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“這是最好的時代,也是最壞的時代?!蹦瓿踔两瘢ń刂?2021 年 11 月 26 日),中證海外中國互聯(lián)網指數(-39%)跑輸 MSCI 中國指數(-16%)。互聯(lián) 網板塊在 2 月中達到高點后,一路向下,在 8 月份達到低點,從高點回撤約 58%。今年互聯(lián)網板塊表現疲軟,主要由于:
一是政策監(jiān)管趨嚴,導致市場避險情緒上升; 二是互聯(lián)網板塊在 2020 年集體爆發(fā),導致估值在年初創(chuàng)歷史新高; 三是互聯(lián)網人口紅利減弱大背景下,業(yè)績增速進一步放緩。
目前來看,多數互聯(lián)網公司估值處于歷史低位。以行業(yè)龍頭為例,騰訊和阿 里巴巴目前的遠期市盈率分別為 24.5x 和 21.8x,分別低于 2016 年以來均值 約一個標準差和兩個標準差。
由于對監(jiān)管風險擔憂,多數板塊都出現下跌。在線教育板塊是今年受監(jiān)管影 響最大的行業(yè),受“雙減”政策影響,主營業(yè)務受到挑戰(zhàn),面臨轉型,板塊 整體跌幅 78%。OTA 板塊跌幅較小,主要受益于線下旅游業(yè)復蘇趨勢且受政 策擾動影響較小。除在線教育板塊外,對于多數公司股價回調而言,估值倍 數調整的影響大于盈利下調影響。
展望 2022 年,我們認為對于中國互聯(lián)網行業(yè)整體而言,四大趨勢值得關注: 政策逐步落地,監(jiān)管風險逐漸釋放; 反壟斷下的互聯(lián)互通,競爭格局或邊際改善; 中國企業(yè)加速出海,東南亞仍是出海首選; 元宇宙還在探索早期,是投融資最大風口。
“政策監(jiān)管”是中國互聯(lián)網行業(yè)在 2021 年的關鍵詞之一。我們在 2021 年 的中期展望中,曾提出“警惕政策風險,互聯(lián)網行業(yè)進入‘強監(jiān)管’時代”。 從去年年底的針對平臺經濟反壟斷政策開始,到 2021 年年中對于教培行業(yè) 的“雙減”政策,以及后續(xù)一系列細分行業(yè)監(jiān)管新規(guī),“監(jiān)管不確定性”也 是導致板塊疲軟的主要因素之一。
如何在政策不確定性下尋找確定性?我們建議關注兩個方向: 一是 To B 業(yè)務,產業(yè)互聯(lián)網,助力中小企業(yè)數字化升級,享受政策紅利, 尤其是作為新基建的重要組成部分的云計算。近幾年,國家和各級地方政府 也不斷出臺政策鼓勵企業(yè)“上云”。“十四五規(guī)劃”中指出“實施‘上云用數 賦智”行動,推動數據賦能全產業(yè)鏈協(xié)同轉型”,強調發(fā)展云計算、大數據、 物聯(lián)網等重點領域,為產業(yè)賦能。 二是出海業(yè)務,一定程度上,可以降低行業(yè)監(jiān)管帶來的不確定性。
隨著監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺,政策風險逐漸釋放。從估值來看,目前多數互聯(lián) 網公司仍處于近年低位,市場最大的擔憂仍是政策風險,我們認為,政策監(jiān) 管將會是一個長期存在的過程,后期大概率仍會有新規(guī)出臺,而政策出臺最 密集的時刻似乎已經過去。我們建議可以逢低吸納,目前估值吸引,股價大 幅回調也已部分反映潛在的監(jiān)管風險。
“近年來,互聯(lián)網、大數 據、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等技術加速創(chuàng)新,日益融入經濟社會發(fā)展各 領域全過程,數字經濟發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未 有,正在成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的 關鍵力量。要站在統(tǒng)籌中華民族偉大復興戰(zhàn)略全局和世界百年未有之大變 局的高度,統(tǒng)籌國內國際兩個大局、發(fā)展安全兩件大事,充分發(fā)揮海量數據 和豐富應用場景優(yōu)勢,促進數字技術與實體經濟深度融合,賦能傳統(tǒng)產業(yè)轉 型升級,催生新產業(yè)新業(yè)態(tài)新模式,不斷做強做優(yōu)做大我國數字經濟?!?(報告來源:未來智庫)
