當前，A股各類交易風(fēng)格擁擠度處于多年來高位水平，表明市場缺乏賺錢效應(yīng)，有局部行情選擇一擁而上，瘋狂抱團。

年初至今，石油石化大漲39%，煤炭、銀行、公用事業(yè)均大漲20%。另一廂，計算機、社會服務(wù)、醫(yī)藥生物均暴跌逾20%，內(nèi)外資機構(gòu)絕對重倉的食品飲料亦大跌13%。

高息股與賽道股，可謂冰火兩重天。當前極致的抱團、撕裂，與2021年2月之前的“牛頭熊”行情頗有幾份相似。

短短幾年時間，一個周期大輪回，讓多少人為之煎熬。萬物皆周期，做投資理應(yīng)相信周期，尊重周期，及時未雨綢繆方為上策。

01、抱團之謎

A股可粗略地分為四大類，包括消費（醫(yī)藥）、科技、周期以及金融地產(chǎn)。因金融中的銀行，基本面與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，具備一定周期屬性，也可歸類至周期大類中去。

很顯然，當前有賺錢效應(yīng)的機會基本都聚焦在周期板塊上，包括石油石化、煤炭、銀行、公共事業(yè)、有色金屬等。展望下半年，該市場主線或有望延續(xù)。在我們看來，主要有兩方面驅(qū)動因素。

第一，從市場風(fēng)險偏好看。

場內(nèi)，整個大盤成交量持續(xù)下移，以消費、醫(yī)藥為首的茅指數(shù)一跌再跌，多只白馬股即便腰斬，依舊無人問津。場外，包括個人、金融機構(gòu)資金持續(xù)涌入債券市場，把長端國債買爆了。盡管央行三番五次警告市場長端國債利率過低，以及親自下場賣空國債，但依然無法有效阻止資金涌向債市避險。

場內(nèi)外市場之表現(xiàn)印證了資金風(fēng)險偏好偏低的尷尬現(xiàn)狀。在此背景下，場內(nèi)主力押注、抱團高股息周期板塊避險，亦有合理之處。只有風(fēng)險偏好大幅回升（表征為地產(chǎn)觸底企穩(wěn)、宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)良好復(fù)蘇），或許才有可能打破現(xiàn)有抱團格局。

不過，當前政策基調(diào)從陸家嘴會議、大連達沃斯論壇上，已經(jīng)清晰地傳達出要高質(zhì)量發(fā)展、固本培元，料將不會有強刺激政策出臺力挽狂瀾。因此，我們也有理由推測，下半年風(fēng)險偏好延續(xù)當前狀態(tài)是大概率事件。

第二，從驅(qū)動力看。

部分周期行業(yè)在業(yè)績基本面上亦有不錯驅(qū)動力，比如有色金屬。年初至今，金、銅、鋁為首的有色金屬商品持續(xù)上漲，多品種一度刷新歷史新高，驅(qū)動相關(guān)股票板塊大幅上漲。

反觀消費、科技、地產(chǎn)，基本面則有不利驅(qū)動。當前，社零增速較疫情之前下了幾個臺階，以及較多消費領(lǐng)域出現(xiàn)了“拼多多”效應(yīng)。對應(yīng)到微觀企業(yè)上，業(yè)績基本面出現(xiàn)了持續(xù)惡化。比如，涪陵榨菜、海天味業(yè)、絕味食品。

科技領(lǐng)域，因終端電子消費同樣疲軟，且沒有什么勁爆的科技產(chǎn)品問世，很難形成市場合力驅(qū)動走強。而去年講的AI資本故事，多數(shù)公司無法兌現(xiàn)業(yè)績，悉數(shù)回吐漲幅。地產(chǎn)不用多講，基本面觸底尚且時日。

基于以上判斷，周期股的行情可能并沒有演繹完畢。其實，從過去歷次市場大抱團的歷史來看，一旦被選中，持續(xù)時間都會比較長。比如前些年的新能源車、光伏大抱團，一直抱團至行業(yè)整體有數(shù)倍漲幅，估值上百倍泡沫后，才在后面迎來了潰敗。

