菜鳥是阿里巴巴“1+6+N”分拆后，第一家沖向IPO的公司，因此也備受關(guān)注。

依托阿里電商體系而生，從整合“通達(dá)系”快遞，到逐步建立自己的物流科技運(yùn)營體系、自建物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施，菜鳥從電商中誕生，要走到哪里去？

整體收入表現(xiàn)上，招股書顯示，2021-2023財(cái)年（菜鳥的財(cái)年跟隨母公司阿里巴巴編纂，以2023財(cái)年為例，菜鳥的報(bào)告期為2022.4.1-2023.3.31），菜鳥分別錄得總收入為人民幣527.33億元、668.67億元和778億元。三年CAGR（復(fù)合增長率）達(dá)到21%。截至2023年6月30日止三個(gè)月，總收入為231.64億元，同比增長34%。

在物流行業(yè)的頭部公司中，這個(gè)增速處于中等水平。2020-2022年，京東物流近3年的收入同比增速分別為47.20%、42.68%和31.24%；順豐控股收入同比增速分別為37.25%、34.55%和29.11%。

盈利能力表現(xiàn)上，菜鳥的毛利率水平與圓通、申通、韻達(dá)三家傳統(tǒng)物流公司和高端物流的京東物流、順豐對比，處于中上游位置。菜鳥2023財(cái)年毛利率為10.47%，而2022年報(bào)中，圓通、申通、韻達(dá)、京東物流、順豐毛利率分別為11.30%、4.38%、9.13%、7.35%和12.49%。

盈虧層面，2021-2023財(cái)年，菜鳥的經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為10.36億元、11.55億元和28.73億元。2023年截至6月30日止三個(gè)月，菜鳥的經(jīng)調(diào)整EBITDA從上年同期的6.34億元大幅增至18.07億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率則從2023財(cái)年同期的3.7%增加至7.8%。

數(shù)據(jù)來源于招股書

從招股書披露的業(yè)務(wù)來看，菜鳥并不是一家傳統(tǒng)意義上的物流公司，更像是一家物流科技平臺。和互聯(lián)網(wǎng)平臺相比，菜鳥有重資產(chǎn)的配置（倉儲），而和普通快遞公司相比，它的科技平臺屬性更強(qiáng)，且并沒有大量履約的快遞員。

整合上下游的資源和能力，承接電商和行業(yè)大客戶的物流需求，菜鳥再用平臺的調(diào)度分配能力，導(dǎo)入到下游的快遞公司。可以說，菜鳥更像物流界的美團(tuán)和滴滴。

01菜鳥，物流界的美團(tuán)和滴滴

招股書顯示，菜鳥的收入由國際物流、國內(nèi)物流和科技及其他服務(wù)三項(xiàng)組成。2021-2023財(cái)年，菜鳥國際物流收入占總收入的比重持續(xù)高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，三年來分別為55.1%、52.3%和47.4%。

圖片來源于招股書

可以看到，與其他國內(nèi)物流公司不同，菜鳥營收的重心相對聚焦在國際物流市場。

一般來說，中國的物流企業(yè)主要營收區(qū)域來自國內(nèi)，是因?yàn)閲鴥?nèi)物流體系和道路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對完善。在電商不斷發(fā)展的今天，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按包裹數(shù)量計(jì)，2022年中國已經(jīng)是全球最大的快遞市場。

對比國內(nèi)海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好的物流企業(yè)，順豐在2022年的供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)營收占比為32.85%。出身便立足海外的極兔，2022年中國區(qū)外的營收占比為43.6%，二者的海外收入均低于國內(nèi)業(yè)務(wù)。

為了支撐國際物流業(yè)務(wù)，菜鳥在全球建立了不少基礎(chǔ)設(shè)施。截至2023年6月，菜鳥的全球網(wǎng)絡(luò)遍布200多個(gè)國家及地區(qū)，包括2個(gè)e-Hub，1100多個(gè)倉庫及380多個(gè)分揀中心，超4400個(gè)國內(nèi)物流網(wǎng)點(diǎn)及17萬個(gè)驛站。其中，菜鳥的跨境電商倉庫是全球最大的，達(dá)到300萬平方米。