在反壟斷監(jiān)管不斷趨嚴的背景下,互聯(lián)互通將是 2022 年行業(yè)主題之一。 2020 年 11 月 10 日,國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于平臺經濟領域的反 壟斷指南(征求意見稿)》,首次明確將“二選一”定義為濫用市場支配地位、 構成限定交易行為,將“大數據殺熟”定義為濫用市場支配地位、實施差別 待遇。
2021 年 4 月 10 日,國家市場監(jiān)管總局對阿里巴巴集團濫用市場支配地位實 施“二選一”壟斷行為進行處罰。罰款金額按照其 2019 年中國境內銷售額 4,557 億元的 4%計算,共 182 億元,創(chuàng)下中國反壟斷歷史新紀錄。 2021 年 10 月 8 日,國家市場監(jiān)管總局對美團濫用市場支配地位實施“二選 一”壟斷行為進行處罰,責令全額退還獨家合作保證金 12.89 億元,并處以 其 2020 年中國境內銷售額 1147.48 億元 3%的罰款,計 34.42 億元。
平臺經濟間的互聯(lián)互通是行業(yè)監(jiān)管整治的目標之一?;ヂ?lián)網平臺之間的互 聯(lián)互通主要針對其內容、數據和鏈接等而言,尤其是像騰訊,阿里巴巴和字 節(jié)跳動等大平臺。開放平臺間的鏈接有利于改善用戶體驗,降低交易成本。 同時,平臺之間流量的開放,也有利于保護競爭。目前關于互聯(lián)互通聚焦的 核心問題在于微信生態(tài)如何對阿里的電商業(yè)務和字節(jié)跳動的短視頻業(yè)務開 放,阿里巴巴生態(tài)如何對微信支付進行開放等。
雖然互聯(lián)互通是大勢所趨,然而平臺間的數據互通較為復雜,或仍需時日。 7 月 26 日,工信部開展互聯(lián)網行業(yè)專項整治行動,將屏蔽網址鏈接列為了 重點整治對象。9 月初,工信部召開了“屏蔽網址鏈接問題行政指導會”, 要求從 9 月 17 日起,各平臺必須按標準解除屏蔽。而從目前的結果來看, 尚未實現預期中的互聯(lián)互通,主要由于其涉及各平臺方的數據隱私,權責歸 屬等問題。
出海在過去幾年一直是中國互聯(lián)網公司努力的方向,趨勢將繼續(xù)加強。一方 面,中國互聯(lián)網經歷多年的發(fā)展,網民規(guī)模已突破 10 億,人口紅利逐漸減 弱。許多互聯(lián)網子行業(yè)已進入相對成熟的階段,競爭愈加激烈,海外新興市 場成為了下一個互聯(lián)網價值洼地;另一方面,國內互聯(lián)網政策監(jiān)管趨嚴,也 加速了出海的進程,從而減少監(jiān)管帶來的不確定性。
東南亞具備經濟發(fā)展迅速、人口紅利等優(yōu)勢,是中國互聯(lián)網企業(yè)出海的首選 之地。隨著越來越多的消費者及中小企業(yè)轉向線上化,東南亞互聯(lián)網經濟規(guī) 模仍將有較大發(fā)展?jié)摿Α8鶕惗髯稍償祿?,東南亞互聯(lián)網經濟規(guī)模在 2020 年達到約 1000 億美元,至 2025 年將超過 3000 億美元,年均復合增速達到 24%。 作為東南亞游戲和電商龍頭企業(yè),SEA(SE.US)是目前東南亞互聯(lián)網公司 上市稀缺標的。SEA 各項業(yè)務仍處于高速增長階段,且業(yè)務領域已從東南 亞發(fā)展至全球,值得投資者關注。
元宇宙,成為了今年下半年互聯(lián)網行業(yè)中最熱的詞匯。然而市場對于元宇宙 的觀點存在很大爭議,一是認為元宇宙的概念過于虛無縹緲;二是圍繞元宇 宙何時到來有所分歧,樂觀派認為,我們已經開始邁入元宇宙的大門,并將 替代顛覆我們現有的生活方式;悲觀派則認為,元宇宙過于遙遠,目前只是 存在于概念中。
與其說是元宇宙,我們更愿稱之為 3D 互聯(lián)網。我們理解的元宇宙的本質就 是 3D 互聯(lián)網,或三維互聯(lián)網。元宇宙是一個寬泛的概念,可以簡單理解為 借助于 VR,AR 和 AI 算法的一系列技術,打造的虛擬互聯(lián)網世界,而又非與 現實世界完全割裂,是更加去中心化的開放世界。
相比于 PC 互聯(lián)網和移動互聯(lián)網,理想中的元宇宙,即 3D 互聯(lián)網世界,可 以為用戶提供更為豐富的內容生態(tài)和更加沉浸的互動體驗。和互聯(lián)網類似, 元宇宙更像是一種工具、一種模式、一種存在形式,更重要的是與其他垂直 行業(yè)結合。元宇宙作為一個去中心化的鏈上開源生態(tài)系統(tǒng),其應用場景不僅 僅是娛樂,而是可以在平臺上同時進行社交、學習、工作、購物等活動的平 行數字世界。元宇宙概念第一股 ROBLOX(RBLX.US)的上市招股書中,曾概 況了元宇宙的八個關鍵特征:身份、朋友、沉浸感、隨地、多樣性、低延遲、 經濟、文明。