02、銀行與煤炭

去年下半年至今，幾大周期板塊，不管基本面是否向好，均呈現(xiàn)一致的上漲大趨勢。這其實就是抱團的力量。但抱團總有瓦解的一天，我們需要分清楚那些是伴隨著市場風(fēng)格大勢上來的，那些是有基本面驅(qū)動的，以便應(yīng)對未來潛在的回報與風(fēng)險。

其實，銀行業(yè)的基本面是往下走的。主營信貸業(yè)務(wù)方面，信貸規(guī)模伴隨經(jīng)濟增長放緩而放緩，凈息差已經(jīng)壓縮至歷史極致的1.7%左右，且還有下行空間。此外，信貸結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻變化，原來信貸占比高、利差高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已成為過去式。種種因素導(dǎo)致銀行主營業(yè)務(wù)增速會趨于下行，乃至出現(xiàn)負增長。

另外，被市場給予厚望的財富管理業(yè)務(wù)，也因為資本市場波動大、代銷渠道費率下降等因素，挺難扛起整體業(yè)務(wù)增長大旗。

現(xiàn)實數(shù)據(jù)也印證了這一點。2023年，42家上市銀行營收下滑0.8%，系2017年以來首次負增長。今年一季度，營收繼續(xù)下滑1.7%，歸母凈利潤下滑0.6%。

當然，銀行業(yè)中亦有小部分城商行還有不錯成長性。諸如江蘇銀行、成都銀行、南京銀行、杭州銀行。這些地區(qū)性銀行大多處于中國經(jīng)濟較為發(fā)達的城市，信貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)可能會明顯優(yōu)于全國大盤。此外，這些銀行發(fā)展速度不及國有行以及股份行，大多還處于靠資產(chǎn)規(guī)模做大做強的階段，后期還可依靠提升零售占比，來維持業(yè)績增長。

再看煤炭，基本面預(yù)期并不算好，但強于銀行。

煤炭板塊中，幾大龍頭的超級行情從2016年見底便已徐徐展開，主要驅(qū)動力源于2015年底開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

政策落地后的幾年時間內(nèi)，淘汰煤炭落后產(chǎn)能將近10億噸，大幅優(yōu)化了市場格局，恒者恒強趨勢明顯。這亦是龍頭煤企業(yè)績持續(xù)增長的核心驅(qū)動力。

比如，在整個產(chǎn)能縮減的大背景下，陜西煤業(yè)自產(chǎn)煤卻持續(xù)提升，亦是市場集中度提升的表現(xiàn)。當然，煤炭價格上漲才是業(yè)績持續(xù)爆發(fā)的另一主線。

陜西煤業(yè)2022年自產(chǎn)煤價格669元/噸，較2016年大漲200%。不過，從2023年開始，陜煤價格見頂回落，同比大跌超13%。因此，公司2023年利潤也迎來了2015年以來的首次大幅下滑。今年一季度，歸母凈利潤繼續(xù)下滑超30%。

可以預(yù)見的是，中國煤炭價格中樞不會一直上抬，當前價格可能會是未來的震蕩中樞。若從這個角度看，煤炭行業(yè)未來業(yè)績增長將呈現(xiàn)周期性，成長性較過去幾年大打折扣。

可見，去年下半年至今，銀行、煤炭板塊的大漲行情，主要驅(qū)動力源于高股息市場風(fēng)格，并不是未來基本面預(yù)期有多么扎實。

03、有色與電力

以有色金屬為首的周期股，除市場風(fēng)格驅(qū)動外，當前可能尚未完全定價未來大宗商品持續(xù)走好帶來盈利改善的邏輯。

大宗商品需求端，中美為首的全球主要經(jīng)濟體或于今年三四季度進入補庫周期。

中國方面，第七輪工業(yè)被動去庫周期從去年7月開始至今，持續(xù)時間長達1年，比過去六輪的任何一輪周期都要長。主要原因是產(chǎn)業(yè)新舊動能切換，導(dǎo)致庫存周期切換不順暢。但下半年迎來補庫的確定性較高。美國方面，補庫周期也有望由美聯(lián)儲降息政策來驅(qū)動切換。