最明顯的是菜鳥e-Hub智慧物流樞紐，在定位上有些類似FedEx、UPS、DHL等國際物流企業(yè)在全球設(shè)立的航空樞紐（轉(zhuǎn)運(yùn)中心），用做優(yōu)化跨境物流時(shí)效性、經(jīng)濟(jì)性和規(guī)模性。當(dāng)前，菜鳥已建成的e-Hub分別位于歐洲物流和東南亞物流集散重地（列日和吉隆坡）。

菜鳥國際業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢，主要是因?yàn)榘⒗锇桶碗娚淘诳缇硺I(yè)務(wù)上的帶動。早在2014年，阿里就成立了面向全球的零售平臺——速賣通，由菜鳥為跨境銷售商家提供物流解決方案。而此后，無論是天貓國際、中國品牌出海，都有強(qiáng)烈的國際物流需求，也給菜鳥帶了業(yè)務(wù)增量。據(jù)招股書顯示，菜鳥未來還將開設(shè)更多的e-Hub，并將其放在未來計(jì)劃的第一位。

圖片來源于招股書

在國際物流的服務(wù)上，菜鳥分為跨境快遞、國際供應(yīng)鏈以及海外本地物流服務(wù)三塊。其中，海外本地物流是將國內(nèi)已經(jīng)完善的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到國外市場，跨境快遞和國際供應(yīng)鏈?zhǔn)菢I(yè)務(wù)重心。

在服務(wù)流程上，以跨境快遞服務(wù)為例，菜鳥的服務(wù)主要分為四個(gè)階段。首先是發(fā)貨前整合，通過前端攬收、分揀及合包，把貨物集中起來。隨后通過跨境干線運(yùn)輸，再協(xié)助貨物進(jìn)行清關(guān)。最后在是到達(dá)目的國之后的分揀、末端配送及確認(rèn)。

圖片來源于招股書

菜鳥在上述的四段服務(wù)流程中，“整合貨物”階段和“跨國運(yùn)輸”階段依靠合作伙伴進(jìn)行。在到達(dá)目的國的分發(fā)階段，也會部分引入當(dāng)?shù)氐暮献骰锇閹兔ε渌汀?/span>

同理，國際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的流程與跨境物流幾乎相同。不同之處在于，整合貨物階段，商家、品牌或平臺需要自行將商品送到菜鳥的倉庫，再由菜鳥或合作伙伴攬收。

2023財(cái)年，菜鳥向海外逾1.33億名消費(fèi)者派送超過15億件跨境電商包裹，服務(wù)超過10萬個(gè)商家及品牌，已是全球最大的跨境電商物流企業(yè)。對應(yīng)收入，對比2022年及同期2023年截至到6月的三個(gè)月內(nèi)，菜鳥國際物流收入從79.01億元增長至111.31億元，對應(yīng)增速為41%。包裹數(shù)量從3.47億增長至4.39億個(gè)，對應(yīng)包裹均價(jià)為22.77元和25.36元，整體呈現(xiàn)量價(jià)齊升態(tài)勢。

而在第二大業(yè)務(wù)“國內(nèi)物流”中，菜鳥正在大力布局與京東物流和順豐相抗衡的品質(zhì)物流，這也是其國內(nèi)業(yè)務(wù)增長的最大動力。

國內(nèi)物流在服務(wù)模式上，分為國內(nèi)供應(yīng)鏈和品質(zhì)快遞業(yè)務(wù)兩大類。其中，國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)前瑥臄埵?、倉儲到分發(fā)的一體化供應(yīng)鏈解決方案，主要面向行業(yè)大客戶。而關(guān)于品質(zhì)快遞業(yè)務(wù)包含逆向物流服務(wù)（貨退回商家）和品質(zhì)快遞服務(wù)。

其中，品質(zhì)快遞服務(wù)就是菜鳥希望向用戶提供，和京東、順豐一樣的兼具時(shí)效和服務(wù)質(zhì)量的物流服務(wù)，以解決過去“阿里系”電商與“通達(dá)系”合作，難以兼顧時(shí)效和送貨上門的痛點(diǎn)。按2022年的收入計(jì)算，菜鳥是中國前三大品質(zhì)電商物流公司，市場份額達(dá)到16.4%。

圖片來源于招股書

為了達(dá)到更高的服務(wù)要求，菜鳥通過自主起網(wǎng)，自建倉庫和分揀中心的方式，提高快遞配送速度。這也是京東物流、順豐等物流公司普遍提升配送效率的方式。

