng)寬松驅(qū)動(dòng)形成。

基于此，我們整體看好未來(lái)1-2年內(nèi)大宗商品整體向好的大趨勢(shì)。倘若如此，這將持續(xù)改善上游周期板塊的盈利能力，尤其是有色金屬。

當(dāng)然，以黃金業(yè)務(wù)為首的企業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性更強(qiáng)一些。歷史上，黃金與大宗商品走勢(shì)大體一致，并且前者大漲往往是商品全面牛市的領(lǐng)先信號(hào)。

展望未來(lái)，黃金上行大趨勢(shì)較為確定。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)迎來(lái)降息是基本確定性的事件，美元實(shí)際利率往下走亦是大概率事件，按照邏輯將驅(qū)動(dòng)金價(jià)上行。另一方面，俄烏沖突以來(lái)，全球地緣政治格局不穩(wěn)，全球央行紛紛加入到購(gòu)金當(dāng)中來(lái)，成為未來(lái)驅(qū)動(dòng)金價(jià)持續(xù)上漲的重要力量。

因此，與黃金資源相關(guān)業(yè)務(wù)的龍頭值得關(guān)注與跟蹤，未來(lái)業(yè)績(jī)基本面向好是有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的，與銀行、煤炭龍頭有本質(zhì)區(qū)別。

再看水電，未來(lái)亦有向上改善預(yù)期，但相較于有色金屬偏弱一些。

量維度上，長(zhǎng)江電力沒有增量，國(guó)投電力還有不小空間。價(jià)格維度上，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系將于2025年初步完成，電力有望伴隨著市場(chǎng)化程度越來(lái)越高而抬升中樞價(jià)格。

其實(shí)，海外市場(chǎng)電力價(jià)格持續(xù)走高，單價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)——美國(guó)9毛多，經(jīng)合組織國(guó)家超1.35元，中國(guó)只有5毛多。這也源于中國(guó)地方政府的長(zhǎng)期補(bǔ)貼，但未來(lái)因地方化債等壓力，會(huì)趨于減少補(bǔ)貼，抬升電力價(jià)格。

來(lái)源：Wind

04、尾聲

周期股普漲之下，不同板塊之間的驅(qū)動(dòng)力是不一樣的。比如銀行基本面下行，煤炭基本面暫無(wú)上行驅(qū)動(dòng)，而有色金屬、電力還有相對(duì)較好的基本面上行預(yù)期，那么未來(lái)潛在空間不一樣。

并且一旦市場(chǎng)風(fēng)格切換，傷害程度亦是不一樣的，即風(fēng)險(xiǎn)收益比不一樣。就像2021年2月以來(lái)，茅指數(shù)泡沫破裂，沒有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的龍頭可以跌80%以上，比如金龍魚。而有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的茅臺(tái)，表現(xiàn)有韌性得多。

短期而言，順勢(shì)而為，跟隨市場(chǎng)，擁抱周期主線。只要當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不回歸，市場(chǎng)扎堆抱團(tuán)以高股息為首的周期股格局或難以發(fā)生切換。當(dāng)然，這需要密切保持對(duì)宏觀，尤其是地產(chǎn)的跟蹤與研究。

目前，長(zhǎng)江電力PE估值已經(jīng)炒到了26倍（股息率已回落至2.8%），已超越茅臺(tái)的24倍(股息率升至2.1%)，周期股炒成了成長(zhǎng)股，成長(zhǎng)股則淪為了價(jià)值股。從這個(gè)維度看，一些周期龍頭似乎已經(jīng)有估值過(guò)熱的苗頭了。

中長(zhǎng)期而言，則需保持頭腦清醒。因?yàn)橹芷诠芍苑Q之為周期股，其本質(zhì)就是大波段行情，萬(wàn)萬(wàn)不可忘記這個(gè)基本常識(shí)。