供給端，全球地緣沖突不斷，對不少大宗商品的供給擾動較大，且不容易結(jié)束。

貨幣端，全球主流央行將進入降息周期。其中，瑞士、瑞典、加拿大、歐央行已經(jīng)開啟降息，美聯(lián)儲也有望在今年晚些時候降息一次。貨幣端寬松，全球經(jīng)濟有望回暖，可能會是驅(qū)動大宗商品走好的一個重要邏輯。

縱觀中國過去四輪商品大牛市——2002至2008年6月、2009年至2011年3月、2016年全年、2020年4月至2022年6月。2016年因供給側(cè)改革帶來一波短暫牛市外，有2次大牛市均由全球貨幣流動寬松驅(qū)動形成。

基于此，我們整體看好未來1-2年內(nèi)大宗商品整體向好的大趨勢。倘若如此，這將持續(xù)改善上游周期板塊的盈利能力，尤其是有色金屬。

當然，以黃金業(yè)務(wù)為首的企業(yè)龍頭，業(yè)績增長的確定性更強一些。歷史上，黃金與大宗商品走勢大體一致，并且前者大漲往往是商品全面牛市的領(lǐng)先信號。

展望未來，黃金上行大趨勢較為確定。一方面，美聯(lián)儲迎來降息是基本確定性的事件，美元實際利率往下走亦是大概率事件，按照邏輯將驅(qū)動金價上行。另一方面，俄烏沖突以來，全球地緣政治格局不穩(wěn)，全球央行紛紛加入到購金當中來，成為未來驅(qū)動金價持續(xù)上漲的重要力量。

因此，與黃金資源相關(guān)業(yè)務(wù)的龍頭值得關(guān)注與跟蹤，未來業(yè)績基本面向好是有現(xiàn)實基礎(chǔ)的，與銀行、煤炭龍頭有本質(zhì)區(qū)別。

再看水電，未來亦有向上改善預(yù)期，但相較于有色金屬偏弱一些。

量維度上，長江電力沒有增量，國投電力還有不小空間。價格維度上，全國統(tǒng)一電力市場體系將于2025年初步完成，電力有望伴隨著市場化程度越來越高而抬升中樞價格。

其實，海外市場電力價格持續(xù)走高，單價遠遠高于中國——美國9毛多，經(jīng)合組織國家超1.35元，中國只有5毛多。這也源于中國地方政府的長期補貼，但未來因地方化債等壓力，會趨于減少補貼，抬升電力價格。

來源：Wind

04、尾聲

周期股普漲之下，不同板塊之間的驅(qū)動力是不一樣的。比如銀行基本面下行，煤炭基本面暫無上行驅(qū)動，而有色金屬、電力還有相對較好的基本面上行預(yù)期，那么未來潛在空間不一樣。

并且一旦市場風(fēng)格切換，傷害程度亦是不一樣的，即風(fēng)險收益比不一樣。就像2021年2月以來，茅指數(shù)泡沫破裂，沒有業(yè)績成長性的龍頭可以跌80%以上，比如金龍魚。而有業(yè)績成長性的茅臺，表現(xiàn)有韌性得多。

短期而言，順勢而為，跟隨市場，擁抱周期主線。只要當前市場風(fēng)險偏好不回歸，市場扎堆抱團以高股息為首的周期股格局或難以發(fā)生切換。當然，這需要密切保持對宏觀，尤其是地產(chǎn)的跟蹤與研究。

目前，長江電力PE估值已經(jīng)炒到了26倍（股息率已回落至2.8%），已超越茅臺的24倍(股息率升至2.1%)，周期股炒成了成長股，成長股則淪為了價值股。從這個維度看，一些周期龍頭似乎已經(jīng)有估值過熱的苗頭了。

中長期而言，則需保持頭腦清醒。因為周期股之所以稱之為周期股，其本質(zhì)就是大波段行情，萬萬不可忘記這個基本常識。