與國際物流類似，在國內(nèi)快遞的業(yè)務(wù)流程中，菜鳥同樣在絕大部分環(huán)節(jié)需要合作伙伴的深度參與。在具體流程上，是從寄件人下單的網(wǎng)點(diǎn)攬收，到末端的配送都有合作伙伴的身影出現(xiàn)。

圖片來源于招股書

對應(yīng)收入，對比2022年及同期2023年截至到6月的三個(gè)月內(nèi)，菜鳥國內(nèi)物流收入從85.62億元增長至106.02億元，對應(yīng)增速為24%。據(jù)招股書稱，增長大部分原因來自于品質(zhì)快遞服務(wù)的增長，小部分來自于行業(yè)供應(yīng)鏈解決方案。簡單計(jì)算兩個(gè)時(shí)期對應(yīng)的履約訂單均價(jià)，訂單數(shù)量從5.45億增長至7.36億，對應(yīng)均價(jià)為15.71元和14.40元。

值得注意的是，菜鳥在國內(nèi)外的絕大部分業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中，從攬收到發(fā)貨再到配送，均引入大量合作伙伴來支撐業(yè)務(wù)流程。由此可見，菜鳥在物流行業(yè)的定位與“收發(fā)送一體”的“通達(dá)系玩家”有所不同，更強(qiáng)調(diào)對物流“收發(fā)”和“配送”之間資源整合的菜鳥，實(shí)際上是一個(gè)以技術(shù)為驅(qū)動的物流平臺。

02需求與運(yùn)力的匹配

物流平臺，本質(zhì)是對需求和運(yùn)力的匹配。

菜鳥的需求端，是以電商為主的客戶網(wǎng)絡(luò)。目前，據(jù)招股書顯示，菜鳥的客戶由中國及全球各地的商家及品牌、電商平臺、消費(fèi)者及物流公司組成。其中，最大客戶阿里巴巴于2021年、2022年及2023年財(cái)政年度以及截至2023年6月30日止三個(gè)月的收入占到各期間總收入的29.2%、30.8%、28.2%及29.7%。

歸本溯源，菜鳥成立的開始，就是為了滿足阿里電商的需求，從一張電子面單開始，通過自動訂單匹配，提升分揀效率和準(zhǔn)確性，逐漸在通達(dá)系之上搭起了電商物流信息系統(tǒng)。

現(xiàn)如今，在阿里系電商之外，菜鳥也為品牌及商家提供線上多種電商平臺、數(shù)字和線下渠道的物流服務(wù)。據(jù)招股書顯示，客戶行業(yè)類目涉及快消品、消費(fèi)電子產(chǎn)品及美妝產(chǎn)品等等，截至2023年6月30日，菜鳥與全球50大快消品牌中的一半以上建立了長期業(yè)務(wù)關(guān)系。

而運(yùn)力端，菜鳥連接著通達(dá)系等外部供應(yīng)商的運(yùn)輸能力。換言之，菜鳥更多擔(dān)任的是指揮和關(guān)鍵網(wǎng)點(diǎn)管理的角色，真正“送”快遞的，還是物流合作伙伴。

最直接的證據(jù)來自于員工人數(shù)。截至IPO，菜鳥的員工數(shù)僅為14099名，從2022財(cái)年到2023財(cái)年，甚至不增反減。此外，有62.5%的員工都為運(yùn)營人員，而不是配送人員。這一員工體量，相較于其他物流公司的數(shù)十萬人，意味著菜鳥把人力耗費(fèi)大的環(huán)節(jié)，更多地“外包”給了合作伙伴。

圖片來源于招股書

這一體系，依賴于菜鳥與通達(dá)系的配合穩(wěn)定程度。而維持這一配合度的，除了掌握上游的電商件優(yōu)勢以外，還有長久以來雙方的股權(quán)交叉。

據(jù)招股書顯示，此次IPO前，阿里巴巴持有菜鳥約69.54%的股份，中通持股為0.99%，圓通持股為0.9%，申通、韻達(dá)分別持股為0.74%。當(dāng)前，菜鳥還是申通最大單一股東，持股25%。

需求端圍繞電商，運(yùn)力端交由通達(dá)系，菜鳥由此成為了一個(gè)整合性的供應(yīng)鏈管理者。

但是，物流是一條連貫的鏈路，想要最低的成本、更快的速度、運(yùn)最多的貨，停留在遠(yuǎn)程指揮是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，菜鳥也切入了關(guān)鍵的運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)，開始變重。