元宇宙,準確來說是元宇宙概念,在這個時點的爆發(fā),是由多方面因素促成。 元宇宙的真正到來,離不開 VR、AR 等硬件設備的支持,雖然這些硬件設備 仍在不斷升級完善,但在過去兩年中尚未看到有質的飛越。我們認為元宇宙 概念興起的直接推動因素在于:
1. 區(qū)塊鏈技術的發(fā)展以及相應數字化貨幣,去中心化應用場景拓寬,為元 宇宙的經濟系統(tǒng)提供了解決方案; 2. 疫情下的宅生活,讓人們意識到“線上生活”已經可以替代很多“線下 世界”,如上課、演唱會等許多線下場景被搬到虛擬世界里,加速了線上 遷徙的速度; 3. 互聯(lián)網企業(yè)急需尋找或創(chuàng)造新的流量池。移動互聯(lián)網紅利逐漸減弱,而 依賴 VR、AR 設備和跨終端的 3D 互聯(lián)網被寄予厚望,因此很多互聯(lián)網企 業(yè)也加大在這方面投資布局。
元宇宙的創(chuàng)建將是個長期過程,目前的所謂的元宇宙概念公司只是雛形。由 于元宇宙是一個足夠宏大的場景集合體,它的發(fā)展離不開硬件設備支持、用 戶習慣改變以及各國政策環(huán)境的變化。 即使在未來的元宇宙,3D 互聯(lián)網或成為主流,但 PC 互聯(lián)網和移動互聯(lián)網并 不會消失,更可能是多終端并存的時代。比如,進入 2010 年后,隨著移動 互聯(lián)網的普及,PC 互聯(lián)網的用戶數量和用戶時長增長雖然陷入了停滯,但 并沒有消失,只是趨于穩(wěn)定,因為很多應用場景更適合在 PC 端操作。
目前看來,游戲是承載元宇宙概念的最佳載體。關于元宇宙是不是游戲,市 場也有不少爭論,我們認為這并不是個問題,主要取決于如何定義“游戲”。 如今的網絡游戲,已不同于以往以通關為目的的傳統(tǒng)游戲,在越來越多的開 放游戲類型中,也逐漸衍生出更加豐富的玩法,或者說是“體驗”。目前, 廣義網絡游戲是虛擬網絡里最為生動形象的互動方式,游戲也是現實生活 在虛擬世界中的最好映射。游戲世界擁有無限的兼容性,可以在這個“大型 游戲”中嫁接各種場景。過去,傳統(tǒng)游戲更多呈現娛樂屬性,而在元宇宙的 世界里,游戲將被賦予更多的社會屬性。
中國互聯(lián)網公司已開始布局元宇宙。中國許多互聯(lián)網公司表示出對發(fā)展元宇宙的興趣,并紛紛在相關領域進行布局。與其說這些公司想要進入元宇 宙,不如說是他們本身已經在某些元宇宙要素上具備一定優(yōu)勢,因而適合 進入元宇宙。而各家公司根據自身優(yōu)勢差異,也選擇不同的切入點。
2022 年展望:2021 年電商板塊估值經歷了大幅回調,已低于近年均值水平。 作為預見性較高的細分行業(yè),電商板塊當前估值水平已具備吸引力,建議長 期投資者可擇機增持。同時,建議關注直播電商、內容電商等細分賽道機會。
電商零售額維持穩(wěn)健增長。據國家統(tǒng)計局數據,2021 年 1-10 月實物商品網 上零售額同比增長 14.6%,去年同期增速為 16.0%,保持穩(wěn)健增長。隨著疫 情逐漸受控,線下消費復蘇,2021 年 1-10 月實物電商滲透率(實物商品網 上銷售占比)略微下降至 23.7%,去年同期為 24.2%,我們預計 2022 年底滲 透率或提升至 27%。
電商格局三足鼎立,淘特是最大變數。阿里巴巴、京東、拼多多的年度活躍 買家數仍得到穩(wěn)步增長,下沉市場仍然是電商新增用戶的主要增量。阿里巴 巴繼續(xù)加大在下沉市場的投入,淘特用戶增長迅猛,2021 年三季度(2QFY22) 已達到 2.4 億,環(huán)比增加 4900 萬。(報告來源:未來智庫)
直播帶貨繼續(xù)分食電商大盤。過去幾年,中國直播電商行業(yè)高速發(fā)展,市場 規(guī)模已達到萬億級別,成為電商行業(yè)重要的營銷渠道之一。根據艾瑞咨詢數 據,2020 年中國直播電商市場規(guī)模為 1.2 萬億元人民幣,同比增長 197%, 在網購市場的滲透率達到 10.6%。艾瑞預計 2023 年直播電商市場規(guī)模將達 到 4.9 萬億人民幣,年均復合增速達到 58.3%,在電商大盤的占比將提升至 24.3%。