截至2023年6月30日，菜鳥管理著總建筑面積約為16.5百萬平方米的1100多個(gè)倉庫，其中有總建筑面積約3.5百萬平方米的360多個(gè)國際物流專用倉及總建筑面積約13.0百萬平方米的750多個(gè)國內(nèi)物流專用倉。

從招股書中可以看到，2015年菜鳥從科技公司轉(zhuǎn)向智慧物流網(wǎng)絡(luò)平臺，開始搭建了物流平臺、倉儲中心，由“三通一達(dá)”負(fù)責(zé)各倉儲中心之間的貨物運(yùn)輸，最后菜鳥利用阿里從事電商行業(yè)積累的大數(shù)據(jù)，對物流配送選擇進(jìn)行規(guī)劃。

其中，關(guān)鍵的倉庫、分揀中心，配備了自動化處理裝置，在規(guī)模化的單量加持下，菜鳥得以實(shí)現(xiàn)降本增效。

在這一過程中，技術(shù)對倉庫、分揀、運(yùn)輸?shù)母脑?，同樣圍繞電商客戶需求進(jìn)行的?；诓煌纳碳倚枨?，菜鳥可以將供應(yīng)鏈技術(shù)打包成不同的物流技術(shù)解決方案，幫助商家降庫存、提周轉(zhuǎn)，從而獲得收入，提升客戶粘性。

菜鳥的供應(yīng)鏈解決方案，可以分為標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈解決方案、行業(yè)供應(yīng)鏈解決方案。

以國際保健品品牌Swisse為例，菜鳥為Swisse提供了中心倉倉儲服務(wù)，通過前端整合線上、線下銷售數(shù)據(jù)，調(diào)配后端的一盤貨。從截至2022年6月30日止三個(gè)月至截至2023年6月30日止三個(gè)月，為Swisse處理的日均訂單量增長約45%，從下單到交貨所用的平均時(shí)間減少超過24%。

而行業(yè)供應(yīng)鏈解決方案，以家具電商為例，此前的線上銷售經(jīng)常有延遲配送、產(chǎn)品損壞及服務(wù)質(zhì)量的問題。菜鳥針對這一問題，建立了存儲、送貨上門、安裝、維修、退貨及回收的家具及家電綜合配送及安裝網(wǎng)絡(luò)。截至2023年6月30日，綜合大件物品物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國逾120個(gè)城市、可滿足特殊處理要求的180多個(gè)倉庫。

從變現(xiàn)能力來看，據(jù)招股書顯示，菜鳥向阿里巴巴實(shí)體提供的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)，截至2021年、2022年及2023年3月31日止年度以及截至2023年6月30日止三個(gè)月的過往金額分別約為人民幣147.82億元、192.55億元、212.42億元、67.60億元。

總體而言，需求與運(yùn)力的匹配貫穿了始終，處于上游的菜鳥，擁有更強(qiáng)的話語權(quán)。

03后價(jià)格戰(zhàn)時(shí)代，向技術(shù)和服務(wù)要利潤

整個(gè)中國的物流行業(yè)，長時(shí)間身處“無限游戲”的競爭之中。

自2019年以來，“四通一達(dá)”（中通、韻達(dá)、圓通、申通）加上順豐，便已經(jīng)稱霸快遞行業(yè)，合計(jì)市占率超80%。而到了2022年，CR6進(jìn)一步集中，分別為中通（22.1%）、韻達(dá)（15.9%）、圓通（15.8%）、申通（11.7%）、順豐（10.0%），極兔在收購了百世之后市占率來到了10.9%，總計(jì)市占率來到86.4%，整體市場被多寡頭牢牢占住。

在這些玩家中，以2022年計(jì)，除了順豐堅(jiān)定走高端物流路線（單票均價(jià)為15.73元）以外。其他玩家的收入主要還是依賴于上游電商供給，單票收入突出一個(gè)“兩塊錢的生意，你不送，有的是人送”的尷尬。

如此一來，依賴于電商件的快遞行業(yè)成了一門控費(fèi)和走量的生意。在這場內(nèi)卷的“無限游戲”下，雖然據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，管包裹量計(jì)的國內(nèi)快遞市場未來于其CAGR5仍有10%，但玩家們在收費(fèi)端被友商們“相互掣肘”。單票價(jià)提不上來，那提高物流服務(wù)質(zhì)量就更不知從何談起了。

進(jìn)入后價(jià)格戰(zhàn)時(shí)代，有技術(shù)和渠道的高端玩家們（京東物流、順豐、菜鳥），紛紛開始向技術(shù)和服務(wù)要利潤。

雖然同樣是承接電商件，但依靠技術(shù)降本提效+服務(wù)提價(jià)，菜鳥在國內(nèi)的訂單均價(jià)已經(jīng)做到了14.40元，并且于近三年來經(jīng)調(diào)整EBITDA 均為正數(shù)。

無論是菜鳥、京東物流還是順豐，都呈現(xiàn)出通過供應(yīng)鏈管理服務(wù)爭奪B端客戶、通過服務(wù)提升爭奪C端用戶的趨勢。

目前，針對B端行業(yè)客戶，上述三家物流企業(yè)都在發(fā)展一體化供應(yīng)鏈解決方案，且已經(jīng)成為它們的重要收入來源。

而針對C端用戶，菜鳥在近期推出了自營的菜鳥速遞，通過短時(shí)達(dá)、送貨上門，和京東物流、順豐一起卷起了服務(wù)質(zhì)量。

在技術(shù)方面，近年來菜鳥和京東物流都非常重視對技術(shù)的投入。2023財(cái)年，菜鳥研發(fā)投入為25.12億元，對應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率為3.23%。京東物流在2022年為31.23億，對應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率2.27%，而同期順豐雖然研發(fā)費(fèi)用率僅為0.83%，但研發(fā)投入也高達(dá)22.23億。

在2015年，前阿里巴巴CEO張勇就說過，“物流公司最終都將是高科技公司”。在招股書中，菜鳥將自己的科技能力劃分為人工智能、智能硬件、軟件應(yīng)用三層。

• 最底層的智能硬件，包括RFID智能物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，能夠利用芯片、傳感器等，實(shí)現(xiàn)從庫存、包裹、固定資產(chǎn)及人員到第三方服務(wù)提供商的物流全流程數(shù)字化，再結(jié)合自動化及自動駕駛技術(shù)，實(shí)現(xiàn)物流的自動分揀、搬運(yùn)等。

• 中間層是人工智能技術(shù)，有AI引擎能結(jié)合實(shí)時(shí)物流數(shù)據(jù)，實(shí)時(shí)（通常在10毫秒內(nèi)）生成決策，通過提高分揀準(zhǔn)確性、改善庫存管理及優(yōu)化路線規(guī)劃及車輛調(diào)度等方式，降低成本、優(yōu)化運(yùn)營。

• 最上層的軟件應(yīng)用，既有綜合的數(shù)字化供應(yīng)鏈套件，也有面向菜鳥驛站的管理系統(tǒng)和消費(fèi)者端App。其中，最有壁壘、未來也可能最有商業(yè)價(jià)值的是數(shù)字化供應(yīng)鏈套件，支持智能數(shù)據(jù)驅(qū)動決策，例如需求預(yù)測及規(guī)劃，管理來自中國及全球擁有大量SKU的眾多商家的訂單。

從菜鳥的數(shù)字化管理中，也能看到中國物流行業(yè)的數(shù)字化程度之高。

不過，要謀求市場的擴(kuò)大，還得在海外找機(jī)會。

據(jù)招股書顯示，跨境電商物流預(yù)計(jì)將超越全球電商物流市場的整體增長，2023年至2027年的復(fù)合年增長率為18.7%，占同期整體市場增量的49.6%。與中國相關(guān)的跨境電商物流，已經(jīng)并且預(yù)計(jì)將成為該領(lǐng)域增長的主要貢獻(xiàn)者。

為了面對來自海外的機(jī)遇，中國的物流公司正在積極搭建海外物流體系。例如2021年順豐收購面向國際的嘉里物流。2020年，京東物流開始在海外加速布局以海外倉為核心的物流供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施。同樣在菜鳥這邊，從e-Hub的持續(xù)投入，到配套海外倉庫、分揀中心、快遞網(wǎng)點(diǎn)，再到適配海外人力成本昂貴所配套的快遞柜網(wǎng)絡(luò)、分揀機(jī)器人、配送無人車等。

毫無疑問，背靠中國的出口增長，物流行業(yè)即將迎來“大航海”時(shí)刻。