2022 年展望:由于行業(yè)監(jiān)管整體趨嚴,我們建議持續(xù)關注行業(yè)政策及游戲 版號審批動態(tài),公司層面重點關注游戲產品矩陣豐富的龍頭企業(yè)、業(yè)務多元 化的公司、以及擁有一定海外收入敞口的游戲廠商。 受去年高基數影響,2021 年游戲行業(yè)增速回落。伽馬數據預測,2021 年中 國游戲市場實際銷售收入將增長至約 2900 億元,同比增長 4.1%。其中端游 市場收入約 600 億,同比下降 13%,手游市場收入約 2300 億,同比增長 10%。增速較去年放緩,主要由于 2020 年疫情下的“宅經濟”刺激游戲行 業(yè)的增長,導致高基數。
海外市場收入對于中國游戲企業(yè)的貢獻力度將持續(xù)提升。由于國內游戲行 業(yè)監(jiān)管的加強,許多游戲廠商加大了對海外市場的擴張,預計海外收入的貢 獻占比將進一步提高。據伽馬數據測算,2021 年中國自主研發(fā)游戲海外市 場實際銷售收入有望突破 170 億美元,同比增長 10%,高于國內游戲市場增 速。中國自研游戲海外收入約占全球游戲市場收入的 10%,我們預計將繼續(xù) 提升。
未成年防沉迷進一步加強,但對行業(yè)收入影響有限。2021 年以來,未成年 游戲防沉迷保護相關政策進一步加強。8 月 30 日,國家新聞出版署下發(fā)《關 于進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》,要求所有網 絡游戲企業(yè)僅可在周五、周六、周日和法定節(jié)假日每日 20 時至 21 時向未 成年人提供 1 小時服務。
9 月 27 日,國務院印發(fā)《中國兒童發(fā)展綱要(2021- 2030 年)》,文件中指出,要實施國家統(tǒng)一的未成年人網絡游戲電子身份認 證,完善游戲產品分類、內容審核、時長限制等措施。 根據各大游戲廠商數據,未成年用戶貢獻游戲收入較低。例如根據 2021 年 2 季度數據,16 歲以下玩家貢獻騰訊中國游戲收入占比僅為 2.6%;未成年 用戶消費的流水占網易游戲比重不到 1%。未成年防沉迷監(jiān)管加強對整體游 戲行業(yè)收入影響較為有限。
2022 年展望:我們認為長視頻短期仍難以盈利,疊加用戶增長停滯,上升 空間有限;我們更看好中短視頻賽道,是目前少有的仍享有用戶時長紅利增 長的細分賽道之一,變現模式更加多元。
泛視頻持續(xù)分化:長視頻用戶進入增長瓶頸,短視頻加速變現,中視頻迅速 崛起。我國泛網絡視頻可以細分為長視頻、中視頻和短視頻(廣義的短視頻 包括短視頻和中視頻),其中包括以抖音、快手為代表的短視頻,以嗶哩嗶 哩、西瓜視頻為代表的中視頻,和以優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊視頻為代表的長視 頻。各自特點如下: 短視頻:內容以娛樂向、生活向為主,簡單、快節(jié)奏;以 UGC 為主,創(chuàng) 作門檻較低; 中視頻:內容以科普、知識為主,內容更加豐富,對于創(chuàng)作水平有一 定門檻,以 PUGC 為主。 長視頻:常見內容為綜藝、影視劇等,專業(yè)性和制作成本要求高,多是 以 PGC 或 OGC 等專業(yè)機構為主。
短視頻用戶時長占比繼續(xù)提升。根據艾瑞咨詢數據顯示,2021 年三季度, 短視頻行業(yè)用戶時長占比繼續(xù)提升,至 31.6%,同比和環(huán)比分別增長 4.7 和 1.8 個百分點。即時通訊和在線視頻的用戶時長占比持續(xù)下滑。
我們預計泛視頻仍將虧損,虧損幅度或有所收窄。目前泛視頻多處于虧損: 長視頻長期虧損,主要因為巨額的內容成本;而中短視頻的虧損則主要因為 用于拉新推廣的銷售費用較大。我們認為泛視頻虧損狀態(tài)在 2022 年或仍將 持續(xù),而整體虧損或有所收窄,而中短視頻的變現模式更加多元化,彈性更 大。
2022 年展望:我們看好 SaaS 行業(yè)的長期發(fā)展,政策紅利持續(xù)釋放,推動行 業(yè)高速增長。SaaS 企業(yè)仍在研發(fā)投入期,SaaS+PaaS 或成為行業(yè)龍頭標配。 此外,行業(yè)垂直類較業(yè)務垂直類有更大機會,但仍需警惕細分行業(yè)周期風險。
中國 SaaS 保持高速增長。根據艾瑞咨詢預測,2021 年中國企業(yè)級 SaaS 整 體市場規(guī)模約為 737 億元,同比增長 37%,并預計 2022 年仍保持高速增長, 同比增 34%。相比于美國,中國 SaaS 占 IT 投入比重還有很大增長空間。
場景不斷細化,不同垂直行業(yè)或涌現龍頭。根據艾瑞咨詢數據,2020 年中 國行業(yè)垂直型 SaaS 市場規(guī)模約為 246.5 億元,同比增長 56%,占整體企業(yè) 級 SaaS 市場的 46%,其中電商、房地產和醫(yī)療等行業(yè)相對領先。相對于業(yè) 務垂直型 SaaS 企業(yè),我國行業(yè)垂直型 SaaS 企業(yè)起步較晚,目前行業(yè)垂直型 SaaS 企業(yè)的發(fā)展已初具規(guī)模,成為資本方關注和投資的重點。(報告來源:未來智庫)
大部分 SaaS 公司處于尚未盈利的早期階段,我們通常用 P/S 對 SaaS 業(yè)務進 行估值,以 PS/G 作為參考指標。根據公司 SaaS 業(yè)務占比的不同,我們覆蓋 SaaS 公司中 2022 年目標估值對應 PS/G 處于 0.2x-0.6x 區(qū)間。由于 ERP 企業(yè) 的大客戶較多,客單價較高,具備一定的行業(yè)競爭壁壘,估值水平亦會相對 較高。
(報告出品方/作者:浦銀國際,趙丹)
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5)展現血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適;
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等;
7)宣揚低俗、庸俗、媚俗內容。
5. 不實信息,主要表現為:
1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內容;
2)存在事實夸大、偽造虛假經歷等誤導他人的內容;
3)偽造身份、冒充他人,通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份,或與特定機構或個人存在關聯(lián)。
6. 傳播封建迷信,主要表現為:
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??;
2)求推薦算命看相大師;
3)針對具體風水等問題進行求助或咨詢;
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失,包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢,東西寵物丟了能不能找回、取名改名等;
7. 文章標題黨,主要表現為:
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現手法等行為來誘導用戶;
2)內容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲;
3)使用夸張標題,內容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為,主要表現為:
1)誘導未成年人應援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網絡水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論,影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內容,主要表現為:
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的;
2)不當評述自然災害、重大事故等災難的;
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的;
4)法律、行政法規(guī)禁止,或可能對網絡生態(tài)造成不良影響的其他內容。
二、違規(guī)處罰
本網站通過主動發(fā)現和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內容質量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當一個用戶發(fā)布違規(guī)內容時,本網站將依據相關用戶違規(guī)情節(jié)嚴重程度,對帳號進行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號,或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內容時,本網站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經驗的不斷豐富,本網站出于維護本網站氛圍和秩序的目的,將不斷完善本公約。
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